徐光偉 張占 劉星

【摘要】企業(yè)投資金融化是宏觀“脫實(shí)向虛”的微觀表現(xiàn)。 從股權(quán)結(jié)構(gòu)視角來看， 混合所有制是抑制還是促進(jìn)了企業(yè)投資金融化呢？ 選取2009 ～ 2016年國(guó)有參股家族上市公司為樣本進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)： 當(dāng)前十大股東存在國(guó)有股權(quán)、國(guó)有持股比例越高、國(guó)有股權(quán)制衡度越高時(shí)， 家族企業(yè)投資金融化程度越高; 在勞動(dòng)密集型企業(yè)、國(guó)有參股來源于異地時(shí)， 國(guó)有參股促進(jìn)家族企業(yè)投資金融化的作用更強(qiáng); 國(guó)有股權(quán)來源于本地時(shí)， 國(guó)有參股顯著抑制家族企業(yè)投資金融化。 國(guó)有參股通過緩解融資約束、促進(jìn)代際傳承， 進(jìn)一步加劇了家族企業(yè)投資金融化。

【關(guān)鍵詞】國(guó)有參股;家族企業(yè);投資金融化;融資約束;代際傳承

【中圖分類號(hào)】F275? ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A? ? ? 【文章編號(hào)】1004-0994（2021）12-0042-7

一、引言

新常態(tài)下我國(guó)經(jīng)濟(jì)呈“L”型發(fā)展趨勢(shì)， 以傳統(tǒng)制造業(yè)為主的家族企業(yè)因產(chǎn)能過剩、成本上漲等原因， 實(shí)體投資回報(bào)率不斷下降， 而金融、房地產(chǎn)等泛金融行業(yè)卻表現(xiàn)不俗。 非金融企業(yè)為了轉(zhuǎn)型升級(jí)和提質(zhì)增效， 紛紛增加對(duì)金融資產(chǎn)的投資。 資本與實(shí)體經(jīng)濟(jì)脫離形成虛擬經(jīng)濟(jì)空轉(zhuǎn)現(xiàn)象， 沒有發(fā)揮金融提高資源配置效率的作用， 從而出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”的情況[1] 。 低迷的實(shí)體經(jīng)濟(jì)與高漲的金融投資熱度形成結(jié)構(gòu)性矛盾。 因此， 探究企業(yè)投資金融化的影響因素， 提出抑制投資金融化的措施， 引導(dǎo)金融回歸本源， 對(duì)于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展具有重要意義。

隨著金融市場(chǎng)的發(fā)展， 企業(yè)金融化已成為近年來中國(guó)非金融企業(yè)發(fā)展的重要趨勢(shì)[2] 。 目前， 企業(yè)投資金融化研究可分為三類： ①投資金融化的動(dòng)機(jī)。 主要包括資金儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)和套利動(dòng)機(jī)。 其中， 資金儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)認(rèn)為企業(yè)為了避免陷入財(cái)務(wù)困境、降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)， 會(huì)傾向于投資流動(dòng)性更高的金融資產(chǎn)[3，4] 。 而套利動(dòng)機(jī)認(rèn)為在主營(yíng)業(yè)務(wù)收益較低時(shí)， 企業(yè)為了提高獲利水平將增加金融投資[5] 。 ②投資金融化的經(jīng)濟(jì)后果。 適度的投資金融化可以創(chuàng)造寬松自由的融資環(huán)境， 提高企業(yè)效益[6] ， 有利于資源整合并提升資源流動(dòng)性[7] 。 也有研究發(fā)現(xiàn)金融化投資會(huì)抑制企業(yè)創(chuàng)新[8] ， 降低企業(yè)實(shí)體投資效率[9] ， 更加注重短期股價(jià)波動(dòng)與分紅[10] ， 提高股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)[11，12] 。 ③影響企業(yè)投資金融化的因素。 主要有CEO金融背景[2] 、融資約束[13] 、經(jīng)濟(jì)環(huán)境不確定性[14] 等。

