胡楠

金山辦公（688111.SH）2020年年報及2021年第一季度分別實現(xiàn)營業(yè)收入22.61億元、7.73億元，同比分別增長43.14%、107.74%;同期，實現(xiàn)扣非后歸屬母公司股東的凈利潤分別為6.12億元、2.57億元，同比分別增長94.59%、302.27%。

從數(shù)據(jù)的角度看，金山辦公的業(yè)績頗為亮眼，不過需要指出的是，在其亮眼數(shù)據(jù)的背后危機也逐漸顯現(xiàn)。

眾所周知，除市場需求因素外，軟件企業(yè)業(yè)績增長的內(nèi)因來自其在研發(fā)方向的投入，很不幸，2020年，金山辦公在研發(fā)方面的投入增速出現(xiàn)明顯放緩。

年報表明，金山辦公各年末的開發(fā)支出均為零，無形資產(chǎn)的金額也較小，表明其將全部或者大部分研發(fā)投入進行了費用化。

據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2017-2019年，金山辦公的營業(yè)收入增速分別為38.84%、49.97%、39.82%，同期，其研發(fā)費用增速分別為24.34%、60.72%、40.06%，從該數(shù)據(jù)可以看出，上述年份上市公司的研發(fā)費用增速與營業(yè)收入增速基本保持一致，甚至略高于營業(yè)收入的增速。

而2020年，金山辦公的研發(fā)費用同比增速僅有18.72%，不僅低于往期的研發(fā)費用增速，更是顯著低于當期的營業(yè)收入增速，這對于一家依靠研發(fā)驅(qū)動的軟件公司來說顯然不是什么好的跡象。

除此之外，上市公司辦公軟件使用授權(quán)業(yè)務(wù)對于政企單位的覆蓋率接近飽和，減少互聯(lián)網(wǎng)廣告推廣服務(wù)業(yè)務(wù)對產(chǎn)品總月活增量的提升呈現(xiàn)邊際遞減，再加上明顯低于歷史營業(yè)收入增速的股權(quán)激勵考核條件……種種跡象均表明金山辦公的業(yè)績增速或?qū)⒎啪彙?h3>政策紅利或?qū)⒑谋M

據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2016年以前，金山辦公的業(yè)績并不突出，且曾多年出現(xiàn)虧損的情況，其業(yè)績的轉(zhuǎn)折點出現(xiàn)在2016-2017年，正是在這段時間里，政府相關(guān)部門相繼出臺了一系列有助于國產(chǎn)辦公軟件的相關(guān)政策，將金山辦公抬出了虧損的泥潭。

具體而言，2016年5月9日，國務(wù)院發(fā)布《國家創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略綱要》，強調(diào)實現(xiàn)關(guān)鍵核心技術(shù)安全、自主、可控;同年12月15日，再次發(fā)布了《“十三五”國家信息化規(guī)劃的通知》，明確提出了面向重點行業(yè)需求建立安全可靠的基礎(chǔ)軟件產(chǎn)品體系，支持開源社區(qū)發(fā)展，加強云計算、物聯(lián)網(wǎng)、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、智能硬件等領(lǐng)域操作系統(tǒng)研發(fā)和應(yīng)用，加快發(fā)展面向大數(shù)據(jù)應(yīng)用的數(shù)據(jù)庫系統(tǒng)和面向行業(yè)應(yīng)用需求的中間件，支持發(fā)展面向網(wǎng)絡(luò)協(xié)同優(yōu)化的辦公軟件等通用軟件。

2017年6月1日，《網(wǎng)絡(luò)安全法》正式實施，第三十五條規(guī)定，“關(guān)鍵信息基礎(chǔ)設(shè)施的運營者采購網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)品和服務(wù)，可能影響國家安全的，應(yīng)當通過國家網(wǎng)信部門會同國務(wù)院有關(guān)部門組織的國家安全審查?！边@種安全審查制度要求在關(guān)鍵信息基礎(chǔ)設(shè)施中使用的重要信息技術(shù)產(chǎn)品能夠自主且安全可控。

