楊現(xiàn)華

在經(jīng)歷了2020年?duì)I收和凈利潤(rùn)的雙雙下跌后，2021年一季度，口子窖（603589.SH）開(kāi)始恢復(fù)性增長(zhǎng)，但不及預(yù)期的反彈似乎說(shuō)明以價(jià)補(bǔ)量的路越來(lái)越難走了。

2020年，多家上市白酒公司營(yíng)收出現(xiàn)下降，半數(shù)以上公司凈利潤(rùn)下滑，口子窖是利潤(rùn)跌幅最多的一家。與多數(shù)同行一樣，近幾年來(lái)，口子窖也是以價(jià)補(bǔ)量，憑借不斷提高中高檔產(chǎn)品占比來(lái)促進(jìn)收入增長(zhǎng)，但口子窖高檔白酒的銷售量連續(xù)下降，提價(jià)也越來(lái)越難。

銷量停滯不前、產(chǎn)能利用率低下，口子窖還要擴(kuò)大產(chǎn)能。公司計(jì)劃投入近14億元擴(kuò)建2萬(wàn)噸原酒，且不說(shuō)后續(xù)如何兌現(xiàn)規(guī)劃效益，公司投入產(chǎn)出與同行相比過(guò)于低下，資金都用在哪兒了？

提價(jià)效應(yīng)退潮

2020年，口子窖實(shí)現(xiàn)營(yíng)收40.11億元，同比下降14.15%;實(shí)現(xiàn)歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)12.76億元，同比下降25.84%。這是公司上市以來(lái)營(yíng)收和凈利潤(rùn)首次出現(xiàn)下降。

顯然，2020年年初突發(fā)的新冠疫情對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)造成了明顯的影響，其他白酒公司也有類似表現(xiàn)，但口子窖的利潤(rùn)下降最多。

2021年一季度，口子窖的業(yè)績(jī)有所反彈，當(dāng)季實(shí)現(xiàn)營(yíng)收11.73億元，同比增長(zhǎng)50.9%;實(shí)現(xiàn)歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)4.2億元，同比增長(zhǎng)72.73%。

高增長(zhǎng)主要源于低基數(shù)，口子窖的收入和利潤(rùn)實(shí)際上都沒(méi)有恢復(fù)到疫情前的。2018年和2019年一季度，口子窖的營(yíng)收分別為12.5億元和13.62億元，歸屬凈利潤(rùn)為4.49億元和5.45億元。

機(jī)構(gòu)認(rèn)為，一季度口子窖業(yè)績(jī)不及預(yù)期主要是因?yàn)榍?、價(jià)格等原因。實(shí)際上，口子窖提價(jià)已經(jīng)越來(lái)越難。銷售量基本停滯，提價(jià)成為推升公司收入的主要抓手。2017年，口子窖銷售白酒32939千升，同比增長(zhǎng)16.36%，2018-2020年，公司白酒銷量分別為33430千升、34308千升和27745千升，同比漲幅分別為1.49%、2.63%和-19.13%。

在疫情之前的兩年，口子窖白酒銷量已經(jīng)基本停滯了。2017-2020年，公司每千升白酒收入分別為10.77萬(wàn)元、12.63萬(wàn)元、13.46萬(wàn)元和14.28萬(wàn)元，同比分別漲9.67%、17.27%、8.44%和6.09%。

除了2018年有明顯提高外，口子窖銷售單價(jià)漲幅越來(lái)越小，這意味著在銷量停滯的情況下，依靠提價(jià)推升收入變得越來(lái)越難。

以價(jià)補(bǔ)量是本輪白酒股業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要推動(dòng)力之一，即提高中高檔白酒銷量的占比，減少低檔產(chǎn)品，輔之以提價(jià)政策，從而實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。

口子窖同樣如此，公司也在不斷提高單價(jià)，只是公司高檔白酒銷量已經(jīng)增長(zhǎng)乏力了，這正是公司白酒銷量停滯不前的主要源頭。2017年，口子窖高檔白酒銷量25446千升，同比增長(zhǎng)28.59%，2018-2020年銷量為28229千升、27926千升和23542千升，同比分別增長(zhǎng)10.93%、-1.07和-15.7%，在疫情之前的2019年已經(jīng)開(kāi)始下降。白酒公司調(diào)結(jié)構(gòu)的目的主要是為了增加中高檔白酒銷量，口子窖卻率先掉隊(duì)了。

