廖宗魁

疫情以來，通脹剪刀差（PPI-CPI）的擴(kuò)大成為資本市場(chǎng)的主要宏觀環(huán)境，對(duì)大類資產(chǎn)的表現(xiàn)產(chǎn)生了重要的影響。

不過，近期通脹剪刀差已經(jīng)出現(xiàn)拐點(diǎn)。11月PPI同比上漲12.9%，比上月下降0.6個(gè)百分點(diǎn);CPI同比上漲2.3%，比上月上升0.8個(gè)百分點(diǎn);通脹剪刀差為10.6%，比上月收窄了1.4個(gè)百分點(diǎn)，疫情后首次出現(xiàn)通脹剪刀差收窄。

展望未來，由于需求仍在走弱，供給端“雙碳”政策有所糾偏，鋼鐵、煤炭等國內(nèi)主導(dǎo)的大宗商品價(jià)格已經(jīng)大幅回落，2022年P(guān)PI將快速下行，通脹剪刀差也隨之明顯收窄。

在過去經(jīng)濟(jì)周期中，經(jīng)歷了多次通脹剪刀差收窄，在這一宏觀環(huán)境下，資本市場(chǎng)又會(huì)有何表現(xiàn)呢？

2021年：滯脹下的通脹剪刀差擴(kuò)大

在歷次經(jīng)濟(jì)周期中，大宗商品價(jià)格的波動(dòng)都要遠(yuǎn)大于居民消費(fèi)品的價(jià)格波動(dòng)，這使得PPI的波動(dòng)會(huì)明顯大于CPI的變化，通脹剪刀差的變化基本上由PPI的走勢(shì)所決定。

上游的大宗商品很多都有期貨品種，本身具備一定的投資和投機(jī)屬性，天生存在不穩(wěn)定性。相對(duì)于下游的消費(fèi)品，大宗商品對(duì)經(jīng)濟(jì)周期變化更敏感，而且資金的反身性特征也會(huì)加劇大宗商品價(jià)格的趨勢(shì)。

而對(duì)CPI影響較大的是食品價(jià)格（尤其是豬肉價(jià)格），它往往具有一定的獨(dú)立于經(jīng)濟(jì)周期的特征，反而是受豬周期的影響更大。2012年之后，CPI的波動(dòng)都相對(duì)較小，對(duì)通脹剪刀差的變化影響較小。

新冠疫情以來，通脹剪刀差持續(xù)擴(kuò)大，從2020年4月的-6.4%，逐步擴(kuò)大至2021年10月的12%，創(chuàng)下了有PPI數(shù)據(jù)以來的歷史新高。這期間，CPI的波動(dòng)非常小，僅從3.3%變化到了1.5%;但PPI的變化卻非常巨大，從-3.1%持續(xù)上升到13.5%。這充分說明，本輪通脹剪刀差的擴(kuò)大完全是由PPI快速上漲主導(dǎo)的。

歷時(shí)大約1年半的通脹剪刀差擴(kuò)大，從驅(qū)動(dòng)因素看，大致可以分為兩個(gè)階段：

第一個(gè)階段是從2020年二季度至2020年四季度，通脹剪刀差從-6.4%回升至-0.6%。疫情后全球各國都實(shí)行了較為寬松的宏觀政策，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)率先復(fù)蘇，大宗商品價(jià)格從底部回升，需求擴(kuò)張成為主導(dǎo)這一階段PPI回升的關(guān)鍵力量。

圖：歷史上出現(xiàn)多次通脹剪刀差周期

數(shù)據(jù)來源：Wind

在這一階段，國債利率明顯上升，人民幣匯率轉(zhuǎn)為升值，受需求回升的帶動(dòng)，上下游都受益，股市呈現(xiàn)普漲的格局。

第二個(gè)階段是從2021年一季度至2021年10月，通脹剪刀差從0.6%迅速擴(kuò)大至12%。國內(nèi)政策回歸正?；?，在疊加疫情不斷反復(fù)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的動(dòng)能開始趨弱，尤其是2021年下半年，受到樓市蕭條的沖擊，經(jīng)濟(jì)下行的壓力更加明顯。但在“雙碳”政策下，許多上游資源品價(jià)格供給受限，價(jià)格暴漲，帶動(dòng)PPI漲幅創(chuàng)下歷史新高。

供給受限和需求疲軟是這一階段的主要矛盾，國債利率所有下行，人民幣匯率繼續(xù)保持強(qiáng)勢(shì)。由于需求疲軟很難進(jìn)行價(jià)格轉(zhuǎn)嫁，下游利潤被成本上漲快速擠壓，股市結(jié)構(gòu)性分化明顯，下游消費(fèi)端板塊大幅下挫，而上游資源品板塊表現(xiàn)較好。

2022年：穩(wěn)增長下的通脹剪刀差收窄

目前，市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)，2022年的通脹結(jié)構(gòu)會(huì)得到明顯的改善：PPI將明顯回落，而CPI會(huì)有所上升，PPI與CPI的剪刀差將大幅收窄。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，機(jī)構(gòu)們預(yù)計(jì)2022年P(guān)PI同比增長為3.7%，CPI同比增長為2.1%，年度的通脹剪刀差將為1.6%。

2022年的通脹一致預(yù)期主要基于三個(gè)方面的邏輯：基數(shù)、大宗商品趨勢(shì)和豬周期。其一，2022年的PPI面臨較高的基數(shù)，導(dǎo)致其同比增速會(huì)明顯下降。其二，國內(nèi)的“雙碳”政策執(zhí)行上開始糾偏，鋼鐵、煤炭等國內(nèi)主導(dǎo)的大宗商品價(jià)格已經(jīng)大幅下行，推動(dòng)PPI大幅下行。其三，豬價(jià)周期將在2022年觸底反彈，推動(dòng)CPI逐步走高。

