張學(xué)慶

提要：從總體來(lái)看，國(guó)內(nèi)通脹二季度將沖高回落，對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和整體的負(fù)面影響有限。

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局最新公布數(shù)據(jù)顯示，4月CPI同比微升0.9%。盡管豬肉蔬菜價(jià)格持續(xù)走低，但由于非食品項(xiàng)小幅回升，疊加翹尾因素支撐，CPI同比出現(xiàn)回升。但由于大宗商品價(jià)格持續(xù)上揚(yáng)，PPI同比增長(zhǎng)6.8 %，通脹預(yù)期并沒(méi)有減弱。

小標(biāo)題：價(jià)格大漲

今年以來(lái)，大宗商品價(jià)格快速上漲。

今年年初，布倫特原油價(jià)格在51美元/桶左右，4月中下旬上漲至65美元/桶，年內(nèi)漲幅超過(guò)27%。

進(jìn)入5月，油價(jià)并未停止上漲腳步，5月5日晚，NYMEX原油期貨主力合約升至66美元上方，5月以來(lái)累計(jì)漲約4.5%;布油期貨主力合約逼近70美元關(guān)口，5月以來(lái)累計(jì)漲近5%。

4月26日，鐵礦石價(jià)格指數(shù)突破190美元/噸，創(chuàng)出10年新高。CBOT大豆期貨結(jié)算價(jià)達(dá)到1539美分/蒲式耳，為7年新高。

5月5日，倫敦金屬交易所（LME）3個(gè)月期銅價(jià)格一度上漲0.7%，至每噸10040美元，為2011年2月以來(lái)的最高水平。

5月7日，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布數(shù)據(jù)顯示，據(jù)對(duì)全國(guó)流通領(lǐng)域九大類(lèi)50種重要生產(chǎn)資料市場(chǎng)價(jià)格的監(jiān)測(cè)顯示，2021年4月下旬與4月中旬相比，螺紋鋼、電解銅、苯乙烯、汽油、焦炭、豆粕、農(nóng)藥、天然橡膠等34種產(chǎn)品價(jià)格上漲，12種下降，4種持平。

大宗商品上漲帶動(dòng)PPI上漲，2月PPI同比上漲1.7%，3月PPI年同比上漲4.4%，創(chuàng)2018年8月以來(lái)新高，4月PPI繼續(xù)走強(qiáng)。

世界銀行發(fā)布的半年期《大宗商品市場(chǎng)展望》預(yù)計(jì)，大宗商品全年價(jià)格會(huì)維持在當(dāng)前水平。其中，原油價(jià)格全年在56美元/桶，較去年上漲約36%;金屬礦產(chǎn)較去年上漲30%，糧食價(jià)格較去年上漲17%。

世界銀行報(bào)告還指出，全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，預(yù)計(jì)2021年原油需求堅(jiān)挺;如果防疫不力，油價(jià)存在下行壓力。美國(guó)大規(guī)?；ㄓ?jì)劃對(duì)鋁、銅和鐵礦石等金屬價(jià)格形成支撐，全球能源的脫碳轉(zhuǎn)型也強(qiáng)化了對(duì)金屬的需求;一些新興經(jīng)濟(jì)體過(guò)早收緊政策，價(jià)格有下行風(fēng)險(xiǎn)。糧食價(jià)格近期趨穩(wěn)，但如果供應(yīng)鏈再次中斷，糧食安全依然值得高度關(guān)注。

小標(biāo)題：影響下游

大宗商品價(jià)格的上漲，不可避免影響到消費(fèi)品的價(jià)格。國(guó)際消費(fèi)品巨頭接連宣布漲價(jià)。4月20日，可口可樂(lè)表示將提高飲料價(jià)格。4月21日，寶潔表示，將從今年9月開(kāi)始提高嬰兒產(chǎn)品、成人紙尿褲和女性護(hù)理用品的價(jià)格，漲幅為5%～9%不等。