“自主可控”的政策基調(diào)促使金山辦公對政企單位的營業(yè)收入迅速增長，2017-2020年，上市公司辦公軟件產(chǎn)品使用授權(quán)業(yè)務(wù)收入分別為2.84億元、3.56億元、4.96億元、8.03億元，占其總營業(yè)收入的比重分別為37.73%、31.49%、31.39%、35.51%;另外，據(jù)歷年年報數(shù)據(jù)，同期，辦公軟件產(chǎn)品使用授權(quán)業(yè)務(wù)毛利率分別為96.84%、97.14%、97.47%、96.07%，可見政企辦公軟件市場對于金山辦公來說是一塊肥美的蛋糕。

然而，任何紅利總有耗盡的一天，政策紅利也不例外。據(jù)金山辦公2020年年報及方正證券研報數(shù)據(jù)，截至2020年年末，國務(wù)院65個部委中的62個為公司的客戶，覆蓋率為95%;全國34個省級政府中33家為公司的客戶，覆蓋率為97%;全國293個地級市政府全部為公司的客戶，覆蓋率為100%;全國97家央企中93家為公司的客戶，覆蓋率為96%;全國5家國有銀行全部為公司客戶，覆蓋率為100%;全國12家股份制銀行中11家為公司的客戶，覆蓋率為91.70%;全國153家中大型銀行中133家為公司的客戶，覆蓋率為86.93%;全國120家世界500強企業(yè)中69家為公司客戶，覆蓋率為57.50%。

基于上述數(shù)據(jù)不難看出，除國內(nèi)的世界500強企業(yè)外，金山辦公對于全國政企單位的覆蓋率接近100%，這也就是說，未來如果上市公司的政企業(yè)務(wù)想要持續(xù)快速增長，那么只能依托于政企單位的人員大規(guī)模擴張，或者產(chǎn)品提價。

不幸的是，近年來，政企單位持續(xù)進行人員改革，精簡人員數(shù)量，第一種路徑顯然走不通，而作為民營企業(yè)，與政企單位談判又很難有較強的議價權(quán)，所以，綜合來看，金山辦公的政策紅利蛋糕或?qū)⒑谋M。

競爭優(yōu)勢持續(xù)性待考

除了辦公軟件產(chǎn)品使用授權(quán)業(yè)務(wù)，金山辦公另外兩個核心業(yè)務(wù)分別為辦公服務(wù)訂閱、互聯(lián)網(wǎng)廣告推廣服務(wù)。簡單的講，辦公服務(wù)訂閱業(yè)務(wù)主要為WPS相關(guān)產(chǎn)品銷售，與微軟（MSFT.O）的Microsoft 365產(chǎn)品大體相同，不同的是金山辦公的訂閱業(yè)務(wù)主要針對個人用戶，微軟則是以中小企業(yè)為主、個人業(yè)務(wù)為輔;另外，公司互聯(lián)網(wǎng)廣告推廣服務(wù)的業(yè)務(wù)模式是通過向免費版的辦公軟件推送廣告彈窗，以獲取廣告收入。

2018-2020年，上市公司辦公訂閱業(yè)務(wù)收入分別為3.93億元、6.80億元、11.09億元，同比分別增長126.75%、73.06%、63.18%;互聯(lián)網(wǎng)廣告推廣服務(wù)收入分別為3.81億元、4.04億元、3.49億元，同比分別增長28.85%、5.99%、-13.61%。

通過觀察可以直觀地發(fā)現(xiàn)，自2019年起，金山辦公的互聯(lián)網(wǎng)廣告推廣服務(wù)業(yè)務(wù)增速持續(xù)下滑，對于產(chǎn)生該現(xiàn)象的原因，上市公司在年報將其解釋為，“公司著力推進個人客戶云化程度，主動調(diào)整廣告策略，減少使用中對用戶的打擾，提升跨端協(xié)作體驗?！?/p>

事情真的這么簡單嗎？從業(yè)務(wù)開展的策略層面上來看，上市公司辦公服務(wù)訂閱業(yè)務(wù)采用的銷售策略是“養(yǎng)魚”模式，即公司所提供的辦公軟件基礎(chǔ)版本是免費的，但若需使用某些VIP功能則需要交費，所以，主要產(chǎn)品月度活躍用戶數(shù)值是衡量其成長潛力的核心指標。

