張學(xué)慶

提要：部分周期屬性較強(qiáng)、產(chǎn)業(yè)景氣度較高的行業(yè)穿越疫情前后保持較高增速。

上市公司基本面正在好轉(zhuǎn)。

去年年報和今年一季報的數(shù)據(jù)顯示，整個A股市場公司盈利同比持續(xù)改善，但一季度改善速度有所放緩。

小標(biāo)題：接近疫情前水平

銀河證券的統(tǒng)計顯示，2020年全年全A（非金融）凈利潤增速為10.96%，超過2019年同期水平。單季度來看，四季度單季度凈利潤同比增速實現(xiàn)快速增長，較2019年四季度同比增速上升84.8%，較2020年三季度凈利潤同比增速上升40.2%，單季度增速達(dá)近年來較高點。

今年一季度全A（非金融）凈利潤增速為23.54%，較2020年四季度單季度同比增速稍有回落，但相比2019年一季度增速仍有所上升，表明在疫情防控有效和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的環(huán)境下，上市公司盈利能力得到逐步改善。

從環(huán)比來看，2021年一季度凈利潤增速顯著提升，并實現(xiàn)由負(fù)轉(zhuǎn)正。從板塊來看，創(chuàng)業(yè)板延續(xù)高增長態(tài)勢，主板和中小板增速有所放緩。

從市值來看，中大市值公司業(yè)績穩(wěn)步修復(fù)，小市值公司盈利改善較弱。分析師認(rèn)為，一季度銷售凈利率的上升是ROE提升的主要動力，資產(chǎn)質(zhì)量改善是一季度盈利增長的重要原因。

2021年一季報顯示，農(nóng)林牧漁、輕工制造、電子、機(jī)械設(shè)備、有色金屬、電氣設(shè)備等盈利有較大幅度改善。

疫情好轉(zhuǎn)疊加海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，航運子板塊ROE一度超過10%，排名從靠后躍居二級行業(yè)第一;醫(yī)療器械、玻璃制造、化學(xué)纖維、化學(xué)原料的盈利能力顯著提升，凈資產(chǎn)收益率排名靠前;飲料制造、食品加工、保險、白色家電凈資產(chǎn)收益率相對2020年一季度略有提升.

從一季報整體數(shù)據(jù)來看，A股整體營收和盈利增速的近兩年復(fù)合增長率已接近疫情前水平，部分周期屬性較強(qiáng)、產(chǎn)業(yè)景氣度較高的行業(yè)穿越疫情前后保持較高增速。

小標(biāo)題：投資線索

根據(jù)一季報數(shù)據(jù)，中泰策略首席陳龍表示，可以從兩個角度選擇投資機(jī)會。

• 從扣非利潤增速連續(xù)3個季度持續(xù)回暖的角度看，主要關(guān)注軍工、新能源、工程機(jī)械、電子（半導(dǎo)體、消費電子）、互聯(lián)網(wǎng)、公用事業(yè)、材料類（塑料、橡膠、裝飾等）、生物醫(yī)藥。
• 從行業(yè)競爭格局不斷提升的行業(yè)角度看，可用行業(yè)前30%以及行業(yè)后30%歷史分位的ROE（TTM）中位數(shù)之差來衡量行業(yè)格局的變化。近年來龍頭與底層盈利差額持續(xù)擴(kuò)大的行業(yè)主要集中在食品飲料、醫(yī)藥、電子、輕工等行業(yè)。

中泰策略分析師衛(wèi)辛認(rèn)為，上市公司年報與一季報盈利修復(fù)呈現(xiàn)了多種特征。

從利潤修復(fù)的結(jié)構(gòu)來看，國內(nèi)外龍頭公司加速改善。無論是國內(nèi)還是海外，無論是科技、消費還是中游制造，龍頭公司的修復(fù)程度都明顯好于行業(yè)平均水平，這也意味著本次疫情在加速行業(yè)分化的同時為龍頭公司的快速成長與整合提供了一次超預(yù)期的自然實驗。

從利潤修復(fù)的持續(xù)性來看，與“出口鏈”密切相關(guān)的優(yōu)勢制造業(yè)以及受益于漲價周期的資源品加速回暖。

數(shù)據(jù)顯示，與出口關(guān)系密切的工程機(jī)械、電氣設(shè)備、通用設(shè)備、光學(xué)光電、橡膠、塑料等行業(yè)盈利能力持續(xù)提升。

此外，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇下大宗商品價格的上漲也拉動了煤化工、農(nóng)用化工、工業(yè)金屬等資源品業(yè)績的明顯改善。

往前看，下半年在“價格因素”弱化以及補(bǔ)庫逐步進(jìn)入中后期的背景下，上半年支撐企業(yè)的盈利因素面臨回落壓力。與此同時，隨著國內(nèi)財政、貨幣政策的常態(tài)化，信用收縮的背景下未來企業(yè)盈利、產(chǎn)能擴(kuò)張增速以及現(xiàn)金流質(zhì)量都可能面臨著邊際走弱的風(fēng)險。

因此，在綜合考慮上述因素后，對下半年盈利韌性的篩選，建議可以關(guān)注以下4條線索。

線索一：競爭格局持續(xù)改善的行業(yè)。用行業(yè)前30%以及行業(yè)后30%歷史分位的ROE（TTM）中位數(shù)之差來衡量行業(yè)格局的變化。數(shù)據(jù)顯示，近年來龍頭與底層盈利差額持續(xù)擴(kuò)大的行業(yè)主要集中在食品飲料、醫(yī)藥（生物醫(yī)藥）、電子（消費電子、元器件、光學(xué)光電）、輕工制造（造紙、家居）等行業(yè)。

