李高波 于博

摘 要：本文以2000—2017年我國A股主板上市企業(yè)的年度數(shù)據(jù)為樣本，驗證了企業(yè)戰(zhàn)略差異對商業(yè)信用模式的影響以及內(nèi)在機制。研究發(fā)現(xiàn)：企業(yè)戰(zhàn)略差異能夠顯著影響商業(yè)信用模式，隨著戰(zhàn)略差異程度的提高，企業(yè)獲得了較少低成本商業(yè)信用，較多高成本商業(yè)信用;作用機制分析表明，經(jīng)營風(fēng)險（盈余波動和現(xiàn)金流波動）是企業(yè)戰(zhàn)略差異影響商業(yè)信用模式的主要渠道;調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗發(fā)現(xiàn)，內(nèi)控質(zhì)量與成長性正向調(diào)節(jié)企業(yè)戰(zhàn)略差異與低成本商業(yè)信用的關(guān)系，負向調(diào)節(jié)戰(zhàn)略差異與高成本商業(yè)信用的關(guān)系。本文的研究對于理解企業(yè)戰(zhàn)略差異經(jīng)濟后果、企業(yè)戰(zhàn)略差異風(fēng)險的溢出效應(yīng)和改善商業(yè)信用融資策略具有重要的參考價值。

關(guān)鍵詞：企業(yè)戰(zhàn)略差異;商業(yè)信用模式;經(jīng)營風(fēng)險;內(nèi)部控制;成長性

中圖分類號：：F272.3? 文獻標識碼：A

文章編號：1000-176X（2021）06-0100-10

一、問題的提出

商業(yè)信用在世界范圍內(nèi)已被證實是一項重要的短期融資工具。早期的研究發(fā)現(xiàn)，商業(yè)信用占美國制造企業(yè)總負債的13%，即使是在金融市場不發(fā)達國家，商業(yè)信用更是擔當了重要角色[1]，已成為新興經(jīng)濟體的重要融資來源[2]。近期一項研究表明，在34個國家的樣本企業(yè)中，商業(yè)信用融資占總債務(wù)的比例高達25%[3]，進一步凸顯了商業(yè)信用融資的重要性。相比金融機構(gòu)，供應(yīng)商更具信息優(yōu)勢、客戶管理優(yōu)勢與清算優(yōu)勢[4]，這使得供應(yīng)商更了解客戶的經(jīng)營風(fēng)險及其長期發(fā)展戰(zhàn)略，并會根據(jù)客戶釋放出來的戰(zhàn)略信息來權(quán)衡雙方的合作收益與潛在風(fēng)險，進而采取不同的合作模式。而在眾多的供應(yīng)鏈合作模式中，商業(yè)信用是最直接的，因此，商業(yè)信用的融資能力、融資模式與融資方戰(zhàn)略特征存在重要聯(lián)系。企業(yè)戰(zhàn)略差異與商業(yè)信用融資關(guān)系的研究已日益受到學(xué)界關(guān)注，例如，現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，單一財務(wù)戰(zhàn)略定位差異降低了企業(yè)商業(yè)信用融資[1]，而基于整合觀的企業(yè)戰(zhàn)略差異獲得了較少的商業(yè)信用融資[2]，采取“進攻型”戰(zhàn)略的企業(yè)則從供應(yīng)商處獲得了更多商業(yè)信用[3]。上述結(jié)果大多是因為戰(zhàn)略差異具有風(fēng)險溢出效應(yīng)，較高的企業(yè)戰(zhàn)略定位差異會對外部供應(yīng)商的決策行為產(chǎn)生負向沖擊，致使企業(yè)獲得的商業(yè)信用規(guī)模顯著降低[4]。學(xué)界將企業(yè)戰(zhàn)略偏離行業(yè)常規(guī)的程度稱為戰(zhàn)略差異[5]。盡管戰(zhàn)略差異與商業(yè)信用融資的關(guān)系研究已得到初步探討，但不同類型商業(yè)信用模式的成本存在天然差異，當企業(yè)采用激進型戰(zhàn)略時（戰(zhàn)略差異度較高），其面臨的經(jīng)營風(fēng)險通常也會更高，此時，供應(yīng)商作為商業(yè)信用供給方，在制定商業(yè)信用策略時，能否識別因客戶戰(zhàn)略差異所傳遞的經(jīng)營風(fēng)險信息，從而權(quán)衡商業(yè)信用的成本與收益，調(diào)整其商業(yè)信用供給策略，進而影響客戶的商業(yè)信用模式？其內(nèi)在機制何在？這些問題至今仍未得到系統(tǒng)性研究。本文將以2000—2017年我國A股非金融類上市企業(yè)為研究對象，研究戰(zhàn)略差異與商業(yè)信用模式之間的關(guān)系，從而填補上述不足。

本文的增量貢獻在于：第一，嘗試從交易成本角度研究企業(yè)戰(zhàn)略差異對商業(yè)信用融資的影響，并關(guān)注到了基于不同內(nèi)部控制環(huán)境及成長性特征的調(diào)節(jié)作用，為企業(yè)戰(zhàn)略差異經(jīng)濟后果的研究提供了新視角。第二，已有研究關(guān)注了外部環(huán)境、企業(yè)層面和高管特征等因素對商業(yè)信用融資的影響，但忽略了企業(yè)戰(zhàn)略因素的影響。本文從企業(yè)戰(zhàn)略差異的風(fēng)險溢出效應(yīng)視角拓展了商業(yè)信用融資的影響因素研究。第三，本文通過檢驗盈余波動和現(xiàn)金流波動兩條路徑，揭示出戰(zhàn)略差異影響不同成本商業(yè)信用融資的內(nèi)在機制，這有助于加深對戰(zhàn)略定位與企業(yè)非正式融資行為關(guān)系的認識。第四，由于研究發(fā)現(xiàn)供應(yīng)商能感知客戶因戰(zhàn)略差異引發(fā)的經(jīng)營風(fēng)險，提供交易成本較高的商業(yè)信用、減少交易成本較低的商業(yè)信用，所以，本文從成本結(jié)構(gòu)角度出發(fā)，拓展了有關(guān)商業(yè)信用決策中“結(jié)構(gòu)”決策的研究邊界，將研究焦點從關(guān)注規(guī)模決策而轉(zhuǎn)入結(jié)構(gòu)決策。同時，由于高內(nèi)控質(zhì)量和高成長性可以緩沖企業(yè)戰(zhàn)略差異對商業(yè)信用模式的負面沖擊，因此，為客戶如何提高自身商業(yè)信用融資競爭力指明了實踐路徑。

