潘艷艷，王 濤

（1.青島農(nóng)業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟學(xué)院，山東 青島266109；2.國家海洋信息中心，天津300171）

引 言

風(fēng)暴潮是由于強烈的大氣擾動（強風(fēng)和氣壓驟變）引起的海面異常顯著上升的災(zāi)害性自然現(xiàn)象，這種現(xiàn)象也被稱為風(fēng)暴增水[1]。由風(fēng)暴潮引起的海平面異常升降造成生命財產(chǎn)損失的災(zāi)害稱為風(fēng)暴潮災(zāi)害。在眾多海洋災(zāi)害中，風(fēng)暴潮災(zāi)害波及范圍廣、損失大，引起的直接經(jīng)濟損失往往占所有海洋災(zāi)害的90%以上，給沿海地區(qū)經(jīng)濟社會的平穩(wěn)發(fā)展帶來巨大風(fēng)險。巨災(zāi)是指可能造成嚴(yán)重人身與財產(chǎn)損失的巨大自然災(zāi)害[2]。從災(zāi)害屬性層面來看，風(fēng)暴潮災(zāi)害屬于巨災(zāi)的范疇。因此，風(fēng)暴潮災(zāi)害風(fēng)險的分散和轉(zhuǎn)移可以參照巨災(zāi)風(fēng)險的管理模式。

巨災(zāi)債券是巨災(zāi)風(fēng)險分散和轉(zhuǎn)移的有效途徑。自1994年以來，全球發(fā)行了包括巨災(zāi)債券、巨災(zāi)互換、巨災(zāi)期權(quán)、應(yīng)急資本、行業(yè)損失擔(dān)保、債券連接期權(quán)、壽險債券、基準(zhǔn)風(fēng)險交易等10多種風(fēng)險證券化工具，其中最為活躍和成功的是巨災(zāi)債券[3]。巨災(zāi)債券是為分擔(dān)與地震、颶風(fēng)、洪水等自然災(zāi)害相關(guān)聯(lián)的保險賠付損失而發(fā)行的債券，是巨災(zāi)風(fēng)險證券化的主要產(chǎn)品之一[4]。巨災(zāi)債券產(chǎn)生于20世紀(jì)90年代，巨災(zāi)債券的出現(xiàn)使得資本市場以其充沛的資金規(guī)模和豐富的金融產(chǎn)品而成為理想的再保險替代市場[5]。國外主要以市場機制發(fā)展巨災(zāi)債券，而國內(nèi)巨災(zāi)債券仍處于初步的探索階段。2015年7月1日，中國再保險股份有限公司首次在境外發(fā)行巨災(zāi)債券。這是中國第一只以地震風(fēng)險為保障對象的巨災(zāi)債券。此次巨災(zāi)債券的發(fā)行，是巨災(zāi)風(fēng)險證券化的創(chuàng)新成果，打通了國內(nèi)巨災(zāi)風(fēng)險與資本市場的對接渠道，為今后利用資本市場構(gòu)建多渠道的巨災(zāi)風(fēng)險分散機制創(chuàng)造了條件[6]。但是，從保障對象來看，目前國內(nèi)外巨災(zāi)債券主要被應(yīng)用于地震、洪水等災(zāi)害領(lǐng)域，在海洋災(zāi)害特別是風(fēng)暴潮災(zāi)害方面較為鮮見，因此，根據(jù)巨災(zāi)債券的運作機理，以及風(fēng)暴潮災(zāi)害風(fēng)險管理的特點，設(shè)計符合中國國情的風(fēng)暴潮災(zāi)害債券，實現(xiàn)風(fēng)暴潮災(zāi)害風(fēng)險的有效分散是值得深入思考和研究的問題。本文從市場參與主體、投資屬性和發(fā)行監(jiān)管等方面探討風(fēng)暴潮災(zāi)害債券的設(shè)計問題，以期為海洋災(zāi)害債券在我國的發(fā)行實踐提供參考和依據(jù)。

