杜麗虹

2020年是地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)云變幻的一年，“三道紅線”為地產(chǎn)行業(yè)劃出了明確的債務(wù)指引，一些地產(chǎn)企業(yè)開始出現(xiàn)了實(shí)質(zhì)性的債務(wù)違約，而2021年集中供地的推行將加速行業(yè)變革。

2020年，受到疫情影響，以及房住不炒、和央行“三道紅線”等政策影響，地產(chǎn)行業(yè)的銷售增速放緩，周轉(zhuǎn)速度減慢，多數(shù)企業(yè)都在積極減債，但行業(yè)整體的財(cái)務(wù)壓力仍很大。

截至2020年底，銷售總額在百億元以上的地產(chǎn)上市公司剔除預(yù)收款后，總負(fù)債率的中位數(shù)為71.9%，凈負(fù)債率的中位數(shù)為80.2%，現(xiàn)金短債比的中位數(shù)為1.25倍，有13%的公司同時(shí)踩了央行的“三道紅線”，有20%的公司突破了其中“兩道紅線”，有37%的公司突破了“一道紅線”，完全符合“三道紅線”要求的公司占31%。

根據(jù)我們的測(cè)算，主要地產(chǎn)上市公司有28%的企業(yè)短期內(nèi)就面臨資金缺口的壓力，有95%的企業(yè)面臨中期資金缺口壓力——即使在不擴(kuò)張的情況下，主要地產(chǎn)上市公司平均也有55%的債務(wù)需要續(xù)借，有36%的企業(yè)需要續(xù)借70%以上的債務(wù)。此外，由于國內(nèi)地產(chǎn)企業(yè)普遍缺乏長期融資渠道，所以，當(dāng)前82%的企業(yè)都面臨資金來源無法覆蓋項(xiàng)目投資回收周期的期限結(jié)構(gòu)缺口問題，平均的期限缺口達(dá)到9個(gè)月，26%的企業(yè)面臨兩年以上的期限缺口。

進(jìn)一步，為了減輕賬面的債務(wù)負(fù)擔(dān)、增強(qiáng)企業(yè)的債務(wù)融資能力，地產(chǎn)企業(yè)明股實(shí)債和表外負(fù)債問題嚴(yán)峻：少數(shù)股東權(quán)益平均已占到主要地產(chǎn)上市公司凈資產(chǎn)的39%，但少數(shù)股東應(yīng)占利潤普遍低于權(quán)益占比，有32%的企業(yè)少數(shù)股東的利潤占比不到權(quán)益占比的一半，還有部分企業(yè)由于少數(shù)股東不承擔(dān)虧損，而出現(xiàn)利潤占比顯著高于權(quán)益占比的情況;表外銷售方面，主要地產(chǎn)企業(yè)平均有48%的合同銷售來自表外，有45%的企業(yè)表外銷售的貢獻(xiàn)比例大于50%;再加上合約負(fù)債中的融資成分，行業(yè)整體的隱性債務(wù)壓力較大。

財(cái)務(wù)壓力下，企業(yè)間的分化進(jìn)一步加劇，主要地產(chǎn)上市公司平均的稅前投入資本回報(bào)率為9.2%，有7%的企業(yè)稅前投入資本回報(bào)率在15%以上，但也有10%的企業(yè)的稅前投入資本回報(bào)率不到5%;考慮周期波動(dòng)及調(diào)減超額負(fù)債后，行業(yè)平均的內(nèi)生增長率在3%-4%之間，有5%的企業(yè)內(nèi)生增長率大于10%，但也有9%的企業(yè)內(nèi)生增長率不到1%，甚至為負(fù)。

另外，雖然2020年主要地產(chǎn)上市公司的綜合債務(wù)融資成本略有降低，平均的債務(wù)融資成本較2019年下降0.2個(gè)百分點(diǎn)至7.2%，平均的利息保障倍數(shù)為2.0倍，但仍有6%的企業(yè)利息保障倍數(shù)小于1倍，有34.5%的企業(yè)稅前投入資本回報(bào)率已低于債務(wù)融資成本，并失去了外生成長空間。

