在我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)中,房地產(chǎn)業(yè)是典型的資金密集型行業(yè)和高負(fù)債行業(yè),具有投資周期長、投資規(guī)模大、區(qū)域性及政策性強(qiáng)等特性,為我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展做出了重要貢獻(xiàn)。房地產(chǎn)行業(yè)兼具消費(fèi)品和資本品屬性,與金融業(yè)之間具有強(qiáng)烈的共生性①王輝、李碩《基于內(nèi)部視角的中國房地產(chǎn)業(yè)與銀行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)傳染測度研究》,《國際金融研究》2015年第9期,第76-85頁。。2020年5月,李克強(qiáng)總理所作政府工作報(bào)告中提到要堅(jiān)持“房住不炒”的原則,各地政府要求房地產(chǎn)類資本密集型企業(yè)降低整體負(fù)債率,這使得房企通過傳統(tǒng)銀行渠道借款愈發(fā)困難。

我國信托行業(yè)按中央有關(guān)政策要求設(shè)立,具有鮮明的制度特點(diǎn),即信托制度將信托財(cái)產(chǎn)的所有權(quán)與受益權(quán)分開,以受益人利益最大化為原則。多年來,全國68家信托公司積極為各類企業(yè)提供全方位的金融服務(wù),在服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和推動(dòng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)升級方面取得了明顯成效。尤其是信托業(yè)在房地產(chǎn)投融資領(lǐng)域不斷加強(qiáng)研究與實(shí)踐,對房地產(chǎn)市場動(dòng)向敏感,對優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)資產(chǎn)具有較強(qiáng)識別能力,因此房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)占比逐年攀升。2016年至2019年6月,我國68家信托公司資金在房地產(chǎn)行業(yè)的投向占比持續(xù)、穩(wěn)定地增長。信托公司的房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)脫穎而出,迅速發(fā)展為房地產(chǎn)企業(yè)青睞的融資模式。但是,不少信托公司也頻頻因房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)“爆雷”,各類風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)累積。為了有效控制信托行業(yè)風(fēng)險(xiǎn),2018年4月,央行等四部委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》(下文簡稱《指導(dǎo)意見》),明確指出“金融機(jī)構(gòu)開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)時(shí)不得承諾保本保收益。出現(xiàn)兌付困難時(shí),金融機(jī)構(gòu)不得以任何形式墊資兌付”,金融機(jī)構(gòu)應(yīng)“打破剛性兌付”①中國人民銀行等《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》(銀發(fā)〔2018〕106號),中國人民銀行網(wǎng)站,2018年4月28日發(fā)布,2020年11月17日訪問,http://www.pbc.gov.cn/tiaofasi/144941/3581332/3730258/index.html。。2020年6月,《中國銀保監(jiān)會關(guān)于開展銀行業(yè)保險(xiǎn)業(yè)市場亂象整治“回頭看”工作的通知》提出,要嚴(yán)查“未嚴(yán)格執(zhí)行房地產(chǎn)信托貸款監(jiān)管政策,向不滿足‘四三二’要求的房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目提供貸款;直接或變相為房地產(chǎn)企業(yè)提供土地儲備貸款或流動(dòng)資金貸款”的信托公司②中國銀行保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會《中國銀保監(jiān)會關(guān)于開展銀行業(yè)保險(xiǎn)業(yè)市場亂象整治“回頭看”工作的通知》(銀保監(jiān)發(fā)〔2020〕27號),中國銀行保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會網(wǎng)站,2020年6月23日發(fā)布,2020年11月17日訪問,http://www.cbirc.gov.cn/cn/view/pages/goverment Detail.html？docId=911908&itemId=861&generaltype=1。。諸多事實(shí)與監(jiān)管動(dòng)態(tài)表明,信托公司開展房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)日益增大,會對交易對手的經(jīng)營績效造成一定影響。

行為金融理論結(jié)合了金融學(xué)和認(rèn)知心理學(xué),主要針對金融投資者的決策行為開展研究,其在股票市場研究方面最主要的貢獻(xiàn)是提出了投資者因存在“異質(zhì)信念”而采取非理性投資決策,導(dǎo)致上市公司出現(xiàn)股價(jià)異象。常見的股價(jià)異象有“節(jié)假日效應(yīng)”“規(guī)模效應(yīng)”“日歷效應(yīng)”“動(dòng)量效應(yīng)”和“反轉(zhuǎn)效應(yīng)”等。股價(jià)異象會影響上市公司的經(jīng)營決策與績效,損害股東利益,不利于推動(dòng)資本市場和金融體系健康發(fā)展。因此,行為金融理論常被用于上市企業(yè)股價(jià)異象成因與市場風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)等研究領(lǐng)域。