二、理論分析與研究假設(shè)

作為非正式金融，商業(yè)信用融資已成為企業(yè)外部融資的重要手段，甚至已成為欠發(fā)達金融市場融資的重要來源[6]。替代性融資理論在一定程度上解釋了商業(yè)信用融資存在的原因;基于商業(yè)信用需求方視角，信貸配給理論則認為，商業(yè)信用的大量存在，主要源于信貸配給。信貸配給的存在使得一些借款人無論愿意支付多少利息，都可能得不到足夠的銀行貸款，因此他們向供應(yīng)商尋求幫助，需求導(dǎo)向使得商業(yè)信用成為銀行貸款的重要替代。Petersen 和Rajan[7]發(fā)現(xiàn)，商業(yè)信用已成為美國企業(yè)最重要的外部融資來源，當企業(yè)無法通過正式渠道獲取銀行借款時，商業(yè)信用便成為銀行融資的一種替代。Nilsen[8]則為商業(yè)信用成為銀行借款的重要替代提供了進一步的經(jīng)驗證據(jù)支持。

然而，當企業(yè)采用脫離行業(yè)常規(guī)的戰(zhàn)略差異時，因不被本領(lǐng)域內(nèi)的專家認可，阻礙了企業(yè)與內(nèi)外部環(huán)境的資源互動，降低了企業(yè)的經(jīng)營效率。而且，已有研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)采用脫離常規(guī)的戰(zhàn)略，往往面臨業(yè)績的大起大落[9]，這種盈利的波動，又放大企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險，融資約束增加，由于信貸配給的存在，致使正規(guī)融資渠道受挫，加大對商業(yè)信用融資的需求。具體分析如下：

首先，如果企業(yè)選擇超出行業(yè)可接受范圍的戰(zhàn)略，因企業(yè)戰(zhàn)略拒絕了已經(jīng)融入行業(yè)常規(guī)的傳統(tǒng)智慧[10]，這種獨樹一幟的做法可能使企業(yè)面臨合法性挑戰(zhàn)，從而削弱企業(yè)從組織領(lǐng)域交易伙伴那兒獲取資源的能力[11]。如果交易方難以理解企業(yè)戰(zhàn)略差異，該交易方不但不會接受，而且還可能拒絕為企業(yè)提供任何資源，或者限制對其資源的供應(yīng)。而且基于降低交易風(fēng)險的考慮，交易伙伴可能會在合同中加入更高的風(fēng)險補償條款，無形當中又增加了企業(yè)的交易成本，加大了外部資源的獲取難度和融資成本[12-13]，惡化外部融資環(huán)境，提升了企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險和現(xiàn)金流不確定性，加劇外部融資約束。

其次，如果企業(yè)選擇與行業(yè)常規(guī)差異化較大的戰(zhàn)略，較大的戰(zhàn)略差異迫使企業(yè)不斷培育新的能力或獲取新的資源。作為知識和實踐的統(tǒng)一體，企業(yè)吸收、加工和有效運用新知識的能力是有限的。因此，重新進行資源配置的成本和難度都很大[12]，資源配置的有效性具有較大的不確定性。如果資源配置未能及時跟進，勢必給企業(yè)帶來經(jīng)營風(fēng)險;而且在經(jīng)營管理過程中需要付出更高成本，施加更多努力和進行更多探索，而探索的結(jié)果又具有很大不確定性，企業(yè)經(jīng)營的不確定性較高，未來盈利水平和現(xiàn)金流的不確定性提升，經(jīng)營風(fēng)險劇增。此外，當企業(yè)戰(zhàn)略與行業(yè)常規(guī)偏離較大時，供應(yīng)商通常難以根據(jù)已往的行業(yè)認知信息評價企業(yè)戰(zhàn)略，加劇了信息不對稱[5]，因而使企業(yè)面臨程度更重的信貸約束。依據(jù)替代性融資理論，當面臨正規(guī)渠道融資困境時，作為非正式融資方式的商業(yè)信用將成為重要替代。由此可以推斷，實施戰(zhàn)略差異的企業(yè)利用商業(yè)信用進行替代性融資的需求更為迫切。

已有研究發(fā)現(xiàn)，商業(yè)信用融資的獲得是一個需求與供給達成均衡的結(jié)果[14]，供應(yīng)商在其中起了重要作用。隨著企業(yè)戰(zhàn)略信息受到越來越多的利益相關(guān)者關(guān)注，供應(yīng)商可能會關(guān)注到企業(yè)脫離行業(yè)常規(guī)的戰(zhàn)略信息，不斷權(quán)衡其提供商業(yè)信用的風(fēng)險與收益。一方面，基于商業(yè)信用提供的經(jīng)營性動機[15]，供應(yīng)商向戰(zhàn)略差異大的企業(yè)提供商業(yè)信用可以獲得較大收益。通過促銷，提高銷售產(chǎn)品的市場競爭力，搶占潛在的市場份額;通過延遲付款，為客戶提供質(zhì)量保證，樹立產(chǎn)品聲譽;通過提供一定期限的還款信用，幫助客戶渡過難關(guān)，有利于穩(wěn)定或鞏固供應(yīng)鏈關(guān)系。另一方面，基于交易成本理論[16]，當客戶采用脫離行業(yè)常規(guī)的戰(zhàn)略時，業(yè)績波動較大，經(jīng)營風(fēng)險增加，外部融資壓力較大，流動性風(fēng)險劇增，致使未來收款存在不確定性和復(fù)雜性;加之供應(yīng)商難以用常規(guī)思維評估客戶戰(zhàn)略，拉大了與客戶之間的信息不對稱;如果戰(zhàn)略差異較大，則難以與原有認知、知識或經(jīng)驗重合，導(dǎo)致供應(yīng)商難以理解企業(yè)的戰(zhàn)略，則不能對企業(yè)的經(jīng)營活動及其績效作出正確評判[5]，產(chǎn)生心理認知風(fēng)險[17]，反而對客戶越不容易形成信任關(guān)系，致使供應(yīng)商向戰(zhàn)略差異大的企業(yè)提供商業(yè)信用面臨較高的交易成本。在作出信用決策時，供應(yīng)商為維護自身利益，對風(fēng)險進行規(guī)避，從降低交易成本考慮，權(quán)衡提供商業(yè)信用的利弊，既希望獲得商業(yè)信用的收益，又希望降低回款風(fēng)險，在提供商業(yè)信用時，及時調(diào)整商業(yè)信用決策，盡量讓客戶采用預(yù)付款結(jié)算，減少賒銷（應(yīng)付票據(jù)）的結(jié)算，對企業(yè)來說，因此增加了高成本商業(yè)信用，減少低成本商業(yè)信用獲得。綜合上述分析，筆者提出如下研究假設(shè)：

