○ 陳克兢 康艷玲 萬(wàn)清清 劉 琪

引言

創(chuàng)新是企業(yè)確保市場(chǎng)領(lǐng)先地位的重要方式，是企業(yè)推動(dòng)宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展的不竭動(dòng)力，如何促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新一直是學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界較為關(guān)注的熱點(diǎn)話題。企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)具有投入長(zhǎng)期性和收益不確定性的特征，這就使得企業(yè)管理當(dāng)局在制定創(chuàng)新決策時(shí)需要考慮多方利益。特別是像中國(guó)這樣的新興資本市場(chǎng)國(guó)家，兩類代理問(wèn)題并存于公司治理框架中，企業(yè)創(chuàng)新決策的影響因素更為錯(cuò)綜復(fù)雜。已有文獻(xiàn)分別從兩類代理問(wèn)題視角考察了企業(yè)創(chuàng)新的影響因素，發(fā)現(xiàn)管理層的短視行為和控股股東的掏空行為均會(huì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生負(fù)面的影響，因此如何來(lái)約束管理層和控股股東的私利行為值得思考。

外部大股東是我國(guó)資本市場(chǎng)中一股不可忽視的力量。按照《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》的相關(guān)描述，外部大股東是指持股5% 以上，且不是管理層和家族企業(yè)成員的非控股大股東。另外，《上市公司收購(gòu)管理辦法》第13 條和《證券法》第74 條也對(duì)持有公司5% 以上股份的股東有特殊的要求，這也可以表明持股超過(guò)5% 的股東可以對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理產(chǎn)生重要影響。學(xué)術(shù)界也有類似的做法，如Bharath等、[1]李增泉。[2]另外，也有部分文獻(xiàn)以持股10% 作為界定大股東的標(biāo)準(zhǔn)，如Laeven等、[3]姜付秀等。[4]但這種過(guò)于嚴(yán)苛的劃分方式忽視了持股5%-10% 的大股東在公司經(jīng)營(yíng)決策中的重要作用，不符合經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)。①以2018年年底的數(shù)據(jù)為例，A 股上市公司有66.582% 的公司（2375 家）存在外部大股東，合計(jì)持股市值高達(dá)4.907 萬(wàn)億元。不同于中小股東的“搭便車”行為，外部大股東由于持股比例較高和持股市值較大往往會(huì)積極參與公司治理。

外部大股東通過(guò)投票、提交議案等方式來(lái)維護(hù)自身利益訴求，當(dāng)“用手投票”無(wú)效時(shí)才會(huì)選擇“用腳投票”。Belloc、[5]Parrino等[6]和李姝等[7]已經(jīng)證實(shí)外部大股東可以通過(guò)“用手投票”和“用腳投票”的方式來(lái)影響企業(yè)創(chuàng)新。近期國(guó)際財(cái)務(wù)和會(huì)計(jì)學(xué)界圍繞退出威脅產(chǎn)生了一系列的研究成果，退出威脅治理理論認(rèn)為大股東退出威脅可以有效地緩解委托代理問(wèn)題。[8,9]外部大股東在“用腳投票”之前往往會(huì)進(jìn)行“退出威脅”，以此作為與內(nèi)部人談判的籌碼。只有當(dāng)“退出威脅”無(wú)效時(shí)，外部大股東才會(huì)“用腳投票”。在現(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)生活中，也有眾多案例能詮釋外部大股東的治理鏈條。與公司治理實(shí)踐相脫節(jié)的是，學(xué)術(shù)界的理論研究更多從“用手投票”和“用腳投票”的角度考察外部大股東對(duì)公司治理的影響，而外部大股東退出威脅相關(guān)的文獻(xiàn)則較為少見(jiàn)。外部大股東和企業(yè)決策層之間的“討價(jià)還價(jià)”行為屬于重大交易信息或內(nèi)幕信息，第三方很難獲取相關(guān)信息，因此出現(xiàn)了理論與實(shí)踐相脫節(jié)的現(xiàn)象。②