一 文獻(xiàn)回顧

與本文研究內(nèi)容相關(guān)的主要文獻(xiàn)分別是金融機(jī)構(gòu)層面的信托公司開展房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)研究和實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面的上市房企股價(jià)異常波動(dòng)成因研究。

(一)信托公司房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)研究

首先,學(xué)者們對房地產(chǎn)企業(yè)融資模式和風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系開展了研究。Chan等提出房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)的收益與風(fēng)險(xiǎn)的變動(dòng)、期限結(jié)構(gòu)和未預(yù)期通貨膨脹相關(guān)③K.C.Chan，Patric H.Hendershott，Anthony B.Sanders，“Risk and return on real estate:Evidence from equity REITs，”Real Estate Economics 18，no.4（December 1990）:431-452.。Chaudhry等分析指出房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營模式與房地產(chǎn)信托風(fēng)險(xiǎn)直接相關(guān)④Mukesh K.Chaudhry，Suneel Maheshwari，James R.Webb，“REITs and idiosyncratic risk，”Journal of Real Estate Research 26，no.2（February 2004）:207-222.。許小龍等提出我國房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)還不夠成熟,信托產(chǎn)品沒有充分考慮房地產(chǎn)企業(yè)實(shí)際經(jīng)營情況,需要建立更加完善的監(jiān)管制度⑤許小龍、劉彤《我國房地產(chǎn)信托問題分析》,《合作經(jīng)濟(jì)與科技》2013年第17期,第61-62頁.。其次,學(xué)術(shù)界對房地產(chǎn)信托蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了定量研究。鄔玉婷從微觀角度采用VaR 風(fēng)險(xiǎn)模型方法測出房地產(chǎn)信托市場的特定個(gè)體風(fēng)險(xiǎn),發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)信托類金融產(chǎn)品對金融危機(jī)的產(chǎn)生具有一定刺激影響⑥鄔玉婷《基于澳大利亞房地產(chǎn)信托基金市場的VaR 模型實(shí)證分析》,《金融理論與實(shí)踐》2010年第10期,第49-53頁。。

(二)上市房企股價(jià)異常波動(dòng)的成因研究

一般來說,上市企業(yè)股價(jià)波動(dòng)的原因在于企業(yè)承受了政策、經(jīng)濟(jì)、投資、籌資和經(jīng)營管理等外在和內(nèi)在的影響,股票價(jià)格在經(jīng)歷一段時(shí)間波動(dòng)后能夠回歸到較為正常的水平⑦杜松樺、李辰穎《監(jiān)事會自有特征、審計(jì)委員會監(jiān)督效果與公司整體財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)——基于工業(yè)上市公司》,《經(jīng)營與管理》2020年第5期,第40-44頁。,如果價(jià)格長期偏離正常水平則認(rèn)為“股價(jià)異象”產(chǎn)生。

按照行為金融理論觀點(diǎn),股票市場大部分投資者都是非理性的,其投資決策在很大程度上造成了上市企業(yè)股價(jià)的異常波動(dòng)。在眾多類型的股價(jià)異象中,研究較為充分的是股價(jià)波動(dòng)呈現(xiàn)“動(dòng)量效應(yīng)”與“反轉(zhuǎn)效應(yīng)”。兩類效應(yīng)產(chǎn)生的原因在于部分投資者認(rèn)為股票價(jià)格會持續(xù)上漲或下跌,而部分投資者則認(rèn)為會反轉(zhuǎn)前一期的趨勢,這兩類投資判斷都是不理性的。因此,當(dāng)觀察到股票市場上出現(xiàn)這兩類效應(yīng)時(shí),可以認(rèn)為股票市場非理性投資者的數(shù)量顯著增加,應(yīng)采用“動(dòng)量交易策略”和“反轉(zhuǎn)交易策略”助推股價(jià)波動(dòng)偏離正常范圍。De Bondt和Thaler對1927-2004年紐約證券交易所上市的股票進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn),與投資大盤所獲得的收益相比,采取反轉(zhuǎn)交易策略的投資者最終可實(shí)現(xiàn)8%的超額收益,而這8%的超額收益不能用傳統(tǒng)金融理論的“風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)”模型予以解釋⑧Werner F.M.De Bondt，Richard Thaler，“Does the stock market overreact？”The Journal of Finance 40，no.3（July 1985）:793-805.。Jegadeesh 和Titman對近50年來的美國股票市場進(jìn)行研究,認(rèn)為投資者如果在未來一年時(shí)間內(nèi)買入過去表現(xiàn)較好的股票并賣出過去表現(xiàn)不佳的股票,則無論外界環(huán)境如何改變,均可獲得高于投資大盤的“理性投資”回報(bào)率,說明股票市場的確存在“反轉(zhuǎn)效應(yīng)”這類股價(jià)異象①Narasimhan Jegadeesh，Sheridan Titman，“Profitability of momentum strategies:An evaluation of alternative explanations，”The Journal of Finance 56，no.2（February 2001）:699-720.。

