趙立三 周雯珺

【摘 要】 高技術產(chǎn)業(yè)是推動經(jīng)濟高質量增長的核心動力。通過分析2011—2018年高技術產(chǎn)業(yè)上市公司財務報表的分析發(fā)現(xiàn)：投資性房地產(chǎn)占總資產(chǎn)比例有逐年上升的趨勢，公允價值變動收益越來越成為企業(yè)收益的重要組成部分，顯示出高技術產(chǎn)業(yè)存在房地產(chǎn)化的傾向。文章從不同類型資產(chǎn)收益率寬幅的角度，運用PVAR模型驗證了高技術產(chǎn)業(yè)房地產(chǎn)化的原因，結果顯示：投資性房地產(chǎn)高收益率與經(jīng)營資產(chǎn)低收益率之間持續(xù)、非正常拉大的“收益率寬幅”現(xiàn)象是高技術產(chǎn)業(yè)上市公司房地產(chǎn)化的深層次原因，抑制了高技術產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新動力，影響經(jīng)濟的高質量增長。

【關鍵詞】 收益率寬幅; 高技術產(chǎn)業(yè); 房地產(chǎn)化

【中圖分類號】 F234.4? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2021）11-0018-05

一、引言

為了促進和支持企業(yè)科技創(chuàng)新，我國相關部門制定了兩種企業(yè)分類標準，以對符合標準的企業(yè)提供更多的政策傾斜和扶持。第一種是按照《高新技術企業(yè)認定管理辦法》認定標準，將取得國家資格認定證書的企業(yè)劃分為高新技術企業(yè);第二種是依據(jù)國家統(tǒng)計局頒布的《高技術產(chǎn)業(yè)統(tǒng)計分類目錄》，按照行業(yè)分類形成高技術產(chǎn)業(yè)。兩種劃分標準既存在交叉和重疊又存在一定區(qū)別。高新技術企業(yè)涉及的行業(yè)包含但不限于高技術產(chǎn)業(yè)。一般由省級管理機構根據(jù)知識產(chǎn)權、科技成果轉化能力等指標對企業(yè)進行評價，符合評價標準的企業(yè)即可認定為高新技術企業(yè)，對企業(yè)所屬行業(yè)的限制較低。而高技術產(chǎn)業(yè)工業(yè)企業(yè)完全遵循行業(yè)準則，無需由管理機構進行評價和認定。因此，高新技術企業(yè)并不局限于高技術產(chǎn)業(yè)，高技術產(chǎn)業(yè)工業(yè)企業(yè)也并不一定為高新技術企業(yè)。

由于認定標準的區(qū)別，兩類企業(yè)的科技創(chuàng)新能力和投資行為也存在差異。高新技術企業(yè)通過資質認定和資格審查，可以保證持續(xù)進行研究開發(fā)與技術成果轉化，形成企業(yè)核心自主知識產(chǎn)權，具有較高的創(chuàng)新動力和創(chuàng)新能力。而高技術產(chǎn)業(yè)由于按照企業(yè)所屬行業(yè)直接劃分，缺乏有效的創(chuàng)新能力評價和資質認定過程，創(chuàng)新動力相對薄弱，存在房地產(chǎn)化現(xiàn)象。本文通過分析高技術產(chǎn)業(yè)A股上市公司2011—2018年財務報表的變動趨勢，發(fā)現(xiàn)企業(yè)公允價值變動收益占營業(yè)利潤的比重由2011年的7.82%上升至2018年的17.19%，投資性房地產(chǎn)平均持有量由2011年的0.15億元上升至2018年的1.43億元。這種公允價值變動收益占利潤比重逐漸上升的收益結構異化現(xiàn)象，以及投資性房地產(chǎn)持有量逐漸上升的資產(chǎn)結構異化現(xiàn)象，將抑制企業(yè)創(chuàng)新，降低經(jīng)濟高質量發(fā)展的動力。那么，導致高技術產(chǎn)業(yè)上市公司出現(xiàn)房地產(chǎn)化傾向的動因是什么？