“威脅與交流”是十大經(jīng)典社會(huì)心理學(xué)研究課題之一，Deutsch等[10]考察了個(gè)體在討價(jià)還價(jià)中如何與對(duì)方交流，以及如何使用威脅手段來(lái)達(dá)到目的。Shomer等、[11]Gladstein等[12]的研究均表明，在博弈的過(guò)程中威脅是一種有效的溝通手段，有助于促進(jìn)談判達(dá)成共識(shí)。本文將社會(huì)心理學(xué)中的“威脅”引入公司治理研究中，從企業(yè)創(chuàng)新的角度探討了外部大股東退出威脅的公司治理效應(yīng)，檢驗(yàn)了外部大股東退出威脅影響企業(yè)創(chuàng)新的作用機(jī)理，并考察了放松賣空管制和加強(qiáng)大股東減持管制等流動(dòng)性外生沖擊的影響。研究發(fā)現(xiàn)，外部大股東退出威脅可以有效促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，這種影響主要是通過(guò)減少控股股東掏空行為來(lái)實(shí)現(xiàn)的?；谕獠看蠊蓶|類型的異質(zhì)性分析結(jié)果顯示，長(zhǎng)期戰(zhàn)略型外部大股東退出威脅的治理效應(yīng)更為顯著，而短期逐利型外部大股東退出威脅的治理效應(yīng)則較弱；放松賣空管制可以增強(qiáng)退出威脅對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的積極作用，而加強(qiáng)大股東減持管制則起相反作用。

本文的邊際貢獻(xiàn)表現(xiàn)在以下三個(gè)方面：第一，豐富了企業(yè)創(chuàng)新的影響因素研究文獻(xiàn)?，F(xiàn)有文獻(xiàn)從大股東戰(zhàn)略干預(yù)、[7,13]大股東數(shù)量[14]和非控股股東參與決策[6]等視角考察了大股東“用手投票”策略對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響，Parrino等[6]則分析大股東“用腳投票”策略對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響?，F(xiàn)有文獻(xiàn)較為重視“用手投票”和“用腳投票”的治理作用，而對(duì)退出威脅的治理效應(yīng)關(guān)注不足。本文將社會(huì)心理學(xué)和公司治理進(jìn)行了有機(jī)融合，從外部大股東退出威脅的角度考察企業(yè)創(chuàng)新的影響因素，豐富了企業(yè)創(chuàng)新影響因素的理論體系。第二，豐富了退出威脅經(jīng)濟(jì)后果的理論研究，有助于構(gòu)建“本土化”退出威脅治理理論的研究框架。傳統(tǒng)文獻(xiàn)更多從控制權(quán)私利、[4,8]代理成本、[15]公司價(jià)值[1]和超額收益[16]等視角考察退出威脅的經(jīng)濟(jì)后果，鮮有文獻(xiàn)能考察外部大股東退出威脅對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響。本文證實(shí)了外部大股東對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的積極作用，這是對(duì)芝加哥學(xué)派奉行的“股東積極主義”觀點(diǎn)的有益補(bǔ)充。[17-19]同時(shí)，本文從兩類代理沖突視角出發(fā)，揭示了外部大股東退出威脅對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響機(jī)理，考察了外生流動(dòng)性沖擊對(duì)退出威脅治理效應(yīng)的調(diào)節(jié)作用，極大地拓寬了“本土化”退出威脅治理理論的研究范疇。第三，本文的研究結(jié)論正面回答了Edmans[20]關(guān)于大股東是否能影響公司價(jià)值的疑問(wèn)。Edmans指出，[20]雖然大股東在公司治理中發(fā)揮了一定的作用，但是現(xiàn)有文獻(xiàn)未能提供大股東影響公司價(jià)值的相關(guān)證據(jù)。本文揭示了資本市場(chǎng)壓力傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的路徑，從側(cè)面驗(yàn)證了外部大股東對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生的積極作用，對(duì)于解答Edmans[20]的疑問(wèn)有著重要的意義。