(三)現(xiàn)有文獻(xiàn)評述

現(xiàn)有研究存在以下不足:第一,對房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的了解只局限在信托公司內(nèi)部,較少涉及風(fēng)險(xiǎn)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)(尤其上市企業(yè))進(jìn)行傳導(dǎo)的情形;第二,上市房企股價(jià)波動(dòng)的研究主要從企業(yè)面臨的內(nèi)外部風(fēng)險(xiǎn)角度出發(fā),較少采用行為金融理論對股價(jià)異象進(jìn)行解釋和分析;第三,對上市企業(yè)非理性投資者的投資決策和管理層非理性行為的了解不足,對如何防范上市房企股價(jià)異象的思路尚不明確。有鑒于此,本文擬在行為金融理論背景下,從股票市場投資者非理性角度出發(fā),討論信托公司房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)對上市房企股價(jià)異象產(chǎn)生的影響機(jī)制與路徑,從而找到風(fēng)險(xiǎn)防范辦法,切實(shí)提高信托公司服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。

二 信托公司影響上市房地產(chǎn)企業(yè)“股價(jià)異象”的原因分析

按照行為金融理論,信托公司對上市企業(yè)股價(jià)異常波動(dòng)的影響主要由市場參與者非理性行為造成。在信托公司開展房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)過程中,涉及的參與方有資本市場投資者和信托公司管理層兩類,下面分別就這兩類人群產(chǎn)生非理性行為的原因進(jìn)行分析。

(一)資本市場投資者非理性行為的原因分析

在行為金融理論觀點(diǎn)下,投資者行為分為理性和非理性的根本原因在于其收到外界信號刺激而持有“異質(zhì)信念”或?qū)е隆爱愘|(zhì)信念”分化加劇。對于決策者具有非理性行為的證明來自1979年David Grether開展的“Grether實(shí)驗(yàn)”②David M.Grether，Charles R.Plott，“Economic theory of choice and the preference reversal phenomenon，”The American Economic Review 69，no.4（September 1979）:623-638.,該實(shí)驗(yàn)結(jié)論說明受試者在面對決策時(shí)可分為理性決策者與非理性決策者——前者使用貝葉斯法則進(jìn)行理性決策,而后者主要依賴代表性啟發(fā)進(jìn)行決策。

Grether實(shí)驗(yàn)假設(shè)考慮強(qiáng)(strong)和弱(weak)兩種隨機(jī)生成的情形,每一種情形包含兩種結(jié)果:若干個(gè)“正面”(up)和若干個(gè)“反面”(down)。實(shí)驗(yàn)中,當(dāng)strong情形發(fā)生時(shí),up結(jié)果出現(xiàn)的概率為2/3;而在weak情形發(fā)生時(shí),up結(jié)果出現(xiàn)的概率為1/2。受試者可以觀察結(jié)果(up與down)出現(xiàn)的順序,但不了解此時(shí)的具體情形是S還是W。

作為一名理性人,參與者會考慮“證據(jù)”,也就是連續(xù)產(chǎn)生up 和down 的概率。貝葉斯者會計(jì)算在strong情形下證據(jù)出現(xiàn)的概率和在weak情形下證據(jù)出現(xiàn)的概率,然后使用貝葉斯規(guī)則推導(dǎo)出此觀測結(jié)果下情形是否為strong。如果計(jì)算結(jié)果大于等于1/2,則參與者猜測此時(shí)的情形為strong,否則,猜測為weak;而非理性實(shí)驗(yàn)對象會依據(jù)樣本與總體固定特征的相似程度進(jìn)行直觀判斷。Grether在美國7個(gè)大學(xué)開展了此實(shí)驗(yàn),收集的實(shí)際實(shí)驗(yàn)結(jié)果表明,超過60%的具有一定學(xué)術(shù)水平的大學(xué)生參與者采用了直觀判斷,是非理性決策者;只有較少比例的大學(xué)生參與者采用了貝葉斯判斷,是理性決策者。

在后期,Grether實(shí)驗(yàn)又被多次重復(fù)并在不同受試者中獲得了驗(yàn)證③Werner W.Pommerehne，F(xiàn)riedrich Schneider，Peter Zweifel，“Economic theory of choice and preference reveral phenomenon:A reexamination，”The American Economic Review 72，no.3（June 1982）:569-574.。由此可見,行為決策人在面臨相同的信號時(shí),基于自身認(rèn)知水平和儲備知識的差異會產(chǎn)生“異質(zhì)信念”而作出不同的判斷,進(jìn)而采取非理性決策。因此,當(dāng)股票市場投資者進(jìn)行決策時(shí),要充分意識到并非所有人都是進(jìn)行理性判斷的投資者。

