郭萌萌　唐建新　林晚發(fā)

摘 要：基于2008～2018年發(fā)行公司債的A股上市公司樣本，本文研究公司戰(zhàn)略是否影響信用評級決策。研究結果表明，公司戰(zhàn)略越激進，其主體信用評級越低;公司戰(zhàn)略激進度通過經營風險和代理風險中介影響信用評級;公司戰(zhàn)略信息是私有信息，主要通過實地調研、現(xiàn)場訪談等私有渠道被信用評級機構獲取。本文從軟信息視角拓展了信用評級影響因素的研究，也驗證了信用評級機構的信息中介功能。

關鍵詞：公司戰(zhàn)略;信用評級;軟信息;私有信息

中圖分類號：F272.1文獻標識碼：A文章編號：1003-5192（2021）03-0055-07doi：10.11847/fj.40.3.55

Business Strategy and Credit Rating：Analysis from the Perspective of Soft Information

GUO Meng-meng， TANG Jian-xin， LIN Wan-fa

（Economics and Management School， Wuhan University， Wuhan 430072， China）

Abstract：Based on the sample of A-share listed companies that have issued corporate bonds from 2008 to 2018， this study investigates business strategy as a determinant of credit rating. The empirical results show that companies with greater prospector-like characteristics are more likely to get a lower credit rating. We also find that operational risk and agency risk are two paths to mediate the relationship between business strategy and credit rating. In addition， we provide evidence that business strategy is private information which is mainly obtained through private channels like field research and face-to-face interviews. This study adds the literature on the factors of credit rating decision from the perspective of soft information， and verifies the informational role played by credit rating agencies. Key words：business strategy; credit rating; soft information; private information

1 引言

信息是金融市場的重要組成部分。信用評級機構的主要職責在于收集、處理債券信用質量相關信息，并將其傳遞給投資者以降低債券市場的信息不對稱。然而，我國信用評級機構的公信力卻有待提高。一方面，評級膨脹現(xiàn)象較為嚴重[1];另一方面， 2016年的“債券違約潮”期間，評級機構未能發(fā)揮及時預警作用，遭到公眾質疑。信用評級是否提供了增量信息？我國信用評級機構是否發(fā)揮“信息中介”功能？本文試圖從軟信息角度回答以上問題。軟信息通常以文本形式呈現(xiàn)，需要結合信息環(huán)境和信息收集背景才能被完全理解，一旦轉化為數字向外傳輸會出現(xiàn)信息丟失，因此必須親自收集和處理[2]?？梢?，不同于財務指標等硬信息獲取和傳遞的便利性，軟信息的獲取更能體現(xiàn)信息生產過程，反映信用評級機構提供的增量信息。

《中國人民銀行信用評級管理指導意見》指出，信用評級應當科學、合理地采用定量與定性相結合的方法。國內六大評級機構的評級模型中，軟信息占比約40%～50%，主要包括行業(yè)環(huán)境、市場地位、（業(yè)務/區(qū)域）多元化、公司戰(zhàn)略、公司治理、財務政策、外部融資支持等方面。其中公司戰(zhàn)略體現(xiàn)公司經營發(fā)展的一貫方針，有助于評級機構準確預測企業(yè)未來經營狀況和違約風險。公司戰(zhàn)略特征能夠體現(xiàn)企業(yè)運營狀況[3]和財務行為特征[4～6]，因而是信用評級決策的重要影響因素。

受限于軟信息的度量難度，現(xiàn)有研究較少直接檢驗信用評級中的軟信息。借鑒Bentley等[4]的戰(zhàn)略激進度指標，本文檢驗了公司戰(zhàn)略激進度對信用評級的影響，以及公司戰(zhàn)略影響信用評級的內在機制，并且在此基礎上分析了公司戰(zhàn)略信息是否屬于評級機構的私有信息。本文的貢獻在于：第一，有助于加深對信用評級過程的理解，豐富信用評級決策依據的相關文獻。已有研究揭示了公司治理水平[7]、管理層能力[8]、內控質量[9]對信用評級的影響，本文從戰(zhàn)略激進度視角提供新的經驗證據。第二，從經營風險和代理風險角度揭示了公司戰(zhàn)略對信用評級的影響機制。第三，為評級機構的信用中介功能提供經驗證據。本文的研究發(fā)現(xiàn)，信用評級機構主要通過私有渠道獲取公司戰(zhàn)略信息，這說明評級機構向市場提供了增量信息，發(fā)揮了信息中介功能。