回顧上一輪通脹剪刀差的收窄（從2017年2月至2020年4月），根據(jù)驅(qū)動(dòng)環(huán)境的變化，可以分為三個(gè)階段：

1. 2017年2月至2017年底，由于房地產(chǎn)景氣度較好，經(jīng)濟(jì)需求較為旺盛，但基數(shù)和供給的因素導(dǎo)致PPI觸頂回落，通脹剪刀差開始收窄。這一環(huán)境對(duì)下游消費(fèi)企業(yè)是較為有利的，PPI的下行使得下游企業(yè)的成本下降，而需求穩(wěn)定又保障了銷量，下游企業(yè)的利潤得到較好的釋放。

這一時(shí)期，國債利率延續(xù)了2016年的上行，人民幣匯率也繼續(xù)保持強(qiáng)勢(shì)，股市中大消費(fèi)的龍頭公司表現(xiàn)較優(yōu)異。

2. 2018年，在去杠桿的背景下，經(jīng)濟(jì)需求轉(zhuǎn)弱，大宗商品價(jià)格下行，PPI開始大幅下行，通脹剪刀差加速收窄。

需求疲軟和中美貿(mào)易沖突構(gòu)成了這一時(shí)期的主要宏觀變量，國債收益率趨于下行，人民幣受風(fēng)險(xiǎn)偏好下降的影響趨于貶值，股市遭遇了全面的熊市。

3. 2019年1月至2020年4月，政策在2018年下半年開始有所放松，中美貿(mào)易環(huán)境在2019年有所緩和，寬信用在2019年有所起色，需求略有回升。期間PPI繼續(xù)下行，通脹剪刀差進(jìn)入了負(fù)區(qū)間。

這一時(shí)期，政策寬松帶動(dòng)國債利率繼續(xù)下行，而風(fēng)險(xiǎn)偏好的飄忽不定使人民幣匯率處于區(qū)間震蕩;股市從底部有所回升，在2019年一季度形成普漲，隨后形成分化格局。

由此可見，通脹剪刀差的變化只是表象，真正決定其對(duì)資本市場(chǎng)影響的是背后的驅(qū)動(dòng)因素。那么，2022年通脹剪刀差的收窄又將主要由哪些因素驅(qū)動(dòng)呢？

首先，經(jīng)濟(jì)下行的勢(shì)頭短期恐怕不會(huì)馬上扭轉(zhuǎn)。一方面，雖然中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議已經(jīng)確定了2022年穩(wěn)增長的基調(diào)，但政策的發(fā)力需要一定的時(shí)間，很多政策可能要等到“兩會(huì)”后才能逐步落地。另一方面，房地產(chǎn)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)并未徹底解除，房地產(chǎn)下行的幅度依然較大，短期內(nèi)也不容易“止血”。2022年一季度的春節(jié)和冬奧會(huì)疫情防控都可能再度升級(jí)，會(huì)再度影響短期消費(fèi)的恢復(fù)。

也就是說，目前“政策底”已經(jīng)出現(xiàn)，但“經(jīng)濟(jì)底”還未到來，這可能會(huì)持續(xù)到2022年二季度，這種宏觀環(huán)境有點(diǎn)類似于2018年下半年。國債收益率在經(jīng)濟(jì)和通脹預(yù)期下行的推動(dòng)下走低，國內(nèi)主導(dǎo)的商品價(jià)格在供給糾偏和需求疲軟的背景下大概率繼續(xù)走弱。如果美聯(lián)儲(chǔ)提前加息，人民幣將面臨較大的貶值壓力。

由于近些年“穩(wěn)增長”的政策都不再大開大合，市場(chǎng)對(duì)穩(wěn)增長的效果仍抱有懷疑的態(tài)度，僅僅依靠“政策底”并不容易出現(xiàn)行情的大規(guī)模啟動(dòng)。比如，現(xiàn)在市場(chǎng)對(duì)地產(chǎn)鏈以及可選消費(fèi)依然持謹(jǐn)慎態(tài)度。

其次，很可能在2022年二季度后出現(xiàn)“經(jīng)濟(jì)底”，此時(shí)通脹剪刀差可能會(huì)縮窄至零或負(fù)區(qū)間。這一時(shí)期，需求的回升會(huì)成為宏觀的主導(dǎo)力量，類似于2019年。

穩(wěn)增長的效果逐步顯現(xiàn)，地產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)得到拆除，社融增速也開始逐步回升。在經(jīng)濟(jì)上行和通脹預(yù)期平穩(wěn)的背景下，國債利率可能會(huì)開始回升。需求的回升與供給的平衡使得商品價(jià)格趨于平穩(wěn)，但受到高基數(shù)的影響，PPI仍會(huì)快速的下行。

此時(shí)，股市也將進(jìn)入較為甜蜜的階段，成本的下行以及需求的回暖讓中下游企業(yè)的利潤得到明顯改善，市場(chǎng)有望在這一時(shí)期形成趨勢(shì)性的上升行情。

光大證券總結(jié)了近幾輪通脹剪刀差收窄的規(guī)律認(rèn)為，消費(fèi)板塊在通脹剪刀差收窄中后期表現(xiàn)更佳。這主要是因?yàn)樵诩舻恫钍照跗冢M(fèi)板塊的業(yè)績?nèi)杂谐袎?，隨著通脹剪刀差持續(xù)收窄，板塊業(yè)績優(yōu)勢(shì)將逐漸體現(xiàn)。