孫菲

摘 要：黨的十九大提出“加快建立多主體供應(yīng)、多渠道保障、租購并舉的住房制度”。加快發(fā)展住房租賃市場是中央供給側(cè)改革的重要內(nèi)容，是新時期房地產(chǎn)調(diào)控政策的主要著力點，屬于國家提出建立房地產(chǎn)市場長效機(jī)制的重要構(gòu)成之一，對于抑制房價過快上漲、盤活存量房源、解決不同需求居民住房問題、實現(xiàn)全面建成小康社會住有所居目標(biāo)具有重大的戰(zhàn)略意義。住房租賃資產(chǎn)證券化，是盤活住房租賃存量資產(chǎn)、降低住房租賃企業(yè)杠桿率、優(yōu)化運營模式的重要方式;同時作為標(biāo)準(zhǔn)化類資產(chǎn)，可滿足資產(chǎn)管理產(chǎn)品多元化的投資需求，也有助于銀行參與多層次的住房租賃市場建設(shè)，拓展租賃住房領(lǐng)域客戶合作廣度和深度。目前住房租賃資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)市場處于起步階段，發(fā)行量較少、不同模式及產(chǎn)品間差異較大，在資產(chǎn)選擇、交易結(jié)構(gòu)設(shè)計、風(fēng)控方案等安排上均有待成熟完善。本文對住房租賃資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的現(xiàn)狀、產(chǎn)品模式、交易結(jié)構(gòu)、主要風(fēng)險點及風(fēng)控要點，助力商業(yè)銀行住房租賃支持證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展。

關(guān)鍵詞：城鎮(zhèn)化;住房租賃;資產(chǎn)證券化;商業(yè)銀行;風(fēng)險防范

中圖分類號：F832.33 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：2096-0298（2021）04（b）--03

1 我國住房租賃市場的現(xiàn)狀以及發(fā)展前景

1.1 住房租賃政策

近年來，無論是中央政府還是試點地方政府，層層滲透逐步搭建住房租賃政策框架，不斷完善我國的住房租賃市場。為了進(jìn)一步支持住房租賃的發(fā)展，中央以及住房租賃試點地方政府都相繼出臺相關(guān)政策，主要內(nèi)容包括以下幾方面。

（1）大力扶持多種不同經(jīng)濟(jì)性質(zhì)的住房租賃企業(yè)共同發(fā)展，以國有企業(yè)為主導(dǎo)，健全多元化供應(yīng)主體，大、中、小住房租賃企業(yè)協(xié)同發(fā)展，鼓勵國有、民營住房租賃企業(yè)往專業(yè)化、規(guī)模化方向發(fā)展。

（2）多策并舉，擴(kuò)大租賃房源供給。通過租賃、購買等方式多渠道籌集房源，提高住房租賃企業(yè)規(guī)?；?、集約化、專業(yè)化水平。

（3）完善供地方式，增加租賃住房用地有效供應(yīng)。將新建租賃住房用地納入土地使用規(guī)劃，通過低價出讓租賃住房專項用地、在新增土地出讓中配建租賃類用房等方式增加租賃租房用地供給等。

（4）鼓勵住房租賃消費，實施“租購?fù)瑱?quán)”。采取多項鼓勵住房租賃消費的優(yōu)惠政策：簡化手續(xù)，方便居民提取住房公積金用于居民租賃住房支出;實行實物保障與租賃補(bǔ)貼并舉，政府對符合條件的家庭給予租賃補(bǔ)貼，支持政策保障對象通過市場租房等。

（5）完善財稅、金融政策，支持住房租賃發(fā)展。對依法登記備案的住房租賃企業(yè)、機(jī)構(gòu)和個人，給予稅收優(yōu)惠政策支持，支持金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)新針對住房租賃項目的金融產(chǎn)品和服務(wù)，支持符合條件的住房租賃企業(yè)發(fā)行債券、不動產(chǎn)證券化產(chǎn)品，穩(wěn)步推進(jìn)房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點等。

（6）規(guī)范管理和服務(wù)體制，加強(qiáng)市場監(jiān)管。建立住房租賃信息發(fā)布標(biāo)準(zhǔn)，逐步推行統(tǒng)一的住房租賃合同示范文本，實現(xiàn)住房租賃合同網(wǎng)上備案;建設(shè)地方政府住房租賃交易服務(wù)、監(jiān)管平臺，規(guī)范住房租賃交易流程，保障租賃雙方特別是承租人的權(quán)益等。