隨著混合所有制改革的推進(jìn)， 民營(yíng)控股公司基于產(chǎn)權(quán)保護(hù)、獲取資源等原因引入國(guó)有股權(quán)的現(xiàn)象方興未艾。 這種工具性、投機(jī)性地引入國(guó)有股權(quán)是否會(huì)加劇企業(yè)投資金融化？ 本文基于混合所有制改革背景， 從企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)視角檢驗(yàn)國(guó)有參股對(duì)家族企業(yè)投資金融化的影響。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）國(guó)有參股與家族企業(yè)投資金融化

國(guó)有性質(zhì)股東參股家族企業(yè)形成混合所有制是轉(zhuǎn)型國(guó)家特有的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。 民營(yíng)家族企業(yè)在法律制度不完善的體制中為了獲得合法性保護(hù)， 只能尋求非正式制度助力。 替代制度理論認(rèn)為， 中國(guó)、印度、韓國(guó)等在經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展時(shí)期， 法律制度和金融體制影響十分有限， 發(fā)揮決定性作用的是嵌入社會(huì)和政治結(jié)構(gòu)中的非正式規(guī)則[15] 。 為了獲得合法平等的市場(chǎng)主體地位， 民營(yíng)家族企業(yè)積極引入國(guó)有性質(zhì)戰(zhàn)略投資者[16] 。 轉(zhuǎn)型時(shí)期， 國(guó)有性質(zhì)股東與政府具有天然的聯(lián)系， 因而其在消除行業(yè)壁壘、獲取資源、產(chǎn)權(quán)保護(hù)等方面具有一定的優(yōu)勢(shì)[17] 。

我國(guó)采用的是以銀行間接融資為主的金融體制， 在金融市場(chǎng)信息不對(duì)稱的情況下容易產(chǎn)生逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)。 民營(yíng)家族企業(yè)貸款時(shí)經(jīng)常面臨借貸雙方的信息不對(duì)稱和借款方的道德風(fēng)險(xiǎn)問題[18] 。 而企業(yè)只有擁有充足的貨幣資本或信貸資源， 才具備金融化的條件[1] 。 當(dāng)民營(yíng)家族企業(yè)外源融資受到約束時(shí)， 企業(yè)用于擴(kuò)大主營(yíng)業(yè)務(wù)的資金不足， 因而可配置的金融資產(chǎn)減少。 而民營(yíng)家族企業(yè)引入國(guó)有股權(quán)后， 通過替代制度緩解融資約束， 進(jìn)而促進(jìn)了家族企業(yè)投資金融化： ①基于信號(hào)傳遞視角， 國(guó)有股權(quán)參股家族企業(yè)后， 能夠傳遞家族企業(yè)具備一定實(shí)力的信號(hào)， 表明其已經(jīng)具備一定的規(guī)模與發(fā)展前景。 這一定程度上能減少銀行與家族企業(yè)之間的信息不對(duì)稱， 弱化銀行對(duì)民營(yíng)家族企業(yè)的信貸歧視; 家族企業(yè)能夠獲得更多的信貸資源， 促進(jìn)企業(yè)投資金融化。 ②基于信用擔(dān)保視角， 家族企業(yè)引入國(guó)有股權(quán)后， 政府起到了隱形擔(dān)保作用。 即使企業(yè)因經(jīng)營(yíng)不善而陷入財(cái)務(wù)困境， 政府基于地方利益也會(huì)給予政策支持并為企業(yè)進(jìn)一步融資提供擔(dān)保[19] 。 基于此， 本文提出以下假設(shè)：

