王韌 劉于萍 何小波

摘 要：公募基金經(jīng)理變更會影響基金產(chǎn)品的投資價值和風(fēng)險收益預(yù)期。國內(nèi)公募基金經(jīng)理的變更日益頻繁，但現(xiàn)有研究多局限在傳統(tǒng)的委托代理框架內(nèi)，偏重于對基金業(yè)績表現(xiàn)與基金經(jīng)理變更間一元線性關(guān)系的探討，而對考核評價機制與市場環(huán)境特征對于上述關(guān)系的影響鮮有論及。針對普通股票型、偏股混合型、靈活配置型三類公募基金，采用2006—2019年1 726只基金的39 227個有效樣本數(shù)據(jù)，對公募基金經(jīng)理變更的驅(qū)動機制及其制約因素進行多維度考察，研究發(fā)現(xiàn)：基金經(jīng)理變更對于基金業(yè)績表現(xiàn)的響應(yīng)主要以相對收益排名形式呈現(xiàn)，而絕對凈值增長率的表現(xiàn)不敏感;市場環(huán)境變化會制約基金業(yè)績表現(xiàn)之于基金經(jīng)理變更的實際影響，非平穩(wěn)市場更容易引發(fā)基金經(jīng)理變更;不同市場環(huán)境對基金經(jīng)理變更存在異質(zhì)性影響，牛市會形成正向推動，而熊市則會產(chǎn)生負向壓縮效應(yīng)。綜合考慮基金經(jīng)理變更的二元驅(qū)動機制及其市場異質(zhì)性特征，有必要完善基金公司內(nèi)部的考核評價體系，以進一步規(guī)范委托代理關(guān)系，同時還應(yīng)構(gòu)建更全面和完善的外部評價體系。

關(guān)鍵詞：基金經(jīng)理;基金業(yè)績;基金經(jīng)理評價;市場環(huán)境;公募基金

中圖分類號： F832.5 文獻標志碼：A 文章編號：1674-8131（2021）02-0089-17

一、引言

基金經(jīng)理因素會深刻影響公募基金的投資價值。從基金投資角度看，基金經(jīng)理的相對穩(wěn)定關(guān)系到特定基金產(chǎn)品的風(fēng)險收益預(yù)期，而基金經(jīng)理的優(yōu)化調(diào)整則會改變基金產(chǎn)品的業(yè)績預(yù)期，因此探討基金經(jīng)理變更的驅(qū)動機制對于投資者的投資決策和投資選擇而言具有明顯的理論價值。從基金公司治理看，當(dāng)前國內(nèi)公募基金經(jīng)理的變更日益頻繁，且對相應(yīng)基金的業(yè)績表現(xiàn)產(chǎn)生著顯著且持續(xù)的影響，因此探討基金經(jīng)理變更的核心驅(qū)動因素對于完善基金公司內(nèi)部的激勵約束機制進而提升基金產(chǎn)品的整體投資價值也具有重要的實踐參考意義。

實際上，導(dǎo)致公募基金經(jīng)理發(fā)生變更的因素往往復(fù)雜而多元，而且基金經(jīng)理變更與基金后續(xù)業(yè)績表現(xiàn)之間也并非簡單的一元線性關(guān)系。從理論研究和實踐應(yīng)用的角度出發(fā)，依據(jù)公募基金管理行業(yè)的特殊性篩選出核心觀察解釋變量對于進一步展開針對基金經(jīng)理變更驅(qū)動機制及其異質(zhì)性特征的探討無疑至關(guān)重要。因為相對于“垂直化”、多層級的傳統(tǒng)公司管理架構(gòu)，基金管理本身具有更強的人力資本依賴特征，而基金經(jīng)理評價主要受制于客觀的相對收益市場排名，基金公司的管理體系也更加趨于“扁平化”。從以上行業(yè)特殊性出發(fā)，區(qū)別于依托公司治理結(jié)構(gòu)、個體行為特征等因素展開的研究，聚焦于基金的前期業(yè)績表現(xiàn)，同時納入對市場運行特征的考量和其他相關(guān)因素的控制，無疑有助于更清晰地梳理基金經(jīng)理變更的具體驅(qū)動機制及其異質(zhì)性特征。