最后，適量的土地儲(chǔ)備是成長潛力的物質(zhì)基礎(chǔ)，截至2020年底，主要地產(chǎn)上市公司的總土地儲(chǔ)備（待建+在建+已竣工待售面積）平均相當(dāng)于年銷售量的5.1倍，可售土地儲(chǔ)備平均相當(dāng)于年銷售量的3.3倍。盡管多數(shù)地產(chǎn)企業(yè)的土地儲(chǔ)備總量可以滿足未來3-5年的發(fā)展需求，但仍有23%的企業(yè)其土地儲(chǔ)備總量小于4年的銷售量，有4%的企業(yè)土地儲(chǔ)備總量不足未來3年的銷售量，若以可售面積計(jì)算，其土地儲(chǔ)備總量不足未來2年的銷售量，從而影響了其可持續(xù)發(fā)展的潛力。

主要地產(chǎn)上市公司的生存矩陣中，具有真正可持續(xù)發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)僅占45%，其中有15%的企業(yè)具有整合潛能。

圖1：地產(chǎn)上市公司的合同銷售總額和并表銷售額的分布

總之，2020年是地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)云變幻的一年，“三道紅線”為地產(chǎn)行業(yè)劃出了明確的債務(wù)指引，一些地產(chǎn)企業(yè)開始出現(xiàn)了實(shí)質(zhì)性的債務(wù)違約，而2021年集中供地的推行將加速行業(yè)變革。如果我們以償債能力和融資能力為橫軸，以運(yùn)營效率和成長潛力為縱軸，則在主要地產(chǎn)上市公司的生存矩陣中，有18%的企業(yè)當(dāng)前就面臨生存壓力;有14%的企業(yè)雖然財(cái)務(wù)壓力較大，但尚有轉(zhuǎn)型以自救的空間;有23%的企業(yè)雖然短期的財(cái)務(wù)壓力不大，但受到效率水平和成長空間的限制，只能通過合作開發(fā)來拓展生存空間;余下的、具有真正可持續(xù)發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)僅占45%，其中有15%的企業(yè)具有整合潛能。

潮起潮落終有時(shí)，當(dāng)潮水退去時(shí)，“裸泳者們”是否已做好了退場(chǎng)的準(zhǔn)備？

由北京貝塔咨詢中心與《證券市場(chǎng)周刊》聯(lián)合推出的2021年度地產(chǎn)上市公司綜合實(shí)力排行榜綜合考慮了地產(chǎn)上市公司的償債能力、運(yùn)營效率、融資能力、成長潛力和規(guī)模因素五大指標(biāo)，對(duì)A+H主要地產(chǎn)上市公司進(jìn)行綜合實(shí)力排名。結(jié)果顯示，龍湖集團(tuán)（0960.HK）、中國海外（0688.HK）、華潤置地（1109.HK）、保利地產(chǎn)（600048.SH）、金地集團(tuán)（600383.SH）、萬科A（000002.SZ）、世茂集團(tuán)（0813.HK）、建發(fā)股份（600153.SH）、新城控股（601155.SH）、碧桂園（2007.HK）進(jìn)入了綜合實(shí)力排名榜的TOP 10。

上 排名榜單

2021年度地產(chǎn)上市公司綜合實(shí)力排行榜綜合考慮了地產(chǎn)上市公司的償債能力、運(yùn)營效率、融資能力、成長潛力和規(guī)模因素五大指標(biāo)，對(duì)A+H主要地產(chǎn)上市公司進(jìn)行綜合實(shí)力排名。

銷售規(guī)模排行榜

盡管有新冠疫情的影響，但2020年合同銷售總額在100億元以上的地產(chǎn)上市公司，A+H共84家，其中有19家公司合同銷售總額在2000億元以上，有23家公司的合同銷售總額在1000億-2000億元之間，有11家公司的合同銷售總額在500億-1000億元之間，有31家公司的合同銷售總額在100億-500億元之間。

表1：主要地產(chǎn)上市公司的償債能力排行榜

規(guī)模排名TOP 10的地產(chǎn)上市公司合同銷售總額都在2800億元以上，規(guī)模排名TOP 20的地產(chǎn)上市公司合同銷售總額需達(dá)到1600億元以上，規(guī)模排名TOP 50的地產(chǎn)上市公司合同銷售總額也至少要達(dá)到600億元以上。如果加上其他業(yè)務(wù)收入，則共有87家地產(chǎn)上市公司的銷售總額在百億元以上。