目前，口子窖還能維持價(jià)格略有提升的局面。在銷售渠道上，口子窖愈發(fā)依賴經(jīng)銷商數(shù)量的增長(zhǎng)而非經(jīng)銷商經(jīng)營(yíng)效率的提升，鋪貨式增長(zhǎng)推動(dòng)公司在安徽省內(nèi)守住市場(chǎng)。

鋪貨推增長(zhǎng)

部分機(jī)構(gòu)指出，春節(jié)口子窖并未向市場(chǎng)壓貨，渠道處于自然動(dòng)銷狀態(tài)，因而營(yíng)收未達(dá)疫情前的2019年同期水平。

口子窖的銷售主要依靠經(jīng)銷商來(lái)實(shí)現(xiàn)。僅以2020年為例，公司批發(fā)渠道收入為39.03億元，直銷（含團(tuán)購(gòu)）貢獻(xiàn)的收入僅有5979萬(wàn)元。渠道上依賴經(jīng)銷商，地域上則依靠公司所在的安徽省內(nèi)。2018-2020年，口子窖在安徽省內(nèi)的收入分別為35.6億元、38.35億元和31.74億元，占比分別為83.38%、82.08%和79.13%，多年來(lái)都在80%左右，因此， 安徽省內(nèi)經(jīng)銷商對(duì)口子窖十分重要了。2017年，口子窖在安徽省內(nèi)的經(jīng)銷商有334家，較上年有所下降， 2018-2020年分別為352家、419家和439家，每年都保持增長(zhǎng)。

在這個(gè)過(guò)程中，口子窖在安徽省內(nèi)經(jīng)銷商數(shù)量的增長(zhǎng)超過(guò)了收入的增長(zhǎng)，單個(gè)經(jīng)銷商貢獻(xiàn)的收入在下降。2017-2020年，口子窖安徽省內(nèi)經(jīng)銷商平均收入貢獻(xiàn)為907.39萬(wàn)元、1011.27萬(wàn)元、915.29萬(wàn)元和723萬(wàn)元。

考慮到2020年有疫情影響，僅以2019年為例，當(dāng)年口子窖省內(nèi)經(jīng)銷商平均收入已經(jīng)下降近百萬(wàn)元，降幅接近10%，疫情困擾的2020年更為明顯。

出于控制價(jià)格也好、消化渠道庫(kù)存也好，2021年一季度口子窖收入沒(méi)有達(dá)到疫情前水平。5月中旬，安徽省內(nèi)疫情再度有所反復(fù)，上半年業(yè)績(jī)繼續(xù)若不及預(yù)期，疫情是否又成為借口呢？

依靠提價(jià)和經(jīng)銷商鋪貨可以帶來(lái)收入和利潤(rùn)的增長(zhǎng)，卻無(wú)法使公司的現(xiàn)金流保持同步向上?，F(xiàn)金流的減少導(dǎo)致口子窖的收現(xiàn)比尤其是凈現(xiàn)比明顯下降。收現(xiàn)比是指“銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金/營(yíng)業(yè)收入”，一般情況下，數(shù)值越大則公司銷售獲得的現(xiàn)金越多，營(yíng)收質(zhì)量越高;凈現(xiàn)比即經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~與凈利潤(rùn)的比值，該數(shù)值越高，說(shuō)明凈利潤(rùn)的“含金量”越高，凈利潤(rùn)收到了實(shí)實(shí)在在的現(xiàn)金流入。

2018-2020年，口子窖營(yíng)收分別為42.69億元、46.72億元和40.11億元，銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金為43.35億元、47.03億元和38.07億元，即公司收現(xiàn)比分別為1.02、1.01和0.95，基本在1左右。

凈現(xiàn)比的下降較為明顯。2018-2020年，口子窖的凈利潤(rùn)分別為15.33億元、17.2億元和12.76億元，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為11.2億元、12.97億元和4.99億元，即口子窖的凈現(xiàn)比分別為0.73、0.75和0.39。

2020年，由于疫情影響凈現(xiàn)比大幅下降尚能找到借口，但在此之前口子窖的凈現(xiàn)比同樣不高。2015-2017年，公司凈現(xiàn)比尚能在1上下波動(dòng)，利潤(rùn)規(guī)模提高了，現(xiàn)金質(zhì)量下降了。

高企的應(yīng)收或許是原因之一。2017年起口子窖應(yīng)收大幅增長(zhǎng)，2017-2020年年末的應(yīng)收賬款和應(yīng)收票據(jù)合計(jì)分別為7.24億元、8.47億元、6.47億元和7.04億元。