已有文獻關于高技術產(chǎn)業(yè)房地產(chǎn)化現(xiàn)象的探討主要集中于房地產(chǎn)化對實體企業(yè)創(chuàng)新能力的影響，認為房地產(chǎn)化導致企業(yè)創(chuàng)新意愿下降，創(chuàng)新動力不足[ 1-2 ]。對房地產(chǎn)化現(xiàn)象產(chǎn)生原因的分析相對較少。在分析房地產(chǎn)化動因的文獻中，Orhangazi[ 3 ]認為金融和房地產(chǎn)投資的高額收益將導致企業(yè)優(yōu)先選擇金融和房地產(chǎn)投資，減少創(chuàng)新和實業(yè)投資;魯元平等[ 4 ]認為地方政府財政收入過度依賴土地出讓金的模式也導致房地產(chǎn)行業(yè)成為經(jīng)濟增長的重要支撐，土地財政模式下的政策支出傾向使得實體企業(yè)逐漸偏離其主業(yè)，大量資源流入房地產(chǎn)行業(yè)。

收益率差異是引導社會資本流動的核心動力，也是企業(yè)投資決策的決定因素。因此，本文從會計收益的微觀視角，探討投資性房地產(chǎn)高收益率與經(jīng)營資產(chǎn)低收益率之間持續(xù)、非正常拉大的“收益率寬幅”現(xiàn)象對高技術產(chǎn)業(yè)房地產(chǎn)化的影響。區(qū)別于已有文獻更注重房地產(chǎn)化對企業(yè)投資決策后果的研究，本文試圖從收益率寬幅的視角研究高技術產(chǎn)業(yè)房地產(chǎn)化的動因。本文提出資本具有逐利性，投資性房地產(chǎn)與經(jīng)營資產(chǎn)之間的收益率差異吸引高技術產(chǎn)業(yè)上市公司將大量資金投入投資性房地產(chǎn)以獲得高額收益，是高技術產(chǎn)業(yè)房地產(chǎn)化的重要原因，并進一步提出針對性的解決措施，以降低高技術產(chǎn)業(yè)房地產(chǎn)化程度，引導企業(yè)資產(chǎn)回歸主業(yè)。這也是本文的創(chuàng)新點和主要貢獻。

二、高技術產(chǎn)業(yè)房地產(chǎn)化現(xiàn)狀描述

從收益結構和資產(chǎn)結構方面分析2011—2018年上市高技術產(chǎn)業(yè)的投資行為選擇和資源配置方向，可以發(fā)現(xiàn)高技術產(chǎn)業(yè)存在公允價值變動收益占利潤比重以及投資性房地產(chǎn)占資產(chǎn)比重均持續(xù)上升的異化現(xiàn)象。

（一）從收益結構視角分析，公允價值變動收益成為高技術產(chǎn)業(yè)的主要收益來源

2011—2018年上市高技術產(chǎn)業(yè)收益結構的變動趨勢顯示，營業(yè)利潤占總利潤比重呈上漲趨勢，由2011年的76.43%上升至2018年的81.75%。從表面上看高技術產(chǎn)業(yè)回歸主業(yè)，總利潤更多地來自經(jīng)營活動，營業(yè)外利潤所占比重下降，但深入分析企業(yè)營業(yè)利潤的構成，卻發(fā)現(xiàn)高技術產(chǎn)業(yè)獲得的營業(yè)利潤增加更多是由公允價值變動收益大幅增長導致的。高技術產(chǎn)業(yè)計提的公允價值變動收益占營業(yè)利潤的比重由2011年的7.82%上升至2018年的17.19%，公允價值變動損益所占比重持續(xù)上升。