不過，就上市公司整體而言，平均有44%的銷售額來自表外，在銷售總額大于百億元的87家地產(chǎn)上市公司中，平均有48%來自表外貢獻(xiàn)。若以并表銷售額計(jì)算，則有9家地產(chǎn)上市公司的并表銷售額大于2000億元，有8家地產(chǎn)上市公司的并表銷售額在1000億-2000億元之間，有20家地產(chǎn)上市公司的并表銷售額在500億-1000億元之間，有42家地產(chǎn)上市公司的并表銷售額在100億-500億元之間。

規(guī)模也在一定程度上影響著地產(chǎn)企業(yè)的綜合實(shí)力。2021年度地產(chǎn)上市公司綜合實(shí)力排行榜TOP 10的企業(yè)合同銷售總額都在千億元以上，有9家在2000億元以上。當(dāng)然，規(guī)模不是一切，在我們的排行榜上也有一些合同銷售總額過千億元的企業(yè)綜合實(shí)力排名在50名、甚至100名之外，同時(shí)，一些合同銷售總額不是很大的企業(yè)也能憑借經(jīng)營優(yōu)勢(shì)進(jìn)入綜合實(shí)力榜的TOP 20，這其中，償債能力、運(yùn)營效率、成長潛力、融資成本發(fā)揮了重要作用。

償債能力排行榜

截至2020年底，銷售總額在百億元以上的地產(chǎn)上市公司剔除預(yù)收款后總負(fù)債率的中位數(shù)為71.9%，凈負(fù)債率的中位數(shù)為80.2%，現(xiàn)金短債比的中位數(shù)為1.25倍，有13%的公司同時(shí)踩了央行的“三道紅線”，有20%的公司突破了其中“兩道紅線”，有37%的公司突破了“一道紅線”，完全符合“三道紅線”要求的公司占31%。

根據(jù)我們的測(cè)算，主要地產(chǎn)上市公司有28%的企業(yè)短期內(nèi)就面臨資金缺口的壓力，有95%的企業(yè)面臨中期資金缺口壓力——即使在不擴(kuò)張的情況下，主要地產(chǎn)上市公司平均也有55%的債務(wù)需要續(xù)借，有36%的企業(yè)需要續(xù)借70%以上的債務(wù)。此外，由于國內(nèi)地產(chǎn)企業(yè)普遍缺乏長期融資渠道，所以，當(dāng)前82%的企業(yè)都面臨資金來源無法覆蓋項(xiàng)目投資回收周期的期限結(jié)構(gòu)缺口問題，平均的期限缺口達(dá)到9個(gè)月，26%的企業(yè)面臨兩年以上的期限缺口。

進(jìn)一步，為了減輕賬面的債務(wù)負(fù)擔(dān)、增強(qiáng)企業(yè)的債務(wù)融資能力，地產(chǎn)企業(yè)明股實(shí)債和表外負(fù)債問題嚴(yán)峻：少數(shù)股東權(quán)益平均已占到主要地產(chǎn)上市公司凈資產(chǎn)的39%，但少數(shù)股東應(yīng)占利潤普遍低于權(quán)益占比，有32%的企業(yè)少數(shù)股東的利潤占比不到權(quán)益占比的一半，還有部分企業(yè)由于少數(shù)股東不承擔(dān)虧損，而出現(xiàn)利潤占比顯著高于權(quán)益占比的情況;表外銷售方面，主要地產(chǎn)企業(yè)平均有48%的合同銷售來自表外，有45%的企業(yè)表外銷售的貢獻(xiàn)比例大于50%;再加上合約負(fù)債中的融資成分，行業(yè)整體的隱性債務(wù)壓力較大。

綜合考慮表內(nèi)償債能力及表外負(fù)債預(yù)警，中國海外、龍湖集團(tuán)、華潤置地、建發(fā)股份、萬科A、世茂集團(tuán)、世茂股份（600823.SH）、仁恒置地（Z25.SI）、五礦地產(chǎn)（0230.HK）、保利地產(chǎn)進(jìn)入了我們的償債能力排行榜TOP 10。

運(yùn)營效率排行榜

2020年，87家主要地產(chǎn)上市公司存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（并表銷售額/年初總資產(chǎn)）的平均值為0.266倍，中位數(shù)為0.258倍，較2019年減慢了7%。而在行業(yè)低谷中，預(yù)期所有企業(yè)的存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率都將進(jìn)一步減慢。歷史數(shù)據(jù)顯示，87家主要地產(chǎn)上市公司在低谷中平均的存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率將進(jìn)一步減慢至0.237倍，中位數(shù)為0.231倍。