基金業(yè)績表現(xiàn)對于基金經(jīng)理變更的影響一直備受關(guān)注。在進行委托代理博弈時，由其引起的雙方競爭力有助于降低委托人代理人搜尋與匹配成本[1]，由此公募基金業(yè)績越差，作為代理人的基金經(jīng)理出現(xiàn)變更的概率越高，基金業(yè)績和基金經(jīng)理變更之間理應(yīng)呈現(xiàn)顯著的負相關(guān)關(guān)系，這一觀點獲得了諸多實證結(jié)果的支撐：Dangl和Wu（2008）構(gòu)建了一種基金管理行業(yè)的理論模型，該模型表明，更換經(jīng)理的可能性隨過往業(yè)績的下降而增加[2];孔小偉（2013）以滬深兩市746只基金作為研究樣本，通過邏輯回歸發(fā)現(xiàn)基金經(jīng)理被更換的概率與基金績效呈現(xiàn)明顯的負相關(guān)關(guān)系[3];Kostovetsky and Warner（2015）也發(fā)現(xiàn)過去業(yè)績表現(xiàn)不佳的基金經(jīng)理被動離職的概率更高[4]?；谏鲜鲅芯克枋龅挠绊憴C制，部分文獻通過納入基金公司治理結(jié)構(gòu)、基金經(jīng)理行為特征和職業(yè)關(guān)注等對基金經(jīng)理變更的驅(qū)動機制研究做了拓展。Chevalier和Ellison（1999）發(fā)現(xiàn)基金經(jīng)理變更是基金業(yè)績的凸函數(shù)，兩者關(guān)系會在超額回報為負的情境下更為明顯[5];Fu和Wedge（2011）認為基金公司董事會的獨立性會顯著影響基金經(jīng)理變更對于基金業(yè)績的敏感性[6];Bryant（2012）則強調(diào)單一基金經(jīng)理和多基金經(jīng)理等不同管理模式和結(jié)構(gòu)也會影響基金業(yè)績與基金經(jīng)理變更間的負相關(guān)關(guān)系[7];李勝楠等（2015）認為基金經(jīng)理變更與基金業(yè)績之間的邏輯關(guān)聯(lián)會受到基金公司董事會治理特征的制約[8];寇宗來等（2020）基于兩期模型刻畫了基金業(yè)績與基金經(jīng)理離職行為，發(fā)現(xiàn)若上期業(yè)績很差導(dǎo)致自我能力預(yù)期悲觀，在模仿策略下更有可能發(fā)生基金經(jīng)理解雇事件[9]; Fricke和Board（2015）在公司治理的分析架構(gòu)下，認為公募基金經(jīng)理變更和基金業(yè)績表現(xiàn)之間的相關(guān)性更多取決于委托代理模式和董事會監(jiān)管力度[10]。綜合上述的理論研究，其他因素的實際效應(yīng)更多藉由對基金業(yè)績表現(xiàn)與基金經(jīng)理變更之間的關(guān)系影響而衍生，在具體影響機制上更多呈現(xiàn)為“門檻變量”或是“門檻效應(yīng)”的特征。

在國內(nèi)現(xiàn)有研究中，更多關(guān)注的是基金實際業(yè)績表現(xiàn)，并傾向于將基金經(jīng)理變更簡單設(shè)定為外生變量，在此基礎(chǔ)上探討基金經(jīng)理變更對于基金業(yè)績變化的實際影響路徑[11-13]，或是更多關(guān)注基金經(jīng)理個體特征對于基金業(yè)績表現(xiàn)的具體影響[14-16]，而對于基金經(jīng)理變更的驅(qū)動機制研究相對較少[17]，且多數(shù)照搬國外已有的研究結(jié)論，對于該種驅(qū)動機制的異質(zhì)性特征探討更是鮮有論及?；鸾?jīng)理變更對于基金的后續(xù)業(yè)績表現(xiàn)存在至關(guān)重要的影響，而基金經(jīng)理變更本身又受制于基金的前期業(yè)績表現(xiàn)，在這種循環(huán)往復(fù)的關(guān)系形態(tài)下，將基金經(jīng)理變更簡單視為外生解釋變量并不合理?；鸾?jīng)理變更并不僅僅受制于基金前期的業(yè)績表現(xiàn)，還會受到其他因素的影響，比如特定市場特征下的基金經(jīng)理職業(yè)選擇以及基金公司內(nèi)部博弈等，國內(nèi)部分實證研究也發(fā)現(xiàn)在探討基金經(jīng)理變更時單純考慮基金業(yè)績因素可能存在一定的適用性局限，即基金業(yè)績表現(xiàn)無法有效解釋基金經(jīng)理的離職現(xiàn)象[18]。

另外值得關(guān)注的是，在傳統(tǒng)的委托代理框架下，多認為基金經(jīng)理變更主要是基金公司基于自身利益最大化目標進行的主動選擇，在該種被動型的基金經(jīng)理變更機制下，基金業(yè)績表現(xiàn)與基金經(jīng)理變更才會呈現(xiàn)出明顯的負相關(guān)關(guān)系;但從現(xiàn)實情況看，基金經(jīng)理出于自身的利益最大化目標，同樣可能因為職業(yè)規(guī)劃或薪酬待遇等原因選擇主動跳槽，而在這種主動型的基金經(jīng)理變更模式下，基金業(yè)績表現(xiàn)與基金經(jīng)理變更反而可能呈現(xiàn)一定的正相關(guān)關(guān)系?；谶@一視角，基金經(jīng)理變更的驅(qū)動機制并非是一元線性，而可能存在更復(fù)雜的二元非線性特征。