(二)企業(yè)管理層非理性行為的原因分析

行為金融理論將行為人的心理特征引入財(cái)務(wù)領(lǐng)域后發(fā)現(xiàn),管理者在日常經(jīng)濟(jì)決策中存在“過度自信”等非理性行為。從心理學(xué)角度看,過度自信個(gè)體以自我為中心,過高估計(jì)自身的認(rèn)知和行為決策能力。管理層是企業(yè)的高級領(lǐng)導(dǎo)人員,負(fù)責(zé)制定企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略并對企業(yè)整體運(yùn)營狀況進(jìn)行監(jiān)督和控制,在日常經(jīng)營管理過程中,管理層進(jìn)行決策時(shí)高度依賴自身能力和專業(yè)技能的發(fā)揮,因此,天然具有更高水平的自信心理狀態(tài)。管理層的個(gè)人特質(zhì),如性別、年紀(jì)、任職時(shí)間、教育背景和經(jīng)管類專業(yè)知識等,會對其過度自信心理產(chǎn)生影響。管理層獲得的酬勞①文芳、湯四新《薪酬激勵(lì)與管理者過度自信——基于薪酬行為觀的研究》,《財(cái)經(jīng)研究》2012年第9期,第48-58頁。、上市公司的行業(yè)特征和財(cái)務(wù)政策等也是管理層過度自信的影響因素②饒育蕾、賈文靜《影響CEO 過度自信的因素分析——來自我國上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》,《管理學(xué)報(bào)》2011年第8期,第1162-1167頁。。

當(dāng)良好的業(yè)績體現(xiàn)了企業(yè)價(jià)值增長時(shí),會助長管理層過度自信心理和樂觀情緒,使其高估自身所具備的實(shí)際能力與專業(yè)水平。此時(shí),過度自信管理者更容易造成決策失誤,其在經(jīng)營方面甘冒更大的風(fēng)險(xiǎn),對市場前景的估計(jì)過于樂觀,使公司運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)上升③林鐘高、秦幸昀《管理者自信、內(nèi)部控制與企業(yè)多元化經(jīng)營》,《新會計(jì)》2015年第9期,第6-12頁。。謝眾等研究指出,我國A 股市場上市企業(yè)大范圍存在管理層過度自信情況④謝眾、孔令翔《高管過度自信、內(nèi)部控制與投資效率——基于中國A 股上市公司數(shù)據(jù)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》,《工業(yè)技術(shù)經(jīng)濟(jì)》2018年第7期,第59-66頁。。

行為金融理論還指出管理層過度自信可以量化,常見的方法是媒體評價(jià)、管理者主動(dòng)持股比例變動(dòng)、盈余預(yù)告偏差和消費(fèi)者信心指數(shù)。其中,盈余預(yù)告偏差直接來自管理層對未來公司發(fā)展的預(yù)期,更具有代表性。該指數(shù)表明,當(dāng)企業(yè)當(dāng)年凈利潤小于或等于當(dāng)年預(yù)測凈利潤最小值時(shí),管理者存在過度自信,否則,不存在過度自信。本文也沿用這一指標(biāo)來衡量信托公司管理層是否存在過度自信。

三 研究設(shè)計(jì)

(一)假設(shè)提出

結(jié)合前文文獻(xiàn)與理論分析,房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)對上市房企股價(jià)的影響主要有兩類。第一類是在《指導(dǎo)意見》規(guī)定下,信托公司潛在的兌付風(fēng)險(xiǎn)增加,進(jìn)而造成房地產(chǎn)企業(yè)股價(jià)異象。按照監(jiān)管層最新規(guī)定,信托產(chǎn)品將打破“剛性兌付”,對投資者的投資判斷造成不同影響,使得股票市場投資者的非理性行為加劇,使上市企業(yè)股價(jià)出現(xiàn)異常波動(dòng)⑤黃永如《房地產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)的行為金融學(xué)分析》,《開放導(dǎo)報(bào)》2008年第5期,第36-38頁。。第二類是信托公司經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)造成股價(jià)異象。部分信托公司管理層存在過度自信,他們在發(fā)行房地產(chǎn)信托產(chǎn)品時(shí),對市場前景估計(jì)過于樂觀,放松風(fēng)險(xiǎn)管控,夸大產(chǎn)品收益,有意降低投資者準(zhǔn)入門檻,加大信托公司經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn),由此也會加劇非理性投資者“異質(zhì)信念”的程度。為了進(jìn)一步驗(yàn)證此假設(shè),首先將我國A 股市場132家上市房企分為“發(fā)行房地產(chǎn)信托產(chǎn)品組”(簡稱“發(fā)行組”)和“非發(fā)行組”,以觀察兩組企業(yè)是否出現(xiàn)不同程度的“動(dòng)量效應(yīng)”與“反轉(zhuǎn)效應(yīng)”;其次,以“盈余預(yù)測偏差”作為信托公司管理層過度自信指標(biāo),對“發(fā)行組”進(jìn)行再次分組。