在國家有關(guān)政策的推動下，目前大部分省（直轄市）出臺了相關(guān)鼓勵扶持住房租賃市場發(fā)展的政策，為當(dāng)?shù)刈赓U市場持續(xù)健康發(fā)展創(chuàng)造了條件。

1.2 住房租賃市場的現(xiàn)狀

（1）租賃市場需求量大。隨著我國城鎮(zhèn)化進(jìn)程，大批量的流動人口涌入城市，解決住房問題是在城市立足的首要基礎(chǔ)。根據(jù)智研咨詢的相關(guān)研究報告，截至2017年，我國流動人口達(dá)到2.47億人，其中67.3%選擇租賃房屋解決居住問題，人均租房面積按照25平米計算，一二線城市按照當(dāng)?shù)仄骄饨饍r格計算、其他城市按照《中國流動人口發(fā)展報告》中的流動人口平均每月住房租金367元計算，租賃市場的規(guī)模已達(dá)到1.3萬億元人民幣，其中一二線城市占比合計已達(dá)5成。

（2）可租賃房源有效供給不足。在一線城市，目前房源供給不足，市場供給端存在缺口。以北京為例，2016年末北京常住人口約2173萬人，租賃人口占比約34%，按最近一次人口抽樣調(diào)查我國家庭平均規(guī)模3.1人/戶測算，則租賃房屋大約需要238萬套，目前北京租賃房屋約有150萬套左右，存在約1/3供需缺口。

（3）市場發(fā)展存在不完善。一是市場上缺少優(yōu)質(zhì)的租賃住房，大部分出租房配套不完善、居住環(huán)境差;二是租期錯配，業(yè)主往往無法根據(jù)租客自己實際需求協(xié)商實際租期;三是住房出租缺乏辦理完善手續(xù)，存在糾紛隱患，部分業(yè)主出于避稅或保留個人隱私等考慮，未到相關(guān)住房租賃管理部分進(jìn)行租賃備案。

2 住房租賃資產(chǎn)證券化發(fā)展的必然性

目前，住房租賃行業(yè)的融資資金主要來源有兩個渠道：渠道一為國家政府的資金撥款投入項目建設(shè);另一渠道，就是住房租賃經(jīng)營企業(yè)通過自籌資金建設(shè)、租賃相關(guān)用房。相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，住房租賃經(jīng)營企業(yè)的資金來源大部分通過金融機(jī)構(gòu)融資，目前各大商業(yè)銀行以及私募基金都在大力支持住房租賃業(yè)務(wù)的發(fā)展。房地產(chǎn)金融產(chǎn)品類型主要包括個人住房按揭、房地產(chǎn)開發(fā)貸款、資產(chǎn)收益權(quán)等;針對經(jīng)營性物業(yè)的主要是資產(chǎn)抵押類的貸款;總體上均屬于債權(quán)融資的類型。資金來源的約束極大地限制了行業(yè)的規(guī)模發(fā)展。

房地產(chǎn)作為一種具有穩(wěn)定價值的有形資產(chǎn)，具有良好與金融資源結(jié)合的基本屬性。住房金融的擴(kuò)展，通過資本市場發(fā)行證券融資的探索逐步前進(jìn)，資產(chǎn)證券化計劃，以及房地產(chǎn)信托基金陸續(xù)在市場推出。而住房租賃的特性是有穩(wěn)定、長期的租金現(xiàn)金流，理論上具備通過資產(chǎn)證券化進(jìn)行融資的條件。住房租賃資產(chǎn)證券化是指對可產(chǎn)生大規(guī)模穩(wěn)定現(xiàn)金流的住房租賃相關(guān)資產(chǎn)進(jìn)行結(jié)構(gòu)性重組，轉(zhuǎn)換成可以在金融市場上出售和流通的證券過程。如果運用得當(dāng)，資產(chǎn)證券化這一金融工具可以起到助推行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、規(guī)范機(jī)構(gòu)升級發(fā)展的作用。金融產(chǎn)品對基礎(chǔ)資產(chǎn)的具體要求也將不斷反饋和影響到房地產(chǎn)市場的經(jīng)營和運營中。

3 住房租賃資產(chǎn)證券化的業(yè)務(wù)模式

證券化具有盤活企業(yè)存量資產(chǎn)、募資資金用途靈活、融資效率高、風(fēng)險隔離相對完善、降低投資人投資商業(yè)地產(chǎn)門檻等優(yōu)勢，成為我國住房租賃發(fā)展的重要助推器。根據(jù)是否轉(zhuǎn)讓標(biāo)的資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)，住房租賃證券化的主要業(yè)務(wù)模式為四種：租金債權(quán)ABN/ABS、輕資產(chǎn)的租金收益權(quán)ABN/ABS、重資產(chǎn)的CMBN/CMBS和權(quán)益型類REITs。