這兩家國(guó)際巨頭漲價(jià)的原因均為大宗商品價(jià)格上漲。

小標(biāo)題：沖高回落

全球大宗商品價(jià)格上漲，會(huì)在多大程度上影響消費(fèi)者物價(jià)水平，經(jīng)濟(jì)學(xué)界觀點(diǎn)并不相同。

中信證券認(rèn)為，大宗商品價(jià)格持續(xù)處于高位，預(yù)計(jì)5、6月是國(guó)內(nèi)本輪通脹讀數(shù)高點(diǎn)，PPI同比有可能破7%。但是在全球錯(cuò)位復(fù)蘇下，本輪通脹是輸入性和階段性的，并非趨勢(shì)性和長(zhǎng)期性的，預(yù)計(jì)年末PPI同比將回落至3%～4%。通脹二季度沖高回落，對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和整體的負(fù)面影響有限;消費(fèi)對(duì)沖投資，外需對(duì)沖內(nèi)需，本輪信用下行周期國(guó)內(nèi)基本面韌性較強(qiáng)。

同時(shí)，階段性通脹不改貨幣政策大方向，5月宏觀流動(dòng)性?xún)?nèi)穩(wěn)外松，市場(chǎng)流動(dòng)性整體偏松。

小標(biāo)題：輸入性通脹

粵開(kāi)證券通過(guò)研究歷史上三輪大宗商品上漲后作出的基本判斷是，第一，國(guó)內(nèi)大宗商品與海外大宗商品同步性較強(qiáng)、聯(lián)動(dòng)性較高，但國(guó)內(nèi)供需及政策影響逐步上升。

2009～2011年國(guó)內(nèi)大宗商品上漲受4萬(wàn)億計(jì)劃影響，領(lǐng)先于國(guó)際，2016～2018年國(guó)內(nèi)大宗商品受供給側(cè)改革影響價(jià)格上漲幅度顯著高于國(guó)際。大宗商品價(jià)格國(guó)內(nèi)外走勢(shì)總體同步，主要受到全球資本市場(chǎng)一體化、經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)一體化、期貨市場(chǎng)價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能等因素影響。最近兩輪國(guó)內(nèi)大宗商品走勢(shì)更多受到國(guó)內(nèi)供需及政策的影響。

• 大宗商品價(jià)格大漲一般伴隨PPI大漲，但PPI到CPI的傳導(dǎo)可能不暢，2015年以來(lái)PPI與CPI走勢(shì)甚至背離，主要源于供給端豬周期與生產(chǎn)資料錯(cuò)位以及需求端終端消費(fèi)需求不足。

PPI與CPI在具體構(gòu)成上存在較大區(qū)別，其中PPI主要受到中上游生產(chǎn)資料出廠價(jià)格影響，而CPI主要受到豬周期影響。

從供給端來(lái)看，2014年以來(lái)，環(huán)保整治和供給側(cè)改革分別導(dǎo)致CPI豬周期與PPI中上游生產(chǎn)資料走勢(shì)錯(cuò)位，導(dǎo)致CPI與PPI走勢(shì)不再同步。當(dāng)PPI仍處低迷時(shí)環(huán)保整治導(dǎo)致豬周期提前啟動(dòng)上升周期，當(dāng)供給側(cè)改革驅(qū)動(dòng)PPI上升時(shí)，生豬產(chǎn)能恢復(fù)，豬周期開(kāi)啟下行周期。

從需求端來(lái)看，2016年前后中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速換擋，房地產(chǎn)持續(xù)加強(qiáng)調(diào)控、基建增速整體下行，轉(zhuǎn)型陣痛期新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換導(dǎo)致需求相對(duì)不足。同時(shí)，中下游制造業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，難以對(duì)消費(fèi)者大幅提價(jià)，制約PPI向CPI的傳導(dǎo)。

• 大國(guó)通脹不同于小國(guó)?；仡?1世紀(jì)以來(lái)三輪國(guó)內(nèi)外大宗商品上漲及國(guó)內(nèi)CPI、PPI走勢(shì)，國(guó)內(nèi)僅在2002～2004年出現(xiàn)真正意義上的“輸入型通脹”。輸入型通脹對(duì)我國(guó)逐步不適用，因?yàn)槲覈?guó)經(jīng)濟(jì)體量逐步變大，同時(shí)能夠影響國(guó)際市場(chǎng)。

對(duì)于當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)而言，盡管以原油和鐵礦石為代表的、受制于人的部分大宗商品價(jià)格漲跌仍然對(duì)國(guó)內(nèi)通脹產(chǎn)生一定影響，但輸入型通脹已難以引起國(guó)內(nèi)物價(jià)的全面上升。