鑒于市場運行特征相對于基金公司委托代理關(guān)系和基金經(jīng)理個人職業(yè)選擇而言都是更為外生的變量，投資者的決策更會受到整個市場變動方向的影響[19]，因此在探討基金經(jīng)理變更的實際驅(qū)動機制時，還需要納入對市場運行特征的考量。實踐角度看，基金經(jīng)理變更在典型的牛市或熊市環(huán)境下都會變得更為頻繁，這意味著基金經(jīng)理變更不僅會受到基金前期業(yè)績表現(xiàn)的影響，也會同時受制于市場環(huán)境變化，并會由此衍生出更為復(fù)雜的邏輯傳導(dǎo)鏈條。具體而言，熊市環(huán)境下，基金業(yè)績變差引發(fā)基金經(jīng)理變更可以在傳統(tǒng)的委托代理框架下得到解釋;但在牛市環(huán)境中，基金經(jīng)理變更可能因為主動跳槽、同業(yè)挖角等因素引發(fā)，由此與基金業(yè)績反而可能呈現(xiàn)一定正向關(guān)系?？紤]到不同市場情境對于基金經(jīng)理變更形式的擾動，以基金前期業(yè)績表現(xiàn)為基點，同時納入對市場運行特征的考量和其他因素的控制，進而探討基金經(jīng)理變更的驅(qū)動機制及其異質(zhì)性特征，對于進一步完善基金公司激勵約束機制，優(yōu)化基金產(chǎn)品評價選擇均具有重要參考價值。

本研究的貢獻在于：第一，突破了簡單局限于委托代理關(guān)系的傳統(tǒng)研究框架，通過綜合考慮主動變更和被動變更兩種不同形式，從二元非線性的視角全面審視了基金業(yè)績表現(xiàn)與基金經(jīng)理變更之間的關(guān)系;第二，通過引入市場特征變量，考察牛市和熊市不同情境下基金業(yè)績表現(xiàn)和基金經(jīng)理變更之間的動態(tài)關(guān)系演變，系統(tǒng)考察了基金經(jīng)理變更及其驅(qū)動機制的市場異質(zhì)性特征，進而對基金公司的激勵約束機制完善和投資者的基金產(chǎn)品選擇提供參考;第三，通過選擇股票型和混合型公募基金作為研究樣本，有助于規(guī)避指數(shù)型基金或債券型基金等差異化產(chǎn)品設(shè)計所帶來的樣本選擇偏誤問題，并基于大樣本微觀計量尋找相應(yīng)的實證支撐。

論文后續(xù)結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分是模型構(gòu)建和樣本說明;第三部分是變量選擇和統(tǒng)計描述;第四部分是基準回歸和交互效應(yīng)診斷;第五部分是穩(wěn)健性檢驗;最后是結(jié)論和建議。

二、模型構(gòu)建和樣本說明

1.模型構(gòu)建

考慮到公募基金經(jīng)理變更事件的衡量更適合于使用離散型變量加以刻畫，因此這里借鑒Logit模型的思路進行計量模型構(gòu)建。

2.樣本說明

研究樣本選擇方面，考慮到指數(shù)型基金屬于被動投資，對基金經(jīng)理的依賴度不高;而債券類基金的操作模式和對基金經(jīng)理的要求均和股票類基金存在顯著差異。因此這里主要選取普通股票型基金、偏股混合型基金、靈活配置型基金三類公募基金作為研究樣本，并從數(shù)據(jù)可靠性和研究需求出發(fā)，剔除了成立年限不足一年和數(shù)據(jù)缺失樣本，最終得到的有效觀測值合計為39 227個，覆蓋1 726只基金，樣本區(qū)間為2006年第一季度到2019年第三季度。

需要特別說明的是，在實踐中，由于基金經(jīng)理是投資者進行基金產(chǎn)品評價的核心關(guān)注因素，因此實際的基金經(jīng)理變更現(xiàn)象基本是由原基金經(jīng)理主動或者被動離開原基金公司觸發(fā)，而基金經(jīng)理轉(zhuǎn)任本公司其他基金的基金經(jīng)理，由此引發(fā)基金經(jīng)理變更的現(xiàn)象極為罕見。原因在于對基金公司而言，該種形式的基金經(jīng)理變更只會對投資者的投資決策形成擾動，而不會產(chǎn)生任何的正向增益，因此在出現(xiàn)基金經(jīng)理變更的實際需求時，其一般傾向于通過增配基金經(jīng)理或讓原基金經(jīng)理“一拖多”的方式進行處置[20]，而不會簡單地將原基金經(jīng)理轉(zhuǎn)任至其他基金。因此，這里未對基金經(jīng)理未離開公司而轉(zhuǎn)任其他基金的基金經(jīng)理這種情況進行專門討論。

綜合上述的樣本選擇，這里首先對基金業(yè)績表現(xiàn)、基金經(jīng)理變更、市場運行特征等核心變量的關(guān)系進行了統(tǒng)計觀測?？紤]到基金經(jīng)理變更屬于取值為0或1的離散型隨機變量，以單個基金為基礎(chǔ)繪出的散點圖不利于統(tǒng)計關(guān)系的觀察，因此這里以整體樣本中的季度基金經(jīng)理更換率作為替代觀察指標，以基金凈資產(chǎn)加權(quán)增長率表征基金業(yè)績表現(xiàn)，用季度WIND全A指數(shù)漲跌幅刻畫市場運行特征，在此基礎(chǔ)上進行散點圖和擬合線觀察。具體如圖1和2：

圖1顯示，基金經(jīng)理變更與基金業(yè)績表現(xiàn)間呈現(xiàn)出一定的正向關(guān)系，即基金業(yè)績改善會導(dǎo)致基金經(jīng)理變更率上升，這似乎與委托代理框架下的分析結(jié)果有所差異，需要在后面給予進一步實證檢驗。從圖2看，當(dāng)季度的市場表現(xiàn)越好（指數(shù)漲幅越高），對應(yīng)基金經(jīng)理的更換率越高，這又似乎初步驗證了市場環(huán)境變化對于基金經(jīng)理主動職業(yè)選擇的影響。依據(jù)上述統(tǒng)計觀測結(jié)果，有必要對市場特征、基金業(yè)績與基金經(jīng)理變更的復(fù)合關(guān)系給予進一步考察。