2 理論基礎與研究假設

2.1 公司戰(zhàn)略與信用評級

信用評級決策的研究一直是債券市場研究的重要話題，大量文獻圍繞企業(yè)規(guī)模[10]、盈利能力[11]、盈余質量[12]等硬信息對信用評級的影響。相對而言，我們對信用評級中的軟信息了解較少。已有研究主要將硬信息對信用評級結果擬合，用模型估計的殘差代表軟信息，卻未能揭示軟信息內含[13]。受限于軟信息的度量難度和評級方法的未知性，直接檢驗信用評級中的軟信息的文獻相對較少。Ashbaugh-Skaife等[7]利用標準普爾公司的公司治理指數擬合信用評級，發(fā)現(xiàn)公司治理指標對評級的解釋力達到49%，與財務指標的解釋力相近。吳育輝等[8]等驗證了管理層能力與信用評級的關系，發(fā)現(xiàn)隨著管理層能力提升，企業(yè)的信用評級也更高。敖小波等[9]分析了企業(yè)內部控制對債券信用評級的影響，發(fā)現(xiàn)公司內部控制質量越高，債券評級越高，融資成本越低。

Miles和Snow[14]依據組織適應環(huán)境的行為模式差異，將公司戰(zhàn)略由保守到激進劃分為防御型、分析型和進攻型。進攻型企業(yè)通過研發(fā)新產品、開發(fā)新市場來適應外部環(huán)境變化;防御型企業(yè)選取相對狹窄的產品市場，通過降低成本提高效率來實現(xiàn)競爭優(yōu)勢;分析型企業(yè)介于兩者之間。以往文獻主要研究了公司戰(zhàn)略對企業(yè)的經營成果、財務行為特征和組織結構的影響。Ittner和Rajan[15]研究發(fā)現(xiàn)，進攻型企業(yè)現(xiàn)金流不穩(wěn)定，更易面臨財務困境。Bentley等[4]利用檔案數據對公司戰(zhàn)略激進度進行度量，發(fā)現(xiàn)相較于防御型企業(yè)，進攻型企業(yè)面臨更大的經營風險，更易發(fā)生財務違規(guī)行為。王百強等[3]，王化成等[16]也發(fā)現(xiàn)，進攻型企業(yè)的高利潤和高成長性主要來自于高風險的創(chuàng)新和投資活動。雖然這些風險活動有利于實現(xiàn)股東價值最大化，但是可能導致企業(yè)信用風險的增加，有損債權人利益，因而導致較低信用評級。基于以上分析，本文提出如下假設：

假設1 公司戰(zhàn)略越激進，其主體信用評級越低。

2.2 公司戰(zhàn)略、經營風險與信用評級

公司戰(zhàn)略特征會影響評級機構對企業(yè)經營風險的評估，進而影響信用評級。首先，進攻型企業(yè)創(chuàng)新投入較多，在此過程中難以避免的失敗率會加劇其業(yè)績波動，導致較高的經營風險[14];不同于前者，防御型企業(yè)以效率為導向，創(chuàng)新投入較少且以提高技術效率為主要目的，因此風險相對較低。其次，進攻型企業(yè)通常是行業(yè)的“開拓者”，在產品創(chuàng)新和市場開發(fā)過程中，隨時可能面臨新項目失敗帶來的業(yè)績下滑風險，因而對風險的容忍度較高[3]。同時，較高的風險容忍度又反過來促使進攻型企業(yè)更多地從事規(guī)避稅收[5]、違規(guī)行為[17]、過度投資[16]等高風險行為，進一步加劇企業(yè)風險，削弱償債能力。最后，進攻型企業(yè)的產品市場也面臨更大不確定性。Bentley等[18]發(fā)現(xiàn)，進攻型企業(yè)聚焦于差異化的產品類型和多元化的市場范圍，其產品新穎、客戶需求多變，經營不確定性較大;反之，防御型企業(yè)聚焦于成熟且穩(wěn)定的產品和市場，其客戶需求穩(wěn)定，經營不確定性較小。因此，信用評級機構會認為進攻型企業(yè)經營風險較大，從而給予較低的信用評級。基于以上分析，本文提出如下假設：

