楊楓

摘 要：隨著20世紀70年代布雷頓森林體系的瓦解，“雙掛鉤”的國際貨幣體系成為歷史，金融衍生工具應運而生。為了降低經(jīng)濟活動的不確定性和風險，金融衍生工具在國際民航行業(yè)迅速發(fā)展。相比而言，國內(nèi)民航企業(yè)對金融衍生工具認識范圍不全面、風險管控不到位、操作程序不規(guī)范、內(nèi)部審批不嚴格，致使金融衍生品在中國民航業(yè)的交易規(guī)模極為有限，且無法充分發(fā)揮套期保值作用。本文就金融衍生工具在國內(nèi)民航業(yè)的現(xiàn)狀、存在的問題進行分析，并提出相應的緩解措施，以促進形成具有中國特色和符合中國國情的航空金融衍生品市場。

關鍵詞：金融衍生工具;外匯;套期保值;風險管理;民航企業(yè)

中圖分類號：F832 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2021）04（a）--04

1 金融衍生工具的內(nèi)涵

金融衍生工具又稱為衍生金融資產(chǎn)或金融衍生產(chǎn)品，是指一種金融合約，這種合約可以是標準化的，也可以是非標準化的[1]。金融衍生工具作為從基礎產(chǎn)品或基礎變量派生而來的新型金融工具，其自身并不具有價值。金融衍生產(chǎn)品的價格取決于基礎金融產(chǎn)品價格（或數(shù)值）的變化，這其中不僅包括利率、匯率和價格指數(shù)，甚至溫度、濕度、降雨量等天氣指數(shù)也會影響金融衍生品的價格。衍生工具最令人著迷之處在于它強大的結(jié)構(gòu)特性，其極強的派生能力和高度的杠桿性，不僅可以令不同的衍生工具重新組合成新的衍生產(chǎn)品，還可以復制出幾乎所有的基礎產(chǎn)品。

金融衍生品具有合約性、杠桿性、風險性和復雜性等特點[2]。金融衍生品主要是通過合約實現(xiàn)，因為合約可以有效管理和限制交易雙方的交易行為，明確雙方的責任和權利，一旦發(fā)生沖突和糾紛，必須嚴格按照合約進行分析和處理。杠桿性是指由于最初的凈投資沒有明確的限制，只需繳納少量保證金或支付使用權利的費用，就可以簽訂遠期大額合約或互換不同的金融工具，以獲得使用權。杠桿作用極大地增加了資本的利用率和獲得更高收益的可能性，但它也進一步放大了風險。風險性是指基礎產(chǎn)品的價格變化往往超出市場預期，這就導致了金融衍生品的高風險。而投機者只追求“利潤”，甘愿冒任何風險以期從中獲取利潤，而不管其未來的價格是否合理。無論是出于何種目的、是否遵循價值規(guī)律，投機者的確已成為衍生品市場中不可或缺的角色。他們以帶有賭博色彩的隨時追蹤及頻繁交易，承擔市場集中化的風險，為市場注入活力，提高市場運行效率，讓風險厭惡者在這個市場中轉(zhuǎn)移風險。正是市場上套期保值者和投機套利者的“相互利用”，才使得金融衍生品得以存在和發(fā)展。同時他們低買高賣的行為會把市價推進其真實價值，從而幫助社會資源得到最佳的分配與運用。

金融衍生工具的風險主要體現(xiàn)在信用風險、市場風險、操作風險、交割風險、流動風險和法律風險等方面。

2 國內(nèi)航空金融衍生工具現(xiàn)狀和使用問題

2.1 管理觀念落后，套保動機不足

2013年以前，人民幣兌美元匯率中間價一路高歌猛進，自匯改以來接連創(chuàng)新高。航空公司管理層沒有意識到外匯風險的嚴重性以及隨著匯率制度改革的推進，人民幣匯率已經(jīng)不具備如2013年這樣單邊大幅升值的條件，致使2014年沒有及時調(diào)整戰(zhàn)略和布局以應對復雜多變的外部環(huán)境，匯兌收益瞬間變成巨額浮虧或虧損。

