經(jīng)濟政策不確定性與供應(yīng)鏈集成：“損失規(guī)避”抑或“機遇預(yù)期”

趙 爽 王生年 王文濤

(1.石河子大學(xué) 經(jīng)濟與管理學(xué)院，新疆 石河子 832003；2.湖南工商大學(xué) 會計學(xué)院,湖南 長沙 410205；3.重慶理工大學(xué) 經(jīng)濟金融學(xué)院，重慶400054)

一、引言與相關(guān)文獻回顧

在產(chǎn)品市場競爭日益激烈、國際政治及經(jīng)濟形勢縱深演變的新形勢下，全球一體化進程對我國經(jīng)濟發(fā)展產(chǎn)生根本性影響(劉瑞翔 等，2017)，供應(yīng)鏈穩(wěn)定逐步成為企業(yè)提升風(fēng)險抵御能力和競爭能力的關(guān)鍵所在。2020年2月，韓國現(xiàn)代汽車宣布由于新冠疫情暴發(fā)導(dǎo)致零部件供應(yīng)中斷，該公司不得不暫停其在韓最大的制造基地的生產(chǎn)，隨后日本九州汽車工廠也宣布因供應(yīng)中斷而臨時停產(chǎn)。這些事例充分證明供應(yīng)鏈體系的穩(wěn)定直接關(guān)系到企業(yè)乃至整個行業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。習(xí)近平總書記在《國家中長期經(jīng)濟社會發(fā)展戰(zhàn)略若干重大問題》一文中更是明確指出，要優(yōu)化和穩(wěn)定產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈，并強調(diào)產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈在關(guān)鍵時刻不能掉鏈子，這是大國經(jīng)濟必須具備的重要特征(1)資料來源：求是網(wǎng)，http://www.qstheory.cn/zhuanqu/2020-11/03/c_1126690768.htm。。由此可見，打造自主可控、安全可靠的供應(yīng)鏈已被提升至一個新的戰(zhàn)略性高度。深入挖掘影響供應(yīng)鏈關(guān)系穩(wěn)定的關(guān)鍵性因素，已然成為新時代我國制造業(yè)融入全球價值鏈分工體系進程中的不容忽視的重要命題。然而，目前關(guān)于供應(yīng)鏈關(guān)系及其前導(dǎo)因素的研究還存在諸多不足(許德惠 等，2012)。

當(dāng)前，我國經(jīng)濟正處于由高速增長轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵時期。一方面，面對轉(zhuǎn)型過程中出現(xiàn)的各種前所未有的問題，“摸著石頭過河”式的經(jīng)濟政策調(diào)整成為常態(tài)之舉；另一方面，為了應(yīng)對風(fēng)云變幻的國際形勢以及飛速發(fā)展且復(fù)雜多變的經(jīng)濟競爭環(huán)境而頻繁出臺的經(jīng)濟政策，不僅缺乏整體性和系統(tǒng)性，而且不具有連續(xù)性，導(dǎo)致經(jīng)濟政策的不確定性顯著上升(陳德球 等，2016)。國際貨幣基金組織在2012年的《世界經(jīng)濟展望》報告中指出，經(jīng)濟政策不確定性阻礙著企業(yè)和家庭的投資、雇傭及消費等多方面行為，甚至制約著全球的經(jīng)濟復(fù)蘇。在此背景下，有關(guān)經(jīng)濟政策不確定性經(jīng)濟后果方面的研究日漸增多，但是其會對供應(yīng)鏈關(guān)系產(chǎn)生何種影響至今仍是一個待解之謎。