利潤率方面，87家主要地產(chǎn)上市公司2020年的毛利潤率（=（營業(yè)收入-營業(yè)成本-土地增值稅）/營業(yè)收入）的平均值為25.7%，中位數(shù)為24.4%;再從中剔除其他營業(yè)稅金及附加、銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用、研發(fā)費(fèi)用后，核心經(jīng)營利潤率（=（毛利潤-其他營業(yè)稅金及附加-銷售費(fèi)用-管理費(fèi)用-研發(fā)費(fèi)用）/營業(yè)收入）的平均值為13.0%，中位數(shù)為12.2%。其中，有34%的企業(yè)核心經(jīng)營利潤率不到10%，過低的利潤率在一定程度上損害了這些企業(yè)的盈利能力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

表2：主要地產(chǎn)上市公司的綜合效率排行榜

綜合利潤率和周轉(zhuǎn)率，87家主要地產(chǎn)上市公司平均的稅前投入資本回報(bào)率（=不使用財(cái)務(wù)杠桿情況下的回報(bào)率=（核心經(jīng)營利潤+財(cái)務(wù)費(fèi)用+資本化利息）/（帶息負(fù)債+永續(xù)資本+權(quán)益資本））為9.5%，中位數(shù)為9.2%。不難看出，隨著效率的分化，地產(chǎn)行業(yè)的投資回報(bào)率也呈現(xiàn)分化趨勢(shì)：回報(bào)率最高的企業(yè)、在不使用財(cái)務(wù)杠桿的情況下也可以實(shí)現(xiàn)15%以上的回報(bào);而回報(bào)率低的企業(yè)甚至?xí)霈F(xiàn)負(fù)回報(bào)。

綜合企業(yè)當(dāng)前和低谷狀態(tài)的周轉(zhuǎn)率，以及利潤率和稅前投入資本回報(bào)率，結(jié)果，2020年，87家主要地產(chǎn)上市公司的效率評(píng)分均值為4.38分，中位數(shù)為4.32分。有6家公司的效率評(píng)分在8分以上，占主要地產(chǎn)上市公司總數(shù)的6.9%;但同時(shí)也有49家公司的效率評(píng)分不到5分，占主要地產(chǎn)上市公司總數(shù)的56.3%;更有22家公司的效率評(píng)分不到2分，占主要地產(chǎn)上市公司總數(shù)的25.3%。

效率水平的優(yōu)劣分化日益明顯，龍光集團(tuán)（3380.HK）、佳源國際（2768.HK）、榮安地產(chǎn)（000517.SZ）、萬科A、龍湖集團(tuán)、新城控股、濱江集團(tuán)（002244.SZ）、華僑城A（000069.SZ）、中國海外、保利地產(chǎn)進(jìn)入了當(dāng)前效率排行榜的TOP 10。

融資能力排行榜

2020年，主要地產(chǎn)上市公司平均的綜合債務(wù)融資成本略有下降，從2019年的7.4%降至7.2%，有25%的公司綜合債務(wù)融資成本不到6%，但也有13%的企業(yè)綜合債務(wù)融資成本仍在10%以上。融資成本反映了企業(yè)的綜合融資能力，2020年，深圳控股（0604.HK）、中國海外、外高橋（600648.SH）幾家公司的綜合債務(wù)融資成本最低，平均不到4%。

2020年，主要地產(chǎn)上市公司平均的債務(wù)融資成本從2019年的7.4%略降低到7.2%;但地產(chǎn)企業(yè)的利息支出負(fù)擔(dān)仍然很重，87家主要地產(chǎn)上市公司的利息支出平均已占到同期并表銷售額的13.5%，中位數(shù)為10.7%;其中，有13家公司的利息支出占比在20%以上，占主要地產(chǎn)上市公司總數(shù)的15%;有3家公司的利息支出占比在30%以上，占主要地產(chǎn)上市公司總數(shù)的3%。

表3：主要地產(chǎn)上市公司的融資能力排行榜

圖2：從各單項(xiàng)評(píng)分看主要地產(chǎn)上市公司的經(jīng)營狀況分布

（備注：我們將各項(xiàng)經(jīng)營評(píng)分均在8分以上的企業(yè)稱為“均好”企業(yè);將各項(xiàng)經(jīng)營評(píng)分均在5 分以上，但至少有一項(xiàng)評(píng)分低于8 分的企業(yè)稱為“良好”企業(yè);將各項(xiàng)經(jīng)營評(píng)分均在2 分以上，但至少有一項(xiàng)評(píng)分低于5 分的企業(yè)稱為“短板”企業(yè);將至少有一項(xiàng)經(jīng)營評(píng)分低于2 分的企業(yè)稱為“問題”企業(yè)。）