1 風(fēng)暴潮災(zāi)害債券的市場參與主體

風(fēng)暴潮災(zāi)害債券涉及保險、再保險市場和資本市場的多個參與主體?；趯︼L(fēng)險分擔(dān)和管理的不同需求，各參與主體從自身供需出發(fā)，形成了風(fēng)暴潮災(zāi)害債券多主體參與機制。詳見圖1。

圖1 風(fēng)暴潮災(zāi)害債券運行架構(gòu)

1.1 風(fēng)暴潮災(zāi)害保險與再保險市場參與主體

1.1.1 投保人（或被保險人）

投保人是指為購買風(fēng)暴潮災(zāi)害保險而支付保費的自然人、法人或其他組織，通常是可能遭受風(fēng)暴潮災(zāi)害損失的居民個人、企業(yè)或政府。被保險人可以是投保人，也可以是異于投保人的其他人。投保人（或被保險人）在遭受風(fēng)暴潮災(zāi)害損失時，有權(quán)利向保險公司申請賠償?；谀壳拔覈逓?zāi)保險的實踐探索，巨災(zāi)保險的純商業(yè)化運作具有難度，政府在推動商業(yè)保險公司承保風(fēng)暴潮災(zāi)害等巨災(zāi)損失方面扮演重要角色。深圳市、寧波市已推出了由財政直接出資購買的針對臺風(fēng)、暴雨和洪水等災(zāi)害的巨災(zāi)保險。因此，風(fēng)暴潮災(zāi)害保險的投保人也可以是政府，或者由政府承擔(dān)一定比例的保費。

1.1.2 保險人

從保險市場的運作來看，巨災(zāi)風(fēng)險通常被列入商業(yè)保險公司的免責(zé)范圍。商業(yè)保險市場上巨災(zāi)保險的供給匱乏。隨著國家對于巨災(zāi)風(fēng)險管理的日益重視，巨災(zāi)保險在我國的實踐得到了較多的試點和推廣。目前，眾多的保險公司已經(jīng)加入巨災(zāi)保險承保的行列。比如，太平財險、人保財險、平安產(chǎn)險等保險公司都已經(jīng)加入了巨災(zāi)保險的供給行列。目前，針對巨災(zāi)保險的承保責(zé)任范圍覆蓋：暴雨、洪水、臺風(fēng)、地震等主要災(zāi)害，覆蓋的災(zāi)害種類較少。2018年，深圳市的巨災(zāi)保險將保障范圍覆蓋到“15種災(zāi)害（暴風(fēng)、暴雨、崖崩、雷擊、洪水、龍卷風(fēng)、颮線、臺風(fēng)、海嘯、泥石流、滑坡、地陷、冰雹、內(nèi)澇、主震震級4.5及以上的地震）及其次生災(zāi)害，但是也并未將風(fēng)暴潮災(zāi)害納入其中。因此，可將風(fēng)暴潮災(zāi)害加入目前的巨災(zāi)保險的承保范圍之中。承保風(fēng)暴潮災(zāi)害保險的商業(yè)保險公司可在再保險市場上將部分災(zāi)害風(fēng)險進行轉(zhuǎn)移，將部分災(zāi)害風(fēng)險自留。

1.1.3 再保險人

再保險市場參與人同樣涉及再保險的供給和需求者。再保險的需求者是指在巨災(zāi)保險市場上承保了風(fēng)暴潮災(zāi)害風(fēng)險的商業(yè)保險公司。因巨災(zāi)風(fēng)險的特殊性，商業(yè)保險公司如果自己承擔(dān)全部賠償責(zé)任，可能會出現(xiàn)因某次災(zāi)害損失巨大而使保險公司破產(chǎn)，因此，商業(yè)保險公司需要將自身承保的災(zāi)害風(fēng)險進行再次分散與轉(zhuǎn)移，由此，構(gòu)成了再保險的需求。