根據(jù)會計核算制度，金融資產(chǎn)、投資性房地產(chǎn)等資產(chǎn)允許采用公允價值（即市場價值）方式計價，由于資產(chǎn)市場價格上漲形成的公允價值變動收益也計入企業(yè)營業(yè)利潤中，但這部分利潤與企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營無關，是貨幣政策以及資產(chǎn)炒作的結果。隨著貨幣超發(fā)和低利率、低首付及利率優(yōu)惠的推動，我國房地產(chǎn)價格逐年飆升，持有投資性房地產(chǎn)項目的企業(yè)每年計提大量公允價值變動收益，為企業(yè)貢獻巨額利潤。因此，公允價值上漲帶來的收益增加成為企業(yè)獲取利潤的重要來源，企業(yè)收益模式異化。

（二）從資產(chǎn)結構視角分析，高技術產(chǎn)業(yè)投資性房地產(chǎn)持有量逐漸上升

由于我國房地產(chǎn)價格持續(xù)上漲，公允價值變動收益為企業(yè)貢獻了大量利潤，吸引高技術產(chǎn)業(yè)繼續(xù)增大房地產(chǎn)項目的持有量。高技術產(chǎn)業(yè)平均投資性房地產(chǎn)持有量由2011年的0.15億元上升至2018年的1.43億元，漲幅近10倍。高技術產(chǎn)業(yè)平均每年用于房地產(chǎn)的投資額遠高于開發(fā)支出，尤其在2015年之后隨著房地產(chǎn)價格的飆升，二者的差距持續(xù)拉大，每年新增投資性房地產(chǎn)項目金額為開發(fā)支出發(fā)生額的1.5倍以上。2018年投資性房地產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重達到4.51%，是開發(fā)支出項目的近4倍。高技術產(chǎn)業(yè)是推動我國科技水平提升的核心動力，但是卻普遍脫離本業(yè)，投資性房地產(chǎn)持有量持續(xù)上升，企業(yè)資產(chǎn)結構異化。

因此，通過上述分析可以揭示出高技術產(chǎn)業(yè)持有的投資性房地產(chǎn)持續(xù)上升，收益越來越依賴投資性房地產(chǎn)的公允價值收益。這種收益結構及資產(chǎn)結構異化現(xiàn)象將擠占科技創(chuàng)新投入，不利于企業(yè)高質量發(fā)展。

三、理論分析及研究假設提出

由于我國過度依賴GDP增長速度，中國人民銀行采取刺激經(jīng)濟增長的擴張性貨幣政策，導致市場流動性充裕、資金過熱、貨幣貶值、資產(chǎn)價格大幅上漲，尤其商品房價格持續(xù)快速上漲。由于企業(yè)中允許采用公允價值計價法計量投資性房地產(chǎn)價值，當投資性房地產(chǎn)的市場價格大幅上漲時，可以為企業(yè)創(chuàng)造大額的公允價值變動收益，并計入當期利潤，導致投資性房地產(chǎn)收益率大幅上升。反觀經(jīng)營資產(chǎn)，由于采用歷史成本計價法計量資產(chǎn)價值，不僅無法享受資產(chǎn)價格上漲帶來的賬面收益，而且由于低估折舊額虛增企業(yè)當期收益，增加稅收負擔，加重企業(yè)經(jīng)營困境，從而形成了投資性房地產(chǎn)的高收益率與經(jīng)營資產(chǎn)低收益率之間的收益率寬幅現(xiàn)象。

由于資本具有逐利性，收益率寬幅現(xiàn)象的存在導致企業(yè)將大量資源投入投資性房地產(chǎn)項目以獲取高額的短期收益，從而企業(yè)投資性房地產(chǎn)占資產(chǎn)比重大幅上升，公允價值變動收益成為高技術產(chǎn)業(yè)的重要收益來源，加重了高技術產(chǎn)業(yè)上市公司的房地產(chǎn)化傾向。因此，收益率寬幅現(xiàn)象是我國高技術產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)房地產(chǎn)化現(xiàn)象的重要原因。

四、研究設計

本文建立PVAR模型，并對相關因素進行格蘭杰因果檢驗，以說明收益率寬幅現(xiàn)象是高技術產(chǎn)業(yè)收益結構和資產(chǎn)結構異化、房地產(chǎn)化傾向嚴重的重要原因。