假設2 公司戰(zhàn)略通過經營風險中介影響信用評級。

2.3 公司戰(zhàn)略、代理風險與信用評級

公司戰(zhàn)略特征會影響信用評級機構對企業(yè)代理風險的評估，進而影響信用評級。一方面，進攻型企業(yè)管理者自利行為的動機更強。為鼓勵研發(fā)創(chuàng)新和開拓投資，進攻型企業(yè)的激勵性薪酬占比更高。Rajagopalan[19]發(fā)現(xiàn)，與防御型企業(yè)相比，進攻型企業(yè)的股權激勵薪酬占比較高而固定薪酬占比較低。同時，進攻型企業(yè)經營不確定性更大[14]，導致高管短期貨幣性收入波動較大而引發(fā)更強的自利動機。另一方面，進攻型企業(yè)組織結構復雜、人員流動頻繁，難以實現(xiàn)有效的內部控制[20]，使得管理者自利行為有機可趁。相反，防御型企業(yè)組織結構相對簡單、人員相對穩(wěn)定，實施嚴格的成本控制，能夠在一定程度上抑制管理層自利行為對企業(yè)價值的損害。王化成等[21]研究發(fā)現(xiàn)，與防御型企業(yè)相比，進攻型企業(yè)高管的超額在職消費規(guī)模更大。因此，進攻型企業(yè)較高的代理風險可能損傷企業(yè)價值，導致信用評級偏低?；谝陨戏治觯疚奶岢鋈缦录僭O：

假設3 公司戰(zhàn)略通過代理風險中介影響信用評級。

2.4 公司戰(zhàn)略、地理距離與信用評級

信用評級文件指出，評級小組通過實地調研和現(xiàn)場訪談了解公司戰(zhàn)略特征。公司戰(zhàn)略屬于軟信息，依賴于信息環(huán)境，在傳輸過程中會丟失信息內容，因此決策者必須親自收集[2]。伴隨信息技術的進步，硬信息的傳輸更加高效且不受距離限制，但軟信息仍然依靠面對面獲取[22]。Malloy[23]發(fā)現(xiàn)，地理距離臨近的股票分析師具有更多信息優(yōu)勢，而距離越遠，搜集私有信息的能力被削弱。一方面，地理臨近的評級分析師獲取信息的成本更低，更方便在需要的時候進行現(xiàn)場調研和面對面訪談，這有助于掌握更多私有信息;另一方面，地理臨近的評級分析師可以通過當地媒體、社會關系獲取更多私有信息。穆迪（中國）的信用評級文件強調，現(xiàn)場調查和訪談不得少于三天，依據實際情況，可以選用電話、郵件、傳真等方式作為實地調查的輔助和補充手段。因此，如果公司戰(zhàn)略信息主要通過私有渠道獲取，那么距離越近，評級機構更易獲取更多戰(zhàn)略信息，公司戰(zhàn)略對信用評級的影響越大;而距離越遠，評級機構獲取戰(zhàn)略信息的成本更高、難度更大，公司戰(zhàn)略對信用評級的影響越小?；谝陨戏治?，本文提出如下假設：

假設4 公司戰(zhàn)略是信用評級機構的私有信息，當評級機構與企業(yè)距離越近，則公司戰(zhàn)略對信用評級的影響越大。

3 研究設計

3.1 樣本選擇與數據來源

本文選取發(fā)行公司債的A股上市公司作為研究對象，研究區(qū)間為2008～2018年。歷史信用評級的數據來源于Wind數據庫，上市公司的財務特征數據來自CSMAR數據庫。樣本數據經過以下篩選處理：（1）剔除ST和*ST樣本;（2）剔除金融行業(yè)的上市公司;（3）剔除數據缺失的樣本;（4）為了避免異常值影響，對模型中的連續(xù)變量在1%和99%的水平上進行了縮尾處理。最終得到1803個公司年度觀察值。

3.2 變量選取

3.2.1 信用評級的衡量（Rating）

參照以往文獻[1，12]，本文構建一個有序的離散變量，根據委托評級機構發(fā)布的主體信用評級進行賦值，如果主體評級為“AAA”則取值為8，主體評級為“AA+”則取值為7，以此類推，評級低于“BBB+”則取值為0。