3.1 租金債權(quán)ABN/ABS

基本模式：房東與承租人簽訂長期租約，房東以對承租人的長期租金債權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行證券化。目前市場上該類產(chǎn)品較少，尚無租賃住房的案例。典型案例為商業(yè)地產(chǎn)項目——中信茂庸租金債權(quán)ABS。

3.2 輕資產(chǎn)的租金收益權(quán)ABN/ABS

基本模式：資產(chǎn)運營方委托信托公司設(shè)立資金信托對房東發(fā)放信托貸款或通過委貸銀行、私募基金發(fā)放委托貸款，資產(chǎn)運營方以未來租金收入作為還款來源并將租金合同質(zhì)押。資產(chǎn)運營方以信托受益權(quán)或委托貸款債權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行證券化取得募集資金后退出。 此種模式無需簽訂長期租約，無需抵押標(biāo)的資產(chǎn)，適用范圍較廣，但一般需要外部增信措施來提高證券評級，拉高了成本。典型案例如魔方公寓ABS。

3.3 重資產(chǎn)的CMBN/CMBS

基本模式：CMBN/CMBS常見的交易模式為委托人（通常為原始權(quán)益人，也可是非特定原始權(quán)益人）通過單一資金信托向持有物業(yè)的項目公司發(fā)放信托貸款，以標(biāo)的物業(yè)提供抵押擔(dān)保，形成抵押貸款債權(quán)，然后將信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓給資產(chǎn)支持計劃，發(fā)行資產(chǎn)支持證券。

與其他融資方式相比，此種模式無需簽訂長期租約，但需抵押標(biāo)的資產(chǎn)，優(yōu)勢在于發(fā)行價格低、流動性強(qiáng)、對母公司無追索權(quán)、資金用途靈活等。與權(quán)益型類REITs相比，往往不需要進(jìn)行資產(chǎn)重組將物業(yè)裝入SPV，簡化交易流程、節(jié)省費用，同時還可以保留標(biāo)的物業(yè)的資本增值。典型案例如招商蛇口長租公寓CMBS。

3.4 權(quán)益型類REITs

3.4.1 基本模式

權(quán)益型類REITs模式中，通常過橋資金方設(shè)立SPV（私募基金或者財產(chǎn)權(quán)信托），SPV通過持有項目公司的股權(quán)或直接持有產(chǎn)權(quán)實現(xiàn)持有標(biāo)的物業(yè)資產(chǎn)并向項目公司發(fā)放股東借款，過橋資金方以SPV份額作為基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行證券化取得募集資金后退出，股東借款利息償付優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券的本息。

與重資產(chǎn)的抵押型CMBN/CMBS不同，權(quán)益型類REITs需要實際轉(zhuǎn)讓標(biāo)的物業(yè)資產(chǎn)，實現(xiàn)了標(biāo)的物業(yè)項目公司的出表，同時，因?qū)⑵淙楷F(xiàn)金流置入SPV，對于原始權(quán)益人能夠起到優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)、提前確認(rèn)資產(chǎn)增值收益，實現(xiàn)表外融資的好處。典型案例如新派公寓類REITs。

3.4.2 退出

中國目前還不能實現(xiàn)REITs公開發(fā)行，一般情況下，可通過以下方式解決：（1）獲取標(biāo)的物業(yè)產(chǎn)生的現(xiàn)金流實現(xiàn)償付，差額補(bǔ)足方對凈現(xiàn)金流不足部分進(jìn)行補(bǔ)足。（2）定期向指定方回售持有的資產(chǎn)支持票據(jù)。（3）處置資產(chǎn)。（4）二級市場交易。（5）優(yōu)先收購權(quán)人定期行使優(yōu)先收購權(quán)。

4 商業(yè)住房租賃資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的主要風(fēng)險點以及風(fēng)控要點

商業(yè)銀行參與這種新興業(yè)務(wù)，可以滿足資產(chǎn)管理產(chǎn)品多元化的投資需求，也有助于銀行參與多層次的住房租賃市場建設(shè)，拓展租賃住房領(lǐng)域客戶合作廣度和深度。目前住房租賃資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)市場處于起步階段，發(fā)行量較少，不同模式及產(chǎn)品間差異較大，在資產(chǎn)選擇、交易結(jié)構(gòu)設(shè)計、風(fēng)控方案等安排上均有待成熟完善。