Grether實(shí)驗(yàn)指出,在面臨不同信號時(shí),實(shí)驗(yàn)參與者并非總是采用理性的“貝葉斯原則”進(jìn)行判斷與計(jì)算得失,他們往往根據(jù)自身固有的認(rèn)知體系對信號進(jìn)行不同的理解和解讀,最終形成“異質(zhì)信念”,指導(dǎo)其做出不同的非理性決策行為。上市房企采取信托融資的信號可能刺激股票市場上的“理性投資者”轉(zhuǎn)變?yōu)榫哂挟愘|(zhì)信念的“非理性投資者”。前期研究發(fā)現(xiàn),部分投資者持有樂觀態(tài)度,他們本就了解信托類金融公司的運(yùn)行模式和經(jīng)營效果,認(rèn)可房企開展此類融資,對房企股價(jià)未來的表現(xiàn)更為樂觀;而部分則持悲觀態(tài)度,認(rèn)為在《指導(dǎo)意見》出臺背景下房地產(chǎn)信托產(chǎn)品具有更強(qiáng)兌付風(fēng)險(xiǎn),信托公司開展房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)會影響房企的股價(jià)表現(xiàn)。兩類投資者的投資決策出現(xiàn)了分歧,樂觀者會采取“動(dòng)量投資策略”,繼續(xù)持有贏家股票;而悲觀者會采取“反轉(zhuǎn)投資策略”,在下一期拋售股票。此時(shí)股價(jià)波動(dòng)出現(xiàn)諸如“動(dòng)量效應(yīng)”或“反轉(zhuǎn)效應(yīng)”的異象,加大了上市房企的市場風(fēng)險(xiǎn)⑥李生昭、張磊、祝立群《中國信托業(yè)“剛性兌付”問題成因分析及對策研究》,《中央財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)》2015年第8期,第44-53頁。。由此,提出假設(shè)1。

假設(shè)1:在上市房企中,“發(fā)行組”較“非發(fā)行組”而言更容易出現(xiàn)股價(jià)異象,說明采取房地產(chǎn)信托融資會加劇股票市場投資者的非理性投資行為。

在考慮信托公司管理者過度自信情況下,信托公司更有動(dòng)力加強(qiáng)與夸大對房地產(chǎn)信托融資方式的宣傳力度,弱化產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn),以帶動(dòng)信托投資者對產(chǎn)品的認(rèn)可度,同時(shí)實(shí)現(xiàn)管理者個(gè)人業(yè)績的提升和成就感的滿足。按照假設(shè)1的分析邏輯,在“自信組”中股票投資者受到夸大的宣傳效果影響而激化“異質(zhì)信念”,產(chǎn)生更多的“樂觀者”與“悲觀者”,這兩類投資者采取更多的“動(dòng)量投資策略”和“反轉(zhuǎn)投資策略”。所以,由信托公司管理者過度自信導(dǎo)致的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)也可能導(dǎo)致或加劇上市企業(yè)的股價(jià)異象。由此,提出假設(shè)2。

假設(shè)2:“自信組”較“非自信組”而言更容易出現(xiàn)股價(jià)異象,說明信托公司經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步加劇了股票市場投資者的非理性投資行為。

(二)樣本與數(shù)據(jù)來源

由于大部分上市房企是在2011年之后發(fā)行信托產(chǎn)品,故本文的研究期間選為2012年1月至2020年4月。首先,手工收集數(shù)據(jù)后發(fā)現(xiàn),截至2020年4月9日,132家上市房企中共有56家企業(yè)曾參與發(fā)行房地產(chǎn)信托產(chǎn)品,定義為“發(fā)行組”,其余為“非發(fā)行組”。其次,2019年初,筆者收集了與上市房企合作的信托公司管理層對2019年度利潤的預(yù)測值,用于與實(shí)際發(fā)生值做對比。資料顯示,部分信托公司管理層對2019年凈利潤預(yù)測值高于公司實(shí)際凈利潤,視為管理者存在過度自信,共有31家房企向具有管理者過度自信的信托公司融資(如表1所示),這些房企被定義為“自信組”,其余為“非自信組”。

