美股估值沒(méi)有過(guò)高

石悟

盡管新冠疫情和政治議題存在不確定性，但全球投資者和企業(yè)家的信心逐漸回升。

在財(cái)政刺激及美聯(lián)儲(chǔ)寬松政策的合力之下，盡管疫情相關(guān)的不確定性仍未消散，但樂(lè)觀情緒依然占據(jù)著美股市場(chǎng)。

貝萊德投資管理公司研報(bào)表示，當(dāng)前全球處于一場(chǎng)自然災(zāi)害之后，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)迅速重啟，而累積的經(jīng)濟(jì)缺口僅是全球金融危機(jī)之后的一小部分——市場(chǎng)已迅速消化了這一前景。貝萊德對(duì)股票風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)念A(yù)計(jì)顯示，當(dāng)前估值看起來(lái)并不明顯過(guò)高。

此外，隨著疫苗逐漸普及，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇后的需求反彈有望增厚企業(yè)利潤(rùn)，使估值落在更合理的水平。貝萊德表示，盈利增長(zhǎng)可能需要成為回報(bào)的主要驅(qū)動(dòng)力，未來(lái)盈利有強(qiáng)勁反彈的潛力。

盡管利率的提高可能會(huì)成為市場(chǎng)面臨的潛在威脅，但貝萊德估計(jì)目前這種風(fēng)險(xiǎn)很低。

縱向比較來(lái)看，盡管美股自2020年以來(lái)屢創(chuàng)新高，但當(dāng)前漲幅遠(yuǎn)不及互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期峰值。以最有可能出現(xiàn)泡沫的納斯達(dá)克指數(shù)為例，該指數(shù)在過(guò)去3年漲幅超過(guò)90%，但是在互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂的前3年（1997～1999），該指數(shù)漲幅超過(guò)215%。標(biāo)普500自2018年以來(lái)漲近40%，但在1997年至1999年漲幅超過(guò)98%。

花旗股票策略師羅伯特·巴克蘭德（Robert Buckland）表示：“標(biāo)普的12個(gè)月遠(yuǎn)期市盈率為22倍，低于互聯(lián)網(wǎng)危機(jī)前25倍的峰值。股市泡沫并不脆弱，它們不會(huì)在美聯(lián)儲(chǔ)收緊政策的第一個(gè)暗示中突然刺破。”

因此，市場(chǎng)當(dāng)前的估值尚不足以引起美聯(lián)儲(chǔ)的警惕。美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾淡化了近期市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，稱自己“不認(rèn)為貨幣政策是泡沫交易的主要因素”。

對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)大放水以后房?jī)r(jià)上漲的現(xiàn)象，他也表示“是與疫情相關(guān)的一次性事件，許多被壓抑的需求得到釋放，價(jià)格上漲不太可能持續(xù)”。

目前，美聯(lián)儲(chǔ)每月購(gòu)買(mǎi)1200億美元國(guó)債（800億美元國(guó)債和400億美元抵押貸款支持債券），而2013年每月購(gòu)買(mǎi)850億美元，其中包括450億美元國(guó)債。但吸取2013年的經(jīng)驗(yàn)以后，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)縮減資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)的計(jì)劃更加謹(jǐn)慎，且鮑威爾承諾會(huì)在縮減之前對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行有效溝通。

在這一背景下，分析師預(yù)期美債收益率將長(zhǎng)期維持低迷，且市場(chǎng)有充足的時(shí)間消化縮減QE的預(yù)期。

樂(lè)觀情緒

或許是估值的原因，讓投資者對(duì)2021年的股市充滿希望。瑞銀對(duì)全球14個(gè)市場(chǎng)的4000多名投資者及企業(yè)家進(jìn)行最新一季的《投資者情緒調(diào)查》結(jié)果顯示，投資者對(duì)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)前景和股票市場(chǎng)的樂(lè)觀情緒持續(xù)升溫。

大多數(shù)受訪者（60%）看好未來(lái)12個(gè)月的經(jīng)濟(jì)前景，高于3個(gè)月前的55%。63%投資者認(rèn)為未來(lái)6個(gè)月的生活未能恢復(fù)至常態(tài)，當(dāng)中只有48%受訪者認(rèn)為經(jīng)濟(jì)前景樂(lè)觀。預(yù)期經(jīng)濟(jì)在未來(lái)6個(gè)月將恢復(fù)常態(tài)的37%投資者中，看好經(jīng)濟(jì)前景的高達(dá)80%。

61%投資者對(duì)未來(lái)6個(gè)月股市形勢(shì)的樂(lè)觀情緒持續(xù)升溫，較上季增加6%。全球投資者預(yù)期市場(chǎng)將受惠于新冠疫苗的進(jìn)展（72%）和美國(guó)大選結(jié)果的潛在影響（62%）。

基于商業(yè)增長(zhǎng)動(dòng)力（45%）、疫苗進(jìn)展（43%）和有利的貨幣政策（40%），72%企業(yè)家對(duì)未來(lái)12個(gè)月的業(yè)務(wù)表現(xiàn)抱持信心，高于第三季的69%。接近三分之一的企業(yè)家（32%）計(jì)劃增聘員工，高于3個(gè)月前的30%。然而，計(jì)劃縮減業(yè)務(wù)規(guī)模的企業(yè)家比例亦增加2%。

亞洲投資者更為看好當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)前景。對(duì)看好當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)前景表示樂(lè)觀的投資者比例增加7%至62%。對(duì)市場(chǎng)的信心同樣增加7%至61%。

相比起新冠疫情，美國(guó)國(guó)債成為美國(guó)投資者（60%）的首要憂慮。59%受訪者認(rèn)為美國(guó)大選結(jié)果有利于經(jīng)濟(jì)，31%則持有相反意見(jiàn)。受惠于疫苗進(jìn)展及美國(guó)大選結(jié)果，股市的樂(lè)觀情緒從55%攀升至59%。