從現(xiàn)有文獻來看，學(xué)者圍繞經(jīng)濟政策不確定性的經(jīng)濟后果進行了廣泛且細致的探討。部分研究表明，經(jīng)濟政策不確定性會對一國(地區(qū))的生產(chǎn)要素價格和產(chǎn)出效率、稅收、就業(yè)、GDP等宏觀變量產(chǎn)生顯著影響，進而對經(jīng)濟活動造成嚴重的負面沖擊(Fernández-Villaverde et al.，2015；Baker et al.，2016)。當(dāng)該影響傳導(dǎo)至微觀經(jīng)濟主體時，則可能會加劇企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險、抑制企業(yè)投資、降低股票收益率等(李鳳羽 等，2015；Liu et al.，2017)。不僅如此，經(jīng)濟政策不確定性還會影響金融機構(gòu)的決策，Barrazaa et al.(2020)研究得出，經(jīng)濟政策不確定性平均每上升1個標準差，銀行將收縮3%～5%的放款規(guī)模。進一步，信貸規(guī)模的縮減又會直接抑制微觀企業(yè)融資(Zhang et al.，2015；倪國愛 等，2019)。與上述基于“損失規(guī)避”角度的研究形成鮮明對比的是，也有研究從“機遇預(yù)期”的角度出發(fā)，指出經(jīng)濟政策不確定性能夠為企業(yè)發(fā)展創(chuàng)造機遇，從而促進企業(yè)創(chuàng)新、提升企業(yè)未來盈利水平(Atanassov et al.，2015；顧夏銘 等，2018)。此外，還有研究指出經(jīng)濟政策不確定性需要在特定情境中才能發(fā)揮作用，比如Adjei et al.(2017)發(fā)現(xiàn)只有在經(jīng)濟衰退時期經(jīng)濟政策不確定性才會產(chǎn)生負面效應(yīng)。綜上所述，針對經(jīng)濟政策不確定性經(jīng)濟后果的研究在切入視角、結(jié)論及其作用路徑等方面存在諸多分歧。并且，國內(nèi)的現(xiàn)有研究著重考察了經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)內(nèi)部活動的影響，比如風(fēng)險承擔(dān)、資源配置、經(jīng)營活力、投資行為等(劉志遠 等，2017；饒品貴 等，2017；于文超 等，2019；高敬忠 等，2021)，很少有學(xué)者基于企業(yè)的“社會關(guān)系嵌入屬性”，進一步探討經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)外部關(guān)系的影響。而供應(yīng)鏈作為企業(yè)最重要、最直接的外部關(guān)系之一，直接影響著企業(yè)從原料采購到產(chǎn)品銷售的一系列環(huán)節(jié)，甚至關(guān)乎企業(yè)的生死存亡。因此，探討經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)供應(yīng)鏈關(guān)系的影響，對于考察宏觀經(jīng)濟政策效應(yīng)以及微觀企業(yè)績效無疑具有重要的理論價值和實踐意義。

供應(yīng)鏈集成是指企業(yè)通過與供應(yīng)鏈上各節(jié)點企業(yè)進行目標一致的戰(zhàn)略合作，共同管理企業(yè)內(nèi)、外部業(yè)務(wù)流程，以實現(xiàn)價值最大化的狀態(tài)(Stevens，1989)，可用于反映企業(yè)供應(yīng)鏈關(guān)系的真實狀況(陳正林 等，2014)。本文嘗試從“損失規(guī)避”和“機遇預(yù)期”兩種效應(yīng)的視角，考察經(jīng)濟政策不確定性對供應(yīng)鏈集成的影響及其作用機制。較之已有研究，本文的貢獻可能體現(xiàn)在以下三個方面：第一，拓展了經(jīng)濟政策不確定性經(jīng)濟后果方面的研究。已有關(guān)于經(jīng)濟政策不確定性經(jīng)濟后果領(lǐng)域的研究大多關(guān)注其對獨立企業(yè)行為決策，如財務(wù)行為、經(jīng)營績效、創(chuàng)新投入等的影響。而本文基于“損失規(guī)避”和“機遇預(yù)期”兩種效應(yīng)角度，研究了經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)供應(yīng)鏈集成的影響，并從經(jīng)營風(fēng)險與融資約束兩個方面揭示了經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)供應(yīng)鏈集成的作用機理。第二，豐富了供應(yīng)鏈關(guān)系影響因素方面的研究。本文不僅將供應(yīng)鏈關(guān)系的影響因素拓展至經(jīng)濟政策不確定性這一宏觀層面，亦將國家層面的經(jīng)濟政策不確定性與區(qū)域?qū)用娴牡貐^(qū)金融發(fā)展水平相結(jié)合，探討二者在交互作用下對不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)及市場地位的企業(yè)供應(yīng)鏈集成的影響。第三，為緩解經(jīng)濟政策不確定性的負面效應(yīng)提供了新的經(jīng)驗證據(jù)與決策參考。本文基于滬深兩市A股制造業(yè)企業(yè)樣本的實證研究表明，推動地區(qū)金融市場發(fā)展能夠有效緩解經(jīng)濟政策不確定性的負面影響，從而為我國金融市場改革以及經(jīng)濟政策制定提供重要的理論支持與經(jīng)驗借鑒。