H1： 在其他條件不變的情況下， 國(guó)有參股促進(jìn)了家族企業(yè)投資金融化。

（二）國(guó)有參股來源地不同的異質(zhì)性

與其他國(guó)家不同， 我國(guó)企業(yè)發(fā)展障礙體現(xiàn)出差異性的地域特征[20] 。 在晉升錦標(biāo)賽體制下， 地方政府之間存在相互競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系， 地方政府為了本地經(jīng)濟(jì)發(fā)展會(huì)利用手中資源支持本地企業(yè)發(fā)展。 本地國(guó)有企業(yè)跨地區(qū)發(fā)展后獲得原所在地政府的支持減少[21] ， 這一現(xiàn)象支持了地方政府“支持之手”占主導(dǎo)的觀點(diǎn)。 與此同時(shí)， 地方政府基于經(jīng)濟(jì)發(fā)展、社會(huì)穩(wěn)定等目標(biāo)對(duì)地方企業(yè)存在“掠奪之手”。 地方政府給予本地企業(yè)更多的優(yōu)惠政策以及資源支持， 但同時(shí)也伴隨著更嚴(yán)格的監(jiān)管。 當(dāng)前， 國(guó)有資產(chǎn)的監(jiān)督管理體系和制度日益完善。 隨著國(guó)有股比例的提高， 政府對(duì)參股企業(yè)資金營(yíng)運(yùn)的監(jiān)督力度不斷加大， 以避免企業(yè)投資資金脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)。 因此， 雖然本地政府與參股企業(yè)關(guān)系更加密切， 但隨著國(guó)家對(duì)金融監(jiān)管的加強(qiáng)， 本地政府因?yàn)橛兄苯拥谋O(jiān)管責(zé)任以及更低的監(jiān)管成本， 使得對(duì)家族企業(yè)的監(jiān)管力度大于對(duì)其融資等支持的力度， 最終抑制其投資金融化。 而對(duì)于異地國(guó)有股權(quán)， 監(jiān)管義務(wù)與責(zé)任相對(duì)較小、監(jiān)管成本較高， 監(jiān)管力度小于對(duì)其支持力度。 因此， 異地國(guó)有股權(quán)施以“支持之手”， 與家族企業(yè)是一種“利益合謀”的關(guān)系， 最終加劇家族企業(yè)投資金融化。 基于此， 本文提出以下假設(shè)：

H2： 異地國(guó)有參股加劇家族企業(yè)投資金融化， 本地國(guó)有參股抑制家族企業(yè)投資金融化。

（三）企業(yè)類型的異質(zhì)性

經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展迫切要求實(shí)體經(jīng)濟(jì)提高自主創(chuàng)新能力。 產(chǎn)業(yè)政策會(huì)對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新發(fā)揮一定的引導(dǎo)作用[22，23] 。 國(guó)家為了推動(dòng)高科技企業(yè)發(fā)展， 出臺(tái)了許多優(yōu)惠政策和措施， 以促進(jìn)其提升自主創(chuàng)新能力。 國(guó)有參股高科技家族企業(yè)后， 政府更愿意施以援助之手[24] 。 高科技企業(yè)所處行業(yè)發(fā)展速度較快， 除維持日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)外， 需要大量資金進(jìn)行創(chuàng)新投入。 而創(chuàng)新是一項(xiàng)投資大、周期長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)高的活動(dòng)， 因而會(huì)擠占企業(yè)在金融資產(chǎn)上的配置。 隨著創(chuàng)新發(fā)展理念的不斷深入， 傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)迫切需要轉(zhuǎn)型升級(jí)。 而隨著我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的不斷調(diào)整， 勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)的比較優(yōu)勢(shì)逐漸喪失， 利潤(rùn)率持續(xù)下滑且新的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)又尚未形成[25] 。 在外部環(huán)境不確定性上升、內(nèi)部急需轉(zhuǎn)型升級(jí)的雙重壓力下， 勞動(dòng)密集型企業(yè)將延遲固定資產(chǎn)投資。 為了提升企業(yè)資金使用效益， 許多傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)將閑置資金投入變現(xiàn)快、收益高的金融或房地產(chǎn)行業(yè)， 從而出現(xiàn)“脫實(shí)向虛”現(xiàn)象。 因此， 高新技術(shù)行業(yè)在政府培育、產(chǎn)業(yè)政策的引導(dǎo)下將資金更多用于研發(fā)創(chuàng)新， 而傳統(tǒng)勞動(dòng)密集型企業(yè)在轉(zhuǎn)型升級(jí)進(jìn)程中短期內(nèi)容易出現(xiàn)投資金融化現(xiàn)象。 基于此， 本文提出以下假設(shè)：

H3： 相較于高科技公司， 國(guó)有參股勞動(dòng)密集型企業(yè)對(duì)投資金融化的促進(jìn)作用更為顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取