H1：假定其他條件不變，隨著企業(yè)戰(zhàn)略差異的增加，企業(yè)獲得較少的低成本商業(yè)信用，較多的高成本商業(yè)信用。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2000—2017年我國A股非金融類上市企業(yè)作為初始樣本。初始樣本先后剔除資產(chǎn)和凈資產(chǎn)為負值或0值的樣本、ST、SST、*ST、S*ST的企業(yè)樣本和研究變量缺失的樣本，總共得到17 545個企業(yè)—年度樣本。內(nèi)控指數(shù)來源于深圳市迪博企業(yè)風(fēng)險管理技術(shù)有限公司設(shè)計公布的“迪博·中國上市公司內(nèi)部控制指數(shù)”。固定資產(chǎn)原值數(shù)據(jù)來源于色諾芬（CCER）數(shù)據(jù)庫，其他數(shù)據(jù)主要來源于國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫。此外，本文對所有連續(xù)變量按前后1%的比例進行縮尾處理，以減輕異常值對研究結(jié)論的影響。所有數(shù)據(jù)處理及實證均使用STATA15.1軟件。

（二）模型建立與變量說明

為了檢驗H1，本文借鑒陳運森和王玉濤[18]與鄭軍等[19]的研究，構(gòu)建如下模型：

CTi，t=α0+α1DSi，t-1+∑17j=2αiControlsi，t-1+Industryi+∑Yeart+εi，t（1）

CT表示商業(yè)信用模式，其中，CT1表示低成本商業(yè)信用模式，CT2表示高成本商業(yè)信用模式。如果H1成立，被解釋變量是CT1時，DS的系數(shù)α1應(yīng)顯著為負，即企業(yè)戰(zhàn)略差異與低成本的商業(yè)信用模式負相關(guān);被解釋變量是CT2時，DS的系數(shù)α1應(yīng)顯著為正，即企業(yè)戰(zhàn)略差異與高成本的商業(yè)信用模式正相關(guān)。Controls為控制變量，i表示行業(yè)，t表示年度。

1.被解釋變量

商業(yè)信用模式（CT），代表企業(yè)商業(yè)購銷活動中不同成本的商業(yè)信用。預(yù)付賬款、應(yīng)付票據(jù)、應(yīng)付賬款是企業(yè)與供應(yīng)商關(guān)系中三種常用商業(yè)信用模式。對于客戶企業(yè)而言，預(yù)付賬款是典型的“先買單，后購貨”模式，不僅直接反映了供應(yīng)商對企業(yè)的不信任，而且導(dǎo)致企業(yè)的資金被占用，有較高的機會成本，因而對企業(yè)來說是成本最高的一種信用方式。與預(yù)付賬款的“先買單，后購貨”模式相比，應(yīng)付賬款和應(yīng)付票據(jù)這兩種是典型的“先購貨，后買單”模式，簽約成本則相對較低。應(yīng)付賬款卻因不需要事前簽發(fā)票據(jù)進行擔保，往往在雙方相互信任的環(huán)境中采用;如果供應(yīng)商對企業(yè)不信任，預(yù)付賬款和應(yīng)付票據(jù)等商業(yè)信用模式則會更多地被采用[18]。而對于供應(yīng)商來說，最愿意接受的是客戶預(yù)付賬款的結(jié)算方式，其次是客戶應(yīng)付票據(jù)的結(jié)算方式。因此，本文著重研究預(yù)付賬款與應(yīng)付票據(jù)兩種信用模式，并將預(yù)付賬款定義為高成本商業(yè)信用模式（CT2），應(yīng)付票據(jù)定義為低成本商業(yè)信用模式（CT1）。借鑒劉鳳委等[20]與陳運森和王玉濤[18]的做法，CT1=應(yīng)付票據(jù)賬款/（應(yīng)付票據(jù)+應(yīng)付賬款）;CT2=預(yù)付賬款/（應(yīng)付賬款+應(yīng)付票據(jù)+預(yù)付賬款）。為了控制不同行業(yè)對商業(yè)信用的影響，在主回歸檢驗中本文還同時采用經(jīng)行業(yè)調(diào)整的商業(yè)信用模式指標，分別記為CT1和CT2。

2.解釋變量

企業(yè)戰(zhàn)略差異（DS），反映企業(yè)戰(zhàn)略偏離行業(yè)常規(guī)程度。借鑒Tang 等[9]的研究，用如下方法構(gòu)建：首先，計算能夠刻畫作為資源配置模式的企業(yè)戰(zhàn)略的六個維度。其次，對于每個維度指標分別減去同行業(yè)同年度均值，再除以該指標的標準差，然后取絕對值。最后，對于六個維度的和取平均值，按照中位數(shù)，大于中位數(shù)取值為1，小于中位數(shù)取值為0，得到企業(yè)戰(zhàn)略差異指標（DS）。

穩(wěn)健性檢驗還將利用剔除廣告投入與研發(fā)投入后的其余四個指標重新計算企業(yè)戰(zhàn)略差異，記為DS1，并采用主成分分析法構(gòu)建戰(zhàn)略差異指標DS2。此外，為了減少對企業(yè)戰(zhàn)略差異按中位數(shù)分類的偏誤，還將采用戰(zhàn)略差異的連續(xù)變量，記為LDS。