數(shù)據(jù)來源于wind、同花順數(shù)據(jù)庫以及企業(yè)年報(bào)等公開信息。在樣本數(shù)據(jù)選取過程中,執(zhí)行如下篩選原則:剔除連續(xù)兩年經(jīng)營虧損的ST 類上市公司樣本數(shù)據(jù),剔除數(shù)據(jù)存在嚴(yán)重缺失的上市公司樣本數(shù)據(jù),最終得到“發(fā)行組”、“非發(fā)行組”、“自信組”和“非自信組”四組數(shù)據(jù),共計(jì)觀測值28256個(gè)。

表1 合作方信托公司存在管理者過度自信情況名單(2012.1-2020.4)

(三)模型設(shè)定

參照J(rèn)egadeesh 2009年提出的研究方案,檢驗(yàn)股價(jià)是否出現(xiàn)“動(dòng)量效應(yīng)”與“反轉(zhuǎn)效應(yīng)”需利用歷史價(jià)格構(gòu)造動(dòng)量交易策略與反轉(zhuǎn)交易策略,以觀察不同策略是否產(chǎn)生了統(tǒng)計(jì)學(xué)顯著的超額收益①Narasimhan Jegadeesh，Sheridan Titman，“Returns to buying winners and selling losers:Implications for stock market efficiency，”The Journal of Finance 48，no.1（March 1993）:65-91.。為剔除其他因素對投資者行為非理性的影響,只考察長期持有股票組合的投資者,即設(shè)定投資策略形成期J為{1周,3周,6周,9周},每個(gè)形成期對應(yīng)的持有期K 為{9周,12周}。

將樣本組股票根據(jù)J期的超額收益率進(jìn)行從高到低的排序,前十分位的組合命名為“贏家”,后十分位的組合為“輸家”。非理性股票投資者分為動(dòng)量者與反轉(zhuǎn)者,動(dòng)量者會在J期采取的投資策略為“買入過去的贏家并賣出過去的輸家”且維持K 期,這種投資組合是“即期動(dòng)量投資策略組合”;反轉(zhuǎn)者在J期采取的投資策略為“買入過去的輸家并賣出過去的贏家”,同樣維持K 期,這種投資組合稱為“即期反轉(zhuǎn)投資策略組合”。在設(shè)定好投資策略后,實(shí)證檢驗(yàn)的具體步驟如圖1所示。

圖1 實(shí)證檢驗(yàn)流程設(shè)計(jì)圖

四 模型結(jié)果分析

(一)信托公司兌付風(fēng)險(xiǎn)影響上市房企股價(jià)異象的路徑

基于假設(shè)1,本部分主要討論房地產(chǎn)信托兌付風(fēng)險(xiǎn)是否導(dǎo)致上市房企出現(xiàn)股價(jià)異象,需構(gòu)建“發(fā)行組”與“非發(fā)行組”的對比模型。根據(jù)圖1所示設(shè)計(jì)方案,對“發(fā)行組”與“非發(fā)行組”分別按照J(rèn)={1、3、6、9},K={6、9}構(gòu)建即期投資組合并持有K 期后,實(shí)證分析結(jié)果如表2所示。由表2,可以得出以下結(jié)論:

(1)表中第1、2列是“發(fā)行組”樣本企業(yè)股價(jià)超額收益表現(xiàn),而第3、4列是“非發(fā)行組”的表現(xiàn)?？偟膩砜?J={1、3}時(shí),“發(fā)行組”樣本企業(yè)具有較為明顯的反轉(zhuǎn)效應(yīng),而J={6、9}時(shí),“發(fā)行組”樣本企業(yè)出現(xiàn)了顯著的動(dòng)量效應(yīng),說明短期市場投資者容易受到反轉(zhuǎn)效應(yīng)的影響,而長期則體現(xiàn)了“動(dòng)量投資策略”,即股價(jià)波動(dòng)體現(xiàn)了“追漲殺跌”的異常波動(dòng)情況。

(2)在J={1、3、6、9}四個(gè)階段時(shí),“發(fā)行組”的投資組合有3次反轉(zhuǎn)效應(yīng)和3次動(dòng)量效應(yīng),而“非發(fā)行組”只有1次反轉(zhuǎn)效應(yīng)與1次動(dòng)量效應(yīng),說明“發(fā)行組”中上市房企更容易在實(shí)證期間內(nèi)出現(xiàn)股價(jià)異象。

(3){J=9,K=6}時(shí),兩組企業(yè)都沒有呈現(xiàn)股價(jià)異象;當(dāng){J=9,K=9}時(shí),只有“發(fā)行組”出現(xiàn)了動(dòng)量效應(yīng)。這說明,即便較為理性的投資者群體(持有期K=9),仍然可能因?yàn)榉科笸ㄟ^房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)融資而做出非理性投資策略,導(dǎo)致股價(jià)變動(dòng)的粘性增強(qiáng),股價(jià)呈現(xiàn)“動(dòng)量效應(yīng)”異象。