2009年之后， 我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速逐年下降， 經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)呈“L”型趨勢(shì)。 實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資收益下降導(dǎo)致“脫實(shí)向虛”， 企業(yè)資產(chǎn)配置呈現(xiàn)金融資產(chǎn)投資過多的現(xiàn)象。 考慮到數(shù)據(jù)的完整性和連續(xù)性， 本文選取2009 ～ 2016年A股家族企業(yè)為研究樣本。 上市公司家族企業(yè)的定義與選擇參照了蘇啟林和朱文[26] 、許靜靜和呂長(zhǎng)江[27] 的研究。 首先， 最終控制權(quán)能夠歸結(jié)到一個(gè)自然人或一個(gè)家族。 其次， 該自然人或家族對(duì)上市公司擁有實(shí)質(zhì)控制權(quán)。 再次， 最終控制人直接或間接為上市公司第一大股東。 在選取家族上市公司的基礎(chǔ)上， 剔除ST、?ST以及金融保險(xiǎn)類、房地產(chǎn)類上市公司， 剔除期間控制人發(fā)生變化以及其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失樣本， 最終得到4365個(gè)有效樣本。

對(duì)于國(guó)有股權(quán)參股數(shù)據(jù)， 本文首先通過CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)獲取家族企業(yè)前十大股東名稱以及持股數(shù)據(jù)， 然后通過網(wǎng)站手工收集了前十大股東其他數(shù)據(jù)。 為消除極端值對(duì)研究結(jié)果的干擾， 本文對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行了1%雙側(cè)縮尾處理。

（二）變量定義

1. 被解釋變量。 被解釋變量為投資金融化（FAR）， 等于金融資產(chǎn)/總資產(chǎn)。 參考Demir[28] 的做法， 本文投資金融資產(chǎn)包括交易性金融資產(chǎn)、發(fā)放貸款及墊款、衍生金融資產(chǎn)、持有至到期投資、可供出售金融資產(chǎn)、投資性房地產(chǎn)。

2. 解釋變量。 本文將解釋變量分為三類： ①家族企業(yè)前十大股東中有國(guó)有參股（State1）取值為1， 否則為0; ②家族企業(yè)前十大股東中國(guó)有持股比例（State2）; ③家族企業(yè)國(guó)有股權(quán)制衡度（State3）， 即國(guó)有股權(quán)與控股家族股權(quán)的比值。

3. 分組變量。 為了驗(yàn)證H2和H3， 本文設(shè)置了兩組分組變量。 兩組變量具體定義為： ①參股國(guó)有股權(quán)中， 本地國(guó)有股權(quán)多于外地國(guó)有股權(quán)取值為1， 否則為0; ②當(dāng)家族企業(yè)屬于高新技術(shù)企業(yè)時(shí)取值為1， 否則為0。

（三）模型建立

為了驗(yàn)證國(guó)有參股與家族企業(yè)投資金融化的關(guān)系， 參考羅宏和秦際棟[24] 、唐清泉等[29] 的研究， 本文建立如下檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?/p>

FARi，t=a0+a1Statei，t+Controli，t+εi，t? （1）

為了驗(yàn)證H2和H3， 本文將全部樣本按家族企業(yè)是否屬于國(guó)有股權(quán)、是否來源于本地以及是否是高新技術(shù)企業(yè)進(jìn)行分組， 比較國(guó)有參股對(duì)家族企業(yè)投資金融化的影響作用差異。 具體變量定義見表1。

四、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性檢驗(yàn)

表2報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。 被解釋變量投資金融化（FAR）平均值為2.66%， 最大值為30.40%， 表明家族企業(yè)平均金融資產(chǎn)配置比例為2.66%， 且不同家族企業(yè)的金融投資存在較大差異。 解釋變量中， 前十股東存在國(guó)有參股（State1）的均值為29.6%， 表明家族企業(yè)中普遍存在國(guó)有參股的現(xiàn)象。 國(guó)有股權(quán)參股比例（State2）的平均值為1.10%， 最大值為12.34%， 表明國(guó)有股權(quán)在部分家族企業(yè)中扮演著重要角色。 國(guó)有股權(quán)制衡度（State3）的平均值為4.03%， 最大值為56.70%， 表明國(guó)有股權(quán)對(duì)控股家族的決策產(chǎn)生了重要影響。

表3報(bào)告了主要變量的相關(guān)性分析結(jié)果。 結(jié)果顯示， 國(guó)有股權(quán)參股（State1、State2、State3）與家族企業(yè)投資金融化的相關(guān)系數(shù)均在1%的水平上顯著為正。 這表明家族企業(yè)引入國(guó)有股權(quán)后， 金融資產(chǎn)配置顯著增加， 初步驗(yàn)證了本文的H1。