一、文獻(xiàn)回顧與理論分析

1.文獻(xiàn)回顧與評(píng)述

大股東發(fā)揮公司治理效應(yīng)主要可以通過(guò)以下三個(gè)途徑：首先，“用手投票”。已經(jīng)有眾多文獻(xiàn)考察了大股東“用手投票”的公司治理效應(yīng)，具體如提交議案、[21]策略性投票、[17]協(xié)商談判、[22]提議更換管理層、[23]獲取董事會(huì)席位[24]等方式。大股東的監(jiān)督可以緩解企業(yè)融資約束，[25]降低債務(wù)融資成本、[26]股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，[27]減少關(guān)聯(lián)交易、資金占用[28]和控股股東私利行為，[29]促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新，[7]最終實(shí)現(xiàn)價(jià)值增長(zhǎng)。其次，“用腳投票”。McCahery等[30]認(rèn)為當(dāng)不滿意企業(yè)業(yè)績(jī)時(shí)有80% 的機(jī)構(gòu)投資者會(huì)選擇“用腳投票”，Parrino等[6]和Gopalan[31]發(fā)現(xiàn)大股東退出會(huì)增加高管被強(qiáng)制變更和公司被并購(gòu)的概率。最后，退出威脅。Palmiter[32]指出大股東可以通過(guò)退出來(lái)威脅管理層。Hope等、[8]Dou等[9]和姜付秀等[4]則發(fā)現(xiàn)，大股東退出威脅可以抑制控制權(quán)私利行為和提高企業(yè)盈余質(zhì)量?，F(xiàn)有文獻(xiàn)初步證實(shí)了大股東退出威脅的公司治理效應(yīng)，這給后續(xù)的公司治理研究提供了有益的啟示。

已經(jīng)有部分學(xué)者察覺(jué)到大股東在企業(yè)創(chuàng)新中的作用，但是其所作研究更多是從“用手投票”和“用腳投票”的角度來(lái)分析，而對(duì)于退出威脅的治理作用關(guān)注不足。退出威脅是大股東博弈常用的手段，但是由于難以直接觀察，導(dǎo)致學(xué)術(shù)界相關(guān)研究成果較少。近年來(lái)，隨著Hope等、[8]D ou等[9]和姜付秀等[4]的深入研究，外部大股東退出威脅的公司治理效應(yīng)正在逐漸被證實(shí)，這為公司治理研究提供了一個(gè)新穎的視角。公司治理與企業(yè)創(chuàng)新緊密相關(guān)，控股股東的掏空行為會(huì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生負(fù)面的影響。退出威脅的公司治理效應(yīng)可以緩解企業(yè)的第二類代理沖突，理論上應(yīng)該可以促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，但是尚未有文獻(xiàn)進(jìn)行驗(yàn)證。

2.理論分析與研究假設(shè)

一方面，動(dòng)機(jī)分析。本文認(rèn)為外部大股東有動(dòng)機(jī)促使企業(yè)從事創(chuàng)新活動(dòng)。相對(duì)于控股股東和管理層而言，外部大股東面臨著的信息不對(duì)稱問(wèn)題更為嚴(yán)重。為了避免自己的合法權(quán)益受到侵害，外部大股東愿意參加公司治理。由于外部大股東持有較多的股票，能夠獲得公司價(jià)值提升所帶來(lái)的收益，以此來(lái)彌補(bǔ)監(jiān)督成本，[33]因此，外部大股東有動(dòng)機(jī)積極參與公司治理，而并不會(huì)像中小股東那樣選擇“搭便車”。外部大股東持股的最終目的是在企業(yè)價(jià)值提升后通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式退出，進(jìn)而獲得超額投資收益。此時(shí)，企業(yè)的價(jià)值增長(zhǎng)對(duì)于外部大股東而言尤為重要。創(chuàng)新是企業(yè)價(jià)值評(píng)估的重要指標(biāo)，創(chuàng)新能力和創(chuàng)新績(jī)效較強(qiáng)的公司往往市場(chǎng)估值較高。[34]外部大股東更加關(guān)注能保證公司未來(lái)持續(xù)收益的長(zhǎng)期項(xiàng)目，所以對(duì)公司的創(chuàng)新戰(zhàn)略較為支持。[35]因?yàn)槠髽I(yè)創(chuàng)新可以促進(jìn)公司價(jià)值的可持續(xù)增長(zhǎng)，這對(duì)于外部大股東持股市值的提升有著積極的作用?；诖?，外部大股東出于對(duì)自身投資收益的考慮有動(dòng)機(jī)推動(dòng)企業(yè)的創(chuàng)新決策。