3.中介變量

經(jīng)營風(fēng)險（Risk），包括兩個統(tǒng)計口徑：Risk1為經(jīng)行業(yè)調(diào)整的 Roa 在過去三年的標準差[12];Risk2為過去三年經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流的標準差[21-22]。

4.調(diào)節(jié)變量

內(nèi)部控制（IC），本文借鑒方紅星和陳作華[23]的研究，采用“迪博·中國上市公司內(nèi)部控制指數(shù)”來衡量內(nèi)部控制質(zhì)量，并將高于中位數(shù)的樣本取值為1，否則為0。

成長性（GQ），采用“TobinQ 值=（每股價格×流通股份數(shù)+ 每股凈資產(chǎn)×非流通股份數(shù)+負債賬面價值）/總資產(chǎn)賬面價值”來衡量企業(yè)成長性，并將高于中位數(shù)的樣本取值為1，否則為0。

5.控制變量

借鑒 Petersen 和Rajan[7]、饒品貴和姜國華[24]與陸正飛和楊德明[14]等研究，模型中引入了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（State）、現(xiàn)金持有（Cash）、地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展水平（lnGdp）、政府干預(yù)程度（Market）、銀行信貸規(guī)模（Bank）、企業(yè)規(guī)模（Size）、財務(wù)杠桿（Lev）、盈利能力（Roa）、資產(chǎn)抵押能力（Capital）、成長能力（Growth）、經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量（Cfo）、市場競爭程度（Comp）、第一大股東持股比例（Top）和上市時間（Age）等相關(guān)變量，另外我們也增加了行業(yè)與年度控制變量，的控制變量及具體含義如表1所示。

四、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果如表2所示。從度量商業(yè)信用模式的變量來看，CT1均值為0.206，表明企業(yè)使用應(yīng)付票據(jù)結(jié)算占應(yīng)付款項的20.6%。CT2均值為0.218，表明21.8%的企業(yè)需要提前支付貨款。從中位數(shù)、最大值、最小值及標準差來看，不同商業(yè)信用模式在各企業(yè)之間差異較大;另外，DS均值為0.511，最大值為1，標準差為0.500，說明我國有較多上市企業(yè)選擇與行業(yè)常規(guī)差異較大的企業(yè)戰(zhàn)略。

（二）基本回歸結(jié)果與分析

表3列示了對模型（1）的回歸結(jié)果。

為了增強結(jié)果的穩(wěn)健性，對所有的回歸均控制了行業(yè)和年度固定效應(yīng)，并對標準誤進行了企業(yè)層面的聚類（Cluster）調(diào)整。表3中，列（1）是企業(yè)戰(zhàn)略差異對低成本商業(yè)信用模式的回歸，其結(jié)果表明，企業(yè)戰(zhàn)略差異（DS）的回歸系數(shù)為-0.030（t =-5.940），且在1%的水平上顯著，說明DS每增加一個單位，將導(dǎo)致低成本商業(yè)信用下降0.030個單位，相當于低成本商業(yè)信用模式平均值的14.6%（0.030/0.206×100%）。同時，在控制其他影響因素前提下，企業(yè)戰(zhàn)略差異每增加一個標準差，低成本商業(yè)信用融資將減少6.7個百分點（0.030 × 0.500/0.224）。列（2）表明，將被解釋變量替換為經(jīng)行業(yè)調(diào)整的低成本商業(yè)信用融資后，企業(yè)戰(zhàn)略差異（DS）的回歸系數(shù)為-0.027（t =-5.385），且在1%的水平上顯著，說明企業(yè)戰(zhàn)略差異對低成本商業(yè)信用的影響無論在統(tǒng)計意義上，還是在經(jīng)濟意義上均具有顯著性。這意味著供應(yīng)商感知到企業(yè)采取戰(zhàn)略差異的風(fēng)險，降低了對客戶的信任程度，為降低交易成本，減少了低成本商業(yè)信用的提供。列（3）是企業(yè)戰(zhàn)略差異對高成本商業(yè)信用融資的回歸結(jié)果。企業(yè)戰(zhàn)略差異（DS）的回歸系數(shù)為0.017（t =4.005），且在1%的水平上顯著，說明戰(zhàn)略差異每增加一個單位，將導(dǎo)致高成本商業(yè)信用增加0.017個單位，相當于高成本商業(yè)信用模式平均值的7.8%（0.017/ 0.218×100%）。同時，在控制其他影響因素前提下，戰(zhàn)略差異每增加一個標準差，高成本商業(yè)信用融資將增加4.3個百分點（0.017 × 0.500/0.199）。列（4）表明，將被解釋變量替換為經(jīng)行業(yè)調(diào)整的高成本商業(yè)信用融資后，企業(yè)戰(zhàn)略差異（DS）的回歸系數(shù)為0.018（t =4.103），且在1%的水平上顯著。說明企業(yè)戰(zhàn)略差異對高成本商業(yè)信用的影響無論是在統(tǒng)計意義上，還是在經(jīng)濟意義上均具有顯著性，這意味著供應(yīng)商感知到客戶采取戰(zhàn)略差異的風(fēng)險，對客戶回款更加不信任，為降低商業(yè)信用回款風(fēng)險，減少成本損失，會傾向于提供高成本商業(yè)信用。

綜上，隨著企業(yè)戰(zhàn)略偏離行業(yè)常規(guī)程度的加大，企業(yè)獲得了較少的低成本商業(yè)信用，較多的高成本商業(yè)信用，即H1得到驗證。