（二）多元回歸分析

1. 國(guó)有股權(quán)參股與家族企業(yè)投資金融化。 表4報(bào)告了國(guó)有股權(quán)參股（State1、State2、State3）對(duì)家族企業(yè)投資金融化影響的回歸結(jié)果。 可以看出， 前十股東存在國(guó)有參股（State1）的回歸系數(shù)為0.004， 在5%的水平上顯著; 國(guó)有股權(quán)參股比例（State2）、國(guó)有股權(quán)制衡度（State3）的系數(shù)分別為0.0009和0.021， 都在1%的水平上顯著， 表明國(guó)有股權(quán)參股后加劇了家族企業(yè)投資金融化， 再次驗(yàn)證了H1。

2. 國(guó)有股權(quán)來源地不同的分組檢驗(yàn)。 表5報(bào)告了國(guó)有股權(quán)來源地不同時(shí)， 國(guó)有股權(quán)參股對(duì)投資金融化的影響差異。 表5列（1）顯示前十大股東存在國(guó)有參股（State1）且來源于本地（local）時(shí)， 對(duì)家族企業(yè)投資金融化的回歸結(jié)果在1%的水平上顯著為負(fù)， 表明國(guó)有股權(quán)來源于本地會(huì)抑制企業(yè)的金融化投資。 列（2）與列（4）顯示， 當(dāng)國(guó)有股權(quán)來源于異地， 國(guó)有股權(quán)參股比例（State2）、國(guó)有股權(quán)制衡度（State3）與企業(yè)投資金融化在1%水平上顯著為正; 列（3）、列（5）顯示， 當(dāng)國(guó)有股權(quán)來源于本地， 回歸系數(shù)均為負(fù)， 但不顯著。 上述結(jié)果表明， 國(guó)有股權(quán)參股對(duì)家族企業(yè)的投資金融化具有加劇作用， 主要體現(xiàn)在當(dāng)國(guó)有股權(quán)來源于異地時(shí); 而當(dāng)國(guó)有股權(quán)來源于本地時(shí)， 會(huì)抑制企業(yè)的投資金融化， 驗(yàn)證了H2。

3. 家族企業(yè)類型分組檢驗(yàn)。 表6報(bào)告了家族企業(yè)屬于不同類型時(shí)， 國(guó)有股權(quán)參股對(duì)家族企業(yè)投資金融化的影響。 結(jié)果顯示， 當(dāng)家族企業(yè)屬于非高新技術(shù)企業(yè)時(shí)（本文指勞動(dòng)密集型企業(yè)）， 國(guó)有參股（State1、State2、State3）對(duì)企業(yè)投資金融化均存在顯著正向影響， 而對(duì)于高新技術(shù)企業(yè)的影響都不顯著。 這意味著國(guó)有股權(quán)參股對(duì)家族企業(yè)投資金融化的加劇作用主要體現(xiàn)在勞動(dòng)密集型企業(yè)， 對(duì)于高科技企業(yè)不顯著， 證實(shí)了本文的H3。

五、進(jìn)一步分析

（一）融資約束中介效應(yīng)

為了研究國(guó)有參股對(duì)家族企業(yè)投資金融化的影響機(jī)制， 本文借鑒李波和朱太輝[30] 的研究將融資約束作為中介變量的檢驗(yàn)方法， 采用逐步回歸系數(shù)法進(jìn)行實(shí)證分析。 融資約束（FC）采用SA衡量， SA=