二、理論分析與假設(shè)提出

供應(yīng)鏈集成是供應(yīng)鏈管理理念的核心與終極目標?，F(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)內(nèi)外部因素(內(nèi)部因素如治理環(huán)境、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)等，外部因素諸如地域文化、貿(mào)易摩擦等)會對供應(yīng)鏈集成產(chǎn)生重要影響(Stonebraker et al.，2004；Abbasi et al.，2012)。而經(jīng)濟政策不確定性作為一種宏觀系統(tǒng)性風(fēng)險，能夠直接或間接作用于產(chǎn)業(yè)形態(tài)、資金供給、人力資源等方面，勢必也會對企業(yè)供應(yīng)鏈集成水平產(chǎn)生不容忽視的影響。有鑒于此，本文嘗試從“損失規(guī)避”和“機遇預(yù)期”兩種效應(yīng)角度，系統(tǒng)闡述經(jīng)濟政策不確定性為何會對企業(yè)供應(yīng)鏈集成產(chǎn)生影響。

(一)“損失規(guī)避”效應(yīng)

從經(jīng)營成本方面來看，F(xiàn)ernández-Villaverde et al.(2010)認為，高財政政策不確定性帶來的稅收政策變化幅度的上升，提高了企業(yè)的邊際生產(chǎn)成本，從而導(dǎo)致產(chǎn)品競爭力和利潤率出現(xiàn)一定程度的下降，最終使得供應(yīng)鏈整體的盈利水平降低。從需求側(cè)的產(chǎn)品市場方面來看，當(dāng)經(jīng)濟政策不確定性程度較高時，消費者往往會降低購買水平(陳國進 等，2017)，傾向于持等待或觀望的態(tài)度，這會對企業(yè)的產(chǎn)品銷售和存貨周轉(zhuǎn)效率產(chǎn)生明顯的負面影響，進而造成供應(yīng)鏈整體產(chǎn)能下滑、運行效率降低。從供給側(cè)的要素市場方面來看，經(jīng)濟政策不確定性的增加可能會提高要素市場發(fā)展走勢的未知性，這不僅會加劇供應(yīng)鏈上游產(chǎn)品的價格波動，亦會引發(fā)市場結(jié)構(gòu)的劇烈變動，造成企業(yè)內(nèi)部不經(jīng)濟，使企業(yè)乃至供應(yīng)鏈整體經(jīng)營風(fēng)險上升，供應(yīng)鏈體系的穩(wěn)定性受到嚴重干擾。從資金需求方面來看，一方面，預(yù)防性儲蓄理論認為，當(dāng)經(jīng)濟政策不確定性較高時，企業(yè)傾向于持有更高水平的流動資產(chǎn)，對外部資金的需求增加(Dbouk et al.，2020)；另一方面，受經(jīng)濟政策不確定性的影響，銀行等金融機構(gòu)亦會因無法有效預(yù)判未來經(jīng)濟走向和企業(yè)未來經(jīng)營狀況而降低放款意愿、縮減放款規(guī)模，即使作出拆借決定，其也會因分擔(dān)了企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險而提高融資的風(fēng)險溢價，從而使得企業(yè)融資難、融資貴的問題進一步惡化(Berger et al.，2020)，最終殃及供應(yīng)鏈的穩(wěn)定與發(fā)展，阻礙供應(yīng)鏈集成水平的提升。綜上所述，基于“損失規(guī)避”效應(yīng)的視角，經(jīng)濟政策不確定性可能會導(dǎo)致企業(yè)生產(chǎn)成本上升、生產(chǎn)效率降低、融資約束與經(jīng)營風(fēng)險增加，從而使供應(yīng)鏈集成水平顯著降低。

(二)“機遇預(yù)期”效應(yīng)

市場機遇往往來自對不確定性——市場環(huán)境及其相關(guān)政策的變化——的準確把握，那些能夠及時把握市場機遇“窗口”或相關(guān)政策“空間”的企業(yè)，往往能在激烈的市場競爭中占據(jù)先機。因此，不確定性就成為企業(yè)創(chuàng)造利潤的一個重要來源(顧夏銘 等，2018)，經(jīng)濟政策的不確定性也就具有了“機遇預(yù)期”效應(yīng)。與“損失規(guī)避”效應(yīng)不同，經(jīng)濟政策不確定性也可能會促進企業(yè)的供應(yīng)鏈集成。出于“機遇預(yù)期”動機，企業(yè)在面對經(jīng)濟政策不確定性時，可能會通過增加創(chuàng)新或投資投入、擴大生產(chǎn)規(guī)模等方式，搶占市場先機、謀求長期收益(Aghion et al.，2005；顧夏銘 等，2018)。而供應(yīng)鏈集成的目標一致性及其所具有的資源整合優(yōu)勢對提升企業(yè)創(chuàng)新和經(jīng)營績效具有積極影響(Chang et al.，2012；徐可 等，2015)，因而在“機遇預(yù)期”動機的驅(qū)使下，企業(yè)更傾向于強化與供應(yīng)鏈上下游企業(yè)間的合作——利用其所擁有的私有信息及優(yōu)勢資源，積極推動研發(fā)創(chuàng)新的跨企業(yè)合作，或者利用有利的市場時機共同開拓市場。由此可見，經(jīng)濟政策的不確定性可能有助于提升企業(yè)的供應(yīng)鏈集成水平。