小標(biāo)題：不能僅看CPI

有觀點(diǎn)認(rèn)為，判斷是否通脹，不能僅看CPI。

天風(fēng)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國(guó)社科院教授劉煜輝認(rèn)為，巨大的政策資源，包括美國(guó)財(cái)政赤字貨幣化是罕見(jiàn)和顛覆性的，這些一定會(huì)造成一個(gè)產(chǎn)出，這個(gè)產(chǎn)出非常明確，從中短期來(lái)講是非常顯著的大通貨膨脹。

鈔票的購(gòu)買(mǎi)力“發(fā)毛”確實(shí)是非常厲害的。無(wú)論是從工業(yè)周期品，還是民生消費(fèi)、社會(huì)服務(wù)、資產(chǎn)價(jià)格都可以看到。

數(shù)據(jù)顯示，2020年我國(guó)宏觀杠桿率攀升至270%，增幅為23.6個(gè)百分點(diǎn)。寬松貨幣政策，雖未必帶來(lái)消費(fèi)端的物價(jià)上漲，但是低廉的資金，會(huì)帶來(lái)投資過(guò)度，也會(huì)加劇資金炒作，推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格上漲。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，部分熱點(diǎn)城市房?jī)r(jià)出現(xiàn)明顯上行。

去年底，央行前行長(zhǎng)周小川發(fā)表《拓展通貨膨脹的概念與度量》一文指出，如果按過(guò)去的度量方法得出通脹很低，而資產(chǎn)價(jià)格上升得比較多，會(huì)出現(xiàn)不可忽略的結(jié)果，貨幣政策的設(shè)計(jì)和響應(yīng)難以堅(jiān)稱(chēng)與己無(wú)關(guān)。當(dāng)前通脹的度量，存在忽視投資品和資產(chǎn)價(jià)格的問(wèn)題，資產(chǎn)價(jià)格不納入通脹考慮已經(jīng)不行了。

事實(shí)上，以CPI為代表的消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)，難以衡量全部通貨膨脹。東吳證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家任澤平認(rèn)為，2021年恰恰是“拿掉豬以后都是通脹”，除了豬價(jià)在跌，其他都在漲，原油、鋼鐵、銅、化工品等價(jià)格都在漲。出現(xiàn)了4月CPI同比僅0.9%，PPI同比則高達(dá)6.8%，一個(gè)“通縮”、一個(gè)“通脹”的奇特現(xiàn)象。

他建議適當(dāng)調(diào)整CPI權(quán)重，降低食品比重，提高居住類(lèi)比重，以更體現(xiàn)居民實(shí)際感受到的通貨膨脹。

小標(biāo)題：政策應(yīng)對(duì)

在通脹預(yù)期下，宏觀政策會(huì)出現(xiàn)什么變化？

中信證券認(rèn)為，4月30日召開(kāi)一季度政治局會(huì)議，印證了政策“不急轉(zhuǎn)彎”的基調(diào)不變：一方面，積極的財(cái)政政策重在落實(shí)落細(xì)，專(zhuān)項(xiàng)債等或?qū)⒓涌彀l(fā)行;另一方面，預(yù)計(jì)貨幣政策將溫和收緊，社融增速在2021年將不斷下降但斜率逐步趨緩，潛在的通脹壓力料不會(huì)對(duì)貨幣政策產(chǎn)生制約。兜住底線、防范風(fēng)險(xiǎn)是政策層明確的重要任務(wù)之一。穩(wěn)中求進(jìn)總基調(diào)下，創(chuàng)新、綠色、共享的發(fā)展理念再次得到強(qiáng)化，相關(guān)政策有望加速推進(jìn)。

“政策層面對(duì)通脹其實(shí)已經(jīng)有所應(yīng)對(duì)，但這種應(yīng)對(duì)不是體現(xiàn)在資金面或者說(shuō)狹義流動(dòng)性上，而是體現(xiàn)在信貸層面和財(cái)政層面。一是信貸額度的管控，二是對(duì)地產(chǎn)調(diào)控的加碼，三是基建的放緩。”中金公司稱(chēng)。