-0.737Size+0.043Size2-0.04Age。 研究模型如下。

FARi，t=μ0+μ1State1i，t+Control+εi，t? （2）

FCi，t=I0+I1State1i，t+Control+εi，t? ?（3）

FARi，t=C0+C1State1i，t+C2FCi，t+Control+

εi，t? ? ? ?（4）

根據(jù)估計(jì)公式（3）， 表7列（2）展示了回歸結(jié)果， State1的回歸系數(shù)為-0.0259， 在1%的水平上顯著， 表明國(guó)有參股顯著緩解了家族企業(yè)的融資約束。 根據(jù)估計(jì)公式（4）， 表7列（3）展示了引入中介變量FC后， 國(guó)有參股對(duì)家族企業(yè)投資金融化的影響。 此時(shí)， 中介變量FC的回歸系數(shù)為-0.08， 在1%的水平上顯著， 表明國(guó)有參股在緩解融資約束后能顯著促進(jìn)企業(yè)投資金融化。 自變量State1的回歸系數(shù)為0.0011， 但不顯著， 表示融資約束在國(guó)有參股對(duì)家族企業(yè)投資金融化的影響中發(fā)揮著完全中介作用。 融資約束的中介作用在國(guó)有股權(quán)參股比例（State2）、國(guó)有股權(quán)制衡度（State3）中依然成立， 限于篇幅未予列示。

（二）代際傳承中介效應(yīng)

為了驗(yàn)證國(guó)有參股對(duì)家族企業(yè)投資金融化的影響機(jī)制中可能存在的另一個(gè)中介變量——代際傳承（Generation2）， 本文仍然采用逐步回歸系數(shù)法建立以下模型。

FARi，t=β0+β1State1i，t+Control+εi，t （5）

Generation2i，t=l0+l1State1i，t+Control+εi，t

（6）

FARi，t=c0+c1State1i，t+c2Generation2i，t+

Control+εi，t? ?（7）

回歸結(jié)果如表8所示。 根據(jù)公式（6）， 列（2）State1的回歸系數(shù)為0.0355， 在1%的水平上顯著， 表示當(dāng)存在國(guó)有股權(quán)參股時(shí)， 促進(jìn)了家族企業(yè)代際傳承。 根據(jù)公式（7）， 表8列（3）展示了引入代際傳承后， 國(guó)有參股對(duì)家族企業(yè)投資金融化的回歸結(jié)果。 代際傳承（Generation2）的回歸系數(shù)為0.0049， 在5%的水平上顯著， 表示代際傳承顯著地促進(jìn)了家族企業(yè)投資金融化。 在引入代際傳承后， State1對(duì)FAR的回歸結(jié)果系數(shù)為0.0038， 低于表8列（1）的回歸系數(shù)0.004， 表明國(guó)有參股通過代際傳承影響家族企業(yè)投資金融化的影響機(jī)制存在， 中介效應(yīng)的影響系數(shù)為0.00018（0.0049×0.0355）， 解釋力為4.5%（0.00018÷0.004）。

綜上， 國(guó)有股權(quán)參股通過緩解家族企業(yè)融資約束、促進(jìn)代際傳承的影響機(jī)制， 最終加劇了企業(yè)投資金融化。

（三）內(nèi)生性問題

1. 滯后一期。 前文驗(yàn)證了國(guó)有參股影響家族企業(yè)投資金融化， 但也有可能是投資金融化程度高的家族企業(yè)更樂于引入國(guó)有股權(quán)， 即可能存在反向因果的內(nèi)生性問題。 因此， 本文將國(guó)有參股數(shù)據(jù)滯后一期（L.State1、L.State2、L.State3）進(jìn)行分析， 如表9所示。 回歸結(jié)果均顯著為正， 表明國(guó)有股權(quán)參股促進(jìn)了家族企業(yè)投資金融化。

2. 傾向得分匹配法。 本文采用傾向得分匹配法（PSM）解決選擇偏誤導(dǎo)致的內(nèi)生性問題。 根據(jù)傾向得分值， 采用近鄰匹配（1∶1）進(jìn)行匹配， 各變量在匹配后處理組與控制組之間沒有顯著差異。 將匹配后的樣本進(jìn)行多元回歸， 結(jié)果如表10所示， State1、State2、State3的回歸系數(shù)均在5%的水平上顯著為正， 結(jié)論與前文保持一致。 可見， 考慮了內(nèi)生性問題后， 結(jié)果依然穩(wěn)健。