此外，外匯套期保值理應會鎖定成本減少損失，但實際稍有不慎就會以虧損收場。就航空公司套保團隊而言，由于管理層對金融衍生品落后的認識觀念，一旦套保策略失誤導致虧損，就會被管理層給出負面評價甚至問責，因此主觀消極不作為，即對于套保能不參與就不參與。就航空公司管理層而言，由于國內(nèi)中長期外匯掉期交易缺乏成交量與流動性，但凡境外投資機構(gòu)做多中長期掉期交易的外匯套保交易，其掉期合約點位漲幅就遙遙高出短期掉期交易，給企業(yè)帶來新的套期保值操作成本上漲壓力。航空公司管理層為了降低外匯套保成本，在使用金融衍生品過程中被迫削減部分中長期外匯掉期合約頭寸，從而無法發(fā)揮金融對沖的作用。

數(shù)據(jù)顯示，航空公司相當大一部分盈利來源并非主營業(yè)務收益，而是匯兌收益;在運營情況低迷的年份，匯兌收益甚至成為抵消虧損的“緩沖器”。航空公司若實施外匯套保策略，將不能獲取匯兌收益的全部利益，因而欠缺匯率對沖的動機。

2.2 投機意圖明顯，風險敞口擴大

國內(nèi)民航企業(yè)由于在國際金融市場上缺乏操作經(jīng)驗，對許多新型金融衍生品的杠桿性、復雜性與風險性征缺乏詳細了解。航企管理層往往根據(jù)境外投資銀行所提供的所謂的分析報告，對世界宏觀經(jīng)濟形勢作出自己的主觀判斷，然后開始“干預”既定的套保策略，徹底改變隨行就市的投機獲利模式，試圖通過期貨投機交易來獲取超額利潤。

套期保值作為航空公司規(guī)避價格風險的重要手段，其評價標準絕不應是期貨頭寸是否盈利，而應以是否實現(xiàn)了規(guī)避風險的目的。航空公司的投資策略逐漸偏離了套期保值、對沖風險的初衷，其實質(zhì)儼然為單邊的賭博，且未意識到：即便獲利也不過是有限的，而一旦虧損卻是驚人的。最終因為航空公司套保團隊不擅于短線投機交易而引發(fā)外匯套保虧損，如此一來，航空公司的風險敞口非但沒有縮小，反而進一步擴大。

2.3 專業(yè)人才缺乏，市場反應滯后

由于缺乏復合型的金融科技人才，以及人才培養(yǎng)體系不夠完善，民航企業(yè)在制定策略和經(jīng)營管理的過程中，無法有效使用金融衍生工具對沖風險，主要原因有以下三點：首先，即使航空公司敢于使用金融衍生工具，卻有可能因無法確定對沖風險的科學方法和最優(yōu)策略，致使合約到期時，期貨與現(xiàn)貨的價格嚴重背離帶來巨大基差;其次，對套期保值模型的合理選擇依托著極強的專業(yè)知識，稍有不慎就會陷入隱藏的風險;最后，對套期保值比率的調(diào)整在理論和實踐上可能存在明顯偏差，勢必引起過度保值或保值不足。

相比國際專業(yè)投資機構(gòu)外匯交易團隊“完美”對沖，航空公司套保團隊的市場反應往往“慢一拍”：無法及時消除與未平倉合約有關的風險，應對匯率波動的風險管理處于一種比較被動的狀態(tài)。甚至很容易以套期之名、行投機之實，盲目跟風炒作或者同交易對手方對賭，從而沒能按照預定方案執(zhí)行操作導致企業(yè)巨額虧損。

3 國內(nèi)航空金融衍生工具發(fā)展和問題解決對策

3.1 正確認識，合理選擇

通過外匯衍生品套期保值是外國航空企業(yè)常用的風險管理手段。然而，鑒于前期發(fā)生的套期保值巨虧的案例，國內(nèi)航企對金融衍生品持極為謹慎的態(tài)度，以致金融衍生品一度在中國民航業(yè)“銷聲匿跡”。后來情況有所好轉(zhuǎn)，隸屬于國資委的中國國際航空、中國南方航空、中國東方航空三大航空公司開始簽訂遠期外匯合約，使用交叉掉期外匯產(chǎn)品，但在套期保值金額和套期保值方向上并未發(fā)揮有效作用。原因是國資委始終擔心企業(yè)在期貨市場上過度投機，且在當前的國有企業(yè)考核評價體系中，即使純粹為了鎖定成本對沖風險而參與期貨業(yè)務，一旦造成虧損會令管理層承擔很大的責任。