綜上所述，經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)供應(yīng)鏈集成的影響在理論上存在促進及阻礙兩種可能，基于以上兩種效應(yīng)的理論分析，本文提出如下對立假設(shè)以待檢驗：

H1(損失規(guī)避效應(yīng))：經(jīng)濟政策不確定性會阻礙企業(yè)的供應(yīng)鏈集成。

H2(機遇預(yù)期效應(yīng))：經(jīng)濟政策不確定性會促進企業(yè)的供應(yīng)鏈集成。

三、研究設(shè)計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

在研究經(jīng)濟政策不確定性時，不應(yīng)忽視國際環(huán)境變化及突發(fā)事件對我國經(jīng)濟政策制定所產(chǎn)生的影響，因此有必要將2008年全球金融危機對我國經(jīng)濟政策波動的影響納入考察范圍。具體地，本文選取2007—2019年我國滬深兩市A股上市企業(yè)作為樣本，并對初始研究樣本進行了如下處理：考慮到供應(yīng)鏈關(guān)系的特征與實際意義，僅保留制造業(yè)企業(yè)樣本；剔除財務(wù)數(shù)據(jù)異常的ST類公司和資產(chǎn)負債率大于1的樣本；剔除所需指標數(shù)據(jù)缺失的樣本；為消除極端值影響，對所有連續(xù)變量進行上下1%的縮尾處理。經(jīng)過上述處理，本文最終得到6585個觀測值。企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。

(二)實證模型與變量定義

為檢驗經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)供應(yīng)鏈集成的影響，本文借鑒劉志遠等(2017)的方法，構(gòu)建模型(1)：

SCIi,t=α0+α1EPUi,t+α2Control+∑Industryj+εi,t

(1)

其中，下標i表示企業(yè)，t表示年度，j表示企業(yè)所處行業(yè)，ε為模型對應(yīng)的隨機干擾項。本文重點關(guān)注系數(shù)α1的符號和顯著性，因為其能夠反映經(jīng)濟政策不確定性是否以及如何影響企業(yè)的供應(yīng)鏈集成。

被解釋變量為供應(yīng)鏈集成(SCI)。借鑒陳正林等(2014)的做法，本文采用連續(xù)三年前五大供應(yīng)商、客戶交易量的均值與方差之比衡量供應(yīng)鏈集成(SCI)。

核心解釋變量為經(jīng)濟政策不確定性(EPU)。本文采用Huang et al.(2020)算得的經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)度量經(jīng)濟政策不確定性(EPU)。相比于Baker et al.(2016)僅使用中國香港的南華早報一家媒體為素材算得的經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)，Huang et al.(2020)使用10家大陸報刊作為素材計算得到的經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)公信力更高，對我國近年來的股市回報率、就業(yè)率等指標變動的解釋力度更強。

借鑒陳正林等(2014)、Gulen et al.(2016)以及劉志遠等(2017)等研究，本文分別從企業(yè)特征、內(nèi)部治理以及宏觀環(huán)境三個方面選取了一系列控制變量。具體包括：盈利能力(ROA)，取凈利潤與總資產(chǎn)之比；企業(yè)成長性(GROWTH)，即企業(yè)的營業(yè)收入增長率；企業(yè)規(guī)模(SIZE)，取總資產(chǎn)的自然對數(shù)；財務(wù)杠桿(LEV)，為總負債與總資產(chǎn)之比；企業(yè)年齡(AGE)，為企業(yè)成立年限；產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(STATE)，國有企業(yè)取值為1，非國有企業(yè)取值為0；第一大股東持股比例(LSR)，即企業(yè)第一大股東持股百分比；獨董比例(IDP)，為獨董人數(shù)除以董事會總?cè)藬?shù)；行業(yè)集中度(HHI)，即行業(yè)營業(yè)收入的赫芬達爾指數(shù)；國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)，等于當(dāng)年的國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率；貨幣供應(yīng)量(M2)，取年度廣義貨幣供應(yīng)量的自然對數(shù)；工業(yè)品價格指數(shù)(PPI)，等于年度工業(yè)品出廠價格指數(shù)除以100。此外，本文還控制了行業(yè)(IND)因素，并在公司層面進行了聚類處理。