（三）穩(wěn)健性檢驗

為了增強研究結(jié)論的可靠性，本文進行了如下穩(wěn)健性檢驗：

其一，為解決內(nèi)生性問題，本文選取滯后兩期的戰(zhàn)略差異（連續(xù)變量）作為戰(zhàn)略差異的工具變量，并運用2SLS兩階段最小二乘法進行內(nèi)生性處理。其二，采用Heckman兩階段回歸處理本文可能存在的樣本選擇性偏差。其三，本文進行了核心變量替換檢驗，借鑒Tang等[9]與葉康濤等[25]的做法，剔除廣告投入和研發(fā)投入兩個維度，重新構(gòu)建戰(zhàn)略差異指標（DS1）;采用主成分分析法構(gòu)建戰(zhàn)略差異指標（DS2）;為了減輕按中位數(shù)對戰(zhàn)略差異進行分組得到0—1變量的偏誤，本文還采用連續(xù)變量（LDS）重新對假設(shè)進行檢驗。其四，本文還進行了其他類型的穩(wěn)健性檢驗。如為排除極端值對研究結(jié)論的影響，采用對極端值不敏感的分位數(shù)回歸進行檢驗;替換關(guān)鍵控制變量，用營業(yè)收入自然對數(shù)衡量企業(yè)規(guī)模，替換總資產(chǎn)的自然對數(shù);用TobinQ來衡量企業(yè)成長性，替換營業(yè)收入增長率;用凈資產(chǎn)收益率（Roe）衡量企業(yè)盈利能力，替換總資產(chǎn)收益率（Roa）。上述穩(wěn)健性檢驗結(jié)果均與前文結(jié)論一致，由于篇幅所限不再報告，留存?zhèn)渌鳌?/p>

五、進一步討論

前文研究結(jié)論揭示出企業(yè)戰(zhàn)略差異能顯著影響商業(yè)信用融資成本，然而，這一影響作用的傳導(dǎo)路徑何在、何種條件下其影響會更為突出？解讀這些理論設(shè)問有助于完整詮釋企業(yè)戰(zhàn)略差異影響商業(yè)信用的微觀機理，為此，本部分將從中介效應(yīng)和調(diào)節(jié)效應(yīng)兩方面出發(fā)做進一步分析。

（一）中介效應(yīng)分析

經(jīng)營風(fēng)險很可能是企業(yè)戰(zhàn)略差異影響商業(yè)信用模式的重要傳導(dǎo)路徑?，F(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)戰(zhàn)略差異會通過影響經(jīng)營風(fēng)險進而影響債務(wù)融資成本[13]和權(quán)益融資成本[12]，但有關(guān)戰(zhàn)略差異是否會通過加劇企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險來強化供應(yīng)商風(fēng)險感知，進而減少供應(yīng)商低成本商業(yè)信用供給、增加高成本商業(yè)信用供給則至今未見系統(tǒng)性研究。考慮到商業(yè)信用的融資替代性質(zhì)，其融資成本也很可能會隨戰(zhàn)略差異及其引發(fā)的經(jīng)營風(fēng)險變化而產(chǎn)生變動。為驗證這一傳導(dǎo)機制的存在性，本文進一步基于中介效應(yīng)逐步檢驗法，在模型（1）的基礎(chǔ)上構(gòu)建了模型（2）與模型（3）。

Riski，t=δ0+δ1DSi，t-1+∑17i=22δiC0iControlsi，t-1+Industryi+Yeart+εi，t（2）

CTi，t=γ0+γ1DSi，t-1+γ2Riski，t+∑18i=3γiControlsi，t-1+Industryi+Yeart+εi，t（3）

其中，Risk表示經(jīng)營風(fēng)險。包括兩個口徑：Risk1為經(jīng)行業(yè)調(diào)整的 Roa 在過去三年的標準差[12];Risk2為過去三年經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流的標準差[23-24]。

中介效應(yīng)檢驗結(jié)果如表4所示：

表4列（1）表明DS對Risk1的回歸系數(shù)為0.004（t=8.002），且在1%水平上顯著，說明企業(yè)戰(zhàn)略差異越大，企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險（盈余波動）越高。列（3）是在控制盈余波動情況下，企業(yè)戰(zhàn)略差異對低成本商業(yè)信用的回歸結(jié)果。其中，盈余波動（Risk1）的系數(shù)為-0.626（t=-6.987），在5%水平上顯著;企業(yè)戰(zhàn)略差異（DS）系數(shù)為-0.028（t=-5.443），在1%水平上顯著，并且其絕對值小于表3列（1）戰(zhàn)略差異回歸系數(shù)的絕對值，說明盈余波動（Risk1）中介了戰(zhàn)略差異對低成本商業(yè)信用的影響。但值得注意的是，列（4）下盈余波動（Risk1）的系數(shù)并不顯著，說明盈余波動并非戰(zhàn)略差異影響高成本商業(yè)信用的傳導(dǎo)路徑。

表4列（2）表明，DS對Risk2的回歸系數(shù)為0.005（t=5.468），且在1%水平上顯著，說明戰(zhàn)略差異越大，企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險（現(xiàn)金流波動）越大。列（5）是在控制現(xiàn)金流波動情況下，戰(zhàn)略差異對高成本商業(yè)信用的回歸結(jié)果。其中，現(xiàn)金流波動（Risk2）的系數(shù)為0.210（t=2.881），且在1%水平上顯著，企業(yè)戰(zhàn)略差異（DS）系數(shù)為-0.031（t=-6.027），在1%水平上顯著，且絕對值大于表3模型（1）下戰(zhàn)略差異回歸系數(shù)的絕對值，則無法說明現(xiàn)金流波動（Risk2）中介了戰(zhàn)略差異對低成本商業(yè)信用的影響。然而，列（6）表明，現(xiàn)金流波動（Risk2）的系數(shù)為0.295（t=4.471），在1%水平上顯著，企業(yè)戰(zhàn)略差異（DS）系數(shù)為0.016（t=3.682），也在1%水平上顯著為正，且小于表3列（3）企業(yè)戰(zhàn)略差異對高成本商業(yè)信用的回歸系數(shù)，說明現(xiàn)金流波動（Risk2）在戰(zhàn)略差異（DS）對高成本商業(yè)信用（CT2）的影響中發(fā)揮了部分中介效應(yīng)。

