楊現華

一句“三棵樹，馬上住”的宣傳經典之作，讓身處福建莆田的三棵樹（603737.SH）受益良多。主要依靠面向房企的工程漆帶動收入增長后，三棵樹應收賬款和應收票據以更大的幅度增加。目前公司的應收票據已經出現了違約，當廚房發(fā)現一只蟑螂的時候，往往不止一只。

涂料占據了三棵樹60%左右的收入，毛利貢獻占比更高，B端客戶收入不僅規(guī)模大幅增長也更快，如今賬款逾期問題恰恰發(fā)生于此，且已經不止一起，約40億元的應收款和應收票據還隱藏著多少逾期或者違約的風險？而且，在應收賬款逾期之前，那些三棵樹上市前的主要經銷商客戶多數早已經消失不見了。

目前三棵樹還在忙于擴大生產，日前公司公告計劃定增不超過37億元用于擴大產能等項目建設。但除了莆田本部，公司其余規(guī)模化的生產基地產能利用率并不高，公司定增擴產的百萬噸產能如何消化是個現實問題。在定增中，三棵樹計劃拿出10.6億元補充流動資金，但不到一年前公司完成的4億元定增剛剛全部用于補充流動資金，追溯至2016年IPO融資中也有超過1.3億元用于補充流動資金，占比超過三成。估值一度超百倍、籌碼高度集中，三棵樹利潤大漲之時不斷融資補流，公司到底是缺錢還是另有所圖？

逾期頻現

日前三棵樹在回復定增問詢函時表示，包括龍頭房企在內的不止一家開發(fā)商的應收票據已經逾期，截至2021年一季度末，公司應收票據逾期金額共計5364萬元。隨后三棵樹表示，其中欠款最多的一家5137萬元已經于6月兌付完畢。

墻面涂料是三棵樹的核心產品，那句“三棵樹，馬上住”的廣告更是深入人心?！榜R上住”已經成為公司的服務品牌，2020年年末其授權網點483家，當年新增授權網點 103家。按照三棵樹在2020年年報中的介紹，馬上住項目啟動至今，已經走進了近10萬個家庭。不過，家庭終端市場并不是三棵樹營收增長的最大推動力，主要面向企業(yè)客戶的工程墻面漆才是。2016年上市時，三棵樹的營收為19.48億元，2020年已經超過80億元，達到82億元，公司每年的營收增長都在30%以上。

在三棵樹的收入構成中，防水卷材、裝飾施工等占營收的比例在10%左右，墻面涂料的占比基本在60%上下，是公司收入最主要的來源，更是毛利最大的貢獻者。2016年上市時公司墻面涂料收入接近15億元，2020年已經增長至46.81億元，增速從個位數躍升至25%以上，收入擴大之時增速反而更快。上市公司的墻面涂料收入由工程墻面漆和家裝墻面漆組成。2016年，三棵樹家裝墻面漆收入為5.65億元，2020年增長至10.69億元，上市五年收入增長了近90%;工程墻面漆則從8.92億元大幅躍升至36.12億元，漲幅更是達到3.05倍。

工程墻面涂料主要用于各類建筑內外墻的墻面涂裝，使用者多為房地產公司、建筑工程公司等。由于主要面向企業(yè)客戶和信用賬期等原因，應收款的增長便不可避免。2016年年末，三棵樹的應收賬款和應收票據之和為4.18億元，2020年年末已經增長至34.66億元，漲幅超過七倍，同期公司營收漲幅不過三倍出頭。以近三年為例，2018-2020年，三棵樹營收分別為35.84億元、59.72億元和82億元，營收分別增加了9.65億元、23.88億元和22.28億元;期末公司應收賬款和應收票據分別為9.84億元、19.25億元和34.66億元，分別增加了4.07億元、9.41億元和15.41億元。

截至目前，三棵樹的應收項目中，應收票據已經出現規(guī)模性逾期，其余房企等雖然規(guī)模尚可控制，但也有逾期出現。眾所周知，如果發(fā)現一只蟑螂，那么廚房里肯定不止一只。在三道紅線約束下，房企債務違約頻發(fā)，其中不乏百強房企，甚至龍頭房企。三棵樹的工程墻面涂料下游客戶就是眾多房企，早在2017年年報中公司就介紹，公司與國內10強地產中的8家、50強地產中的31家、100強地產中的47家簽署了戰(zhàn)略合作協議或建立了合作伙伴關系。2020年，公司已經與國內10強地產全部簽署了戰(zhàn)略合作協議或建立了合作伙伴關系。與公司合作的眾多房企中，是否會有其他房企同樣出現違約，目前不得而知，但事實是，目前已經逾期的房企已經不止一家。慶幸的是，目前僅有一家規(guī)模較大。

但或許不止一家。2021年一季度末，三棵樹的其他應收款6.74億元，較2020年年末的1.62億元增長超過三倍，這主要是公司與房企深度合作所致。2020年三棵樹與部分地產客戶簽署協議，三棵樹支付履約保證金，地產客戶完成約定的采購，然后按約定歸還履約保證金。2020年年末，上市公司的其他應收款前五名單中，來自安徽省恒泰房地產開發(fā)有限責任公司的其他應收款為2951萬元。2021年2月底，因這家地產公司未能按期退還全額保證金，三棵樹已將其告上法院。

有意思的是，在房地產融資收緊的當下，三棵樹似乎又急于和房地產做“切割”。在日前公開接受調研時，公司表示其和地產的關聯度也沒太大，整個B端房地產業(yè)務只占30%。在歷年年報中，三棵樹始終介紹的是公司與大型房地產商的合作，也不止一次介紹工程墻面涂料的客戶主要為大型房地產開發(fā)商。在地產行業(yè)遇到困難時，70%的B端客戶又成了小B端。地產景氣高的時候主要開發(fā)商都是自己的客戶，地產困難的時候地產又成了少數，從未提及的小B端又成了工程墻面涂料主要收入來源。似乎誰是公司主要客戶，也可以根據下游景氣度來翻手云覆手雨。

大的地產公司可以直銷，小的企業(yè)客戶就未必了。對于地產、建筑等公司，三棵樹采取直銷和經銷商銷售相結合的銷售模式。在公司蒸蒸日上的銷售面前，上市前那些曾經和公司合作的一批大經銷商早已注銷不見了。

消失的經銷商

雖然直銷業(yè)務有了更快的增長，經銷依然是三棵樹的主要銷售模式。2016年，三棵樹的直營銷售為2.86億元，2018年增長至8.26億元，漲幅明顯但在整體收入中占比并不高。2019年和2020年，公司直銷收入分別為21.71億元和28.96億元，直銷收入大幅拉升。三棵樹的直銷是與房地產開發(fā)商相關，在公司2020年年末的應收賬款中，直銷客戶為17.09億元，經銷客戶12.51億元，直銷收入占比低應收卻更高。