崔夢(mèng)瑩

摘要：東盟十國(guó)以及中國(guó)、日本、韓國(guó)、澳大利亞、新西蘭15個(gè)國(guó)家于2020年11月15日正式簽署《區(qū)域全面經(jīng)濟(jì)伙伴關(guān)系協(xié)定》，標(biāo)志著世界上涵蓋人口最多、成員構(gòu)成最多元、最具發(fā)展活力的自由貿(mào)易區(qū)成立。本文利用事件分析法，分析RCEP的簽訂對(duì)于相關(guān)概念股的影響，研究RCEP對(duì)相關(guān)上市公司通過(guò)股票市場(chǎng)產(chǎn)生的互動(dòng)關(guān)系。結(jié)果表明：《區(qū)域全面經(jīng)濟(jì)伙伴關(guān)系協(xié)定》的簽訂總體上對(duì)相關(guān)概念股有正向作用，并且其影響程度顯著，這對(duì)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和微觀(guān)主體的投資行為具有一定的意義。

關(guān)鍵詞：區(qū)域全面經(jīng)濟(jì)伙伴關(guān)系協(xié)定 事件分析法 RCEP

一、引言

《區(qū)域全面經(jīng)濟(jì)伙伴關(guān)系協(xié)定》（Regional Com-prehensive Economic Partnership）（以下簡(jiǎn)稱(chēng)RCEP）于2012年由東盟十國(guó)發(fā)起，邀請(qǐng)中國(guó)、日本、韓國(guó)、澳大利亞、新西蘭、印度6個(gè)對(duì)話(huà)伙伴國(guó)參加。歷經(jīng)7年談判，2020年11月15日，第四次RCEP會(huì)議以視頻方式舉行，15個(gè)成員方克服新冠肺炎疫情帶來(lái)的困難，全面完成協(xié)定1.4萬(wàn)多頁(yè)的法律文本審核工作，在15國(guó)領(lǐng)導(dǎo)人共同見(jiàn)證下，各國(guó)貿(mào)易部長(zhǎng)正式簽署了《區(qū)域全面經(jīng)濟(jì)伙伴關(guān)系協(xié)定》。RCEP涵蓋人口超過(guò)35億，占全球的47.4%，將進(jìn)一步促進(jìn)本地區(qū)產(chǎn)業(yè)鏈的融合，為區(qū)域經(jīng)濟(jì)一體化注入動(dòng)力。

RCEP既是目前全球最大的自貿(mào)協(xié)定，還是一個(gè)全面、現(xiàn)代、高質(zhì)量和互惠的自貿(mào)協(xié)定。《區(qū)域全面經(jīng)濟(jì)伙伴關(guān)系協(xié)定》共涵蓋了20個(gè)章節(jié)，既包括貨物貿(mào)易、服務(wù)貿(mào)易、投資等市場(chǎng)準(zhǔn)入，也包括知識(shí)產(chǎn)權(quán)、競(jìng)爭(zhēng)政策、電子商務(wù)、貿(mào)易便利化、政府采購(gòu)等大量規(guī)則內(nèi)容。RCEP最大限度兼顧了參與國(guó)不同的經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r和各方訴求，給予了最不發(fā)達(dá)國(guó)家差別待遇，來(lái)幫助發(fā)展中成員加強(qiáng)經(jīng)濟(jì)建設(shè)，促進(jìn)本地區(qū)的包容均衡發(fā)展，促進(jìn)相關(guān)國(guó)家更好地融入?yún)^(qū)域經(jīng)濟(jì)一體化的進(jìn)程。在國(guó)際局勢(shì)發(fā)生深刻變化，單邊主義愈演愈烈，經(jīng)濟(jì)全球化遭遇逆流，新冠肺炎疫情給世界各國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)嚴(yán)重沖擊的背景下，15個(gè)成員國(guó)保持密切磋商，如期簽署RCEP，表明了各國(guó)以實(shí)際行動(dòng)維護(hù)多邊貿(mào)易體制和推動(dòng)區(qū)域經(jīng)濟(jì)一體化、建設(shè)開(kāi)放型世界經(jīng)濟(jì)的決心。