從每季度基金經(jīng)理更換率的統(tǒng)計結(jié)果看，研究樣本范圍內(nèi)的基金經(jīng)理更換率大致穩(wěn)定在10%～15%的范圍內(nèi)（圖3）。但在2007—2008年和2014—2015年兩個時間段內(nèi)均出現(xiàn)了明顯的上升趨勢，與同期的WIND全A指數(shù)變化相對照（圖4），這兩個時間段剛好是市場大起大落的區(qū)間，這進一步印證市場環(huán)境變化對于基金經(jīng)理變更存在著顯著影響。

綜合以上樣本統(tǒng)計描述，為進一步控制市場運行特征對于基金經(jīng)理變更及其驅(qū)動機制的影響，這里對市場環(huán)境做了大致區(qū)分：以WIND全A指數(shù)作為觀測對象，將指數(shù)從低點快速上升到高點的階段定義為牛市（對應(yīng)圖4的④與②）;而將市場從高點快速回落至低點的區(qū)間定義為熊市（對應(yīng)圖4的③與①），其他時間段定義為平穩(wěn)期。依據(jù)上述標準，這里將2006年第一季度至2007年第三季度期間、以及2014年第一季度至2015年第二季度期間界定為牛市區(qū)間，而將2007年第四季度到2008年第四季度、2015年第三季度到2015年第四季度的時間段界定為熊市區(qū)間，并在此基礎(chǔ)上展開模型變量的設(shè)計和進一步實證檢驗。

三、變量選擇和統(tǒng)計描述

依據(jù)前面的模型設(shè)定和樣本選擇，這里將基于二元Logit回歸模型框架，以虛擬變量形式表征的公募基金經(jīng)理變更作為模型被解釋變量，并展開相應(yīng)實證分析。對基金i而言，如果j（j>1）時期相對于j-1時期出現(xiàn)了基金經(jīng)理變更，則Turn變量取值為1，否則為0。

在此基礎(chǔ)上，這里也引入多元Logit回歸模型對基金經(jīng)理變更方式做進一步細分：如果基金只是增加了一位或者多于一位的基金經(jīng)理，則將該種變更視為基金經(jīng)理的“增加”;如果基金只是減少了一位或者多于一位的基金經(jīng)理，則將這種變更視為基金經(jīng)理的“減少”;而無論是基金采取“一換多”、“多換一”還是“多換多”的基金經(jīng)理變更形式，均視為基金經(jīng)理的“更換”，并通過該種細分對基金經(jīng)理變更的驅(qū)動機制做進一步觀察診斷。

核心解釋變量方面，結(jié)合前面分析，這里將重點考察基金業(yè)績表現(xiàn)和市場環(huán)境變化對于基金經(jīng)理變更的實際影響及其交互效應(yīng)。對于基金業(yè)績表現(xiàn)，考慮到公募基金側(cè)重于相對排名的考核方式可能會顯著影響基金經(jīng)理行為，這里將使用基金業(yè)績的相對排名情況來描繪其實際業(yè)績表現(xiàn)，同時以基金凈值季度增長率這一絕對業(yè)績指標為參照進行綜合比較分析。市場環(huán)境特征方面，這里也采用虛擬變量形式加以衡量，初始賦值方式為平穩(wěn)市場環(huán)境賦值為0，非平穩(wěn)市場環(huán)境賦值為1;在此基礎(chǔ)上，根據(jù)牛熊市變化提供市場環(huán)境特征的進一步區(qū)分：若市場處于牛市或熊市區(qū)間則取值為1，否則為0，并展開進一步的交互診斷。

控制變量方面，參考現(xiàn)有文獻，這里主要引入以下指標：首先是基金年齡（Age），用來控制基金存續(xù)的實際跨度因素對于基金經(jīng)理變更機制的影響;其次是基金的當(dāng)期申購量（Purchase）與當(dāng)期贖回量（Redeem），用于控制當(dāng)期投資者申購贖回狀態(tài)給基金經(jīng)理變更帶來的影響;再次是基金凈值增長率的標準差（Std）與貝塔值（Beta），分別用來控制單個基金運營的風(fēng)險特質(zhì)和系統(tǒng)性風(fēng)險對于基金經(jīng)理變更的影響;最后是基金的擇時能力（Ability1）和選股能力（Ability2）指標，用于控制基金投資能力對于基金經(jīng)理變更的影響，這兩個指標均根據(jù)TM選股擇時模型計算得出。另外，這里也引入了基金類型（Style）變量來控制不同類型基金可能存在的固定效應(yīng)，上述的變量定義和說明見表1。

表2提供了模型相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果，其中包括樣本量、均值、標準差、最小值、最大值等相關(guān)數(shù)據(jù)信息，具體如表2所示。