國資委應當推動取消對民航企業(yè)利用期貨市場進行風險管理的各種不必要的限制、適度放開對金融衍生工具的不合理約束，對有代表性的套保航空公司調(diào)研考察，摸清套期保值和投機套利的差異，把握企業(yè)今后走向，培育健康的風險管理文化。在始終圍繞“服務實體經(jīng)濟”這一根本發(fā)展方向的根基上，允許企業(yè)自主選擇適合實際情況的套保方式和風險管理工具，形成具有中國特色和符合中國國情的航空金融風險管理工具體系。

航空公司管理層對待套保既不要視如洪水猛獸避而遠之，也不要為其傾盡所有而脫離主營業(yè)務。應當正確認識套期保值風險，端正套期保值態(tài)度，秉持期現(xiàn)“一盤棋”的管理模式，對經(jīng)營性套期保值后剩余的外匯敞口進行套期保值，真正用好套期保值這把“利劍”。

金融衍生工具的選擇在現(xiàn)實中至關重要。航空公司所采用的外匯遠期合約，主要是買賣雙方通過簽訂合約來規(guī)定交割時間、外幣種類、數(shù)量和匯率，在交割日當天按照合約進行交割的外匯交易。其優(yōu)點是外匯清算時，可以抵御匯率價格波動風險。但是外匯遠期合約缺點是市場效率較低、流動性較差，即使考慮交易對手方會承受套期損失，外匯遠期合約的違約風險仍然較高。相比而言，外匯期權作為原有的幾種外匯保值方式的發(fā)展和補充靈活性更高，既可以鎖定成本，又保留了盈利的機會。航空公司應該根據(jù)自身的條件，按專業(yè)方法度量外匯風險敞口，合理選擇和使用不同種類外匯衍生品，以對沖企業(yè)外匯風險。

3.2 加強內(nèi)部審計環(huán)境，完善外部監(jiān)管機制

民航企業(yè)應當在內(nèi)部建立外匯風險管理委員會，抓好政策兌現(xiàn)落實，確保程序有效執(zhí)行。在制定基本指導原則和標準操作程序并通過審查之前，任何人不得以任何名義開展任何形式的金融衍生工具業(yè)務。風險管理委員會需要加強交易系統(tǒng)、信息系統(tǒng)、風險管理系統(tǒng)建設，建立科學的激勵約束和業(yè)務效果綜合評判機制，抽樣檢驗涉及外匯風險的業(yè)務，確認航空公司企業(yè)管理的有效性，將管理貫穿于外匯業(yè)務的整個過程。審計部門需要加強內(nèi)審環(huán)境，提高獨立性和客觀性，并配備熟悉外匯管理業(yè)務和內(nèi)審理論、能夠適應高層次審計監(jiān)督工作的專業(yè)人員，建立出完善的風險管理系統(tǒng)，對航企外匯風險管理的有效性、外匯衍生品的確認、計量和披露進行重點審計，以支持對市場風險的計量、檢驗和壓力測試。

行政監(jiān)管是指國資委與民航企業(yè)建立日常工作聯(lián)系，民航企業(yè)就金融衍生工具業(yè)務定期向國資委進行定量和定性的分析報告，該報告應當真實反映企業(yè)使用金融衍生工具的全部信息。當發(fā)現(xiàn)瞞報信息、越權越界行為或者擺脫監(jiān)控，依法追究有關責任人員的責任。但需要注意的是，行政監(jiān)督并不是直接干預企業(yè)的正常經(jīng)營。行政監(jiān)管無疑將推動我國民航業(yè)金融衍生工具業(yè)務風險管理理念的普及和提升，進而有助于市場各方進步以及民航業(yè)整體發(fā)展。