在政策大力支持下，金山辦公都無法與競爭對手媲美，政策紅利耗盡之后呢？

據(jù)歷年年報數(shù)據(jù)，2018-2020年，金山辦公主要產(chǎn)品月活用戶分別為3.10億、4.11億、4.74億，通過計算可以得出2019年與2020年公司月活用戶的增量分別為1.01億、6300萬。要知道為了“養(yǎng)魚”，2020年，公司的互聯(lián)網(wǎng)廣告推廣業(yè)務(wù)收入同比下降13.61%;這也就是說，通過降低廣告推送收入所帶來的月活用戶的增量出現(xiàn)邊際遞減的情況，按照邊際作用的常識，一旦出現(xiàn)邊際遞減的情況，那么其數(shù)據(jù)的峰值也就不遠了。

除了犧牲廣告收入換取辦公服務(wù)訂閱收入的增長，金山辦公還通過打折維持該業(yè)務(wù)的收入增速。

由于存在合同負債因素的影響，為了推算出辦公服務(wù)訂閱業(yè)務(wù)的ARPPU值，所以需要將合同負債進行還原，并換算出“真實”業(yè)務(wù)收入。2018-2020年年末，金山辦公合同負債金額分別為1.94億元、4.38億元、8.33億元，假定合同負債均由該業(yè)務(wù)的開展所產(chǎn)生，通過計算可以得出，上市公司“真實”辦公服務(wù)訂閱業(yè)務(wù)收入分別為4.96億元、9.23億元、15.04億元，同期，公司年累計付費用戶數(shù)量（過去12個月內(nèi)發(fā)生付費行為的個人會員數(shù)）分別為588萬、1202萬、1962萬，其對應(yīng)ARPPU值分別為84.39元、76.81元、76.65元。

需要指出的是，據(jù)公開信息，金山辦公個人訂閱主要會員標準定價分別為WPS會員89元/年、稻殼會員89元/年、超級會員179元/年。通過對比不難發(fā)現(xiàn)，上市公司ARPPU值竟然低于最便宜的WPS會員價格，這在一定程度上說明公司產(chǎn)品打折的力度著實不低。

那么問題來了，金山辦公為何采用“基礎(chǔ)產(chǎn)品免費+功能收費且打折”的競爭策略？

據(jù)方正證券研報數(shù)據(jù)，微軟Microsoft 365產(chǎn)品的個人版售價為398元/年，家庭版（可供5人使用）售價為498元/年，折合人均售價為99.6元/人/年;而僅需購買一次，即可永久使用的Microsoft 2019單賬號價格為748元。

對上述信息稍作分析可以得出兩個大致的結(jié)論：第一，金山辦公免費版的WPS等軟件搶占的是Microsoft 2019產(chǎn)品的市場，撇開產(chǎn)品功能因素，其具有明顯的價格優(yōu)勢;第二，相比Microsoft 365家庭版，從人均成本的角度來看，金山辦公的WPS會員、稻殼會員、超級會員并不具有明顯的價格優(yōu)勢，所以不得不采取打折的方式促進營收的增長。

需要指出的是，金山辦公個人業(yè)務(wù)的經(jīng)營策略看似打在了微軟office產(chǎn)品的七寸上，但其風(fēng)險也十分明顯，那就是一旦Microsoft 365產(chǎn)品實施類似的“基礎(chǔ)產(chǎn)品免費+功能收費”業(yè)務(wù)模式，那么金山辦公個人業(yè)務(wù)的勝算又能有幾成呢？

另外，從使用場景的角度來看，企業(yè)用戶才是辦公軟件的核心用戶，而金山辦公的辦公訂閱服務(wù)似乎在企業(yè)用戶層面沒有什么建樹。

據(jù)公開信息，WPS企業(yè)基礎(chǔ)版的定價為零元，企業(yè)協(xié)作版為168元/人/年，企業(yè)商業(yè)版為365元/人/年，企業(yè)高級商業(yè)版為599元/人/年;而其競爭對手Microsoft 365商業(yè)基礎(chǔ)版的價格為432元/人/年，商業(yè)標準版為1080元/人/年，商業(yè)高級版為1740元/人/年。

從銷售價格的角度看，金山辦公的WPS產(chǎn)品具有明顯的價格優(yōu)勢，按道理來說，公司理應(yīng)在企業(yè)用戶市場大殺四方。然而，據(jù)年報信息，公司辦公服務(wù)訂閱業(yè)務(wù)近年來的增長卻幾乎全部來自個人訂閱業(yè)務(wù)，2019年，辦公服務(wù)訂閱業(yè)務(wù)較2018年同期增長73.06%，個人客戶訂閱業(yè)務(wù)增長73.46%;2020年辦公服務(wù)訂閱業(yè)務(wù)較2019年同期增長63.18%，個人客戶訂閱業(yè)務(wù)較2019年增長64.1%。