四、基準回歸和交互效應(yīng)診斷

綜合前面的模型構(gòu)建、樣本選擇和變量說明，這里首先對基金業(yè)績表現(xiàn)及市場運行特征對于基金經(jīng)理變更的驅(qū)動機制做了初步診斷。其中，估計（1）-（3）是分別以基金凈值增長率、基金相對業(yè)績排名和當(dāng)季市場指數(shù)表現(xiàn)作為核心解釋變量的回歸結(jié)果;估計（4）-（5）則通過將市場環(huán)境區(qū)分為牛市（Bull）和熊市（Bear），對基金經(jīng)理變更之于市場環(huán)境變化的響應(yīng)機制做了進一步考察;估計（6）-（7）則是將牛熊市的市場特征與基金業(yè)績表現(xiàn)進行交互，以探討不同市場情境下基金經(jīng)理變更的驅(qū)動機制差異。考慮到研究樣本的特征，為規(guī)避異方差問題所帶來的估計偏誤，這里采用了穩(wěn)健標準誤的回歸結(jié)果，具體結(jié)果見表3。

綜合估計（1）-（2）的回歸結(jié)果，用基金凈值增長率指標表征的絕對業(yè)績表現(xiàn)對于基金經(jīng)理變更并不能施加顯著影響;而按基金相對排名位置計算的相對業(yè)績表現(xiàn)則對基金經(jīng)理變更在1%的水平下存在顯著負向影響。這說明基金相對業(yè)績排名上升會導(dǎo)致基金經(jīng)理變更的發(fā)生概率明顯下降。總的來說，這一結(jié)果不僅印證了公募基金以絕對收益和相對市場排名作為核心考核指標的影響，也從另一角度驗證委托代理機制對于基金經(jīng)理變更的實際制約。

估計（3）的回歸結(jié)果顯示，市場特征變量（Market）對于基金經(jīng)理變更同樣存在著顯著正向影響，且估計系數(shù)在1%的水平下顯著。依據(jù)市場特征變量的定義與內(nèi)涵，說明在市場出現(xiàn)從平穩(wěn)區(qū)間向非平穩(wěn)區(qū)間（牛市或熊市）的變化時，基金經(jīng)理變更的概率會顯著提升，這初步印證了基金經(jīng)理變更本身會受到市場環(huán)境變化的制約。

估計（4）和（5）通過進一步甄別牛市和熊市狀態(tài)的回歸結(jié)果顯示，牛市（Bull）與熊市（Bear）的回歸系數(shù)均在5%的水平下顯著。系數(shù)方向看，市場處于牛市狀態(tài)時基金經(jīng)理變更的概率會顯著升高，而在處于熊市狀態(tài)時出現(xiàn)基金經(jīng)理變更的概率會明顯下降，這不僅進一步說明基金經(jīng)理變更會受到市場環(huán)境制約，也印證基金經(jīng)理職業(yè)選擇等因素引發(fā)的主動變更情形現(xiàn)實存在：在牛市狀態(tài)下，基金經(jīng)理面臨的職業(yè)選擇更多，跳槽也會更加容易;而熊市狀態(tài)下，由于職業(yè)選擇機會的縮減和謹慎情緒的升溫，基金經(jīng)理跳槽意愿也會大幅下降。

估計（6）和（7）通過添加牛熊市狀態(tài)與基金相對業(yè)績排名交互項的進一步回歸結(jié)果顯示：牛市狀態(tài)會顯著增強基金相對業(yè)績排名對基金經(jīng)理變更的正向影響，即在市場處于牛市區(qū)間時，基金相對業(yè)績排名越高，出現(xiàn)基金經(jīng)理變更的概率越高。而熊市則無法對基金相對業(yè)績和基金經(jīng)理變更間的關(guān)系施加顯著影響。這主要是因為，當(dāng)市場處于牛市狀態(tài)時，優(yōu)秀基金經(jīng)理更容易受到市場關(guān)注并獲得更多職業(yè)機會;而市場運行較弱時，即使基金經(jīng)理的相對業(yè)績排名較好，也可能受到絕對回報或求穩(wěn)心態(tài)等因素制約而規(guī)避主動跳槽行為。這進一步驗證了前面關(guān)于基金經(jīng)理變更會同時受到主動變更和被動變更因素影響的觀點，也說明從二元視角綜合審視市場環(huán)境特征、基金業(yè)績表現(xiàn)和基金經(jīng)理變更間動態(tài)關(guān)系的重要性。

控制變量方面，基金存續(xù)年限延長會顯著降低基金經(jīng)理變更的概率，考慮到基金存續(xù)時間越久，越有利于形成明確投資風(fēng)格和長效考核機制，因此其對基金經(jīng)理變更的負向影響符合經(jīng)驗判斷?；饍糁档牟▌有栽礁撸瑒t基金經(jīng)理變更的概率越高;而市場的系統(tǒng)性風(fēng)險越高，則基金經(jīng)理變更的概率越低。實踐經(jīng)驗表明，基金的業(yè)績穩(wěn)定性會影響投資者判斷，因此更高的波動性會趨向于降低基金公司對于基金經(jīng)理的信任度;而在市場波動劇烈的情況下，基金經(jīng)理能力差異的影響會相對縮小，而基金經(jīng)理主動尋求職業(yè)變更的意愿也會趨于下降，這些都會相應(yīng)降低基金經(jīng)理變更的概率。另外，基金經(jīng)理的選股能力越高則基金經(jīng)理變更的概率越低，偏股混合型基金的基金經(jīng)理變更概率更低，這是因為那些選股能力更強的基金經(jīng)理容易對整個投研體系形成良好的外溢效應(yīng)，而偏股混合型基金的考核相對更為綜合。同時，基金申購贖回或是基金經(jīng)理擇時能力對于基金經(jīng)理變更的影響并不顯著，這也和基金投研體系與銷售體系相分離，基金經(jīng)理擇時的波動性更高等因素緊密相關(guān)。