線索二：資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)突出的行業(yè)。用行業(yè)有息負(fù)債率下降超過5%的比重減去行業(yè)有息負(fù)債率上升5%比例的差額來衡量行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)情況，數(shù)據(jù)顯示，資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)明顯的行業(yè)主要集中在中游制造領(lǐng)域，包括造紙、包裝印刷、電源設(shè)備、通用設(shè)備、航空航天等。

線索三：現(xiàn)金流質(zhì)量持續(xù)好轉(zhuǎn)的行業(yè)。用行業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額占收入的比重以及現(xiàn)金流凈額占收入的比重兩種口徑來估算現(xiàn)金流質(zhì)量的變化，數(shù)據(jù)顯示，目前這種改善主要集中在以下行業(yè)：食品飲料類的酒，高端制造中的工程機(jī)械、消費電子、兵器兵裝，資源類的貴金屬、石油化工等。

線索四：歷史上不同貨幣周期與緊信用周期疊加下盈利表現(xiàn)穩(wěn)健的行業(yè)。根據(jù)測算，即使下半年出現(xiàn)了較為悲觀的“緊貨幣+緊信用”的環(huán)境，電力及公用事業(yè)、石油石化、國防軍工在歷史的表現(xiàn)中ROE（TTM）也并沒有較貨幣寬松周期出現(xiàn)明顯下滑，展示出較好的業(yè)績韌性。

小標(biāo)題：估值壓力

中泰金融工程分析師張晗認(rèn)為，從市場資金面看，5月份產(chǎn)業(yè)資本減持將形成明顯抽血效應(yīng)。統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，在財報期結(jié)束后減持開始活躍，周度凈減持規(guī)模達(dá)到今年2月份的較高水平，此種市場環(huán)境下應(yīng)做防守配置，建議超配以紅利指數(shù)為代表的低估值資產(chǎn)。

此外，中泰金融工程部統(tǒng)計了一季報的股東持股結(jié)構(gòu)，顯示權(quán)益基金抱團(tuán)仍在高位。

一季度，基金核心抱團(tuán)池同期市值持倉占比約53.4%，環(huán)比降低4.17%。一季度核心抱團(tuán)池指數(shù)收益為-5.7%，剔除行情影響權(quán)益基金一季度主動增倉約1.6%。

從個股來看，海康威視、邁瑞醫(yī)療、藥明康德新進(jìn)入一季度十大核心抱團(tuán)池，且?？低暀C(jī)構(gòu)凈增持幅度最大，最新一期有213個主動權(quán)益基金重倉，一季度漲幅為15.23%。在最新一期核心抱團(tuán)池中，環(huán)比重復(fù)率高達(dá)83%，有7個股票新進(jìn)入核心抱團(tuán)池，分別為東方雨虹、美年健康、興業(yè)銀行、平安銀行、智飛生物、韋爾股份與百潤股份，一季度均取得正收益。

從風(fēng)格板塊來看，一季度基金重倉股在上中游、消費以及成長板塊被逆市加倉2.01%、1.49%與0.5%。

從行業(yè)配置來看，Wind一級行業(yè)分類中醫(yī)療保健、金融、日常消費以及房地產(chǎn)，一季度被逆市加倉3.62%、1.29%、1.24%與0.25%。

4月核心抱團(tuán)持倉位中樞凈減持16.13%，抱團(tuán)程度已經(jīng)呈現(xiàn)明顯下降趨勢。

交銀國際首席策略師洪灝通過研究發(fā)現(xiàn)，最熱門的3個板塊，日常消費、科技和醫(yī)療保健，機(jī)構(gòu)的持倉比例仍然居高不下。從這個角度看，抱團(tuán)并沒有出現(xiàn)所謂的“瓦解”。

洪灝撰文指出，當(dāng)一個板塊的價格、估值、波動和貝塔相對表現(xiàn)的強(qiáng)勢達(dá)到極端的時候，可以認(rèn)為這是一個“擁擠”的板塊。邊際資金的流入和流出決定了這些板塊價格的邊際變化。簡單地說，板塊的擁擠度衡量的是板塊價格短期的變化，而“抱團(tuán)”持倉比例反映的是長期基本面的變化。

當(dāng)前，量化分析發(fā)現(xiàn)醫(yī)療、日常消費、材料板塊仍然非?！皳頂D”，但材料板塊的機(jī)構(gòu)持倉比例在過去幾年一直下降，直到最近半年才稍微抬升。材料板塊當(dāng)前雖然擁擠，回報雖然極端，但是它的強(qiáng)勢在機(jī)構(gòu)的加持下很可能還將持續(xù)一段時間，而許多大宗商品的價格在未來數(shù)月很可能還有新高。

與此同時，運輸、商業(yè)服務(wù)和資本貨物這幾個工業(yè)子板塊的價格強(qiáng)勢很可能將進(jìn)一步展開。科技板塊的擁擠程度已經(jīng)消退，但是抄底仍然有待時機(jī)。

“需要強(qiáng)調(diào)的是，雖然擁擠往往會造成短期價格上漲乏力，甚至短期回撤，但是一個板塊出現(xiàn)極端擁擠的情況也可能意味著這個板塊在發(fā)生模式改變，如現(xiàn)在材料板塊的強(qiáng)勢。這個時刻便要求投資者要有膽識在最擁擠的地方抱團(tuán)?！焙闉硎?。