本文將采用事件分析法，利用股票交易數(shù)據(jù)分析RCEP的簽訂對(duì)相關(guān)概念股的考慮現(xiàn)金紅利再投資的日個(gè)股收益率的影響。本文的安排如下：第二部分為文獻(xiàn)綜述，第三部分為研究設(shè)計(jì)及步驟，第四部分為實(shí)證結(jié)果及解釋?zhuān)詈髮⑨槍?duì)研究結(jié)果給出結(jié)論和建議。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）政策對(duì)股價(jià)波動(dòng)的影響

針對(duì)政策對(duì)股價(jià)波動(dòng)的影響始于上世紀(jì)70年代，Baesel等（1979）通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，新信息會(huì)加劇股票價(jià)波動(dòng)。彭文平等（2002）采用事件分析法得出政府政策會(huì)對(duì)市場(chǎng)造成較大影響的結(jié)論。肖瓏（2006）發(fā)現(xiàn)我國(guó)股票市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)具有不平衡性，短期內(nèi)的政策對(duì)股價(jià)波動(dòng)的影響更加顯著，且股票市場(chǎng)容易對(duì)政策出現(xiàn)過(guò)度反應(yīng)的情況（王春峰，2010）。

（二）事件分析法

針對(duì)相關(guān)政策對(duì)股票價(jià)格的影響，事件分析法是目前學(xué)界常用的方法之一。Dolle（1933）最早提出了事件分析法，后經(jīng)Myers（1948）、Barkey（1956）、Fama（1969）進(jìn)一步完善。胡金焱（2002）采用事件分析法指出政策面信息是引起股價(jià)波動(dòng)最重要的影響因素。單敬群（2017）運(yùn)用事件分析法對(duì)“一帶一路”政策下相關(guān)行業(yè)股票的表現(xiàn)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)全樣本股票在事件期內(nèi)獲得了14.64%的累積平均超額收益率，并且通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)。魏成龍等（2009）同樣采用事件分析法，指出當(dāng)國(guó)家出臺(tái)房地產(chǎn)宏觀(guān)政策時(shí)，房地產(chǎn)行業(yè)股價(jià)會(huì)明顯下降。楊琴（2017）選擇了“十八屆五中全會(huì)”作為事件日，選擇了137只事件驅(qū)動(dòng)型基金作為研究對(duì)象，指出我國(guó)資本市場(chǎng)上通過(guò)事件驅(qū)動(dòng)策略來(lái)獲得超額回報(bào)的可能。

（三）《區(qū)域全面經(jīng)濟(jì)伙伴關(guān)系協(xié)定》的影響

在RCEP正式成立之前，就有學(xué)者模擬了RCEP建成后的經(jīng)濟(jì)影響，如Itakura（2013）基于可計(jì)算一般均衡模型評(píng)估了《區(qū)域全面經(jīng)濟(jì)伙伴關(guān)系協(xié)定》對(duì)東盟國(guó)家的影響，指出東盟10國(guó)都能從參與RCEP中受益，貿(mào)易的自由化與投資促進(jìn)了各國(guó)GDP的增加。因此，中國(guó)應(yīng)該積極推動(dòng)RCEP的建立和發(fā)展，這符合建立以亞洲為中心的自由貿(mào)易協(xié)議的立場(chǎng)（張鳳林，2013）。此外，錢(qián)泉（2016）基于引力模型，分別構(gòu)建了貿(mào)易創(chuàng)造和貿(mào)易轉(zhuǎn)移效應(yīng)的模型研究“中國(guó)加入RCEP是否有利于中國(guó)的貿(mào)易發(fā)展”，研究表明：中國(guó)加入RCEP產(chǎn)生了貿(mào)易創(chuàng)造效應(yīng)，而沒(méi)有產(chǎn)生貿(mào)易轉(zhuǎn)移效應(yīng)，因此加入RCEP有利于中國(guó)的貿(mào)易發(fā)展和進(jìn)出口增加。劉藝卓等（2017）就RCEP對(duì)中國(guó)貿(mào)易規(guī)模、福利水平、GPD等方面的影響進(jìn)行了一般均衡模擬研究，運(yùn)用GTAP模型進(jìn)行分析，結(jié)果表明RCEP的建立使得成員國(guó)整體受益。而RCEP的正式簽訂使得關(guān)于協(xié)定的研究不斷增多。錢(qián)進(jìn)（2021）利用GTAP和一般均衡模型，通過(guò)逐步減低RCEP成員之間關(guān)稅水平的方式，探討成員間的產(chǎn)業(yè)產(chǎn)出情況，指出隨著成員間的關(guān)稅水平降低，成員國(guó)的國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出增加，各個(gè)成員方的產(chǎn)業(yè)互補(bǔ)優(yōu)勢(shì)更加明顯。沈銘輝等（2020）通過(guò)分析RCEP的基本框架和內(nèi)容，指出RCEP的達(dá)成將改善中國(guó)外部貿(mào)易環(huán)境，為中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提供新動(dòng)能。此外，還有研究量化分析了RCEP對(duì)外商直接投資、中國(guó)貿(mào)易流量、溫室氣體排放、可再生能源貿(mào)易等不同領(lǐng)域的影響。