而再保險人作為巨災(zāi)再保險的參與者，通過與保險公司協(xié)議商定分保比例等，承擔(dān)一部分風(fēng)暴潮災(zāi)害風(fēng)險。但是，在我國再保險市場并不是很發(fā)達，再保險的供給主體較少。盡管近年來國家推動保險業(yè)對外開放，支持外資再保險機構(gòu)參與我國再保險市場建設(shè)，但是中再集團仍占國內(nèi)再保險市場較大的份額。顯然，這并不利于災(zāi)害風(fēng)險的進一步分散。鑒于此可以考慮成立風(fēng)暴潮災(zāi)害基金，其資金來源有以下四種渠道：一是財政專項資金，每年按照當(dāng)年GDP的一定比例撥付；二是商業(yè)保險公司從每年收取的保費中按一定比例提取，提取的部分可以參照保險保障基金的方法進行管理；三是保險公司繳納的再保險費；四是上述資金進行低風(fēng)險或無風(fēng)險投資獲得的收益。該基金可作為風(fēng)暴潮災(zāi)害債券的發(fā)起人，利用風(fēng)暴潮災(zāi)害債券進一步向資本市場分散風(fēng)險。

1.2 風(fēng)暴潮災(zāi)害債券資本市場參與主體

1.2.1 特殊目的機構(gòu)SPV

現(xiàn)有巨災(zāi)債券實踐表明，SPV一般是為巨災(zāi)債券專門設(shè)立的獨立機構(gòu)，實際上是連接巨災(zāi)債券發(fā)起人和資本市場債券投資者的橋梁，SPV通過債券融資為風(fēng)暴潮災(zāi)害風(fēng)險提供再保險保障。同時，SPV向發(fā)起人收取一定的再保險費。一般選擇在稅收較便宜的地區(qū)，例如，百慕大、開曼群島、維京群島等離岸金融市場，由SPV機構(gòu)在境外資本市場面向境外的投資者發(fā)行債券進行融資。2015年，我國第一只地震巨災(zāi)債券是在百慕大設(shè)立的SPV，在境外運作發(fā)行的。風(fēng)暴潮災(zāi)害債券的發(fā)行亦可以采用這種方式。

1.2.2 投資者

投資者主要是指購買風(fēng)暴潮災(zāi)害債券的個人或者機構(gòu)。目前，巨災(zāi)債券的投資者多為機構(gòu)投資者，盡管個人投資者也可以進行巨災(zāi)債券的投資。這一方面是由于機構(gòu)投資者的資金實力雄厚，另一方面是由于機構(gòu)投資者一般具有較專業(yè)的債券投資知識，能夠充分理解和利用巨災(zāi)債券的風(fēng)險與資本市場上其他投資工具的風(fēng)險相關(guān)性低的特點，通過購買巨災(zāi)債券來降低投資組合的整體風(fēng)險。因此，風(fēng)暴潮災(zāi)害債券主要面向機構(gòu)投資者發(fā)行，包括退休基金、壽險公司等。

1.2.3 信托機構(gòu)

SPV收到的再保險費以及通過發(fā)行風(fēng)暴潮災(zāi)害債券取得的資金，按照約定金額存入信托機構(gòu)進行投資運作，剩余部分進行短期投資，獲得投資收益。其中，信托投資以資金的安全性為前提，因為需要保證災(zāi)害發(fā)生后向債券發(fā)起者支付損失賠償，以及災(zāi)害未發(fā)生條件下在未來向投資者支付債券的本金和利息。因此，不宜選擇風(fēng)險較大的投資產(chǎn)品，應(yīng)選擇資質(zhì)信譽好、基金管理者的投資風(fēng)格穩(wěn)健、投資經(jīng)驗豐富的信托機構(gòu)加以委托。其次，需要保證一定的流動性，因為風(fēng)暴潮災(zāi)害發(fā)生的時間不確定，災(zāi)害發(fā)生之后是否會觸發(fā)SPV的賠償，在時間上也不確定。因此，委托的資金應(yīng)該具有較強的流動性，以保證和滿足風(fēng)暴潮災(zāi)害發(fā)生所觸發(fā)的或有支付。