4.1 交易主體

（1）目前由于配套法律法規(guī)不健全，證券化資產(chǎn)破產(chǎn)隔離效力有待觀察論證，大部分產(chǎn)品評級對發(fā)行主體信用依賴度高。尤其是重資產(chǎn)類企業(yè)主導(dǎo)發(fā)行的各類住房租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，產(chǎn)品評級主要依賴發(fā)行主體信用，因此發(fā)行主體應(yīng)選擇資質(zhì)及評級較高、綜合實力強(qiáng)、經(jīng)營管理規(guī)范、財務(wù)杠桿合理的企業(yè)。

（2）輕資產(chǎn)類企業(yè)發(fā)行的租金收益權(quán)、租金債權(quán)、租金分期貸款類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品對基礎(chǔ)資產(chǎn)的租金收入穩(wěn)定性及物業(yè)價值要求較高，對發(fā)行主體經(jīng)營模式的可持續(xù)性以及經(jīng)營管理能力的關(guān)注度要高于其信用評級。因此該類證券化產(chǎn)品應(yīng)選擇經(jīng)驗豐富、已具有較高市場知名度的優(yōu)質(zhì)物業(yè)運營方，保障和提升物業(yè)價值。

（3）對于發(fā)行主體資質(zhì)較弱的，或者基礎(chǔ)資產(chǎn)分散、穿透調(diào)查管理難度高、融資比例較高（資產(chǎn)折價較少）的產(chǎn)品，需針對投資份額增加更強(qiáng)的回購或增信主體。

（4）審慎選擇資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的中介服務(wù)機(jī)構(gòu)。鑒于證券化產(chǎn)品的評級、資產(chǎn)盡職調(diào)查和評估、存續(xù)期資產(chǎn)和資金的管理，以及對還款或增信主體的投后管理等方面，投資人對承銷商、專項計劃管理人以及評級公司、律所等中介服務(wù)機(jī)構(gòu)的依賴性較高，因此中介服務(wù)機(jī)構(gòu)應(yīng)優(yōu)先選擇合作歷史長、合作業(yè)務(wù)范圍廣、管理規(guī)范的主體，其中承銷商及專項計劃管理人應(yīng)優(yōu)先選擇商業(yè)銀行理財子公司。

4.2 資產(chǎn)選擇

住房租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品現(xiàn)金償付的核心均為租賃住房，因此各類模式產(chǎn)品涉及的租賃住房應(yīng)商業(yè)銀行自身的風(fēng)險偏好以及住房租賃相關(guān)政策的規(guī)定，進(jìn)行區(qū)域及物業(yè)的選擇評價，并根據(jù)國家及地方最新政策變化，確認(rèn)租賃住房相關(guān)手續(xù)的合規(guī)性。

基礎(chǔ)資產(chǎn)的估值需要考慮資產(chǎn)的賬面價值以及未來的現(xiàn)金產(chǎn)生能力（包括租金以及物業(yè)經(jīng)營產(chǎn)生的其他收入），其中有以下幾方面：

（1）重資產(chǎn)企業(yè)發(fā)行的產(chǎn)品房源多為集中式，盈利來源以租金收益和未來資產(chǎn)增值為主，重點關(guān)注基礎(chǔ)資產(chǎn)估值的公允性及資產(chǎn)變現(xiàn)能力。綜合區(qū)域房地產(chǎn)市場同比及走勢、物業(yè)既有租售情況、租賃住房出售的限制性要求等客觀評價分析，又防止估值虛高造成過度授信。

（2）輕資產(chǎn)企業(yè)發(fā)行產(chǎn)品的房源集中和分散均有，盈利來源為租金差、管理費及租金收入超預(yù)期收益等，重點關(guān)注租賃模式、租約結(jié)構(gòu)。包括不限于：整租還是散租;租約特定性、真實性，是否明確約定租約范圍、期限;租約可持續(xù)性及穩(wěn)定性，綜合考慮所處地段、出租率、均價、客源定位、集中度等。

（3）對于基礎(chǔ)資產(chǎn)為供應(yīng)鏈保理、租金分期貸款等涉及眾多債務(wù)人的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，重點關(guān)注債權(quán)債務(wù)合同的確權(quán)，不存在合同瑕疵或虛假交易等。同時應(yīng)分析基礎(chǔ)資產(chǎn)的集中度、筆數(shù)、合同金額及期限分布、賬齡，歷史違約率及違約損失率等情況。

證券化產(chǎn)品項下的基礎(chǔ)資產(chǎn)應(yīng)確保不附著抵押、質(zhì)押以及其他優(yōu)先權(quán)利限制，對于基礎(chǔ)資產(chǎn)對應(yīng)的存量債務(wù)情況進(jìn)行充分調(diào)查披露。