考慮到實踐中的基金經(jīng)理變更可能以更換、增加或減少等不同方式呈現(xiàn)，這里也通過進一步細化分類來甄別不同市場環(huán)境對于基金經(jīng)理變更的實際影響機制?；鸾?jīng)理變更形式方面，這里將使用新基金經(jīng)理替換原基金經(jīng)理的方式定義為基金經(jīng)理更換，將在原有基金經(jīng)理基礎(chǔ)上增加新基金經(jīng)理的方式定義為基金經(jīng)理增加，將在原基金經(jīng)理中減少基金經(jīng)理人數(shù)的方式定義為基金經(jīng)理減少，并據(jù)此進行相應(yīng)的因變量賦值。即如果沒有發(fā)生基金經(jīng)理變更，則取值為0，如為更換、增加以及減少則分別取值為1、2、3。此時模型的被解釋變量被轉(zhuǎn)換成了多元離散變量，采取多元Logit模型進行估計更為合理。表4提供了以被解釋變量取值為0作為參照組，不同市場環(huán)境特征下基金經(jīng)理變更概率差異的多元回歸結(jié)果。

估計（8）的回歸結(jié)果顯示，在市場處于牛市狀態(tài)時，各種形式的基金經(jīng)理變更概率均會顯著上升。其中，基金經(jīng)理出現(xiàn)直接更換的概率最高，其次是增加基金經(jīng)理和減少基金經(jīng)理。而在市場處于熊市狀態(tài)時，出現(xiàn)基金經(jīng)理變更的概率會顯著下降，其中，對減少基金經(jīng)理或直接更換基金經(jīng)理的概率會產(chǎn)生更顯著的負向影響，而對增加基金經(jīng)理的影響不顯著（熊市增配基金經(jīng)理的現(xiàn)象本身較為少見）。這一實證結(jié)論進一步支撐了前面的基準回歸結(jié)果，即市場環(huán)境變化會顯著影響基金經(jīng)理變更的概率。牛市狀態(tài)下，基金經(jīng)理的流動性會顯著增強;而在熊市狀態(tài)時，基金經(jīng)理的流動性則會出現(xiàn)明顯下降。

綜合以上結(jié)果，由于公募基金管理模式和業(yè)績考核的特殊性，以收益排名為基礎(chǔ)的相對業(yè)績表現(xiàn)對于基金經(jīng)理變更存在著更為顯著的影響;與此同時，基金經(jīng)理變更事件本身也會受到市場環(huán)境的顯著制約：非平穩(wěn)市場相對于平穩(wěn)市場而言更容易發(fā)生基金經(jīng)理變更，牛市對于基金經(jīng)理變更會產(chǎn)生顯著正向推升效應(yīng)，而熊市狀態(tài)則會對基金經(jīng)理變更形成明顯負向約束。這說明基金經(jīng)理變更不僅會受到委托代理因素的制約，也會同時受到基金經(jīng)理職業(yè)選擇因素的影響，也正是因為同時疊加了主動變更和被動變更的不同類型，基金業(yè)績表現(xiàn)之于基金經(jīng)理變更的實際影響會受制于市場環(huán)境變化。

五、穩(wěn)健性檢驗

1.基于樣本區(qū)分的穩(wěn)健性檢驗

考慮到存續(xù)時間超過一定年份（比如2年）的基金出現(xiàn)基金經(jīng)理變更的概率相對更高，估計（10）—（16）在控制相關(guān)影響因素后，對基金存續(xù)期小于2年的樣本做了進一步剔除，并在此基礎(chǔ)上提供進一步的穩(wěn)健性診斷。檢驗結(jié)果顯示，主要變量的回歸系數(shù)和顯著性與基準回歸基本保持一致，穩(wěn)健性檢驗結(jié)果進一步支撐了前面的研究結(jié)論，具體結(jié)果見表5。

值得關(guān)注的是，上面不同估計結(jié)果的系數(shù)差異也能夠在一定程度上反映出不同基金存續(xù)特征對于基金經(jīng)理變更概率的影響：從基金相對業(yè)績表現(xiàn)的回歸系數(shù)看，存續(xù)期限更高的基金子樣本在回歸系數(shù)值上明顯高于全樣本下的回歸系數(shù)，這也符合理論邏輯，相對于初創(chuàng)期的基金，存續(xù)時間越長的基金考核機制相對會更加健全，因此相對業(yè)績表現(xiàn)對于基金經(jīng)理變更的影響會更為顯著;其余解釋變量的系數(shù)估計結(jié)果和方向基本與基準回歸結(jié)果保持一致，也進一步支撐了基準回歸結(jié)果的穩(wěn)健性。