表2 “發(fā)行組”與“非發(fā)行組”股價(jià)異象的結(jié)果對比

進(jìn)一步分析信托公司兌付風(fēng)險(xiǎn)影響上市房企股價(jià)波動(dòng)的路徑可以發(fā)現(xiàn),股票市場非理性投資者對上市房企開展此類融資活動(dòng)具有不同的理解。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)“發(fā)行組”中樂觀投資者視之為“利好信號”,而部分悲觀投資者則認(rèn)為是“利空信號”,兩類非理性投資者基于自身信念分化選擇了不同的投資策略,最終股價(jià)波動(dòng)出現(xiàn)了更明顯的“動(dòng)量效應(yīng)”與“反轉(zhuǎn)效應(yīng)”。因此,假設(shè)1成立,說明采取房地產(chǎn)信托融資會加劇資本市場投資者的“異質(zhì)信念”,導(dǎo)致股價(jià)異象。

(二)信托公司經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)影響上市房企股價(jià)異象的路徑

基于假設(shè)2,本部分主要討論信托公司因管理者過度自信導(dǎo)致的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)是否導(dǎo)致上市房企出現(xiàn)股價(jià)異象。檢驗(yàn)方法是對存在信托公司管理層過度自信(體現(xiàn)為企業(yè)當(dāng)年實(shí)際凈利潤低于管理層預(yù)測凈利潤的最小值)的“自信組”與不存在管理者過度自信的“非自信組”分別構(gòu)建“即期套利組合”。按圖1所示實(shí)證流程對兩組進(jìn)行對比,結(jié)果如表3所示。

表3 “自信組”與“非自信組”股價(jià)異象的檢驗(yàn)結(jié)果對比

由表3,可以得出以下結(jié)論:

(1)表中第1、2列對應(yīng)的是“自信組”樣本企業(yè)股價(jià)超額收益表現(xiàn),而第3、4列是“非自信組”的表現(xiàn)。總的來看,J={1、3}時(shí),“自信組”具有較為明顯的反轉(zhuǎn)效應(yīng),而J={6、9}時(shí),“自信組”與“非自信組”都出現(xiàn)了動(dòng)量效應(yīng),且“自信組”動(dòng)量數(shù)應(yīng)更為明顯,說明短期市場投資者容易受到反轉(zhuǎn)效應(yīng)的影響。

(2)在J={1、3、6、9}時(shí),“自信組”的投資組合有3次反轉(zhuǎn)效應(yīng)和4次動(dòng)量效應(yīng),而“非自信組”只有1次反轉(zhuǎn)效應(yīng)與3次動(dòng)量效應(yīng),說明“自信組”中樣本企業(yè)在信托公司管理層過度自信影響下,更容易出現(xiàn)股票的異常波動(dòng)。

(3)當(dāng){J=9,K=6}時(shí),兩組樣本企業(yè)都出現(xiàn)了“動(dòng)量效應(yīng)”;但當(dāng){J=9,K=9}時(shí),只有“自信組”出現(xiàn)了動(dòng)量效應(yīng),而“非自信組”沒有出現(xiàn)股價(jià)異象。這說明,當(dāng)投資對象是發(fā)行過房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的上市房企時(shí),較為理性的投資者群體更易受到信托公司管理層過度自信的影響,從而改變原有的理性投資策略而選擇具有“動(dòng)量效應(yīng)”的非理性投資策略。

基于表3的結(jié)論進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn),管理者過度自信從而對發(fā)行該產(chǎn)品具有過于樂觀的預(yù)期,容易降低對借款方房企的風(fēng)險(xiǎn)把控標(biāo)準(zhǔn),簡化信托產(chǎn)品發(fā)行審核流程,向社會釋放更多有利產(chǎn)品銷售的宣傳信號?！斑^度宣傳產(chǎn)品”的信號疊加“上市房企采用信托方式融資”的信號,對股票市場投資者異質(zhì)信念分化產(chǎn)生了雙重刺激,導(dǎo)致其分化程度加劇,“樂觀者”與“悲觀者”分別采取了更多的非理性投資策略。因此,假設(shè)2成立,說明信托公司經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)會進(jìn)一步激化股票市場投資者的非理性投資行為,導(dǎo)致股價(jià)異象。

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

為檢驗(yàn)上述實(shí)證結(jié)果,需對樣本進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。Jegadeesh在其研究中指出,股票的買入和賣出價(jià)格之差往往存在一期滯后效應(yīng),因此可以構(gòu)建持有期(K)滯后形成期(J)一期①按照滯后一期的原則,穩(wěn)健性檢驗(yàn)中J={1、3、6、9},K={9、12}的投資策略,即“滯后1期動(dòng)量(或反轉(zhuǎn))投資策略組合”用于穩(wěn)健性檢驗(yàn)。穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果見表4。