4.3 增信安排

不同類型產(chǎn)品增信安排差異較大。對于設(shè)置多重增信措施的，需明確夯實各類增信條款的實施順序、行權(quán)前提、責(zé)任范圍及追償權(quán)利主體。

內(nèi)部增信重點關(guān)注評價應(yīng)收租金超額質(zhì)押率、優(yōu)先劣后分級機(jī)制、提前清償觸發(fā)條款、不合格資產(chǎn)替換機(jī)制安排的合理性。其中包括以下幾方面。

（1）對于設(shè)置優(yōu)先劣后級的產(chǎn)品，商業(yè)銀行所投資的理財資金原則上不投資劣后于其他投資層級的份額。

（2）對于設(shè)置資產(chǎn)處置或不合格資產(chǎn)置換條款的，需明確限定處置資產(chǎn)或擬置換合格資產(chǎn)的范圍、標(biāo)準(zhǔn)、條件、出售或置換決策程序;設(shè)置資產(chǎn)抵押率保持條款、出售價款不足初始評估價值時的差額補(bǔ)足義務(wù)等。

（3）對于整租型物業(yè)或租戶較為集中的物業(yè)需對產(chǎn)品存續(xù)期內(nèi)租約的變更作出限制性要求。

外部增信方式重點關(guān)注增信方的資質(zhì)以及增信形式的法律效力。原則上商業(yè)銀行應(yīng)要求其參與的住房租賃證券化產(chǎn)品需落實特定主體的到期，無條件全額回購承諾或第三方連帶責(zé)任擔(dān)保。對于差額支付承諾、流動性支持等增信方式，應(yīng)視為補(bǔ)充風(fēng)險緩釋措施。對于提供各類增信的主體，需關(guān)注其在商業(yè)銀行的授信及擔(dān)保情況，比照銀行自身的擔(dān)保評價方法，分析其增信的有效性。

對于設(shè)置抵質(zhì)押或?qū)⒆赓U住房處置收入作為補(bǔ)充還款現(xiàn)金流的，應(yīng)關(guān)注抵質(zhì)押權(quán)的受益人安排以及行權(quán)前提條件的可行性;可能涉及租賃住房處置的，應(yīng)關(guān)注物業(yè)產(chǎn)權(quán)以及國家或當(dāng)?shù)卣块T對該類物業(yè)處置的限制性要求。

4.4 交易結(jié)構(gòu)

資產(chǎn)證券化產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)較一般信用債復(fù)雜，涉及主體較多，應(yīng)優(yōu)先選擇交易結(jié)構(gòu)相對清晰、直接的產(chǎn)品。對于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)層次多、參與方眾多的業(yè)務(wù)，需逐一分析各個環(huán)節(jié)交易安排的目的、合理性及法律關(guān)系;厘清各參與主體權(quán)利及義務(wù)等，防范交易結(jié)構(gòu)過于復(fù)雜，造成過大的操作風(fēng)險和法律風(fēng)險。

資產(chǎn)證券化產(chǎn)品資金流向監(jiān)控難度較大，需設(shè)置完善的現(xiàn)金流歸集路徑管理、監(jiān)管專戶隔離措施、以及存續(xù)期內(nèi)產(chǎn)品管理人盡職履責(zé)要求等。尤其是重資產(chǎn)類企業(yè)，以及債務(wù)置換類業(yè)務(wù)，需特別關(guān)注產(chǎn)品發(fā)行目的、交易背景，并嚴(yán)格穿透審查資金的流向。

優(yōu)先選擇投資產(chǎn)品基礎(chǔ)應(yīng)為特定資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，確有必要設(shè)置基礎(chǔ)資產(chǎn)循環(huán)購買條款的，應(yīng)關(guān)注循環(huán)購買的可持續(xù)性以及后續(xù)購買資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)、條件、決策程序等，確保不會對資產(chǎn)支持證券持有人的利益、專項計劃的正常存續(xù)產(chǎn)生不利影響。

資產(chǎn)收益權(quán)相關(guān)法律法規(guī)缺失，難以保證有效的破產(chǎn)隔離。如租金收益權(quán)類，往往只是預(yù)期收益權(quán)，從會計上無法對應(yīng)為應(yīng)收賬款，屬于“沒有法律基礎(chǔ)關(guān)系的未來債權(quán)”，無法實現(xiàn)破產(chǎn)隔離。因此投資收益權(quán)類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品須落實原始權(quán)益人的無條件回購還款責(zé)任。

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