進一步，為探究經(jīng)濟政策不確定性對供應(yīng)鏈集成的作用機制，本文按照溫忠麟等(2014)的中介效應(yīng)檢驗三步法，設(shè)定如下模型：

RISKi,t=β0+β1EPUi,t+Control+∑Industryj+εi,t

(2a)

FCi,t=γ0+γ1EPUi,t+Control+∑Industryj+εi,t

(2b)

SCIi,t=δ0+δ1EPUi,t+δ2RISKi,t+Control+∑Industryj+εi,t

(3a)

SCIi,t=θ0+θ1EPUi,t+θ2FCi,t+Control+∑Industryj+εi,t

(3b)

在模型(2a)中，RISK為中介變量經(jīng)營風(fēng)險，采用企業(yè)連續(xù)三年的主營業(yè)務(wù)收入的標準離差率加以度量。在模型(2b)中，F(xiàn)C為中介變量融資約束，借鑒Hadlock et al.(2010)的方法，使用SA指數(shù)進行度量。相較于融資約束的其他衡量方法(如KZ指數(shù)、短期凈資本)，SA指數(shù)僅由企業(yè)規(guī)模及企業(yè)年齡兩個變量構(gòu)建而成，它們與經(jīng)濟政策不確定性和供應(yīng)鏈集成均具有較強的外生性。

四、實證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計分析

表1列示了本文主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。供應(yīng)鏈集成(SCI)的均值為6.314，標準差為1.507，最小值和最大值分別為3.090和10.631，說明我國制造業(yè)上市企業(yè)間的供應(yīng)鏈集成水平存在較大差異，且部分企業(yè)已建立起較為穩(wěn)定的供應(yīng)鏈關(guān)系；經(jīng)濟政策不確定性(EPU)的均值為4.918，最小值為4.829，最大值為5.110，標準差為0.076，說明我國的EPU水平較高，這與我國處于新興轉(zhuǎn)軌階段以及每五年更新一次國家中長期戰(zhàn)略規(guī)劃等現(xiàn)實背景是契合的；經(jīng)營風(fēng)險(RISK)的均值為0.126，最小值為0.001，最大值為0.791，標準差為0.133，表明樣本企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險程度在均值附近分布較為集中，但部分企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險過高，值得警惕。限于篇幅，其他變量的數(shù)據(jù)特征不再贅述。

表1 主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果

(二)經(jīng)濟政策不確定性與供應(yīng)鏈集成的回歸結(jié)果

表2列(1)匯報了在行業(yè)固定及公司聚類條件下，供應(yīng)鏈集成(SCI)與經(jīng)濟政策不確定性(EPU)的單變量回歸結(jié)果。

表2 經(jīng)濟政策不確定性與供應(yīng)鏈集成：基本回歸

從中可見，經(jīng)濟政策不確定性(EPU)的估計系數(shù)為-0.869，且在1%水平下顯著，初步證明了H1。表2列(2)為模型(1)的回歸結(jié)果，從中可以看出，在加入控制變量后供應(yīng)鏈集成(SCI)與經(jīng)濟政策不確定性(EPU)的回歸系數(shù)為-0.772，且依然在1%水平下顯著，說明經(jīng)濟政策不確定性的上升的確會阻礙企業(yè)供應(yīng)鏈集成的發(fā)展。由此，H1得到證實。

同時，本文參考陳正林等(2014)的做法，使用供應(yīng)商集中度(SUPP)與客戶集中度(CUST)兩個指標作為被解釋變量，與經(jīng)濟政策不確定性分別進行了回歸，該做法不僅可以從供應(yīng)鏈局部角度分別檢驗經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)供應(yīng)鏈上游及下游所造成的破壞性影響，亦可提升主回歸結(jié)果的穩(wěn)健性。供應(yīng)商集中度(SUPP)參考王勇等(2016)的方法，采用前5大供應(yīng)商采購額所占總采購額之比來衡量；客戶集中度(CUST)借鑒陳峻等(2015)的方法，采用年度前5大客戶銷售額所占總銷售額之比來衡量。重新回歸的結(jié)果見表2列(3)和列(4)，不難發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟政策不確定性(EPU)的估計系數(shù)分別為-0.551和-0.818，且均在1%水平下顯著。這說明經(jīng)濟政策不確定性會同時負面作用于供應(yīng)鏈的上游及下游，也進一步證實經(jīng)濟政策不確定性會抑制企業(yè)供應(yīng)鏈集成的發(fā)展。