3.2.2 公司戰(zhàn)略激進度的衡量（Strategy）

借鑒Bentley等[4]和孫健等[6]的研究，本文從以下六個維度描述企業(yè)戰(zhàn)略特征：（1）企業(yè)創(chuàng)新投入，用研發(fā)支出占銷售收入的比重衡量。（2）企業(yè)效率，用員工人數占銷售收入比重表示。（3）成長性，用銷售收入的歷史增長率表示。（4）企業(yè)對新產品新市場的擴張，用銷售費用和管理費用占收入比重表示。（5）組織穩(wěn)定性，用員工人數標準差表示。（6）企業(yè)資本密集度，用有形資產占比度量。本文計算以上6個變量過去5年的移動平均值，并按照行業(yè)—年度由小到大排序分為5組。前5個變量最高組賦值5分，次高組賦值4分，以此類推，分值最低組賦值1分;第6個變量相反，最高組賦值1分，次高組賦值2分，以此類推，分值最低組賦值5分。對于每一個公司—年度觀測值，將以上6個變量的得分加總，得到公司戰(zhàn)略總變量（Strategy），取值范圍在6～30分。公司戰(zhàn)略得分越高，則表示戰(zhàn)略越激進;得分越低，代表戰(zhàn)略越保守。

3.2.3 經營風險和代理風險的衡量（Op_risk，Ac_risk）

參照余思明等[24]，本文以公司最近3年經營利潤的標準差度量經營風險，該指標能夠反映企業(yè)經營業(yè)績的波動，體現(xiàn)經營風險。參照葉康濤和劉行[25]，本文用管理費用占營業(yè)總收入的比重度量代理風險，該指標能夠體現(xiàn)管理層超額在職消費引發(fā)的代理問題。

3.2.4 地理距離（Distance）及控制變量的衡量

借鑒Malloy[23]，本文用上市公司與評級機構的地理距離度量私有信息的獲取。具體地，以上市公司所在地的經緯度與委托評級機構所在地經緯度的直線距離并取自然對數。

根據以往文獻并結合研究問題，本文控制影響信用評級的企業(yè)特征變量，包括盈利能力（Roa）、資產負債率（Lev）、公司規(guī)模（Size）、流動資產比例（Cur）、利息保障倍數（Cover）、每股盈利（Eps）、成長性（Growth）和企業(yè)股權性質（Soe）。此外，本文還控制了行業(yè)固定效應、年度固定效應。具體定義見表1。

3.3 模型構建

本文構建以下模型對所提出的假設進行檢驗

Ratingit+1=α+β1Strategyit+Controls+εit（1）

Op_riskit+1/Ac_riskit+1=α+β2Strategyit+Controls+εit（2）

Ratingit+1=α+β3Strategyit+

β4OP_riskit/Ac_riskit+Controls+εit （3）

模型（1）用于檢驗假設1，Strategy代表公司戰(zhàn)略，本文以Bentley等[4]和孫健等[6]的計算方法對公司戰(zhàn)略激進程度進行賦值，以林晚發(fā)等[1]的方法將信用評級轉化為有序啞變量進行度量。本文主要關注Strategy的系數，如果該系數顯著為負，說明其他條件不變，公司戰(zhàn)略越激進，則企業(yè)的信用評級越低。為減小回歸系數的過度估計，本文將回歸系數標準誤在公司層面聚類調整。

為檢驗假設2和假設3，本文借鑒溫忠麟等[26]的方法構建進行中介效應檢驗。模型（2）用于檢驗公司戰(zhàn)略對經營風險/代理風險的影響，模型（3）檢驗經營風險/代理風險是否影響信用評級。結合模型（1）～（3），根據Sobel中介效應檢驗步驟：首先，檢驗β1是否顯著，如果顯著則進行下一步檢驗;其次，檢驗β2系數的顯著性，如果系數顯著，則繼續(xù)下一步檢驗;第三，檢驗模型（3）回歸系數β3和β4的顯著性，如果兩者至少有一個顯著，則進行Sobel檢驗，根據Sobel檢驗的統(tǒng)計顯著性判斷中介效應是否存在。

為驗證假設4，本文按照上市公司與委托評級機構之間的地理距離進行中位數分組后對模型（1）回歸。如果公司戰(zhàn)略信息通過私有渠道獲取，則地理距離越近，公司戰(zhàn)略對信用評級的影響越大。