1.2.4 第三方服務(wù)機構(gòu)

風(fēng)暴潮災(zāi)害債券的設(shè)計承銷離不開投資銀行、證券公司的支持。債券在發(fā)行之前進行信用評級可向投資者提供有效的投資參考信息，對于債券的風(fēng)險形成良好的預(yù)期，并且對于債券的風(fēng)險溢價以及市場流通情況形成一定的預(yù)判，有利于投資者更加理性地選擇風(fēng)暴潮災(zāi)害債券進行投資。投資銀行和證券公司可以對債券進行設(shè)計和承銷，當(dāng)然，這一過程中離不開會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所等第三方機構(gòu)的財務(wù)審計和法律支持。

2 風(fēng)暴潮災(zāi)害債券投資屬性

2.1 風(fēng)險與收益

2.1.1 保本率與期限

對于債券而言，與風(fēng)險收益有直接關(guān)系的有兩個方面：一是其本金的回收率，二是債券的期限。這兩個方面直接關(guān)系到債券的風(fēng)險，進而影響投資者對風(fēng)暴潮災(zāi)害債券的投資需求。從本金回收率來看，從現(xiàn)有巨災(zāi)債券的實踐來看，分為本金保證型巨災(zāi)債券、本金部分保證型巨災(zāi)債券以及本金無保證型巨災(zāi)債券。未來發(fā)行的風(fēng)暴潮災(zāi)害債券，在我國尚無發(fā)行的先例，加上投資者的認(rèn)識水平的限制，作為一種新型投資產(chǎn)品，被接受的程度可能比較低。因此，在風(fēng)險屬性的設(shè)計上，應(yīng)盡量滿足風(fēng)險規(guī)避者的需求，在初期發(fā)行時，盡量保證投資者本金的安全性，提高債券本金的返還比例，這樣才能保證風(fēng)暴潮災(zāi)害債券的投資需求和購買市場。從債券期限來看，由于私募發(fā)行的債券流動性較差，風(fēng)暴潮災(zāi)害債券應(yīng)在兼顧風(fēng)暴潮災(zāi)害的季節(jié)性和保費周期的基礎(chǔ)上，以短期（三個月、半年、一年）或中期（1~3年）為主，通過期限的壓縮在其他條件一定的情況下，降低由于期限較長帶來的未來收益的不確定性，培育風(fēng)暴潮災(zāi)害債券的投資市場。

2.1.2 息票率與收益率

債券的息票率直接影響其未來的現(xiàn)金流，與債券的利息的支付頻率相結(jié)合，直接影響到債券的利息收入。息票率可以是固定利率，也可以是浮動利率，參照國際上巨災(zāi)債券的實踐經(jīng)驗，我國的風(fēng)暴潮災(zāi)害債券可以采用固定利率設(shè)計，由相應(yīng)期限的倫敦同業(yè)拆借利率（LIBOR）加上一定的市場風(fēng)險溢價作為債券的息票率。當(dāng)然，也可以采用浮動利率的方式，比如，參照投資者認(rèn)可度比較高的同期國債利率或者定期存款利率進行浮動。風(fēng)暴潮災(zāi)害債券的收益率不同于一般的債券收益率，其風(fēng)險收益與金融市場上其他投資組合的相關(guān)性不大，而是受到災(zāi)害發(fā)生頻率、債券的觸發(fā)機制、再保險的保險金額等災(zāi)害和保險屬性的影響。