(三)穩(wěn)健性檢驗

微觀企業(yè)的供應(yīng)鏈關(guān)系很難影響宏觀經(jīng)濟政策的制定，因此供應(yīng)鏈集成與經(jīng)濟政策不確定性之間幾乎不可能存在反向因果而引致的內(nèi)生性問題(顧夏銘 等，2018)。在上文的基準回歸部分，我們不僅控制了行業(yè)固定效應(yīng)，同時采用聚類標準誤的方式，以提升回歸結(jié)果的穩(wěn)健性。為了進一步確保研究結(jié)論的可靠性，本文還開展了以下檢驗：

一是替換解釋變量。采用Baker et al.(2016)構(gòu)建的經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)(EPU’)重新衡量解釋變量，重新對模型(1)進行回歸，結(jié)果見表3列(1)。由表可知，經(jīng)濟政策不確定性的估計系數(shù)依然顯著為負，結(jié)果與前文一致。

二是對解釋變量進行滯后一期處理。雖然經(jīng)濟政策不確定性與供應(yīng)鏈集成之間幾乎不可能存在反向因果關(guān)系，但為了進一步檢驗主回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，本文將滯后一期的經(jīng)濟政策不確定性(LEPU)納入模型(1)中重新回歸，結(jié)果見表3列(2)。由表可知，滯后一期的經(jīng)濟政策不確定性的回歸系數(shù)依然顯著為負，這與前文的實證結(jié)果是一致的。

三是利用工具變量與二階段最小二乘法。本文借鑒王義中等(2014)的做法，選取美國經(jīng)濟政策不確定性(EPUUSA)作為工具變量。工具變量分別通過了弱工具變量檢驗(P值為0.000，小于0.05)、Hausman檢驗(P值為0.006，小于0.01)以及DWH檢驗(P值為0.006，小于0.01)，說明本文的工具變量選取得當(dāng)。在此基礎(chǔ)上，采用二階段最小二乘法對模型(1)進行回歸，結(jié)果見表3列(3)和列(4)。由表可以看出，實證結(jié)果與前文基本一致，并未發(fā)生改變。

表3 穩(wěn)健性檢驗結(jié)果

(續(xù)表3)

五、作用機制檢驗

前文的實證分析結(jié)果已經(jīng)證實，經(jīng)濟政策不確定性會阻礙企業(yè)供應(yīng)鏈集成水平的提升。那么，其中的作用機制如何？依前文所述，隨著經(jīng)濟政策不確定性的增加，企業(yè)外部供給側(cè)及需求側(cè)市場走勢的未知性逐步提升，一方面，外部市場走勢不明會加劇企業(yè)生產(chǎn)成本波動，導(dǎo)致企業(yè)銷售業(yè)績下滑，進而使得企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險增大；另一方面，出于預(yù)防性動機，企業(yè)傾向于持有更多的資金，但是金融機構(gòu)卻會因經(jīng)濟政策不確定性的影響而收縮放款規(guī)模，且會提升資金的風(fēng)險溢價，從而導(dǎo)致企業(yè)融資難、融資貴的問題進一步惡化。因此，本文推測經(jīng)濟政策不確定性的升高會提高企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險、加劇企業(yè)的融資難度，進而阻礙供應(yīng)鏈集成水平的提升。也就是說，企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險及融資約束在經(jīng)濟政策不確定性與供應(yīng)鏈集成之間發(fā)揮部分中介效應(yīng)。

為驗證上述推斷是否成立，本文借鑒溫忠麟等(2014)的方法進行中介效應(yīng)檢驗。

首先，檢驗企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的中介效應(yīng)，具體步驟為：第一步，檢驗被解釋變量供應(yīng)鏈集成(SCI)與解釋變量經(jīng)濟政策不確定性(EPU)之間的關(guān)系，回歸結(jié)果表明(見表2)，經(jīng)濟政策不確定性的升高會阻礙企業(yè)供應(yīng)鏈集成水平的提升。第二步，對模型(2a)進行回歸，結(jié)果如表4列(1)所示，從中可見，中介變量經(jīng)營風(fēng)險(RISK)與經(jīng)濟政策不確定性(EPU)的回歸系數(shù)為0.101，且在1%水平下顯著，說明經(jīng)濟政策不確定性的上升會增加企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險。第三步，將被解釋變量供應(yīng)鏈集成(SCI)、解釋變量經(jīng)濟政策不確定性(EPU)以及中介變量經(jīng)營風(fēng)險(RISK)一同納入模型(3a)進行回歸，結(jié)果如表4列(3)所示，不難發(fā)現(xiàn)，在加入經(jīng)營風(fēng)險后，供應(yīng)鏈集成與經(jīng)濟政策不確定性的回歸系數(shù)依然顯著為負，且經(jīng)營風(fēng)險的回歸系數(shù)亦顯著為負。綜上可知，企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險在經(jīng)濟政策不確定性與供應(yīng)鏈集成之間發(fā)揮部分中介作用。