Sobel檢驗法下，盈余波動（Risk1）中介效應(yīng) Z 值為11.389，現(xiàn)金流波動（Risk2）中介效應(yīng)Z 值為4.995，均大于臨界值0.970，并至少在 5%水平上顯著。這進一步表明，在對低成本商業(yè)信用的影響中，盈余波動發(fā)揮了部分中介效應(yīng);而在對高成本商業(yè)信用的影響中，現(xiàn)金流波動發(fā)揮了部分中介效應(yīng)。綜上，戰(zhàn)略差異會增加企業(yè)盈余波動風(fēng)險和現(xiàn)金流波動風(fēng)險，供應(yīng)商感知到客戶經(jīng)營風(fēng)險提升后，會傾向于提供交易成本較高的商業(yè)信用，減少低成本商業(yè)信用供給[23]。但相比之下，采用低成本商業(yè)信用模式的供應(yīng)商會更關(guān)注盈余波動信息，而采用高成本商業(yè)信用模式的供應(yīng)商則更關(guān)注現(xiàn)金流波動信息。

（二）調(diào)節(jié)效應(yīng)分析

1.內(nèi)部控制的影響

筆者認為，良好的內(nèi)部控制能起到降低客戶經(jīng)營風(fēng)險和供應(yīng)商風(fēng)險感知的作用，從而降低二者之間交易成本、形成良好的信任關(guān)系，進而調(diào)節(jié)戰(zhàn)略差異與商業(yè)信用模式之間的互動關(guān)系。具體而言，內(nèi)部控制可有效應(yīng)對戰(zhàn)略差異偏離企業(yè)內(nèi)部控制目標的重大行為、過程和結(jié)果，從而降低企業(yè)治理風(fēng)險、經(jīng)營風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險及員工作業(yè)風(fēng)險。方紅星和陳作華[25]研究發(fā)現(xiàn)，良好的企業(yè)內(nèi)部控制不僅有助于降低企業(yè)特質(zhì)性風(fēng)險，還可以降低企業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險，由于二者共同影響了供應(yīng)商的風(fēng)險感知水平，故提高內(nèi)部控制有助于客戶與供應(yīng)商之間構(gòu)建良好的信任關(guān)系，進而增加客戶使用低成本商業(yè)信用的概率，避免供應(yīng)商轉(zhuǎn)向高成本商業(yè)信用供給。

借鑒方紅星和陳作華[25]等的研究，本文采用“迪博—中國上市公司內(nèi)部控制指數(shù)”來衡量內(nèi)部控制質(zhì)量。該指數(shù)越高說明內(nèi)部控制越有效。本文將高于中位數(shù)的樣本取值為1，否則為0，記為G_IC，并重點觀察其與內(nèi)部控制的交互項（DS_IC）的回歸系數(shù)及其顯著性。

為檢驗內(nèi)部控制的調(diào)節(jié)效應(yīng)，在模型（1）的基礎(chǔ)上構(gòu)建模型（4），重點觀察企業(yè)戰(zhàn)略差異與內(nèi)部控制的交互項（DS×IC）的回歸系數(shù)及其顯著性。

CTi，t=β0+β1DSi，t-1+β2G_ICi，t-1+β3DS×ICi，t-1+∑19j=4βjControlsi，t-1+Industry+Year+εi，t（4）

表5列（1）和列（2）是關(guān)于內(nèi)部控制調(diào)節(jié)效應(yīng)的回歸結(jié)果。

列（1）表明，企業(yè)戰(zhàn)略差異與內(nèi)部控制的交互項DS×IC的回歸系數(shù)為0.014，在10%水平上顯著，說明了內(nèi)部控制水平越高，越有助于降低因戰(zhàn)略差異上升而損失掉的低成本商業(yè)信用。列（2）揭示了企業(yè)戰(zhàn)略差異對高成本商業(yè)信用的影響。其中，交互項DS×IC回歸系數(shù)為-0.013，在5%水平上顯著，說明內(nèi)部控制水平越高，越能緩解因企業(yè)戰(zhàn)略差異上升而引發(fā)的對高成本商業(yè)信用的依賴。上述結(jié)果說明了高質(zhì)量內(nèi)部控制降低了企業(yè)風(fēng)險和供應(yīng)商風(fēng)險感知，從而減少了潛在交易成本，幫助戰(zhàn)略差異度高的企業(yè)獲得了更多低成本商業(yè)信用，減少了其對高成本商業(yè)信用的依賴。

2.企業(yè)成長性的影響

于博[26]研究發(fā)現(xiàn)，成長機會和所有制差異對商業(yè)信用供給和需求都有明顯影響，那么，企業(yè)成長性是否會影響供應(yīng)商對風(fēng)險與收益的認知態(tài)度，進而影響戰(zhàn)略差異與商業(yè)信用模式之間的關(guān)系呢？首先，這取決于供應(yīng)商對成長性企業(yè)的認知，一個供應(yīng)商的未來業(yè)績?nèi)Q于其主要客戶的增長及其與他們的關(guān)系。Petersen和Rajan[7]認為，商業(yè)信用可以被看成是供應(yīng)商對客戶持有“隱性股權(quán)”。當供應(yīng)商與客戶有著牢固的經(jīng)濟聯(lián)系時，他們更有可能分享客戶的增長機會，并產(chǎn)生整合效應(yīng)。盡管整合效應(yīng)會隨客戶市場地位的攀升呈現(xiàn)出非線性影響[27]，但提供商業(yè)信用畢竟是強化客戶關(guān)系的紐帶[28]，有助于增加未來的合作收益。同時，供應(yīng)商通過向客戶提供商業(yè)信用，甚至資產(chǎn)專用性投資來鎖定那些具有潛力的、成長性較好的企業(yè)，能夠維護穩(wěn)定的供應(yīng)鏈關(guān)系并提升用戶遷移成本、避免客戶轉(zhuǎn)向其他競爭對手。