目前，由于RCEP于2020年11月簽訂，因此分析RCEP對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)及世界經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的影響的論文較少，隨著區(qū)域全面經(jīng)濟(jì)伙伴關(guān)系協(xié)定的不斷發(fā)展和深化，對(duì)于受益于RCEP的公司來(lái)說(shuō)，相關(guān)政策的影響將日益深化。因此，本文對(duì)于揭示區(qū)域全面經(jīng)濟(jì)伙伴關(guān)系協(xié)定這一政策的影響，為投資者的投資決策以及中國(guó)推動(dòng)RCEP的不斷發(fā)展和深化等方面提供有益的幫助。此外，現(xiàn)有文章多從定性角度分析區(qū)域全面經(jīng)濟(jì)伙伴關(guān)系協(xié)定帶來(lái)的政治和經(jīng)濟(jì)影響，本文的邊際貢獻(xiàn)在于從定量角度分析了區(qū)域全面經(jīng)濟(jì)伙伴關(guān)系協(xié)定對(duì)概念股股價(jià)日收益率波動(dòng)的影響。本文的不足之處一是由于RCEP尚未在股票市場(chǎng)形成相關(guān)指數(shù)，對(duì)于相關(guān)概念股的選取缺乏指數(shù)依據(jù);二是沒(méi)有考慮RCEP的簽訂對(duì)不同行業(yè)股票績(jī)效的影響。

三、研究設(shè)計(jì)及步驟

（一）樣本選取及數(shù)據(jù)說(shuō)明

本文選取了RCEP相關(guān)概念股，所選取的概念股及代碼如表1。所選擇的概念股多集中在交通運(yùn)輸、商貿(mào)和紡織領(lǐng)域，共34支股票。股票數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)，使用軟件為Stata 16，使用方法為事件分析法。事件分析法（Event Study）經(jīng)過(guò)幾十年的發(fā)展歷程，已經(jīng)成為學(xué)術(shù)領(lǐng)域研究股價(jià)事件性波動(dòng)的公認(rèn)的方法。金融市場(chǎng)上會(huì)有各類(lèi)事件發(fā)生，而這些事件對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響可以通過(guò)資產(chǎn)價(jià)格的變化反映，事件分析法通過(guò)比較事件發(fā)生前后資產(chǎn)價(jià)格的變化來(lái)分析時(shí)間對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響程度。事件分析法與DID方法相比，可以通過(guò)對(duì)選定窗口期進(jìn)行連續(xù)觀(guān)察分析，具有一定的優(yōu)勢(shì)。本文假設(shè)我國(guó)證券市場(chǎng)是半強(qiáng)勢(shì)有效市場(chǎng)，即市場(chǎng)中的公開(kāi)信息將在股價(jià)中得到反映。因此，政策消息的公布也會(huì)對(duì)股價(jià)產(chǎn)生影響。

（二）研究步驟

1.根據(jù)所選事件，確定事件窗口以及估計(jì)窗口。對(duì)于事件窗口和估計(jì)窗口的界定，目前學(xué)術(shù)界沒(méi)有形成統(tǒng)一意見(jiàn)。因?yàn)镽CEP正式簽訂日為休市期間，因此本文將事件日定義為RCEP正式簽訂的下一正常交易日，即2020年11月16日，事件窗口期確定為[-12，12]，窗口估計(jì)期為[-132，-13]，即時(shí)間日前132天到前13個(gè)交易日，共120個(gè)交易日，通過(guò)考察平均超額收益率和累積平均超額收益率來(lái)進(jìn)行資本市場(chǎng)沖擊效應(yīng)檢驗(yàn)。