（一）變量選擇

1.收益率寬幅的指標定義

收益率寬幅（Return Spread，RS）是投資性房地產(chǎn)收益率與經(jīng)營資產(chǎn)收益率之間的差額，以反映兩種不同資產(chǎn)之間的收益差異。由于無法將投資性房地產(chǎn)收益從公允價值變動收益項目中分離出來，本文選擇以上市公司注冊地所在省份商品房銷售價格上漲率表示企業(yè)投資性房地產(chǎn)收益率，經(jīng)營資產(chǎn)收益率以經(jīng)營資產(chǎn)收益率除以經(jīng)營資產(chǎn)衡量。其中，經(jīng)營資產(chǎn)收益率以營業(yè)利潤減去投資收益和公允價值變動損益后的差額衡量，經(jīng)營資產(chǎn)以總資產(chǎn)減去交易性金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)、發(fā)放貸款及墊款凈額、可供出售金融資產(chǎn)、持有至到期投資以及投資性房地產(chǎn)后的差額衡量。

2.高技術產(chǎn)業(yè)房地產(chǎn)化的變量選擇

房地產(chǎn)化程度（Real Estate，RE）指標，以反映高技術產(chǎn)業(yè)上市公司資產(chǎn)結構變動。借鑒胡諜[ 5 ]、黎紹凱等[ 6 ]、杜勇等[ 2 ]的研究，用企業(yè)持有的投資性房地產(chǎn)比例表示房地產(chǎn)化程度。因此，根據(jù)高技術產(chǎn)業(yè)上市公司的資產(chǎn)負債表數(shù)據(jù)，房地產(chǎn)化程度（RE）等于企業(yè)持有的投資性房地產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重。該指標數(shù)值越高，說明高技術產(chǎn)業(yè)房地產(chǎn)化傾向越嚴重。

公允價值變動收益（Income）指標，以反映高技術企業(yè)的收益結構變動。本文選取公允價值變動收益占營業(yè)利潤的比重，反映公允價值計價資產(chǎn)對企業(yè)獲取利潤的影響程度。該指標數(shù)值越高，說明高技術企業(yè)利潤來源越依賴于公允價值計價資產(chǎn)，企業(yè)收益結構異化越嚴重。

（二）數(shù)據(jù)來源

本文選擇2011—2018年高技術產(chǎn)業(yè)上市公司作為研究樣本。借鑒張熙鳴[ 7 ]和嚴愛玲[ 8 ]的研究成果，采用國家統(tǒng)計局頒布的《高技術產(chǎn)業(yè)統(tǒng)計分類目錄》確定高技術產(chǎn)業(yè)。根據(jù)《高技術產(chǎn)業(yè)統(tǒng)計分類目錄》，高技術產(chǎn)業(yè)包括行業(yè)情況如表1所示。剔除2011年以后建立的以及2018年之前已經(jīng)退市的企業(yè)，并剔除數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)，最終得到542家高技術產(chǎn)業(yè)上市公司作為樣本企業(yè)，選取2011—2018年間共4 335個樣本建立PVAR模型。本文使用的高技術產(chǎn)業(yè)上市公司數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫，宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)來自國家統(tǒng)計局網(wǎng)站。

（三）描述性統(tǒng)計

變量的描述性統(tǒng)計結果（表2）顯示，高技術產(chǎn)業(yè)上市公司收益率寬幅（RS）的均值為4.364%，說明投資性房地產(chǎn)收益率比經(jīng)營資產(chǎn)收益率高出4.364個百分點，收益率寬幅現(xiàn)象嚴重;公允價值變動收益占營業(yè)利潤比重（Income）的均值為14.417%，中位數(shù)為8.871%;投資性房地產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重（RE）均值為1.235%，中位數(shù)為0.201%，說明有一半以上的高技術產(chǎn)業(yè)上市公司持有投資性房地產(chǎn)。

