鄭葵方

2021年10月29日，富時羅素正式宣布，將中國國債納入富時世界國債指數(shù)。至此，中國債券已被彭博巴克萊全球綜合債券指數(shù)、摩根大通全球新興市場政府債券指數(shù)、富時世界國債指數(shù)三大國際主流債券指數(shù)全部納入。這有利于促進(jìn)境外投資者增持人民幣債券。

然而，2021年的境外投資者對人民幣債券的需求波動卻較2020年明顯增大，是什么因素導(dǎo)致的？

境外投資者持有規(guī)模變化

2021年境外投資者的人民幣債券規(guī)模增幅放緩。

截至2021年10月末，境外投資者持有的人民幣債券規(guī)?？傆嬤_(dá)3.83萬億元，同比增長28%;市場占比為3.48%，同比提升0.39個百分點(diǎn)。從2021年全年來看，境外投資者持債總規(guī)模多數(shù)時間保持增長，但增幅明顯較上年趨緩。

2021年境外投資者的月度凈增持規(guī)模波動較大。境外投資者在1月凈增持2228億元，為歷史新高，但在3月和10月分別凈減持90億元和183億元。2021年1-10月境外投資者的凈增持規(guī)模標(biāo)準(zhǔn)差為686，大幅高于2020年的570。

2021年境外投資者的市場占比一改2020年上行趨勢，陷入?yún)^(qū)間震蕩。境外投資者持券規(guī)模的市場占比在2021年2月份達(dá)到年內(nèi)最高3.59%，其后震蕩下滑，最低在8月達(dá)到3.44%，后有所回升。全年市場占比主要在3.4%-3.6%區(qū)間窄幅震蕩。

顯然，2021年境外投資者對中國債券的需求從此前較為明顯的成長期逐漸進(jìn)入了復(fù)雜的波動期。是什么因素影響了2021年1-10月境外投資者人民幣債券需求的變化呢？

表1：境外投資者凈增持人民幣債券月度規(guī)模與各類市場指標(biāo)的12個月滾動相關(guān)系數(shù)統(tǒng)計

數(shù)據(jù)樣本：2016年1月至2021年5月。

表2：2021年以來各因素的月度變化和境外投資者凈增持規(guī)模

境外投資者的人民幣債券需求模型

我們使用12個月滾動相關(guān)系數(shù)法，分析2016年1月 至2021年5月期間各因素與境外投資者人民幣債券需求的相關(guān)性，根據(jù)歷史統(tǒng)計規(guī)律建立境外投資者需求模型，境外投資者的人民幣債券需求決策流程如下所示：

首先，境外投資者根據(jù)美元指數(shù)，確定投資的國別偏好。如果美元指數(shù)貶值，通常會刺激境外投資者的投資轉(zhuǎn)向新興市場國家，其對人民幣債券的需求將增加。境外投資者的需求與美元指數(shù)負(fù)相關(guān)的概率高達(dá)69%，負(fù)相關(guān)指數(shù)平均為-0.48。

其次，考慮投資收益。如果中美10年期國債利差越大，美元兌人民幣匯率越低（即人民幣升值越多），則境外投資者的人民幣債券需求越多。據(jù)統(tǒng)計，境外投資者需求與中美利差正相關(guān)的概率是83%，正相關(guān)系數(shù)平均為0.45;與美元兌人民幣匯率走勢負(fù)相關(guān)的概率為67%，負(fù)相關(guān)系數(shù)平均為-0.42?？傮w上，中美利差因素對境外投資者需求的影響明顯大于人民幣匯率的因素。

最后，再考慮美股市場的風(fēng)險偏好。如果美股下跌或陷入恐慌情緒，境外投資者將拋售人民幣債券回補(bǔ)美股的流動性。境外投資者需求與道瓊斯指數(shù)正相關(guān)的概率是61%，正相關(guān)系數(shù)平均為0.23;與VIX指數(shù)負(fù)相關(guān)的概率為56%，負(fù)相關(guān)指數(shù)平均為-0.24。

導(dǎo)致2021年境外投資者需求波動大的原因

2021年1-10月，境外投資者對人民幣債券的月度凈增持規(guī)模有5個月環(huán)比減少，減少的幅度較大，分別為2-3月、7-8月和10月。在這5個月，美元指數(shù)均在升值，中美10年期國債利差有4個月在收窄，人民幣對美元有3個月在貶值，根據(jù)前述的需求模型，這些因素的變化均會導(dǎo)致境外投資者需求出現(xiàn)明顯回落。雖然美股道指5個月均在上漲，美股波動率VIX指數(shù)有4個月在降低，顯示美股市場風(fēng)險偏好較高，利好境外投資者的人民幣債券需求，但仍然抵不上影響境外投資者需求的前三大主要因素的拖累。

2021年整體上，對境外投資者需求影響最強(qiáng)的是前兩大因素——美元指數(shù)和中美利差。2021年1-10月，美元指數(shù)有7個月在升值，中美10年期國債利差有8個月在收窄，美元指數(shù)走強(qiáng)和中美利差收窄，會減少境外投資者凈增持人民幣債券的規(guī)模。而其他三個因素——人民幣對美元有5個月在升值，美股道指有9個月在上漲， VIX指數(shù)有4個月在上升，但仍處于歷史相對低位，市場風(fēng)險偏好較高，有助于境外投資者增加對人民幣債券的需求。而實(shí)際結(jié)果是2021年境外投資者的月度凈增持人民幣債券規(guī)模較2020年減少317億元至572億元。顯然，美元指數(shù)走強(qiáng)和中美利差收窄，對境外投資者需求產(chǎn)生了不利影響，導(dǎo)致其對人民幣債券的增量需求明顯下臺階，較2020年縮水了36%，且波動加大。

表3：2021年1-10月境外投資者凈增持人民幣債券月度規(guī)模與各類市場指標(biāo)的12個月滾動相關(guān)系數(shù)統(tǒng)計

從五大因素與境外投資者月度凈增持人民幣債券規(guī)模的12個月滾動相關(guān)系數(shù)看，2021年1-10月，境外投資者需求與美元指數(shù)負(fù)相關(guān)的概率從模型此前估計的69%升至90%，平均負(fù)相關(guān)指數(shù)從-0.48升至-0.40;與中美利差正相關(guān)的概率是從模型此前估計的83%上升至100%，平均正相關(guān)系數(shù)從0.45升至0.54。

統(tǒng)計結(jié)果顯示，美元指數(shù)和中美利差因素對境外投資者需求的影響，符合前述模型的大概率特征，且規(guī)律呈現(xiàn)進(jìn)一步強(qiáng)化的特點(diǎn)。

而非主導(dǎo)因素，如美元兌人民幣、美股道指和VIX指數(shù)，與境外投資者需求的12個月滾動相關(guān)系數(shù)的統(tǒng)計結(jié)果，均顯示其主要特征與模型長期統(tǒng)計的大概率特征相反。這意味著美元兌人民幣升值、美股道指下跌和VIX上升，反而使境外投資者需求增加。出現(xiàn)這種情況的原因有兩方面：一是該階段的境外投資者需求受其他因素主導(dǎo)，從而導(dǎo)致這些因素與其影響境外投資者需求的大概率特征暫時背離。另一方面，美股對境外投資者需求的影響在平常相對較弱，僅在美股出現(xiàn)恐慌性大跌、境外投資者需拋售人民幣債券回補(bǔ)美股的流動性時，才對境外投資者需求產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的重要影響。

作者工作單位為中國建設(shè)銀行金融市場部，本文僅代表作者個人觀點(diǎn)，與所在單位無關(guān)