歐洲受訪者（不包括瑞士）對(duì)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)和股市的信心大增。65%受訪者看好經(jīng)濟(jì)前景，高于3個(gè)月前的58%;而64%受訪者看好股市，高于3個(gè)月前的55%。

瑞銀財(cái)富管理聯(lián)席總裁兼瑞銀集團(tuán)美洲區(qū)總裁Tom Naratil表示：“盡管新冠疫情和政治議題存在不確定性，但令我們鼓舞的是，全球投資者和企業(yè)家的信心逐漸回升。未來(lái)10年將呈現(xiàn)嶄新機(jī)遇。然而地緣政治、經(jīng)濟(jì)和社會(huì)的挑戰(zhàn)仍將存在。因此在調(diào)查中，10位投資者里有8位告訴我們，他們比以往更需要尋求專家的投資建議?！?/p>

仍處正常

“當(dāng)前市場(chǎng)的樂(lè)觀情緒令人不安，但同時(shí)也可作為買(mǎi)入指標(biāo)的判斷標(biāo)志?！蹦Ω康だ赋?。

摩根士丹利首席全球策略師Andrew Sheets表示，從人氣指標(biāo)到會(huì)議調(diào)查，再到投資者談話，很明顯，市場(chǎng)前景樂(lè)觀的共識(shí)程度令人不安。

對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，監(jiān)測(cè)市場(chǎng)情緒至關(guān)重要，這是一個(gè)與市場(chǎng)歷史一樣悠久的指標(biāo)。在牛市之中，投資者往往看好股價(jià)上漲，因?yàn)槲飪r(jià)上漲和經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)往往會(huì)讓人們感到樂(lè)觀。因此大摩認(rèn)為，現(xiàn)階段市場(chǎng)的樂(lè)觀情緒有其合理性，如果復(fù)蘇是可持續(xù)的（大摩認(rèn)為是可持續(xù)的），樂(lè)觀情緒應(yīng)該會(huì)更高。

大摩還指出，比起識(shí)別市場(chǎng)頂部，人氣指標(biāo)往往在判斷買(mǎi)入機(jī)會(huì)時(shí)更為有效。原因之一可能在于，當(dāng)恐慌事件出現(xiàn)時(shí)，投資者往往會(huì)共同拋售，創(chuàng)造一種可以買(mǎi)入的低位價(jià)格。相比之下，樂(lè)觀主義更加分散，很難產(chǎn)生這樣一個(gè)讓所有人樂(lè)觀的時(shí)刻。

從具體指標(biāo)來(lái)看，大摩主要跟蹤三大指標(biāo)：摩根士丹利全球風(fēng)險(xiǎn)需求指數(shù)（Morgan Stanley Global Risk Demand Index）、看跌/買(mǎi)入比率（put/call ratio）和美國(guó)個(gè)人投資者協(xié)會(huì)調(diào)查（American Association of Individual Investors Survey， AAII）。在牛市中，當(dāng)這些指標(biāo)的樂(lè)觀程度處于最低的十分之一時(shí)，一個(gè)月期股票的回報(bào)最好。然而，平均而言，當(dāng)這些指標(biāo)處于樂(lè)觀程度最高的時(shí)候，一個(gè)月的回報(bào)率仍然為正。簡(jiǎn)而言之，這些情緒指標(biāo)對(duì)“低買(mǎi)”比“高賣(mài)”更有效。

大摩還指出，比起當(dāng)前投資者情緒普遍樂(lè)觀，調(diào)查結(jié)果顯示的市場(chǎng)情緒更為復(fù)雜。

摩根士丹利大宗經(jīng)紀(jì)公司的分析顯示，對(duì)沖基金的凈敞口非常高。但美國(guó)貨幣市場(chǎng)基金余額也很高，仍比一年前高出6800億美元。因此，情況又出現(xiàn)了微妙的變化——某些股票和期權(quán)的投資活動(dòng)十分活躍，但總體投資流動(dòng)沒(méi)有那么極端。對(duì)沖基金似乎持樂(lè)觀態(tài)度，但鑒于不確定性，許多企業(yè)和個(gè)人仍在觀望。

這種差別延伸到了市場(chǎng)表現(xiàn)上：投資者認(rèn)知中的 “過(guò)度樂(lè)觀”，往往指的是已經(jīng)非常昂貴的資產(chǎn)繼續(xù)上漲。但如果看過(guò)去3個(gè)月全球股市的表現(xiàn)，就能發(fā)現(xiàn)情況并非如此。

大摩繪制了3個(gè)月的全球行業(yè)表現(xiàn)，與該行業(yè)3個(gè)月前相對(duì)于過(guò)去20年的便宜程度，發(fā)現(xiàn)盡管存在部分例外，但股市最近一直由估值低于平均水平的板塊領(lǐng)漲。因此，大摩認(rèn)為當(dāng)下市場(chǎng)的樂(lè)觀情緒并非“郁金香狂熱”。

其他衡量業(yè)績(jī)的指標(biāo)也呈現(xiàn)出類似喜憂參半的局面。在美國(guó)，預(yù)期的股票波動(dòng)率仍高于平均水平，12個(gè)月的股票與債券表現(xiàn)與歷史相比相當(dāng)“正常”。

Crossmark Global Investments首席市場(chǎng)策略師維多利亞·費(fèi)爾南德斯（Victoria Fernandez）說(shuō)，盡管對(duì)疫苗推出的速度和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的質(zhì)疑是真實(shí)存在的，但對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，它們并不是新問(wèn)題。鑒于股市屢創(chuàng)新高，投資者有點(diǎn)疲憊也就不足為奇了。