2.基于業(yè)績排名的穩(wěn)健性檢驗

基準回歸結(jié)果顯示，公募基金經(jīng)理的變更對于其相對業(yè)績排名更為敏感，這契合于公募基金以相對收益排名為基礎(chǔ)的考核體系。為對這一結(jié)果提供穩(wěn)健性診斷并獲取更多信息，這里進一步細化了相對排名變量Rank的取值方式：如果基金業(yè)績排名位于前10%，則取變量Rank 1并賦值為1，否則為0;如基金業(yè)績排名在前15%、20%則分別取虛擬變量Rank 2與Rank 3并賦值為1。對應(yīng)的，如果基金業(yè)績排名分別位于后10%、15%及20%，則分別用虛擬變量Rank 4、Rank 5和 Rank 6加以表征并賦值為1。表6展示了對排名信息進一步細化后的估計結(jié)果。

依據(jù)估計（17）—（22）的回歸結(jié)果， Rank 1、Rank 2與Rank 3的回歸系數(shù)均在1%的置信水平下顯著為負，這說明基金經(jīng)理相對業(yè)績表現(xiàn)的提升有助于降低基金經(jīng)理更換的概率。而Rank 4、Rank 5以及Rank 6的回歸系數(shù)則顯著為正，說明基金經(jīng)理相對業(yè)績排名靠后會傾向于增加基金經(jīng)理更換的概率。這一穩(wěn)健性檢驗結(jié)果與基準回歸結(jié)果相互印證，既進一步說明基金相對業(yè)績排名的改善有助于降低基金經(jīng)理變更發(fā)生的概率，也符合委托代理理論的一般論述?？刂谱兞康墓烙嬒禂?shù)顯著性和方向大致與基準回歸結(jié)果保持一致，這里不再贅述。

3.基于市場特征的穩(wěn)健性檢驗

基準回歸結(jié)果初步驗證了不同市場環(huán)境下基金業(yè)績表現(xiàn)對基金經(jīng)理變更的影響機制。為進一步驗證該結(jié)果的穩(wěn)健性，這里依據(jù)細化后的基金相對業(yè)績排名指標，通過設(shè)置市場特征變量與基金相對業(yè)績排名變量的交互項來提供進一步診斷。具體結(jié)果見表7。

基于交互項的進一步診斷結(jié)果顯示：市場處于牛市狀態(tài)時，基金相對業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)秀（前20%分位）或是基金相對業(yè)績表現(xiàn)較差（后20%分位），均會顯著提高基金經(jīng)理變更的概率。由此進一步驗證了市場環(huán)境趨好時基金經(jīng)理因為個人職業(yè)規(guī)劃或選擇原因出現(xiàn)主動變更的現(xiàn)實存在性;這也在傳統(tǒng)委托代理理論之外，提供了基金經(jīng)理變更的另外一種驅(qū)動機制。當(dāng)然，對于那些相對業(yè)績表現(xiàn)較差的基金而言，牛市狀態(tài)下基金經(jīng)理變更的概率會出現(xiàn)更明顯的上升，這也繼續(xù)支撐了基準回歸中基金相對業(yè)績表現(xiàn)會影響基金經(jīng)理變更的實證結(jié)果。

另外，本文也通過引入熊市特征與基金業(yè)績排名的交互項做了進一步診斷，實證結(jié)果顯示熊市環(huán)境下市場特征變量與基金業(yè)績相對排名變量的回歸系數(shù)變得不再顯著。邏輯而言，該結(jié)果意味著在外部市場環(huán)境較差時，基金經(jīng)理變更事件對于基金相對業(yè)績排名的敏感性會出現(xiàn)顯著下降，即無論是相對業(yè)績排名的上升或下降，均不會引發(fā)基金經(jīng)理變更概率的明顯變化。實際上，依據(jù)前面表3的基準回歸結(jié)果：“熊市無法對基金相對業(yè)績和基金經(jīng)理變更間的關(guān)系施加顯著影響”，這從理論上主要源于較弱市場狀態(tài)對于基金經(jīng)理主動跳槽意愿或基金公司主動調(diào)整行為的制約，實際上也從另外一個角度繼續(xù)印證了外部市場環(huán)境變化對于基金經(jīng)理變更行為的制約作用。因篇幅所限，這里未提供具體估計表格，備索。

六、結(jié)論和建議

綜合以上實證檢驗，本文以國內(nèi)1 726只普通股票型、偏股混合型、靈活配置型三類公募基金2006年第一季度至2019年第三季度的面板數(shù)據(jù)集為基礎(chǔ)，采用二元Logit模型與多元Logit回歸模型，考察了我國公募基金經(jīng)理變更的驅(qū)動機制及其制約因素。研究結(jié)果顯示：

第一，基金業(yè)績表現(xiàn)對公募基金經(jīng)理變更存在顯著影響，且影響的大致方向是：基金業(yè)績表現(xiàn)越好，出現(xiàn)基金經(jīng)理變更的概率越低。具體傳導(dǎo)機制方面，受制于公募基金以相對業(yè)績排名為基準的考核體系，絕對凈值增長率指標對基金經(jīng)理變更的影響并不顯著，而基金的相對業(yè)績排名狀況對于公募基金經(jīng)理的變更則存在著更為關(guān)鍵和決定性的影響。