當然，高成長性企業(yè)的融資需求也會更高，由此加劇戰(zhàn)略差異衍生的還款風(fēng)險，使上游供應(yīng)商提供商業(yè)信用的風(fēng)險飆升。因此，成長性對戰(zhàn)略差異與商業(yè)信用關(guān)系的調(diào)節(jié)作用和調(diào)節(jié)方向具有一定的不確定性。基于此，本文采用“TobinQ 值=（每股價格×流通股份數(shù)+ 每股凈資產(chǎn)×非流通股份數(shù)+ 負債賬面價值）/總資產(chǎn)賬面價值”來衡量企業(yè)成長性。并將高于中位數(shù)的樣本取值為1，否則為0，記為G_Q，進而觀察戰(zhàn)略差異與成長性的交互項（DS_GQ）的回歸系數(shù)及其顯著性。為檢驗成長性的調(diào)節(jié)效應(yīng)，在模型（1）的基礎(chǔ)上構(gòu)建模型（5），重點觀察企業(yè)戰(zhàn)略差異與成長性交互項（DS×GQ）的回歸系數(shù)及其顯著性。

CTi，t=β0+β1DSi，t-1+β2G_Qi，t-1+β3DS×GQi，t-1+∑19j=4βjControlsi，t-1+Industry+Year+εi，t（5）

表5列（3）和列（4）是關(guān)于成長性調(diào)節(jié)效應(yīng)的回歸結(jié)果。

列（3）表明，對低成本商業(yè)信用而言，戰(zhàn)略差異與成長性交互項DS×GQ的回歸系數(shù)為0.019，在5%水平上顯著，說明成長性越高，越有助于降低因企業(yè)戰(zhàn)略差異上升而損失掉的低成本商業(yè)信用。從列（4）戰(zhàn)略差異對高成本商業(yè)信用的影響看，二者的交互項DS×GQ的回歸系數(shù)為-0.027，在1%水平上顯著，說明企業(yè)成長性水平越高，越能緩解因戰(zhàn)略差異上升而引發(fā)的對高成本商業(yè)信用的依賴。綜上，客戶的高成長性增加了供應(yīng)商的未來合作收益，弱化了供應(yīng)商對企業(yè)戰(zhàn)略差異客戶經(jīng)營風(fēng)險的感知及擔憂，提高了對客戶的信任水平，降低了潛在的交易成本，便利了高戰(zhàn)略差異度客戶獲取低成本商業(yè)信用，減少了對高成本商業(yè)信用的依賴。

六、研究結(jié)論與政策建議

本文探討了戰(zhàn)略差異對商業(yè)信用模式影響以及具體實現(xiàn)路徑。研究發(fā)現(xiàn)，戰(zhàn)略差異能夠顯著影響商業(yè)信用模式，隨著戰(zhàn)略差異程度的提高，企業(yè)獲得的低成本商業(yè)信用顯著減少，相反高成本的商業(yè)信用顯著增加;進一步研究發(fā)現(xiàn)，戰(zhàn)略差異大的企業(yè)，有較高的經(jīng)營風(fēng)險（表現(xiàn)為盈余波動和現(xiàn)金流波動），權(quán)衡風(fēng)險與收益，供應(yīng)商因此調(diào)整了商業(yè)信用政策，說明經(jīng)營風(fēng)險是企業(yè)戰(zhàn)略差異影響商業(yè)信用模式的作用路徑。研究還發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部控制和成長性對企業(yè)戰(zhàn)略差異與商業(yè)信用模式二者關(guān)系具有調(diào)節(jié)作用。

根據(jù)本文結(jié)論，筆者給出如下建議：第一，從理論層面分析。上市企業(yè)的戰(zhàn)略定位與經(jīng)營風(fēng)險密切相關(guān)。戰(zhàn)略定位越偏離行業(yè)常規(guī)，企業(yè)所面臨的經(jīng)營風(fēng)險越大，供應(yīng)商對企業(yè)回款可能越不信任，權(quán)衡潛在的風(fēng)險與收益，提供較少低成本商業(yè)信用，增加高成本商業(yè)信用供給。因此，研究商業(yè)信用模式的影響因素，應(yīng)關(guān)注企業(yè)的戰(zhàn)略選擇及其與行業(yè)常規(guī)戰(zhàn)略的差異度。第二，從供應(yīng)商的實踐層面分析。對于戰(zhàn)略差異度較大的企業(yè)中，供應(yīng)商應(yīng)當充分認識戰(zhàn)略差異導(dǎo)致的經(jīng)營風(fēng)險對信用管理政策的影響，通過調(diào)整信用管理政策，針對盈余波動大的企業(yè)提供低成本商業(yè)信用，對于現(xiàn)金流波動大的企業(yè)則發(fā)放高成本的商業(yè)信用，以穩(wěn)定供應(yīng)鏈關(guān)系，維護供銷雙方的長遠利益。第三，從客戶企業(yè)的實踐層面分析。針對經(jīng)營風(fēng)險在戰(zhàn)略差異與商業(yè)信用模式關(guān)系中所發(fā)揮的中介作用，應(yīng)加強戰(zhàn)略差異執(zhí)行中的風(fēng)險管控，降低盈余波動和現(xiàn)金流波動，增強與供應(yīng)商的信任關(guān)系，緩解戰(zhàn)略差異對商業(yè)信用融資的不利影響。同時，加強內(nèi)部控制建設(shè)，加速企業(yè)成長，以獲取對企業(yè)有利的商業(yè)信用模式。

參考文獻：

[1] 朱杰. 財務(wù)戰(zhàn)略影響公司商業(yè)信用融資能力嗎？ [J].審計與經(jīng)濟研究，2018，（6）：75-86.

[2] 黃波，王滿，吉建松. 戰(zhàn)略差異、環(huán)境不確定性與商業(yè)信用融資[J]. 現(xiàn)代財經(jīng)（天津財經(jīng)大學(xué)學(xué)報），2018，（1）：37-52.

[3] 方紅星，楚有為. 公司戰(zhàn)略與商業(yè)信用融資 [J].南開管理評論，2019，（5）：142-154.

[4] 侯德帥，趙鶴臨，董曼茹，等.企業(yè)戰(zhàn)略定位差異與商業(yè)信用[J].數(shù)理統(tǒng)計與管理，2020，（3）：135-154.

[5] Carpenter，M. A.The Price of Change：The Role of CEO Compensation in Strategic Variation and Deviation From Industry Strategy Norms [J].Journal of Management，2000，26（6）：1179-1198.

[6] Fisman，R.，Love，I.Trade Credit，F(xiàn)inancial Intermediary Development，and Industry Growth [J].The Journal of Finance，2003，58（1）：353-374.