相應(yīng)的，87家主要地產(chǎn)上市公司的調(diào)整后利息保障倍數(shù)（=加回資本化利息的息稅前利潤/總利息支出）的平均值為2.3倍，中位數(shù)為2.0倍，有6%的企業(yè)利息保障倍數(shù)小于1倍，較低的利息保障倍數(shù)將影響企業(yè)后續(xù)的債務(wù)融資能力。

綜合企業(yè)的債務(wù)融資成本和利息保障倍數(shù)，結(jié)果，2020年87家主要地產(chǎn)上市公司融資能力的評(píng)分均值為5.18分，中位數(shù)為5.02分。有19家公司的融資能力評(píng)分在8分以上，占主要地產(chǎn)上市公司總數(shù)的21.8%;但同時(shí)也有43家公司的融資能力評(píng)分不到5分，占主要地產(chǎn)上市公司總數(shù)的49.4%;更有16家公司的融資能力評(píng)分不到2分，占主要地產(chǎn)上市公司總數(shù)的18.4%。深圳控股、中國海外、陸家嘴（600663.SH）、越秀地產(chǎn)（0123.HK）、華潤置地、龍湖集團(tuán)、仁恒置地、金地集團(tuán)、保利地產(chǎn)、建發(fā)股份進(jìn)入了融資能力排行榜的TOP 10。

成長潛力排行榜

內(nèi)生增長潛力是在調(diào)減了超額負(fù)債并考慮了周期波動(dòng)后，由企業(yè)自身效率決定的凈資產(chǎn)回報(bào)率以及由此確定的內(nèi)生增長率，它是企業(yè)的安全成長基線。根據(jù)我們的測(cè)算，以2020年的效率水平為基礎(chǔ)，主要地產(chǎn)上市公司內(nèi)生增長率的中位數(shù)只有3.4%，有9%的企業(yè)內(nèi)生增長率不到1%，甚至為負(fù)，但也有5%的企業(yè)內(nèi)生增長率大于10%。

地產(chǎn)企業(yè)的外生增長空間依賴于外部融資工具的使用，它在本質(zhì)上取決于企業(yè)的投入資本回報(bào)率與債務(wù)融資成本之間的利差空間。統(tǒng)計(jì)顯示，2020年主要地產(chǎn)上市公司平均的稅前投入資本回報(bào)率為9.5%，中位數(shù)為9.2%，平均的綜合債務(wù)融資成本為7.2%。結(jié)果，主要地產(chǎn)上市公司2020年的稅前投入資本回報(bào)率與債務(wù)融資成本之間利差空間的均值為1.8個(gè)百分點(diǎn)，中位數(shù)則縮小到1.2個(gè)百分點(diǎn);有34.5%的公司稅前投入資本回報(bào)率已低于債務(wù)融資成本，外生增長空間進(jìn)一步分化。

最后，適量的土地儲(chǔ)備是成長潛力的物質(zhì)基礎(chǔ)，截至2020年底，以2020年的銷售面積計(jì)算，主要地產(chǎn)上市公司的總土地儲(chǔ)備（待建+在建+已竣工待售面積）平均相當(dāng)于年銷售量的5.1倍，可售土地儲(chǔ)備平均相當(dāng)于年銷售量的3.3倍。盡管多數(shù)地產(chǎn)企業(yè)的土地儲(chǔ)備總量可以滿足未來3-5年的發(fā)展需求，但主要地產(chǎn)上市公司中仍有23%的企業(yè)其土地儲(chǔ)備總量小于4年的銷售量，有4%的企業(yè)土地儲(chǔ)備總量不足未來3年的銷售量，若以可售面積計(jì)算，其土地儲(chǔ)備總量不足未來2年的銷售量，從而影響了其可持續(xù)發(fā)展?jié)摿Α?h4>圖3：主要地產(chǎn)上市公司的綜合實(shí)力評(píng)分分布

圖4：主要地產(chǎn)上市公司的五力蛛網(wǎng)圖

綜合內(nèi)生增長空間、外生增長空間以及土地儲(chǔ)備總量，龍光集團(tuán)、建業(yè)地產(chǎn)（0832.HK）、新城控股、德信中國（2019.HK）、保利地產(chǎn)、金地集團(tuán)、中梁控股（2772.HK）、龍湖集團(tuán)、中國海外、佳源國際進(jìn)入成長潛力排行榜的TOP 10。