第二，公募基金經(jīng)理變更的概率會受到市場環(huán)境的顯著制約。相對而言，非平穩(wěn)市場狀態(tài)比平穩(wěn)市場狀態(tài)更容易引發(fā)公募基金經(jīng)理的變更事件。其中，牛市環(huán)境對于基金經(jīng)理變更存在著正向推動效應(yīng)，而熊市狀態(tài)則會對基金經(jīng)理變更形成負向約束，這說明公募基金經(jīng)理的變更不僅會受到委托代理關(guān)系的制約，也會同時受到基金經(jīng)理個人職業(yè)規(guī)劃和選擇因素的影響。

第三，不同市場環(huán)境下基金業(yè)績表現(xiàn)對公募經(jīng)理變更的具體影響形式存在明顯異質(zhì)性特征。牛市狀態(tài)下，公募基金經(jīng)理變更對于基金相對業(yè)績排名變化的敏感程度會顯著提升，說明有必要對主動變更和被動變更做進一步的區(qū)分;而在熊市狀態(tài)下，基金經(jīng)理變更對于基金相對業(yè)績表現(xiàn)的敏感度會顯著下降，甚至兩者關(guān)系變得不再顯著，說明弱市狀態(tài)會對基金經(jīng)理主動或被動變更行為產(chǎn)生顯著制約。

基于以上實證研究結(jié)論，對于基金公司的內(nèi)部治理和基金投資的外部評價，有如下建議：

第一，對于基金管理公司而言，從改善委托代理關(guān)系，強化激勵約束機制的角度出發(fā)，應(yīng)當(dāng)在調(diào)整優(yōu)化基金經(jīng)理的過程中同時關(guān)注具體的變更形式，并考慮外部的市場環(huán)境制約;同時也應(yīng)當(dāng)構(gòu)建更科學(xué)合理的基金經(jīng)理業(yè)績評價考核機制，在傳統(tǒng)的相對收益排名之外也需要同時納入對絕對收益狀況等指標的考量，進一步完善現(xiàn)有的基金經(jīng)理評價考核體系。

第二，對于基金投資者而言， 也要在投資決策過程中建立更加復(fù)合的分析評判框架，因為公募基金經(jīng)理不僅會因為前期業(yè)績因素影響而出現(xiàn)變更，同時該種變更的頻率和形式也會受到市場環(huán)境因素的制約。因此投資者在進行基金產(chǎn)品選擇時，不能僅僅考慮歷史業(yè)績因素，還需要納入對市場環(huán)境等因素的考慮，牛市狀態(tài)下需警惕優(yōu)秀基金經(jīng)理的離任風(fēng)險，熊市狀態(tài)則需要關(guān)注表現(xiàn)欠佳的基金經(jīng)理難以更換所帶來的潛在后續(xù)業(yè)績壓力。

第三，對于監(jiān)管部門而言，本研究的相關(guān)結(jié)論也有助于其更好地把握公募基金經(jīng)理變更的實際驅(qū)動因素，并完善針對基金經(jīng)理變更行為的監(jiān)管措施，健全基金經(jīng)理的執(zhí)業(yè)規(guī)定，督促基金管理公司制定合理的基金經(jīng)理選拔變更程序以及績效考核程序，依據(jù)市場環(huán)境變化進一步規(guī)范基金經(jīng)理的流動制度細則，進而保障公募基金行業(yè)的良性競爭和有序運轉(zhuǎn)。

另外，本文采用非平衡面板數(shù)據(jù)對估計模型選擇形成一定制約，因此，如何進一步構(gòu)建平衡面板數(shù)據(jù)集以優(yōu)化研究樣本，納入對不同類別基金的更細致考量，同時結(jié)合基金管理公司的生命周期系統(tǒng)考察基金發(fā)展不同階段的更換機制有效性，因之細化對基金經(jīng)理變更驅(qū)動機制和過程的刻畫和分析，都是后續(xù)進一步研究和探索的方向。

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Abstract：? The change of public fund manager affects the investment value and risk return expectations of fund products. The change in domestic public fund becomes more frequent， but existing researches are mostly limited to the traditional principal-agent framework， focusing on the discussion of the linear relationship between the fund performance and the change of the fund manager. However， the impact of the evaluation mechanism and market environment characteristics on the above relationship is rarely discussed. Taking the three types of public funds from 2006 to 2019 as the research sample such as common stock， partial stock mixed fund， and flexible allocation fund， based on the data set of 1726 funds and 39227 valid samples， this article has made a multi-dimensional examination on the driving mechanism and constraints of domestic public fund manager changes. The study finds （1） The response of fund manager changes to fund performance is mainly presented in the form of relative return ranking， while the performance of the absolute net value growth rate is not sensitive; （2） The changes in market environment will restrict the actual impact of fund performance on fund manager changes， and non-steady markets are more likely to trigger fund manager changes; （3） Different market environments have heterogeneous effects on the change of fund managers. The bull market will form a positive push， while the bear market will produce a negative compression effect. Considering the dual driving mechanism of fund managers change and its market heterogeneity characteristics comprehensively， it is necessary to improve the internal evaluation system of fund companies to further standardize the principal-agent relationship and form a more comprehensive and complete external fund evaluation system.

Key words：? fund manager; fund performance; fund manager evaluation; market environment; public offering fund

CLC number：F832.5 Document code：A Article ID：1674-8131（2021）02-0089-17

（編輯：劉仁芳）