據(jù)開源證券研報，2020財年，從微軟的收入結(jié)構(gòu)來看，其office產(chǎn)品及服務(wù)收入為353億美元，其中86%的office收入來自企業(yè)用戶。而從Microsoft 365訂閱用戶結(jié)構(gòu)來看，根據(jù)enlyft的測算，Microsoft 365企業(yè)端用戶中大約78%為小企業(yè)。

相比之下，在具有明顯價格優(yōu)勢的前提下，金山辦公訂閱業(yè)務(wù)來自真正企業(yè)端的收入比例依然微乎其微。毫不夸張地說，在企業(yè)端市場，WPS訂閱業(yè)務(wù)沒有真正意義上的競爭優(yōu)勢。在此基礎(chǔ)上，疊加政策紅利即將耗盡以及月活用戶邊際增量放緩等因素的影響，金山辦公的業(yè)績增速放緩是大概率事件。

送錢or激勵？

正當二級市場為上市公司業(yè)績狂歡的時候，金山辦公股東天津奇文一維企業(yè)管理咨詢合伙企業(yè)（有限合伙）（下稱“奇文某維”）、奇文二維、奇文三維、奇文四維、奇文五維、奇文六維、奇文七維、奇文九維紛紛實施減持，僅2021年第一季度就合計減持上市公司股份1108萬股，合計減持金額為39.26億元。

據(jù)招股說明書，奇文一維、奇文二維、奇文三維、奇文四維、奇文五維、奇文六維、奇文七維、奇文九維為員工持股主體，由員工持股主體認購公司相關(guān)份額。而2021年第一季度恰好是金山辦公二級市場價格高位區(qū)間，在此時間段進行減持，相信上述員工持股主體的股東賺得盆滿缽滿。

而就在上述員工持股主體剛剛減持結(jié)束后不久，上市公司再次向自己人大派紅包。2021年5月13日，金山辦公發(fā)布《2021年限制性股票激勵計劃》，擬向激勵對象授予87萬股限制性股票，其中首次授予70萬股，預(yù)留17萬股，如果按照現(xiàn)價進行計算，此次股票激勵的總價值約為2.67億元。

不過，需要指出的是，此次限制性股票授予價格僅為45.86元/股，相比目前的市場價格簡直是打了“骨折”。除此之外，上市公司為激勵對象設(shè)置的考核條件也頗為“簡單”。

據(jù)激勵計劃，首次授予限制性股票考核年度為2021-2023年三個會計年度，以2020年業(yè)績?yōu)榛鶖?shù)，觸發(fā)值為2021年營業(yè)收入增長率不低于20%，2021年和2022年兩年營業(yè)收入累計值增長率不低于164%，2021-2023年三年營業(yè)收入累計值增長率不低于330%，預(yù)留部分的考核目標觸發(fā)值與首次授予部分第二個、第三個歸屬期相同。

乍看起來，股票激勵的考核目標設(shè)置十分苛刻，但是如果將其還原成每年的營業(yè)收入增速，則可以發(fā)現(xiàn)其考核目標的設(shè)置遠低于近三年來上市公司的營業(yè)收入增速。

通過計算可以得知，2021-2023年，考核目標觸發(fā)值對應(yīng)營業(yè)收入分別為27.13億元、32.56億元、37.53億元，營業(yè)收入增速分別為20%、20%、15.28%。

要知道“骨折”的授予價格本就被人詬病，而遠低于往期的營業(yè)收入增速更是夯實股票激勵的“紅包”性質(zhì)。對于上述行為的動機，大概率有兩種可能性：第一，金山辦公就是中國好企業(yè)、好老板，非要給員工派發(fā)股票激勵紅包;第二，未來公司營業(yè)收入大概率放緩，所以在授予價格本就遠低于市場價格時又設(shè)定低難度的業(yè)績考核目標。

不過，結(jié)合前文辦公服務(wù)訂閱業(yè)務(wù)與辦公軟件產(chǎn)品使用授權(quán)業(yè)務(wù)所面臨的問題，恐怕第二種可能性的概率也不小。

針對上述問題，《證券市場周刊》記者已向上市公司發(fā)出采訪函，截至發(fā)稿，公司方面未進行回復(fù)。