以2020年為例，口子窖全年40億元出頭的收入在行業(yè)居于中游靠下水平，同期公司超過(guò)7億元的應(yīng)收卻躋身三甲，僅次于五糧液和茅臺(tái)兩大行業(yè)龍頭，較洋河的應(yīng)收還要多出近1億元，而2020年洋河的營(yíng)收超過(guò)了210億元，數(shù)倍于口子窖。

雖然銷量增長(zhǎng)基本停滯，口子窖仍選擇擴(kuò)大產(chǎn)能。多年來(lái)公司產(chǎn)能利用率差強(qiáng)人意，新增的產(chǎn)能如何消化成為一大問(wèn)題，而且公司投入近14億元只能換來(lái)2萬(wàn)噸產(chǎn)能，投入產(chǎn)出比遠(yuǎn)遜于同行，擴(kuò)產(chǎn)資金去向不禁讓市場(chǎng)生疑。

擴(kuò)產(chǎn)資金用途成疑

多年來(lái)，口子窖的產(chǎn)能利用率并不高。2017-2019年，公司（母公司）設(shè)計(jì)產(chǎn)能為50000千升，實(shí)際產(chǎn)能分別為31550千升、33855千升和33855千升，產(chǎn)能還沒(méi)有完全釋放。2020年，公司設(shè)計(jì)產(chǎn)能增加至8萬(wàn)千升，實(shí)際產(chǎn)能為29866千升，未釋放的產(chǎn)能進(jìn)一步增加。

即使恢復(fù)到疫情前的實(shí)際產(chǎn)能水平，以目前的產(chǎn)能情況，公司的產(chǎn)能釋放率也不過(guò)40%左右，公司有足夠的產(chǎn)能空間來(lái)應(yīng)對(duì)可能的產(chǎn)量增加要求。

即便如此，口子窖還是決定擴(kuò)大再生產(chǎn)。2020年年初公司公告，計(jì)劃投資13.6億元建設(shè)退城進(jìn)區(qū)搬遷大曲酒釀造提質(zhì)增效項(xiàng)目，年產(chǎn)原酒2萬(wàn)噸。

上市后口子窖沒(méi)有披露基酒產(chǎn)能利用情況。招股書(shū)顯示，2012-2014年，公司基酒產(chǎn)能為3.3萬(wàn)噸，產(chǎn)量分別為18711噸、18876噸和17667噸，基酒產(chǎn)能利用率為56.7%、57.2%和53.54%，基酒產(chǎn)能利用率不高。

彼時(shí)口子窖成品酒產(chǎn)能就是5萬(wàn)噸，因此3.3萬(wàn)噸的基酒產(chǎn)能已經(jīng)足以滿足公司成品酒的生產(chǎn)需要。在上市募投項(xiàng)目中，公司在保持基酒產(chǎn)能不變情況下，降低普通基酒產(chǎn)能，提高優(yōu)質(zhì)基酒產(chǎn)能，將原年產(chǎn)3000噸普通基酒改建為年產(chǎn)約3000 噸優(yōu)質(zhì)和特級(jí)基酒，目前項(xiàng)目已經(jīng)完工。除了IPO外，口子窖還投資11.89億元建設(shè)了東山口子工業(yè)產(chǎn)業(yè)園，2019年?yáng)|山廠區(qū)生產(chǎn)原酒4400多噸，未完全建設(shè)完畢，建成后新增多少基酒不得而知。

除了口子窖外，其余酒企也在擴(kuò)產(chǎn)。五糧液12.68億元投建12萬(wàn)噸生態(tài)釀酒項(xiàng)目（一期）項(xiàng)目，85.97億元建設(shè)21.84萬(wàn)噸成品酒項(xiàng)目;瀘州老窖投資74億元分兩期建設(shè)13.5萬(wàn)噸基酒項(xiàng)目;同處安徽的古井貢酒投入89.24億元投建產(chǎn)業(yè)園項(xiàng)目，項(xiàng)目年產(chǎn)6.66萬(wàn)噸原酒、28.4萬(wàn)噸基酒儲(chǔ)存和年產(chǎn)13萬(wàn)噸灌裝能力。

與同行的投入產(chǎn)出相比，口子窖的投入產(chǎn)出效率大為降低，那么是公司擴(kuò)產(chǎn)技術(shù)更難，還是資金使用有問(wèn)題呢？

截至發(fā)稿，口子窖沒(méi)有回復(fù)《證券市場(chǎng)周刊》的采訪。