3.3 優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)和借貸結(jié)構(gòu)

銀行貸款融資過高、股權融資和內(nèi)源性融資不足，造成國內(nèi)民航企業(yè)普遍存在較高的資本負債率。因此，我國民航企業(yè)勢必優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)和借貸結(jié)構(gòu)。

優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)是指通過多元化融資渠道降低融資成本，憑借財務杠桿調(diào)節(jié)權益資本收益，使企業(yè)獲得更大的自有資金收益率，降低經(jīng)營風險并減少企業(yè)所得稅。航空公司需通過推行籌資運作市場化、籌資方式證券化，改善資本構(gòu)成比例。資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整方法有：內(nèi)涵式調(diào)整（存量調(diào)整）、擴張式調(diào)整（增量調(diào)整）、收縮式調(diào)整（減量調(diào)整）。

優(yōu)化借貸結(jié)構(gòu)指適當增加企業(yè)股權融資，通過提高企業(yè)的利潤水平、凈資產(chǎn)規(guī)模和投資者預期，獲得更多內(nèi)源性融資。航空公司需通過選擇風險較小的融資方式分散降低貸款風險。不同的融資方式和融資條件帶給航空公司不同的附加條款限制，航空公司應當根據(jù)自身的經(jīng)營及財務狀況，并考慮企業(yè)的盈利能力、發(fā)展前景以及所處行業(yè)的競爭程度，多方比較、量體裁衣，選擇最合適的融資方式[3]。償債風險由小至大順序一般為：股票融資、商業(yè)融資、銀行融資、債券融資。

3.4 把握融資機會，制定最佳融資期限

航空公司融資主要面臨兩處困境：一是尋求適合航空公司內(nèi)部條件的外部環(huán)境較為困難。鑒于面臨更加嚴峻的外部融資環(huán)境，航空公司融資決策需要具備超前預見性。對流動性指標的影響、對債務指標的影響、對資產(chǎn)負債率的影響、對當期損益的影響成為航空公司融資必須考慮的因素。為此，航空公司應當認真考慮利率—匯率聯(lián)動機制影響，充分了解國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟形勢、國際收支、央行貨幣政策、政府財政政策以及國內(nèi)外政治環(huán)境等各種外部因素，從有利條件和不利條件兩方面分析，精準判斷可能的變化趨勢，以便尋覓最佳融資窗口，當機立斷;二是航空公司尤其是民營航空具備高風險、重資產(chǎn)、低收益、周期長等特點，國內(nèi)金融機構(gòu)對于其資金審批相較其他行業(yè)更為苛刻。在一些銀行內(nèi)部，“航空運輸業(yè)”都屬于慎貸行列。因此，航空公司必須擁有良好的財務記錄、運營記錄、安全記錄，并向融資機構(gòu)展現(xiàn)其明確的融資目的、穩(wěn)定的還款來源、較強的還款意愿、較好的資產(chǎn)流動性，方可能補充流動資金。

航空公司作出融資期限的決策，是指航空公司對擁有融入資金使用權的期限進行選擇，即在短期融資與長期融資兩種融資方式之間進行權衡。決策的結(jié)果取決于融資的用途，短期融資來自貨幣市場，主要用于資金周轉(zhuǎn);而中長期融資則來自資本市場，多用于資本開支。如果融資是用作航空公司的營運資金即流動資金，鑒于流動資產(chǎn)具有周轉(zhuǎn)時間短、易于變現(xiàn)、來源多樣性等特點，應當選擇短期融資方式，如商業(yè)信貸和短期貸款等，因為短期融資成本低、效率高、渠道通常用途靈活。如果融資是用于擴展資本或購買航空器，該類用途需要大量資金，資金周轉(zhuǎn)慢且占用時間長，應當選擇長期融資方式，如長期貸款、企業(yè)內(nèi)部資本、融資租賃、發(fā)行債券以及股權融資等。大體來看，盡管短期融資意味著航空公司“短貸短投”，長期融資意味著航空公司“長貸長投”，但企業(yè)真實經(jīng)營遠非如此簡單。實踐中因種種不確定因素，需要合理確定流動資產(chǎn)、固定資產(chǎn)的比例以及長短期投資和籌資的比例，因而還存在期限錯配的“短貸長投”或“長貸短投”這類在企業(yè)經(jīng)營中普遍存在的財務現(xiàn)象，以保證航空公司最佳的資金使用效率[4，5]。

