廖宗魁

經(jīng)濟(jì)的動能似乎已經(jīng)在加速衰減。6月份，中國制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）為50.9%，連續(xù)三個月回落;而財(cái)新服務(wù)業(yè)PMI更是跌至50.3%，創(chuàng)14個月新低。

年初以來，信用的快速回落已經(jīng)預(yù)示著未來的經(jīng)濟(jì)動能下降將是必然的。5月社會融資規(guī)模存量僅同比增長11%，比2020年10月的高點(diǎn)下降了2.7個百分點(diǎn)，基本上回到了疫情前的增速水平。

央行并沒有明顯的收緊流動性，為何信用的滑落如此之快呢？本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中，流動性向信用端的傳導(dǎo)缺乏了基建和地產(chǎn)的輔助，傳導(dǎo)的效率有所下降，也側(cè)面的反映出經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生動力并不強(qiáng)。

2017-2018年社融增速的持續(xù)下降，引發(fā)了2018年經(jīng)濟(jì)增速的下行，疊加中美經(jīng)貿(mào)沖突的影響，A股遭遇熊市獵殺。如今社融快速回落，一旦外部沖擊再度降臨，A股恐怕很難幸免于難。

信用快速回落

5月新增社融19200億元，同比少增12666億元;余額同比降至11%，較上月下行 0.7個百分點(diǎn)，社融余額增速已經(jīng)回落到了疫情前的水平。

安信證券認(rèn)為，5月政府債同比少增4661億元，是社融回落的最大拖累。2021年由于財(cái)政部對發(fā)債要求的變化，以及地方政府處在穩(wěn)增長壓力較小的窗口期等因素，地方債整體發(fā)行節(jié)奏偏緩慢。截至5月的累計(jì)發(fā)行總量僅完成全年限額的21.91%。

5月企業(yè)債融資凈減少1336億元，同比少增 4215億元，也大大拉低了社融水平，在積極化解地方政府隱性債務(wù)的政策背景下，監(jiān)管對城投和地產(chǎn)類融資審核趨嚴(yán)，疊加市場對近期信用風(fēng)險事件的擔(dān)憂，企業(yè)債凈融資自2021年5月以來首次轉(zhuǎn)負(fù)。

這一輪經(jīng)濟(jì)周期中，社融增速僅用了7個月時間，就回吐了此前所有的上漲。而在2016-2018年的經(jīng)濟(jì)周期中，社融增速用了1年半的時間才回落到周期的起點(diǎn)。為何信用滑落如此快呢？難道是央行在主動收緊貨幣端，進(jìn)而導(dǎo)致信用端的萎縮？

流動性并未收緊

央行主要是通過投放基礎(chǔ)貨幣和影響投放的利率，來達(dá)到貨幣政策的收放?，F(xiàn)在央行最常用的是通過逆回購、MLF等來投放基礎(chǔ)貨幣。銀行在把這些基礎(chǔ)貨幣貸出去之前，往往會在銀行間市場做一些拆借，而觀察銀行間市場的流動性松緊，是判斷央行政策松緊的一個重要的維度。

正常的流動性傳導(dǎo)路徑是，如果央行投放的基礎(chǔ)貨幣更多，銀行間市場的流動性就會增加，銀行間市場的利率就會下降，形成“松貨幣”的現(xiàn)象。如果實(shí)體需求不受阻，銀行貸到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金就會更多，貸款利率也會相應(yīng)下降，從而形成“寬信用”。

也就是說，銀行間市場與信用市場只是流動性在不同場合的傳導(dǎo)，兩者是相通的。銀行間市場流動性寬裕，往往也意味著是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信貸較多。在中國過往的金融周期中，這是被不斷驗(yàn)證的真理，“貸款總是能放出去”。

但在這一輪金融周期中，貨幣與信用似乎有所脫節(jié)，銀行間市場流動性并未明顯收緊，但信用端已經(jīng)進(jìn)入了寒冬。

2021年以來，7天銀行間質(zhì)押式回購加權(quán)利率（R007）整體水位要低于2018年和2019年，近幾個月R007的中樞也要低于2020年下半年，這都說明銀行間市場的流動性是相對寬裕的。

但這種流動性的寬松為何沒有傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)，轉(zhuǎn)化為“寬信用”呢？一個重要的原因是，政府摁住了基建和地產(chǎn)的脖子，使得貨幣政策回歸到了“軟繩子”的狀態(tài)。

貨幣政策的傳導(dǎo)一直都不是順暢的，尤其是在刺激經(jīng)濟(jì)的時候，它更像是一個“軟繩子”。在經(jīng)濟(jì)過熱的時候，收緊貨幣政策是有效的，可以很好的抑制經(jīng)濟(jì)過熱;但是在經(jīng)濟(jì)疲軟時，放松貨幣來刺激經(jīng)濟(jì)則未必立竿見影。比如2008年金融危機(jī)后的歐美央行都實(shí)施了超級寬松的貨幣政策，但信用端的恢復(fù)仍非常緩慢，它們都陷入了“流動性陷阱”。