4 實證檢驗結果

4.1 描述性統(tǒng)計

本文主要變量的描述性統(tǒng)計結果顯示，公司主體信用評級（Rating）的均值為6.14，其對應的主體評級集中在AA到AA+之間，說明我國企業(yè)信用評級普遍偏高。其中防御型企業(yè)評級的均值為6.24，對應的信用評級在AA到AA+之間;而進攻型企業(yè)對應的評級相對較低，均值為5.81，對應的信用評級在AA-到AA之間。公司戰(zhàn)略激進度指標（Strategy）均值為17.57，中位數為16，標準差為3.682，說明公司戰(zhàn)略激進度的分布比較對稱，并且不同公司的戰(zhàn)略類型具有一定差異。其中進攻型企業(yè)103家，占樣本總數量的5.7%;防御型企業(yè)137家，占樣本總體的7.6%，其余為分析型企業(yè)。經營風險（Op_risk）的均值為0.02，標準差為0.026;代理風險（Ac_risk）的均值為0.07，標準差為0.047。地理距離（Distance）的均值為6.12，即企業(yè)到委托評級機構的距離平均為455公里。其他變量的描述性統(tǒng)計結果與已有研究基本一致。

4.2 主回歸結果分析

4.2.1 公司戰(zhàn)略激進度與信用評級

表2列示了公司戰(zhàn)略激進度與企業(yè)主體信用評級之間的關系。第（1）列在未加入控制變量的情況下研究公司戰(zhàn)略激進度是否是企業(yè)信用評級的影響因素。實證結果表明， Strategy的回歸系數為-0.021，在5%水平上顯著為負，回歸模型經調整后的R2為27.7%，說明公司戰(zhàn)略信息可以解釋信用評級的27.7%。第（2）列僅加入財務指標對信用評級回歸，觀測硬信息對信用評級的解釋力。與Livingston等[13]的結論一致，企業(yè)信用評級中的硬信息占比約60.8%，盈利能力、財務杠桿、公司規(guī)模、流動資產比例、利息保障倍數、成長性、股權性質均會影響企業(yè)信用評級。第（3）列是加入全部變量后的OLS回歸結果。Strategy的系數在1%的水平上顯著性為負，從經濟意義來看，公司戰(zhàn)略得分每增加一個標準差（3.682），企業(yè)的主體信用評級下降6.63%（-0.018×3.682）。另外，由于Rating是有序啞變量，本文使用Ordered Logistic模型回歸，實證結果如第（4）列所示，Strategy系數在5%水平上顯著為負。以上結論說明，其他條件不變，公司戰(zhàn)略越激進，其主體信用評級越低，假設1得到驗證。

4.2.2 中介效應回歸結果

表3第（1）列為公司戰(zhàn)略對信用評級的回歸結果，Strategy系數顯著為負，通過中介效應檢驗第一步。第（2）～（3）列為經營風險的中介檢驗結果，第（2）列中Strategy的系數在1%水平上顯著為正，說明公司戰(zhàn)略越激進，則經營風險更高。第（3）列中，Strategy和Op_risk的回歸系數分別在1%和10%的水平上顯著，經過Sobel檢驗，Z值為-3.676，在1%水平下顯著，說明經營風險在戰(zhàn)略激進度對信用評級的影響中發(fā)揮中介效應，假設2得證。第（4）～（5）列為代理風險的中介檢驗結果，第（4）列中，Strategy變量系數為0.005，在1%水平上顯著，說明公司戰(zhàn)略越激進，則代理風險越高。第（5）列中，Strategy和Ac_risk分別在10%和5%的水平上顯著，根據Sobel檢驗得到Z值為-4.683，在1%水平下顯著，說明代理風險在戰(zhàn)略激進度對信用評級的影響中也發(fā)揮了中介效應，假設3得證。