3.5 復合型人才的培養(yǎng)

當前國際經(jīng)濟金融形勢復雜多變，需要一批世界一流的高層次、高技能金融人才來應對由此帶給航空金融產(chǎn)業(yè)的諸多挑戰(zhàn)。航空金融業(yè)務是一項復雜的系統(tǒng)工程，它不但是資金密集型還是智力密集型和知識密集型的產(chǎn)業(yè)，也就是頂級人才爭奪最激烈的領域。未來產(chǎn)業(yè)融合向縱深邁進、與金融資本相互滲透，為了迎合產(chǎn)業(yè)邊界的模糊化甚至重新劃定，需要適應性更強的并且具備金融、保險、信托、法律、國際貿(mào)易、稅收、財務會計以及飛機性能等領域?qū)I(yè)知識的復合型人才。

航空公司需要把金融衍生品人才培養(yǎng)作為保持和增強競爭力的重要手段，加大人才引進規(guī)模和人才培養(yǎng)力度，吸引一批既懂實業(yè)也懂金融、既懂現(xiàn)貨也懂期貨的優(yōu)秀年輕的中高層管理隊伍，造就一批熟悉國際金融市場規(guī)則、有足夠信心和能力參與國際競爭的復合型人才，并以此推動人才隊伍的整體建設，確保金融衍生品專業(yè)人員梯次發(fā)展，從而切實增強企業(yè)發(fā)展后勁和生機活力。

另外，航空公司需要建立公平合理的激勵與競爭機制并將制度公開，嚴格按制度執(zhí)行激勵并長期堅持，激發(fā)員工的競爭意識，使金融從業(yè)人員能在航空業(yè)充分發(fā)揮自己的積極性和創(chuàng)造性，獲得最大的事業(yè)發(fā)展空間，也使企業(yè)得到進一步發(fā)展。

4 結(jié)語

自1972年芝加哥商品交易所上市金融期貨、1973年芝加哥期權交易所上市期權品種至今，國際金融衍品生市場得到了巨大的發(fā)展。利率、匯率等市場價格有更大的浮動空間，在這40多年中，源自于各方面的壓力促使金融衍生品不斷推陳出新，使投資者在各領域有了更多的選擇，一些金融衍生品包括利率、匯率和信用類等品種相繼出現(xiàn)，各類機構(gòu)不斷加入其中，金融衍生品被更廣泛地運用，交易規(guī)模遠遠高于其所代表的基礎資產(chǎn)市場的交易量。在全球化趨勢下，我國也在積極研究各種金融衍生品的創(chuàng)新產(chǎn)品，創(chuàng)建我們自己的金融衍生品市場。

同樣，中國航空運輸市場對金融衍生品的依存度大大提高，人們清晰地認識到金融衍生品本身對資本市場發(fā)展的重要意義。金融衍生工具作為風險衡量和交易的載體，將企業(yè)間原來的商業(yè)競爭升級到資本競爭，被深化過的市場競爭然后又反哺企業(yè)的商業(yè)運作和實體經(jīng)濟，滿足了企業(yè)的發(fā)展需求，促使企業(yè)資源配置更為高效，具有不可替代的功用。但同時金融衍生工具也包含著巨大的風險，只有認識到“市場不是萬能的，監(jiān)管是必要的”，并從制度、組織等各個方面做好對金融衍生工具的不斷改革、優(yōu)化和完善，才能發(fā)揮其對實體經(jīng)濟和資源配置的積極作用。航空金融發(fā)展，中國航企要樹立發(fā)展中國金融衍生品市場的正確理念和信心，敢于站在風口浪尖，主動給自己插上金融衍生品這雙強大的翅膀，匹配中國民航大國和經(jīng)濟強國的國際地位，打造中國航空業(yè)強大的國際競爭力。

參考文獻

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