2.2 觸發(fā)機制

觸發(fā)機制是巨災(zāi)債券特有的，也是直接影響投資人投資收益的重要因素。巨災(zāi)債券的觸發(fā)機制共有五種類型：賠償觸發(fā)、指數(shù)觸發(fā)、參數(shù)觸發(fā)、參數(shù)指數(shù)觸發(fā)和模型化損失觸發(fā)。賠償型巨災(zāi)債券的觸發(fā)取決于巨災(zāi)債券發(fā)起者自身在未來可能面臨的保險損失；指數(shù)型巨災(zāi)債券的觸發(fā)與否取決于特定巨災(zāi)事件所致的行業(yè)損失是否超過了預(yù)設(shè)水平；參數(shù)巨災(zāi)債券觸發(fā)與否取決于特定巨災(zāi)事件發(fā)生的物理參數(shù)是否達到觸發(fā)條件；參數(shù)指數(shù)巨災(zāi)債券是對參數(shù)巨災(zāi)債券的修正，它通過劃定小區(qū)域并對每一區(qū)域賦予不同的權(quán)重以反映不同程度的風(fēng)險暴露；模型化損失巨災(zāi)債券的觸發(fā)與否取決于第三方模型計算得到的期望損失是否超過預(yù)設(shè)水平[7]。一旦巨災(zāi)債券達到觸發(fā)條件，意味著本應(yīng)該支付給投資者的債券本金和利息無法全部實現(xiàn)，轉(zhuǎn)而將這部分投資收益作為對再保險公司的災(zāi)害損失賠償。在我國的巨災(zāi)保險實踐中，已經(jīng)在一些區(qū)域可以提供災(zāi)害的物理參數(shù)，比如，在深圳試點的巨災(zāi)保險，由科技公司提供具體的災(zāi)害物理參數(shù)，并已經(jīng)為發(fā)生過的災(zāi)害賠償提供了相應(yīng)的支持。在風(fēng)暴潮災(zāi)害債券的實踐中，也可以同樣對風(fēng)暴潮災(zāi)害的物理參數(shù)進行檢測，比如，浪高、波長、侵蝕性等各項指數(shù)，國家海洋局可提供相應(yīng)的監(jiān)測數(shù)據(jù)，為風(fēng)暴潮災(zāi)害債券的參數(shù)觸發(fā)機制的設(shè)計提供數(shù)據(jù)支撐。參數(shù)觸發(fā)機制相對于賠償觸發(fā)機制有優(yōu)點，首先，幾乎沒有道德風(fēng)險；其次，巨災(zāi)發(fā)生后，災(zāi)后救助與災(zāi)后重建在短時間內(nèi)亟須大額資金，而賠償型巨災(zāi)債券的觸發(fā)條件是基于災(zāi)后的損失估計，而實際損失數(shù)據(jù)一般都要在巨災(zāi)發(fā)生后3～6個月才能估計出來。由此可見賠償型觸發(fā)的透明度和靈敏度都存在明顯的不足。使用物理參數(shù)數(shù)據(jù)，一般在災(zāi)害發(fā)生之后可以直接獲得，這些數(shù)據(jù)在數(shù)量上遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于經(jīng)濟損失的數(shù)據(jù)，在質(zhì)量上也更可靠，克服了經(jīng)濟損失數(shù)據(jù)的信息不對稱問題。

3 風(fēng)暴潮災(zāi)害債券發(fā)行與監(jiān)管

3.1 發(fā)行方式與規(guī)模

自2015年我國首次在境外發(fā)行巨災(zāi)債券，采用的是離岸發(fā)行的方式。但是，風(fēng)暴潮災(zāi)害債券尚無在境外發(fā)行的先例，公開發(fā)行的話，投資者的認(rèn)可程度有限，并且若在多國公開發(fā)行的話，需要達到當(dāng)?shù)毓_發(fā)行債券的標(biāo)準(zhǔn)和要求，亦會增加發(fā)行的成本。綜上，建議風(fēng)暴潮災(zāi)害債券采用境外私募發(fā)行的方式。私募發(fā)行的方式節(jié)約時間和發(fā)行費用，針對特定的投資人，發(fā)行價格上比公募更有利于投資者，發(fā)行人需要提供較優(yōu)厚的條件，以彌補私募債券流動性方面的限制。