其次，檢驗融資約束的中介效應(yīng)，具體步驟為：第一步，檢驗被解釋變量供應(yīng)鏈集成(SCI)與解釋變量經(jīng)濟政策不確定性(EPU)之間的關(guān)系，回歸結(jié)果表明(見表2)，經(jīng)濟政策不確定性的升高會阻礙企業(yè)供應(yīng)鏈集成水平的提升。第二步，對模型(2b)進行回歸，結(jié)果如表4列(2)所示，從中可見，融資約束(FC)與經(jīng)濟政策不確定性(EPU)的回歸系數(shù)為3.288，且在1%水平下顯著，說明經(jīng)濟政策不確定性越高，企業(yè)的融資約束水平越高。第三步，將被解釋變量供應(yīng)鏈集成(SCI)與解釋變量經(jīng)濟政策不確定性(EPU)以及中介變量融資約束(FC)同時納入模型(3b)進行回歸，結(jié)果見表4列(4)，不難發(fā)現(xiàn)，在加入融資約束后，供應(yīng)鏈集成與經(jīng)濟政策不確定性的回歸系數(shù)依然顯著為負，且融資約束的回歸系數(shù)亦為負。綜上可知，融資約束在經(jīng)濟政策不確定性與供應(yīng)鏈集成之間發(fā)揮部分中介作用。

六、進一步分析

資源依賴理論認為，企業(yè)的生存和發(fā)展與外部環(huán)境息息相關(guān)(Pfeffer et al.，1978)，因而在探討經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)供應(yīng)鏈集成二者之間的關(guān)系時，不應(yīng)忽視企業(yè)外部環(huán)境所發(fā)揮的特殊作用。特別是當(dāng)前我國正處于優(yōu)化經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的攻關(guān)期，隨著金融市場發(fā)展的不斷推進，企業(yè)融資渠道及方式都發(fā)生了顯著變化。與此同時，供應(yīng)鏈集成作為一種“集群”的代名詞，已然超越企業(yè)邊界，成為直接參與市場競爭的一大主體，因此必然受地區(qū)金融發(fā)展等區(qū)域環(huán)境的影響。那么，地區(qū)金融發(fā)展能否緩解經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)供應(yīng)鏈集成造成的負面影響呢？近年來，我國金融發(fā)展水平整體上呈逐步上升的趨勢，但區(qū)域金融發(fā)展不平衡的現(xiàn)象仍然較為突出。地區(qū)金融發(fā)展水平越高，通常意味著該地區(qū)的金融體系越完善、金融機構(gòu)實力越雄厚、金融市場制度越健全。因此，優(yōu)化地區(qū)金融環(huán)境，推動地區(qū)金融發(fā)展，不僅可以有效化解國有銀行信貸不足、信貸歧視等問題(解維敏 等，2011)，還能夠顯著提升企業(yè)內(nèi)部資本的配置效率(王永青 等，2019)。前文的理論分析和實證檢驗均已證實，經(jīng)濟政策不確定性的增加會提高企業(yè)的融資難度，進而降低供應(yīng)鏈集成水平。既然金融發(fā)展能夠緩解信貸不足的問題，那么本文推斷其亦可以緩解經(jīng)濟政策不確定性對供應(yīng)鏈集成的負面影響，并且這種弱化效應(yīng)在非國有企業(yè)以及市場地位較低的企業(yè)中表現(xiàn)得更強，這是因為它們往往承受著更高的融資成本，面臨著更為嚴重的融資約束(Almeida et al.，2004)。