因?yàn)樵诮?jīng)濟(jì)疲軟的時候，經(jīng)濟(jì)各部門的資產(chǎn)負(fù)債表都出現(xiàn)了惡化，個人的消費(fèi)意愿會下降，企業(yè)的貸款意愿也會大大下降，哪怕是利率很低，也并不一定能帶來信用的擴(kuò)張。你可以把牛牽引到河邊，但你無法強(qiáng)迫牛喝水。

方正證券認(rèn)為，2018 年以來，基建和地產(chǎn)投資對經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)逐步下降，貨幣調(diào)控波動收斂。即便給定相對低廉的資金成本，金融機(jī)構(gòu)杠桿動機(jī)也明顯收斂。這就解釋了為何當(dāng)前資金利率偏低，然而金融機(jī)構(gòu)杠桿率卻仍低于歷史中位數(shù)。

國信證券認(rèn)為，以前由于存在城投、地產(chǎn)這兩個融資需求幾乎無限的部門，只要貨幣政策一寬松，信用投放就會顯著增長。但2020年疫情基本消停后，政府先后出臺了很多政策，招招見血的管控了城投和地產(chǎn)的融資。

2020年下半年，監(jiān)管部門對房企提出了“三道紅線”，這大大限制了房企的無序擴(kuò)張。2020年12月31日，央行和銀保監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于建立銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)房地產(chǎn)貸款集中度管理制度的通知》，對銀行投放房地產(chǎn)貸款制定了比例上限。

3月15日，國務(wù)院常務(wù)會議明確提出，要“保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定，政府杠桿率要有所降低?！?021年以來，城投債審批和發(fā)行的速度明顯放緩，這都大大限制了基建投資的擴(kuò)張。

在刺激經(jīng)濟(jì)的時候，借助基建和地產(chǎn)等政府信用，可以迅速地推動“松貨幣”向“寬信用”的傳導(dǎo)，提升整體貨幣政策的傳導(dǎo)效率。而在貨幣政策并未明顯收緊時，如果掐斷基建和地產(chǎn)等政府信用，則會一定程度的阻斷“貨幣”向“信用”的傳導(dǎo)，變相地達(dá)到了收緊整體經(jīng)濟(jì)的效果。

警惕經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險

銀行間市場流動性寬裕對債券市場相對有利，10年期國債利率從2020年底3.35%的高點(diǎn)，已經(jīng)回落至目前的3.08%附近，下降超20BPs。

但是“緊信用”對實(shí)體經(jīng)濟(jì)不利，必然會影響到企業(yè)的盈利，對股市的影響會更大。從歷史的信用周期看， 在“緊信用”2-3個季度后，會出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的明顯下行。

較為典型的是上一輪信用周期，在2017年初信用增速見頂后，經(jīng)濟(jì)于2017年底出現(xiàn)了下行的跡象，到2018年下行的壓力增大，疊加中美經(jīng)貿(mào)沖突的外部沖擊，對A股產(chǎn)生了巨大的負(fù)面沖擊。

目前經(jīng)濟(jì)動能衰減的苗頭已經(jīng)愈發(fā)明顯，“緊信用”的負(fù)面沖擊已經(jīng)開始顯現(xiàn)。華創(chuàng)證券認(rèn)為，二季度經(jīng)濟(jì)上行的動能主要體現(xiàn)在服務(wù)業(yè)擴(kuò)張的加速，同時地產(chǎn)、出口的韌性得以延續(xù)。由于疫情約束松綁帶來的修復(fù)是較快的，但收入、消費(fèi)傾向帶來的修復(fù)是偏慢的，預(yù)計(jì)下半年服務(wù)業(yè)將從快速修復(fù)轉(zhuǎn)為慢修復(fù)。6月份服務(wù)業(yè)PMI出現(xiàn)了較大幅度的下滑。

6月PMI中的新出口訂單指數(shù)為48.1%，比上月下降0.2個百分點(diǎn)，已經(jīng)連續(xù)兩個月處在收縮區(qū)間，這預(yù)示著未來出口增速將邊際趨弱。中金公司認(rèn)為，廣東疫情帶來的港口擁堵等供給側(cè)因素使企業(yè)接單意愿下降。隨著海外疫苗接種率的提升，海外需求可能由商品向服務(wù)轉(zhuǎn)變，其對中國出口的拉動將轉(zhuǎn)弱。

華創(chuàng)證券則指出，由于全球貿(mào)易結(jié)構(gòu)更多轉(zhuǎn)向中間品，中國在中間品出口上不具比較優(yōu)勢，未來出口也將邊際趨弱。

在當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟(jì)背景下，A股的市場周期位置在變差，脆弱性開始增加。一方面，經(jīng)濟(jì)動能下降后，市場的順周期板塊很難再抗大旗，帶領(lǐng)指數(shù)攻城拔寨。春節(jié)之后，整體市場處于區(qū)間波動狀態(tài)。另一方面，市場內(nèi)部的風(fēng)險分布極不合理，非賽道股的非銀、地產(chǎn)估值紛紛創(chuàng)出歷史新低，而一些題材概念股被瘋炒，創(chuàng)業(yè)板甚至突破了3500點(diǎn)。