2.計(jì)算正常收益率、超額收益率及累積超額收益率。本文運(yùn)用資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM模型）來(lái)估算股票的正常收益率，該模型假定市場(chǎng)收益與股票收益之間存在穩(wěn)定的線(xiàn)性關(guān)系。

第一步：按照市場(chǎng)模型法計(jì)算出正常收益率

其中，Rit是估計(jì)窗口內(nèi)第t日的考慮現(xiàn)金紅利再投資的日個(gè)股收益率，Rmt是估計(jì)窗口內(nèi)第t日的市場(chǎng)收益率，本文選擇滬深300指數(shù)作為市場(chǎng)收益率。

第二步：利用最小二乘法估算，然后將根據(jù)模型回歸得到的窗口期的收益率代入方程中得到假定該事件未發(fā)生的對(duì)應(yīng)的事件窗口正常收益率，再將事件窗口股票實(shí)際收益率與利用OLS方法估算出的正常收益率相減，得到第i支股票的個(gè)股超額收益率（AR）

第三步：將窗口期內(nèi)N支股票的個(gè)股超額收益率相加取平均，得到N支股票在第t日的平均超額收益率AAR。

第四步：將N支股票在事件窗口m期內(nèi)的平均超額收益率相加，得到累積平均超額收益率CAR。

第五步：對(duì)累積平均超額收益率進(jìn)行相關(guān)假設(shè)檢驗(yàn)，其檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量服從自由度為n-1的t分布，若CAR顯著不為0，說(shuō)明事件的發(fā)生對(duì)股價(jià)帶來(lái)顯著性的影響。統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)的具體假設(shè)如下：

四、實(shí)證結(jié)果及解釋

本文采用事件分析法以評(píng)價(jià)RCEP條約的正式簽訂是否帶來(lái)超額收益，實(shí)證結(jié)果如表所示，表2為AAR及其顯著性檢驗(yàn)表，表3為不同區(qū)間的累積平均異常收益率及其顯著性，圖2為CAR趨勢(shì)表。

根據(jù)表2可知，在事前窗口期內(nèi)，每日的平均超額收益率有8天顯著，在該時(shí)間發(fā)生日的當(dāng)天，平均超額收益率在99%的置信水平上顯著，在窗口期后，有7天顯著，可以看出市場(chǎng)對(duì)“區(qū)域全面經(jīng)濟(jì)發(fā)展協(xié)定簽訂”這一事件做出了快速的反應(yīng)。

根據(jù)表3及下圖2可知，累積平均超額收益率CAR自事件日后一天至事件日后六日均大于0，在事件日上升得尤為明顯，在T+1達(dá)到0.0418的高點(diǎn)，說(shuō)明RCEP簽訂后，市場(chǎng)對(duì)這一信號(hào)的解讀積極，多數(shù)投資者對(duì)概念股相關(guān)公司的未來(lái)發(fā)展充滿(mǎn)信心，事件窗口[0，0]、[0，1]、[0，2]均在1%的水平上顯著，而[0，3]、[0，4]也在10%的水平上顯著，說(shuō)明RCEP的簽訂導(dǎo)致對(duì)相關(guān)概念股具有顯著為正的沖擊效應(yīng)。而在事件日后的后幾日顯示出穩(wěn)健增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，反映相關(guān)投資者在逐步消化利好消息的過(guò)程中，相關(guān)概念股的收益率也漸漸回歸常態(tài)。而CAR，說(shuō)明投資者對(duì)于消息刺激的反應(yīng)大于利好實(shí)現(xiàn)的反應(yīng)，總體來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)對(duì)于區(qū)域全面伙伴關(guān)系協(xié)定的反映都是積極的，這將在很大程度上促進(jìn)RCEP的實(shí)施及不斷發(fā)展壯大。