五、實證檢驗

（一）平穩(wěn)性檢驗

為了防止偽回歸現(xiàn)象，本文采用LLC檢驗以及PSW檢驗方法對數(shù)據(jù)進行平穩(wěn)性檢驗。檢驗結果如表3所示，收益率寬幅（RS）以及房地產(chǎn)化程度（RE）兩個變量均為平穩(wěn)序列。

（二）格蘭杰因果檢驗

如表4所示，在1%的顯著性水平下，收益率寬幅（RS）是影響高技術產(chǎn)業(yè)上市公司投資性房地產(chǎn)占總資產(chǎn)比重的格蘭杰原因，同時房地產(chǎn)化現(xiàn)象也是收益率寬幅（RS）出現(xiàn)的格蘭杰原因。在5%的顯著性水平下，收益率寬幅（RS）是影響高技術產(chǎn)業(yè)上市公司公允價值變動收益占總利潤比重的格蘭杰原因。因此，收益率寬幅現(xiàn)象是高技術產(chǎn)業(yè)上市公司收益結構和資產(chǎn)結構異化的重要動因。

（三）PVAR模型及估計

采用AIC、BIC以及HQIC檢驗，確定最佳滯后階數(shù)為2期，從而得到了RS、RE的PVAR模型，模型參數(shù)估計結果如表5所示。可以發(fā)現(xiàn)收益率寬幅（RS）對投資性房地產(chǎn)持有比重（RE）以及公允價值變動收益比重（Income）影響顯著。因此，收益率寬幅現(xiàn)象是高技術產(chǎn)業(yè)上市公司無心主業(yè)，資產(chǎn)結構和收益結構異化，房地產(chǎn)化傾向嚴重的重要原因。

（四）脈沖響應分析

本文在進行脈沖響應分析時（圖1—圖9），選取滯后期長度為10期，橫坐標表示沖擊發(fā)生后的時間間隔（單位為年度），縱坐標表示變量對沖擊的反應程度（單位為%），置信區(qū)間為5%。圖4和圖7分別顯示了公允價值變動收益占營業(yè)利潤比重（Income）以及投資性房地產(chǎn)持有量占資產(chǎn)比重（RE）兩個變量受到收益率寬幅（RS）沖擊后的響應。如圖所示，當受到RS正向沖擊后，公允價值變動收益占營業(yè)利潤比重以及投資性房地產(chǎn)占總資產(chǎn)比重均快速上升;圖3顯示受到RE的正向沖擊后，收益率寬幅RS也快速上升。脈沖響應圖說明：由于收益率寬幅現(xiàn)象的存在，高技術產(chǎn)業(yè)受高額收益吸引，將大量資金投入房地產(chǎn)行業(yè)，導致高技術產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)房地產(chǎn)化傾向，投資性房地產(chǎn)持有量占企業(yè)資產(chǎn)比重持續(xù)上升。因此，收益率寬幅是我國高技術產(chǎn)業(yè)上市公司房地產(chǎn)化現(xiàn)象的重要原因。同時，當企業(yè)持有的投資性房地產(chǎn)增加時，也會推動企業(yè)收益率寬幅持續(xù)拉大，從而陷入房地產(chǎn)化——收益率寬幅上升——房地產(chǎn)化程度加深的惡性循環(huán)。

六、結論和建議

（一）結論

本文研究發(fā)現(xiàn)投資性房地產(chǎn)高收益率與經(jīng)營資產(chǎn)低收益率之間的收益率寬幅現(xiàn)象是高技術產(chǎn)業(yè)上市公司存在房地產(chǎn)傾向的重要原因。收益率寬幅現(xiàn)象反映了不同資產(chǎn)之間的收益率差異，違背了“等量資本獲得等量利潤”的經(jīng)濟規(guī)律。受資本逐利性驅動，企業(yè)將大量資源配置于投資性房地產(chǎn)以獲取高額的賬面收益，從而導致高技術產(chǎn)業(yè)房地產(chǎn)化傾向的出現(xiàn)。投資性房地產(chǎn)對資金的虹吸效應擠占了企業(yè)創(chuàng)新資源，降低了高技術產(chǎn)業(yè)上市公司的創(chuàng)新動力，也將阻礙我國經(jīng)濟的長遠發(fā)展。