對于發(fā)行的規(guī)模，需要結(jié)合我國沿海地區(qū)風(fēng)暴潮災(zāi)害影響的范圍和一定時期內(nèi)造成的直接和間接經(jīng)濟損失，以及風(fēng)暴潮災(zāi)害保險和再保險的保險額度，當(dāng)然也要綜合考量風(fēng)暴潮災(zāi)害債券的發(fā)行成本等多種因素。如果發(fā)行規(guī)模過小，債券價格中的固定成本比例較高；如果發(fā)行規(guī)模較大，風(fēng)險或?qū)U大。綜上，風(fēng)暴潮災(zāi)害債券的發(fā)行尚處于實踐探索階段，要綜合考量發(fā)行成本、市場流動性和債券風(fēng)險等多種因素，逐步地適應(yīng)保險和資本市場的需求。

3.2 協(xié)調(diào)與監(jiān)管

風(fēng)暴潮災(zāi)害債券連接著保險和資本兩大市場，其發(fā)行需要協(xié)調(diào)兩個市場的不同參與主體，其運作需要各機構(gòu)之間進行協(xié)調(diào)，并通過先外后內(nèi)的順序，推進風(fēng)暴潮災(zāi)害債券的發(fā)行工作逐步與國際資本市場接軌。在監(jiān)管方面，保險、再保險由銀保監(jiān)會監(jiān)管，債券需要證監(jiān)會監(jiān)管，應(yīng)從法律角度明確風(fēng)暴潮災(zāi)害債券的監(jiān)管權(quán)歸屬問題，避免因監(jiān)管重疊而發(fā)生摩擦或者由于監(jiān)管不到位而造成效率損失，增加風(fēng)暴潮災(zāi)害債券的發(fā)行成本。

4 結(jié) 語

隨著沿海地區(qū)經(jīng)濟增長、產(chǎn)業(yè)設(shè)施和人口密度的增加，沿海地區(qū)對于風(fēng)暴潮等海洋災(zāi)害的風(fēng)險暴露日益擴大，尋找合適的方法進行海洋災(zāi)害的風(fēng)險分散與管理已經(jīng)上升到國家戰(zhàn)略層面。目前，我國海洋災(zāi)害保險商業(yè)化程度較低，保險和再保險市場的承保能力有限，海洋災(zāi)害損失補償已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了國家財政負(fù)擔(dān)的能力范圍，以政府救助為主的海洋災(zāi)害損失補償機制在實踐中存在較多的困境。巨災(zāi)保險在我國尚屬于探索階段，巨災(zāi)債券也只是邁出了發(fā)行的第一步。因此，探索海洋災(zāi)害風(fēng)險證券化，利用有限的財政撬動保險和資本市場的更多的資金，有效降低財政的負(fù)擔(dān)和政府財政救災(zāi)對保險和資本市場的擠出效應(yīng)，拓寬海洋災(zāi)害風(fēng)險分散的渠道，十分必要。

海洋災(zāi)害保險及風(fēng)險證券化是我國進行海洋災(zāi)害風(fēng)險管理的必經(jīng)之路。而風(fēng)暴潮災(zāi)害作為海洋災(zāi)害的重災(zāi)之首，發(fā)行風(fēng)暴潮災(zāi)害債券則是海洋災(zāi)害風(fēng)險證券化的探索的第一步和關(guān)鍵一步。在此過程中，需要不斷推進金融保險業(yè)在海洋災(zāi)害領(lǐng)域的實施進度，并在借鑒國際巨災(zāi)債券發(fā)行經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，不斷優(yōu)化國內(nèi)資本市場的環(huán)境和制度設(shè)計，從法定程序和金融監(jiān)管等不同角度不斷完善海洋災(zāi)害債券的培育機制，為海洋災(zāi)害債券在我國的發(fā)行和交易提供良好的環(huán)境。