表4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果②實(shí)證結(jié)果顯示了滯后1周的發(fā)行組、非發(fā)行組、自信組與非自信組股票異象情況。

由上述穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果可知:“發(fā)行組”與“自信組”樣本企業(yè)在較短形成期(J={1、3})呈現(xiàn)出比對比組更明顯的反轉(zhuǎn)效應(yīng),而長期則存在更顯著的動(dòng)量效應(yīng),與表2和表3實(shí)證結(jié)果一致。此外,因投資者持有期滯后了一期,理性投資決策更多,故穩(wěn)健性檢驗(yàn)整體來看股價(jià)異象較原模型而言略有下降,但股價(jià)異象仍在“發(fā)行組”與“自信組”中體現(xiàn)得更明顯。這說明原模型的穩(wěn)健性檢驗(yàn)得以通過,原模型結(jié)論成立有充分的依據(jù)。

五 結(jié)論與政策啟示

本文基于行為金融理論的視角,以2012年1月至2020年4月我國滬深兩股市132家上市房企為樣本,通過構(gòu)建投資策略模型對比了“發(fā)行組”、“非發(fā)行組”、“自信組”和“非自信組”樣本企業(yè)的股價(jià)異象情況,實(shí)證檢驗(yàn)了信托公司開展房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)對上市房企股價(jià)異象的影響路徑。結(jié)果表明:(1)信托公司發(fā)行房地產(chǎn)信托產(chǎn)品激化了股票市場投資者“異質(zhì)信念”分化程度,投資者傾向于采取更多“動(dòng)量投資策略”與“反轉(zhuǎn)投資策略”,使得企業(yè)股價(jià)異象程度加劇,面臨更大的市場風(fēng)險(xiǎn);(2)對信托公司兌付風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的防范以及對股票市場投資者非理性行為進(jìn)行預(yù)判,有利于穩(wěn)定上市房企股價(jià),提高信托業(yè)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。

本文結(jié)論可得出以下啟示:

(1)上市公司要建立制度防范由融資方式不同而導(dǎo)致的市場風(fēng)險(xiǎn)。無論是上市房企還是其他上市企業(yè),都需形成長效機(jī)制監(jiān)控股價(jià)異常波動(dòng)情況。尤其應(yīng)注意,當(dāng)向股票市場釋放融資信號時(shí),并非總是被市場理解為“利好信號”,而應(yīng)充分考慮非理性投資者存在“異質(zhì)信念”,對信號具有不同方向的解讀,此時(shí)股價(jià)更可能出現(xiàn)異常波動(dòng)。因此,上市企業(yè)要加強(qiáng)市場投資者教育工作和公司信息披露力度,普及金融產(chǎn)品理性投資知識與理念,降低信息不對稱對投資者的影響,從源頭上控制市場風(fēng)險(xiǎn)。

(2)信托公司要注重防范管理層的非理性行為。信托公司等金融企業(yè)在選聘管理者時(shí)要注重考查其綜合素質(zhì),可優(yōu)先考慮成熟穩(wěn)重、經(jīng)驗(yàn)豐富的高學(xué)歷人才。負(fù)責(zé)房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)的高管應(yīng)具備房地產(chǎn)專業(yè)知識、精通財(cái)務(wù)管理和相關(guān)法律法規(guī),同時(shí)具備金融和資本運(yùn)作能力。信托公司可考慮給管理者定期開設(shè)講座,引導(dǎo)管理者總結(jié)反思,及時(shí)糾正自我認(rèn)知偏差;同時(shí),對已出現(xiàn)過度自信情況的管理層進(jìn)行及時(shí)干預(yù),引入外界監(jiān)督機(jī)制,確保其保持謹(jǐn)慎判斷的能力。

(3)需進(jìn)一步完善房地產(chǎn)信托相關(guān)法律法規(guī)。目前我國僅頒布了《信托法》,房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)相關(guān)法律法規(guī)尚不完善,不利于規(guī)避信托公司風(fēng)險(xiǎn)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)層面的傳導(dǎo)。未來需要進(jìn)一步規(guī)范房地產(chǎn)信托行業(yè)的法律制度和監(jiān)管制度①孫志強(qiáng)、王輝《資管新規(guī)下信托業(yè)轉(zhuǎn)型策略研究》,《技術(shù)經(jīng)濟(jì)與管理研究》2018年第12期,第86-90頁。,讓整個(gè)房地產(chǎn)信托的運(yùn)行做到有法可依、有法必依。此外,法律制度建設(shè)中要充分考慮到房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間較強(qiáng)的共生性,建好信托行業(yè)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)的防火墻,有效提升信托公司服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。