綜合實(shí)力排行榜

綜合地產(chǎn)企業(yè)的規(guī)模、償債能力、運(yùn)營效率、融資能力、成長潛力指標(biāo)，我們對(duì)地產(chǎn)上市公司的綜合實(shí)力進(jìn)行評(píng)分。

結(jié)果，135家A+H地產(chǎn)上市公司綜合實(shí)力評(píng)分的均值為3.84分，中位數(shù)也為3.84分。其中，剔除規(guī)模因素后各項(xiàng)經(jīng)營評(píng)分（償債能力、融資能力、運(yùn)營效率、成長潛力）均在2分以上、沒有顯著問題的公司有49家，占地產(chǎn)上市公司總數(shù)的36.3%;而各項(xiàng)經(jīng)營評(píng)分均在5分以上、沒有明顯短板的公司僅有11家，占地產(chǎn)上市公司總數(shù)的8.1%;與之相對(duì)，全體地產(chǎn)上市公司中超六成企業(yè)都至少有一項(xiàng)經(jīng)營評(píng)分的得分低于2分，即，面臨較嚴(yán)重的經(jīng)營問題。而在主要地產(chǎn)上市公司中，沒有明顯短板的企業(yè)占12.6%，有56.3%的企業(yè)至少在一項(xiàng)經(jīng)營評(píng)分上得分低于2分。

表4：主要地產(chǎn)上市公司的成長潛力排行榜

表5：2021年度地產(chǎn)上市公司的綜合實(shí)力50強(qiáng)名單

綜合上述四項(xiàng)經(jīng)營評(píng)分及規(guī)模評(píng)分，2020年度，全體地產(chǎn)上市公司的綜合實(shí)力評(píng)分中，只有6家公司的綜合實(shí)力評(píng)分在8分以上，占地產(chǎn)上市公司總數(shù)的4.4%;有29家公司的綜合實(shí)力評(píng)分在5-8分之間，占地產(chǎn)上市公司總數(shù)的21.5%;有73家公司的綜合實(shí)力評(píng)分在2-5分之間，占地產(chǎn)上市公司總數(shù)的54.1%;有27家公司的綜合實(shí)力評(píng)分還不到2分，占地產(chǎn)上市公司總數(shù)的20.0%。而在主要地產(chǎn)上市公司中，綜合實(shí)力評(píng)分在8分以上的企業(yè)占6.9%，在5-8分之間的企業(yè)占28.7%，在2-5分之間的企業(yè)占55.2%，另有9.2%的企業(yè)綜合實(shí)力評(píng)分不到2分。

其中，龍湖集團(tuán)、中國海外、華潤置地、保利地產(chǎn)、金地集團(tuán)、萬科A、世茂集團(tuán)、建發(fā)股份、新城控股、碧桂園、龍光集團(tuán)、綠地控股（600606.SH）、濱江集團(tuán)、仁恒置地、華僑城A、中國國貿(mào)（600007.SH）、旭輝控股（0884.HK）、雅居樂（3383.HK）、榮安地產(chǎn)、招商蛇口（001979.SZ）排名TOP 20。

下 排名啟示

“潮水”真的要退去了，而“裸泳者們”真的做好退場(chǎng)準(zhǔn)備了嗎？?

潮起潮落終有時(shí)

近年來，地產(chǎn)行業(yè)整體的銷售增速減緩，周轉(zhuǎn)率減慢，利潤率呈下降趨勢(shì)，投資回報(bào)率與債務(wù)融資成本之間的利差空間縮小;而隨著地產(chǎn)行業(yè)融資政策日趨嚴(yán)格，地產(chǎn)企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)終于開始暴露，近七成企業(yè)踩線，超三成企業(yè)突破了兩道以上的紅線，一些企業(yè)甚至出現(xiàn)了債務(wù)違約，那些已經(jīng)習(xí)慣了用高負(fù)債來支撐高速擴(kuò)張、用九個(gè)鍋蓋來蓋十口鍋的企業(yè)，在大潮退去之后終于開始“裸泳”了。