4.2.3 地理距離分組回歸結果

表4列示了地理距離分組的回歸結果，地理距離代表信用評級機構通過私有渠道獲取的信息，其中第（1）列是距離委托評級機構較遠的樣本，Strategy系數為負但是不顯著，說明當上市公司距離委托評級機構距離較遠時，公司戰(zhàn)略信息對信用評級的影響不顯著;第（2）列是距離委托評級機構較近的樣本，Strategy系數為 -0.033，顯著性水平為1%，說明距離臨近時，公司戰(zhàn)略激進度對信用評級的影響顯著為負。列（1）和列（2）的組間差異在5%的水平上顯著，這表明距離會影響公司戰(zhàn)略激進度對信用評級的解釋力，距離越近，信用評級機構獲取的公司戰(zhàn)略信息對評級決策的影響更大。由此可見，信用評級機構主要通過私有渠道獲取公司戰(zhàn)略信息，假設4得證。

4.3 穩(wěn)健性檢驗

為使實證分析結果更加穩(wěn)健，本文采用以下方法進行穩(wěn)健性檢驗：第一，改變公司戰(zhàn)略的度量方式重新對模型（1）回歸。參照孫健等[6]，將公司戰(zhàn)略指標進一步分組，公司戰(zhàn)略得分在6～12之間（包括12）則分類為防御型企業(yè)，公司戰(zhàn)略得分在24～30之間（包括24）則分類為進攻型企業(yè)，其余為分析型企業(yè)。第二，采用固定效應模型回歸以避免不隨時間變化的企業(yè)固有特征對研究結果的影響。第三，根據Hainmueller和Xu[27]的熵平衡方法，對進攻型企業(yè)和防御性企業(yè)的樣本精準匹配后重新對模型（1）回歸，以緩解反向因果以及遺漏變量導致的內生性問題。第四，為排除信息不對稱的替代性解釋，本文以四大會計事務所審計和分析師關注度衡量公開信息環(huán)境，發(fā)現(xiàn)公開信息環(huán)境的質量不會改變公司戰(zhàn)略激進度對信用評級的影響。上述檢驗的結果與前文的實證分析結論一致，說明本文的研究結論是穩(wěn)健的。

5 研究結論與建議

近年來我國債券市場規(guī)?？焖侔l(fā)展，已躍居世界第二。與此同時，2014年“超日債”違約以來，“剛性”兌付被打破，信用風險逐漸顯露，對信用評級機構的風險揭示和估值功能提出挑戰(zhàn)。信用評級能否提供增量信息？我國信用評級機構是否發(fā)揮“信息中介”功能？為回答以上問題，本文從公司戰(zhàn)略這一軟信息視角，探討信用評級的決策依據。基于2008年到2018年公開發(fā)債的上市公司樣本，借鑒Bentley等[4]的戰(zhàn)略度量方法，本文檢驗了公司戰(zhàn)略激進度對企業(yè)信用評級的影響。實證結果表明：（1）公司戰(zhàn)略激進度是評級決策的影響因素，公司戰(zhàn)略越激進，其主體信用評級越低。（2）機制研究表明，公司經營風險和代理風險均是戰(zhàn)略激進度影響信用評級的部分中介。（3）信用評級機構主要通過私有渠道獲取公司戰(zhàn)略信息，評級對象與信用評級機構的地理距離越臨近，戰(zhàn)略激進度對信用評級的影響越大。本文豐富了戰(zhàn)略激進度的經濟后果和信用評級的影響因素相關研究。

基于上述結論，本文提出以下政策建議：第一，健全債券市場的信息披露機制，強化信用評級機構的信息中介職能。進攻型戰(zhàn)略在債券市場主要體現(xiàn)為風險效應，金融監(jiān)管部門應當加強信用評級報告的信息披露要求，確保評級機構將其獲取的企業(yè)信息充分展示，增進投資者對評級結果的理解;同時，要求信用評級機構完整地公布評級方法、模型、程序等信息，并及時更新，提升信用評級的透明度，加深投資者對評級過程的理解和認同。第二，公司戰(zhàn)略類型會影響企業(yè)的經營風險和代理風險，管理者應當充分理解公司戰(zhàn)略決策對企業(yè)風險的影響，構建以戰(zhàn)略為導向的激勵模式和內部控制。第三，本研究結論體現(xiàn)了實地調研工作的重要性，為保證評級質量，監(jiān)管部門有必要規(guī)范評級機構實地調研的最低工作時間，同時加強實地調研報告的規(guī)范化管理。在評級行業(yè)對外開放的背景下，本土評級機構應當充分發(fā)揮信息優(yōu)勢，加強盡職調查，提高評級質量。

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