（二）建議

首先，采用穩(wěn)健的貨幣政策，以保證幣值穩(wěn)定以及資產(chǎn)價格的平穩(wěn)。如果央行繼續(xù)采用刺激經(jīng)濟增長的寬松貨幣政策將推動資產(chǎn)價格持續(xù)上漲，拉大投資性房地產(chǎn)與經(jīng)營資產(chǎn)之間的收益率寬幅現(xiàn)象，從而加重高技術產(chǎn)業(yè)房地產(chǎn)化傾向，不利于我國經(jīng)濟高質量發(fā)展;但是，如果央行轉而采用緊縮的貨幣政策將導致資產(chǎn)價格快速下降，容易捅破已被吹大的資產(chǎn)泡沫，加大宏觀經(jīng)濟波動風險，同樣不利于我國經(jīng)濟穩(wěn)定和發(fā)展。因此，央行應該采用穩(wěn)健的貨幣政策，推動資產(chǎn)價格以及收益率寬幅緩慢下降，以引導資產(chǎn)泡沫逐漸降低，最終達到投資性房地產(chǎn)與經(jīng)營資產(chǎn)之間的收益平衡，引導資金回歸實體經(jīng)濟。

其次，降低投資性房地產(chǎn)收益率，以降低不同資產(chǎn)之間的收益率寬幅程度。第一，政府應該減少對房地產(chǎn)行業(yè)的扶持，減少房地產(chǎn)行業(yè)的收益率，從而降低房地產(chǎn)行業(yè)對社會資本的吸引，推動房地產(chǎn)價格回落。第二，建立平衡土地供給的長效機制，實現(xiàn)房地產(chǎn)市場平穩(wěn)可持續(xù)發(fā)展，推動土地價格下降，以降低投資性房地產(chǎn)收益率。第三，完善地方稅制體系，擴大地方政府債務融資來源，以減少地方政府對土地財政的依賴，從而降低土地交易價格，推動商品房價格下降，企業(yè)投資性房地產(chǎn)的收益率降低，減少投資性房地產(chǎn)對高技術企業(yè)上市公司的吸引力。

最后，提高經(jīng)營資產(chǎn)收益率，以降低收益率寬幅程度。第一，政府相關部門應該減少財政補貼模式，通過稅收政策扶持高技術產(chǎn)業(yè)科研創(chuàng)新。目前我國政府主要采用直接資金補貼模式資助實體經(jīng)濟從事科技創(chuàng)新，缺乏資金監(jiān)控的有效手段，高技術產(chǎn)業(yè)極易發(fā)生資金挪用的情況，降低了資金使用效率，無法達到提高科技創(chuàng)新能力的初衷。而稅收優(yōu)惠由于將科技扶持由事前的資金撥付轉變?yōu)槭潞蟮亩愂召Y金減免，對資金用途的監(jiān)管作用較強，可以有效防范高技術產(chǎn)業(yè)發(fā)生的資金挪用現(xiàn)象。因此，我國政府可以將對高技術企業(yè)的扶持由財政補貼方式轉為稅收優(yōu)惠方式。第二，增加對知識產(chǎn)權的保護，以促進高技術產(chǎn)業(yè)上市公司的創(chuàng)新收益提高。相比于其他產(chǎn)業(yè)，高技術產(chǎn)業(yè)上市公司開發(fā)和擁有更多的知識產(chǎn)權，加強知識產(chǎn)權保護有利于減少知識侵權行為，增加知識產(chǎn)權為企業(yè)帶來的超額收益，從而提高高技術產(chǎn)業(yè)上市公司的經(jīng)營資產(chǎn)收益率，減少企業(yè)的收益率寬幅程度，降低企業(yè)的房地產(chǎn)化程度，引導資金回歸實體企業(yè)。

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