基于上述分析，本文在模型(1)中加入地區(qū)金融發(fā)展水平(FD)以及經(jīng)濟政策不確定性與地區(qū)金融發(fā)展水平的交乘項(EPU×FD)，并在區(qū)分企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和市場地位的基礎(chǔ)上再次進行了檢驗。對于地區(qū)金融發(fā)展水平，本文采取金融機構(gòu)網(wǎng)點密度即各省份金融機構(gòu)網(wǎng)點數(shù)量與省份面積之比進行度量。對于市場地位，本文借鑒王貞潔等(2017)的做法，采用市場占有率，即企業(yè)年度銷售收入占行業(yè)總銷售收入之比來衡量。在此基礎(chǔ)上，根據(jù)市場占有率的行業(yè)年度中位數(shù)將樣本劃分為市場地位高、低兩組。

表5報告了地區(qū)金融發(fā)展水平調(diào)節(jié)作用的檢驗結(jié)果。從中可見，經(jīng)濟政策不確定性與地區(qū)金融發(fā)展水平的交乘項的回歸系數(shù)在全樣本、非國有企業(yè)組以及低市場地位組中均顯著為正，而在國有企業(yè)組以及高市場地位組中不顯著。上述結(jié)果說明，地區(qū)金融發(fā)展水平能夠有效緩解經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)供應(yīng)鏈集成所產(chǎn)生的負面影響，特別是對于非國有以及市場地位較低企業(yè)而言，這種弱化效應(yīng)更顯著。這意味著，地區(qū)金融發(fā)展水平是企業(yè)抵御經(jīng)濟政策不確定性的有效屏障，對穩(wěn)定企業(yè)經(jīng)營以及彌補因市場機制不完善而造成的對弱勢企業(yè)的“歧視”發(fā)揮著重要作用。

表5 經(jīng)濟政策不確定性與供應(yīng)鏈集成：地區(qū)金融發(fā)展水平的調(diào)節(jié)作用

(續(xù)表5)

七、結(jié)論與建議

本文選取2007—2019年滬深兩市A股制造業(yè)企業(yè)為研究樣本，從“損失規(guī)避”與“機遇預(yù)期”兩種效應(yīng)角度，考察了經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)供應(yīng)鏈關(guān)系的影響及其作用機理。研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟政策不確定性會阻礙企業(yè)供應(yīng)鏈集成。作用機制檢驗結(jié)果顯示，經(jīng)濟政策不確定性主要通過提高企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險、加劇企業(yè)融資約束兩條路徑抑制供應(yīng)鏈集成的發(fā)展。進一步分析表明，地區(qū)金融發(fā)展水平能夠有效緩解經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)供應(yīng)鏈集成所造成的負面影響，特別是對于非國有以及市場地位較低企業(yè)，這種弱化作用更強。

基于上述結(jié)論，可得到如下政策啟示：首先，相關(guān)政策制定部門要高度關(guān)注經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)供應(yīng)鏈關(guān)系所產(chǎn)生的負面影響。面對國際政治經(jīng)濟環(huán)境的縱深演變，我們應(yīng)在“穩(wěn)中求變”的基調(diào)之下尋求應(yīng)對之策。相關(guān)部門應(yīng)把握好“有形之手”干預(yù)經(jīng)濟的“度”，在科學(xué)預(yù)判經(jīng)濟走向的前提下，努力維持政策制定的連貫性，保持宏觀經(jīng)濟政策的穩(wěn)定性與透明度，幫助市場經(jīng)濟主體形成良好預(yù)期。其次，在推動競爭公平有序的基礎(chǔ)上(2)非國有經(jīng)濟及中小企業(yè)發(fā)展直接攸關(guān)我國經(jīng)濟的整體效能，在黨的十八屆三中全會、黨的十九大以及2020年中央經(jīng)濟工作會議中均提出要深化國企改革、積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟以及營造市場化、法治化、國際化營商環(huán)境、促進市場公平競爭，這是符合經(jīng)濟發(fā)展趨勢及其規(guī)律的務(wù)實之策，相關(guān)部門應(yīng)積極落實、認真貫徹。，助推我國企業(yè)供應(yīng)鏈集成水平的提升，增強企業(yè)乃至整個產(chǎn)業(yè)抵御外部風(fēng)險的能力及其核心競爭力。最后，本文研究表明，地區(qū)金融發(fā)展水平可有效緩解經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)供應(yīng)鏈集成的負面效應(yīng)，這為各級政府調(diào)整優(yōu)化經(jīng)濟政策、促進經(jīng)濟健康發(fā)展提供了新的思路，即要貫徹落實黨中央關(guān)于“要加快金融市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)”的工作要求，為各地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展提供更為完善的金融基礎(chǔ)設(shè)施及外部保障，促進市場機制更好地發(fā)揮其應(yīng)有功能，助推區(qū)域經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展。