五、結(jié)論及建議

“區(qū)域全面經(jīng)濟(jì)伙伴關(guān)系協(xié)定”總體上使得相關(guān)概念股表現(xiàn)出正的超額收益率，對(duì)相關(guān)行業(yè)表現(xiàn)出積極的影響。RCEP在給沿線(xiàn)國(guó)家?guī)?lái)經(jīng)濟(jì)效益的同時(shí)，也面臨著諸多挑戰(zhàn)，主要表現(xiàn)在以下方面：一是逆全球化和保護(hù)主義愈演愈烈。世界經(jīng)濟(jì)在2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)后，陷入“長(zhǎng)期性停滯格局”（張明，2020）。美國(guó)前總統(tǒng)特朗普發(fā)動(dòng)貿(mào)易戰(zhàn)，頻頻“退群”，對(duì)經(jīng)濟(jì)全球化發(fā)展造成了阻礙。而美國(guó)大選又給世界經(jīng)濟(jì)帶來(lái)了不確定性，未來(lái)的世界經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易發(fā)展將不斷面臨未知的挑戰(zhàn)。二是全球性區(qū)域經(jīng)濟(jì)一體化遭遇挫折。根據(jù)世界貿(mào)易組織數(shù)據(jù)，全球RTA的絕對(duì)數(shù)量在不斷增多，但是每年生效數(shù)量卻在減少。與此同時(shí)，美國(guó)濫用“一票否決”機(jī)制，組織任命新法官，導(dǎo)致WTO上訴機(jī)構(gòu)停擺，全球多邊貿(mào)易體制面臨著前所未有的危機(jī)。三是RCEP相關(guān)國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平各異，整合具有一定困難。目前區(qū)域內(nèi)各方在貨物貿(mào)易、投資、服務(wù)貿(mào)易、原產(chǎn)地規(guī)則等諸多領(lǐng)域都存在著較大差異，盡管RCEP兼顧了不同國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r，然而由于各國(guó)之間的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平差異巨大，整合不同國(guó)家的經(jīng)濟(jì)資源，形成同一開(kāi)放標(biāo)準(zhǔn)具有一定難度。

針對(duì)RCEP面臨的挑戰(zhàn)，中國(guó)可以采取的策略措施如下：

（一）提高開(kāi)放程度和開(kāi)放能力，積極貢獻(xiàn)“中國(guó)方案”

我國(guó)發(fā)展仍然處在重要戰(zhàn)略機(jī)遇期，經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展具有持續(xù)向好的基礎(chǔ)，同時(shí)也面臨更加嚴(yán)峻、更趨復(fù)雜的風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)，面對(duì)經(jīng)濟(jì)、政治、外交、輿論以及軍事等多方面的壓力，中國(guó)更應(yīng)該保持戰(zhàn)略定力，擴(kuò)大對(duì)外開(kāi)放，穩(wěn)步推進(jìn)國(guó)內(nèi)改革，將RCEP與“一帶一路”倡議有效銜接，構(gòu)建經(jīng)貿(mào)發(fā)展新規(guī)則，加快打造區(qū)域融合發(fā)展合作典范。

（二）堅(jiān)定維護(hù)東盟在RCEP中的主導(dǎo)地位，提高RCEP協(xié)定的包容性和靈活性

東盟在區(qū)域全面經(jīng)濟(jì)伙伴關(guān)系協(xié)定中發(fā)揮著獨(dú)特的領(lǐng)導(dǎo)作用，我國(guó)應(yīng)堅(jiān)定維護(hù)東盟在RCEP中的主導(dǎo)地位，重視東盟在東亞合作中的主導(dǎo)作用，秉持“開(kāi)放包容、互惠互利”的發(fā)展原則，促使相關(guān)國(guó)家更加積極主動(dòng)地融入全球化的過(guò)程中，重視與相關(guān)國(guó)家的合作，同時(shí)應(yīng)發(fā)揚(yáng)大國(guó)風(fēng)范，積極幫助相關(guān)協(xié)定國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，增強(qiáng)相關(guān)國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展信心。

（三）推動(dòng)RCEP優(yōu)化升級(jí)

盡管RCEP已達(dá)成全面合作協(xié)議，但是相關(guān)國(guó)家市場(chǎng)開(kāi)放不充分，容易受到域外國(guó)家干擾，包容性和靈活性有待強(qiáng)化，因此應(yīng)該進(jìn)一步完善相關(guān)協(xié)定，盡快消除各種貿(mào)易壁壘，推動(dòng)RCEP的轉(zhuǎn)型升級(jí)，不斷完善RCEP治理架構(gòu)，增強(qiáng)抗外部干擾能力，拓寬RCEP合作渠道，提高開(kāi)放質(zhì)量和合作效率，促進(jìn)要素不斷整合，夯實(shí)合作基礎(chǔ)，使RCEP成為區(qū)域經(jīng)濟(jì)合作的典范。

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作者單位：中國(guó)人民大學(xué)