[2] Allen，F(xiàn).，Qian，J.，Qian，M.Law，F(xiàn)inance，and Economic Growth in China [J].Journal of Financial Economics，2005，77（1）：57-116.

[3] Levine，R.，Lin，C.，Xie，W.Corporate Resilience to Banking Crises：The Roles of Trust and Trade Credit [J].Journal of Financial and Quantitative Analysis，2018，（53）：1-37.

[7] Petersen，M. A.，Rajan，R. G .Trade Credit：Theories and Evidence [J].Review of Financial Studies，1997，10（3）：661-691.

[8] Nilsen，J. H.Trade Credit and the Bank Lending Channel [J].Journal of Money Credit and Banking，2002，34（1）：226-253.

[9] Tang，J.，Grossan，M.，Rowe，W.Dominant CEO，Deviant Strategy，and Extreme Performance： The Moderating Role of a Powerful Board [J].Journal of Management Studies，2011，48（7）：1479-1503.

[10] Porac，J. F.，Thomas，H.，Baden-Fuller，C .Competitive Groups as Cognitive Communities：The Case of Scottish Knitwear Manufacturers [J].Journal of Management Studies，1989，26（4）：397-416.

[11] Dimaggio，P.，Powell，W.The Iron Cage Revisited：Institutional Isomorphism and Collective Rationality in Organizational Fields [J].American Sociological Review，1983，48（2）：147-160.

[12] 王化成，張修平，侯粲然，等. 企業(yè)戰(zhàn)略差異與權(quán)益資本成本——基于經(jīng)營風(fēng)險和信息不對稱的中介效應(yīng)研究 [J].中國軟科學(xué)，2017，（9）：99-113.

[13] 楊興全，劉東博，王裕. 戰(zhàn)略差異提高了企業(yè)債務(wù)融資成本嗎？ [J]. 中南財經(jīng)政法大學(xué)學(xué)報，2018，（4）：56-63.

[14] 陸正飛，楊德明. 商業(yè)信用：替代性融資，還是買方市場？ [J].管理世界，2011，（4）：6-14.

[15] 劉民權(quán)，徐忠，趙英濤. 商業(yè)信用研究綜述 [J].世界經(jīng)濟，2004，（1）：66-77.

[16] Williamson，O. E.Markets and Hierarchies：Analysis and Antitrust Implications[M].New York： The Free Press，1975.50-55.

[17] 皮亞杰. 結(jié)構(gòu)主義 [M]. 北京：商務(wù)印書館，1984.2-3.

[18] 陳運森，王玉濤. 審計質(zhì)量、交易成本與商業(yè)信用模式 [J].審計研究，2010，（6）：77-85.

[19] 鄭軍，林鐘高，彭琳. 高質(zhì)量的內(nèi)部控制能增加商業(yè)信用融資嗎？——基于貨幣政策變更視角的檢驗 [J]. 會計研究，2013，（6）：62-68.

[20] 劉鳳委，李琳，薛云奎. 信任、交易成本與商業(yè)信用模式 [J].經(jīng)濟研究，2009，（8）：130-133.

[21] Ryan，S. G.? A Survey of Research Relating Accounting Numbers to Systematic Equity Risk，With Implications for Risk Disclosure Policy and Future Research [J].Accounting Horizons，1997，11（2）：82-95.

[22] 張傳奇，孫毅，蘆雪瑤. 現(xiàn)金流不確定性、管理者風(fēng)險偏好和企業(yè)創(chuàng)新 [J].中南財經(jīng)政法大學(xué)學(xué)報，2019，（6）：71-81.

[23] 方紅星，陳作華. 高質(zhì)量內(nèi)部控制能有效應(yīng)對特質(zhì)風(fēng)險和系統(tǒng)風(fēng)險嗎？ [J].會計研究，2015，（4）：70-77.

[24] 饒品貴，姜國華. 貨幣政策對銀行信貸與商業(yè)信用互動關(guān)系影響研究 [J].經(jīng)濟研究，2013，（1）：68-82.

[25] 葉康濤，張姍姍，張藝馨. 企業(yè)戰(zhàn)略差異與會計信息的價值相關(guān)性 [J].會計研究，2014，（5）：44-51.

[26] 于博. 貨幣政策、所有制差異與商業(yè)信用再配置——兼論新常態(tài)背景下供給側(cè)治理的微觀路徑 [J].廣東財經(jīng)大學(xué)學(xué)報，2016，（3）：45-55.

[27] 于博，毛玄，吳菡虹. 客戶集中度、融資約束與股價崩盤風(fēng)險 [J].廣東財經(jīng)大學(xué)學(xué)報，2019，（5）： 62-75.

[28] Dass，N.，Kale，J.，Nanda，V.K.Trade Credit，Relationship-Specific Investment，and Product Market Power [J].Review of Finance，2015，19（5）：1867-1923.

Corporate Strategic Differences With Business Credit Model

LI Gao-bo1，3， YU Bo2

（1. School of Economics and Management， BeijingJiaotong University， Beijing 100044，China;

2. School of Finance， Tianjin University of Finance and Economics， Tianjin 300222，China;

3.School of Business， Beijing Open University， Beijing 100081，China）

Abstract：Taking the annual data of Chinas A-share main board listed companies from 2000 to 2017 as the sample， this paper empirically tests the impact of strategic differences on trade credit model and the specific implementation path. The results show that： strategic differences can significantly affect the trade credit model. With the increase of the degree of strategic differences， the company obtains less low-cost trade credit and more high-cost trade credit. After a series of robustness tests， the conclusion still holds; The analysis of mechanism of action shows that operational risk （earnings volatility and cash flow volatility） is the main channel for strategic differences to affect trade credit model; the moderating effect test shows internal control quality and growth positively regulate the relationship between strategic differences and low-cost trade credit， and negatively regulate the relationship between strategic differences and high-cost trade credit. This study has important reference value for understanding the economic consequences of strategic differences， spillover effects of strategic differences risks and improving trade credit financing strategies.

Key words：strategic differences of enterprises; trade credit model; business risk; internal control; growth

（責任編輯：于振榮）