3. 國(guó)有參股時(shí)間長(zhǎng)短的影響。 參考羅宏和秦際棟[24] 的做法， 按照家族企業(yè)中同一家或相同的多家國(guó)有股權(quán)的持續(xù)參股情況， 設(shè)置了時(shí)間虛擬變量與持股連續(xù)變量。 當(dāng)家族企業(yè)中存在同一家或相同的多家國(guó)有股權(quán)持續(xù)參股超過1年（3年、5年）時(shí)， 時(shí)間虛擬變量After1（After3、After5）取值為1; 同時(shí)， 還根據(jù)持續(xù)參股時(shí)間超過1年（3年、5年）的同一家或相同的多家國(guó)有股權(quán)的持股比例之和， 設(shè)置了持股連續(xù)變量。 具體的回歸結(jié)果如表11所示， 所有的回歸系數(shù)均至少在10%的水平上顯著為正， 表示國(guó)有參股時(shí)間的變化不影響國(guó)有參股對(duì)家族企業(yè)投資金融化的加劇作用。

4. 替換被解釋變量。 本文采用對(duì)投資金融化取對(duì)數(shù)（LnFAR）的方式， 用絕對(duì)數(shù)來衡量家族企業(yè)投資金融化， 結(jié)果如表12所示。 所有的回歸系數(shù)均至少在10%的水平上顯著為正， 驗(yàn)證了結(jié)果的穩(wěn)健性。

六、研究結(jié)論

基于實(shí)體經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”背景， 本文研究了國(guó)有參股對(duì)家族企業(yè)投資金融化的影響及其作用機(jī)制。 以2019 ～ 2016年A股家族上市公司為樣本， 研究發(fā)現(xiàn)： ①國(guó)有參股能顯著促進(jìn)家族企業(yè)投資金融化。 當(dāng)家族企業(yè)前十大股東存在國(guó)有股權(quán)、國(guó)有持股比例越高、國(guó)有股權(quán)制衡度越高時(shí)， 家族企業(yè)金融資產(chǎn)配置越多。 ②當(dāng)家族企業(yè)屬于勞動(dòng)型密集型企業(yè)、參股國(guó)有股權(quán)來源于異地時(shí)， 國(guó)有參股對(duì)家族企業(yè)投資金融化的促進(jìn)作用更為顯著。 ③進(jìn)一步研究作用機(jī)制發(fā)現(xiàn)， 國(guó)有參股家族企業(yè)通過緩解融資約束、促進(jìn)代際傳承， 最終加劇了家族企業(yè)投資金融化。

本研究具有以下政策啟示： ①國(guó)有股權(quán)參股能顯著促進(jìn)家族企業(yè)投資金融化。 這意味著國(guó)有參股的混合所有制改革能顯著影響企業(yè)的金融投資行為， 改變參股企業(yè)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀。 在我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的重要時(shí)期， 國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)在積極引入異質(zhì)股權(quán)， 發(fā)揮不同產(chǎn)權(quán)資本的優(yōu)勢(shì)的同時(shí)， 也要防范異質(zhì)股權(quán)被工具性、投機(jī)性地利用， 以促進(jìn)企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。 ②異地國(guó)有股與本地國(guó)有股對(duì)企業(yè)的金融投資決策的影響有顯著差異。 本地國(guó)有股權(quán)對(duì)參股企業(yè)的金融化投資具有抑制作用， 有利于引導(dǎo)企業(yè)“脫虛向?qū)崱保?但是也不應(yīng)“一棒子打死”， 要結(jié)合企業(yè)實(shí)際的經(jīng)營(yíng)狀況， 提高企業(yè)資源配置效率。 異地國(guó)有股權(quán)更不應(yīng)對(duì)企業(yè)投資金融化視而不見， 甚至推波助瀾， 要發(fā)揮國(guó)有股權(quán)的監(jiān)管作用， 參與公司治理并考察企業(yè)金融投資是否與真實(shí)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)掛鉤， 以防出現(xiàn)虛擬經(jīng)濟(jì)空轉(zhuǎn)現(xiàn)象。 ③國(guó)有參股對(duì)家族企業(yè)投資金融化的影響主要來源于勞動(dòng)密集型企業(yè)。 隨著我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化升級(jí)， 勞動(dòng)型密集型企業(yè)利潤(rùn)會(huì)不斷下滑， 但是不能為了短期利益放棄主營(yíng)業(yè)務(wù)而轉(zhuǎn)投金融、房地產(chǎn)行業(yè)。 企業(yè)可以嘗試增加創(chuàng)新投入， 創(chuàng)造差異化需求， 通過將工廠轉(zhuǎn)移到人工、水電、土地更有優(yōu)勢(shì)的地區(qū)等方式提高企業(yè)效益。

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