2020年，全體地產(chǎn)上市公司償債能力評(píng)分的中位數(shù)為3.09分，而銷售總額大于百億元的地產(chǎn)上市公司，償債能力評(píng)分的中位數(shù)更低，只有2.66分，有39%的企業(yè)償債能力評(píng)分不到2分，更有19.5%的企業(yè)償債能力評(píng)分還不到1分，上述企業(yè)如果再?zèng)]有融資能力上的優(yōu)勢(shì)以彌補(bǔ)償債能力的短板，將面臨嚴(yán)峻的財(cái)務(wù)壓力。

圖5：地產(chǎn)行業(yè)的生存矩陣

地產(chǎn)行業(yè)的生存矩陣

根據(jù)我們的測(cè)算，在主要地產(chǎn)上市公司中，2020年償債能力評(píng)分低于2分、且不具備融資能力優(yōu)勢(shì)的企業(yè)（償債能力評(píng)分在1-2分之間且融資能力評(píng)分低于行業(yè)中位數(shù)（5.0分）的企業(yè)，或償債能力評(píng)分小于1分且融資能力評(píng)分低于8分的企業(yè)）共有28家，占主要地產(chǎn)上市公司總數(shù)的32%，這些企業(yè)都面臨較大的財(cái)務(wù)壓力，其中，有12家公司當(dāng)前的效率水平或成長潛力仍優(yōu)于行業(yè)平均水平，尚有轉(zhuǎn)型減債以自救的空間;其余16家公司不僅財(cái)務(wù)壓力大、當(dāng)前的效率水平和成長空間均遜于行業(yè)平均水平，從而面臨較大的生存壓力，這部分企業(yè)占到主要地產(chǎn)上市公司總數(shù)的18.4%。

與之相對(duì)，2020年，有13家公司的償債能力和融資能力評(píng)分均在5分以上，且效率水平或成長潛力優(yōu)于行業(yè)平均水平，占主要地產(chǎn)上市公司總數(shù)的15%，這部分企業(yè)當(dāng)前的財(cái)務(wù)安全性好，也具有一定的效率或回報(bào)率優(yōu)勢(shì)，具有整合潛力。

表6：主要地產(chǎn)上市公司的生存矩陣

余下的企業(yè)分為兩類，一類是財(cái)務(wù)狀況尚可（償債能力評(píng)分在2分以上，或雖然償債能力評(píng)分較低，但融資能力上的優(yōu)勢(shì)明顯，能夠彌補(bǔ)償債能力短板），但效率水平和成長潛力均低于行業(yè)平均水平的企業(yè)，在集中供地模式下，這類企業(yè)的發(fā)展空間越來越小，只能通過合作開發(fā)來拓展生存空間。在主要地產(chǎn)上市公司中，這類企業(yè)約占23%。

另一類則是財(cái)務(wù)狀況尚可、效率水平或成長潛力優(yōu)于行業(yè)平均水平的企業(yè)，這類企業(yè)暫時(shí)沒有生存危機(jī)，具有一定的發(fā)展空間，但其金融資源尚不足以支持大規(guī)模的行業(yè)整合。截至2020年底，這類企業(yè)占到主要地產(chǎn)上市公司總數(shù)的30%。

綜上，截至2020年底，地產(chǎn)行業(yè)的生存結(jié)構(gòu)進(jìn)一步演化，以償債能力和融資能力為橫軸，以運(yùn)營效率和成長潛力為縱軸，則在主要地產(chǎn)上市公司的生存矩陣中，有18%的企業(yè)當(dāng)前就面臨生存壓力;有14%的企業(yè)雖然財(cái)務(wù)壓力較大，但尚有轉(zhuǎn)型以自救的空間;有23%的企業(yè)雖然短期的財(cái)務(wù)壓力不大，但受到效率水平和成長空間的限制，只能通過合作開發(fā)來拓展生存空間;余下的、具有真正可持續(xù)發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)僅占45%，其中有15%的企業(yè)具有整合潛能。圖5是2020年主要地產(chǎn)上市公司的生存矩陣——風(fēng)云變幻，你的企業(yè)又處在生存矩陣的哪個(gè)象限呢？

其實(shí)，在以往每年的排名報(bào)告中，我們都會(huì)點(diǎn)算一次行業(yè)的整合者與危機(jī)者，“行業(yè)分化”這個(gè)主題也討論了好幾年，但“危機(jī)者”似乎總有機(jī)可尋，不過這次“潮水”真的要退去了，而“裸泳者們”真的做好退場(chǎng)準(zhǔn)備了嗎？

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