另一方面，影響機(jī)理分析。本文認(rèn)為外部大股東退出威脅可以減少控股股東掏空行為來(lái)促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。已有文獻(xiàn)證實(shí)，不同類型大股東的利益也存在沖突，[36]例如控股股東有時(shí)會(huì)侵占其他股東的利益。在中國(guó)這樣的新興資本市場(chǎng)中，第二類委托代理沖突尤為突出，控股股東掏空上市公司的事件時(shí)有發(fā)生。[37]控股股東會(huì)利用自身的控制權(quán)優(yōu)勢(shì)和信息優(yōu)勢(shì)掏空上市公司的資源。[38]而企業(yè)創(chuàng)新需要有長(zhǎng)期的、持續(xù)的資金和人力投入，對(duì)企業(yè)的資源配置能力有著較高的要求。控股股東的機(jī)會(huì)主義行為會(huì)掏空企業(yè)有限的資源，使得企業(yè)創(chuàng)新所需的資源匱乏。[2]外部大股東的退出威脅可以有效遏制控股股東對(duì)上市公司的掏空，[4,8,39]減少大股東占款、利益輸送等行為，有利于保證企業(yè)創(chuàng)新的資金需求，進(jìn)而推動(dòng)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的開(kāi)展。由此，提出研究假設(shè)如下：

外部大股東退出威脅可以有效地促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新

二、研究設(shè)計(jì)

1.樣本數(shù)據(jù)

?

本文以2010-2018年我國(guó)上市公司為樣本，刪除ST 公司、數(shù)據(jù)缺失公司、金融行業(yè)公司和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)異常的公司，獲得21792 個(gè)公司年度樣本。文中相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)自Wind 和CSMAR 數(shù)據(jù)庫(kù)。

2.變量選擇與定義

（1）因變量

企業(yè)創(chuàng)新Innovation。創(chuàng)新投入R&D，具體為創(chuàng)新投入/營(yíng)業(yè)收入；創(chuàng)新產(chǎn)出Patent，本文借鑒He等[40]的做法，采用Ln（申請(qǐng)專利總數(shù)+1）來(lái)衡量。

（2）自變量

退出威脅ET。目前退出威脅計(jì)量有三種方法：第一，Hope等[8]借助股權(quán)分置改革來(lái)間接衡量退出威脅，當(dāng)股權(quán)分置改革前存在持股超過(guò)3% 的非管理層大股東時(shí)，退出威脅取值為1。這種做法僅考慮股權(quán)分置改革前企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)，而忽視在股權(quán)分置改革之后外部大股東發(fā)生變動(dòng)的情況。第二，姜付秀等[4]將完成股權(quán)分置改革企業(yè)的退出威脅賦值為1，否則為0，其忽視了完成股權(quán)分置改革企業(yè)之間的退出威脅差異。第三，Dou等認(rèn)為，[9]股票流動(dòng)性越強(qiáng)、大股東競(jìng)爭(zhēng)越激烈時(shí)，大股東的退出威脅越高。本文借鑒D ou等[9]的做法，③具體計(jì)量公式如下：

其中，LIQUIDITY 為流通股日均換手率。

其中，BHCOMPit為第i 企業(yè)第t年大股東的競(jìng)爭(zhēng)程度。Blockk,i,t為第i 企業(yè)第t年中第k 個(gè)大股東的持股比例；④Blockit為第i 企業(yè)第t年中所有大股東的持股比例之和。BHCOMP 的構(gòu)建思路類似于赫芬達(dá)爾指數(shù)（Herfindahl Index），越大表示企業(yè)股權(quán)集中度越高，控股股東與外部大股東之間的競(jìng)爭(zhēng)程度越低。經(jīng)過(guò)相反數(shù)處理之后，BHCOMP 值越大表明外部大股東在公司股東中的競(jìng)爭(zhēng)力越強(qiáng)，其退出威脅的影響力也就越大。

（3）控制變量

借鑒程新生等、[41]徐欣等、[42]陳克兢等、[43]楊國(guó)超等[44]的研究，控制變量設(shè)定如下：企業(yè)規(guī)模（Size）、償債能力（Lev）、成長(zhǎng)性（Growth）、自由現(xiàn)金流（FCF）、盈利能力（ROE）、上市年齡（Age）、董事會(huì)規(guī)模（Dsize）、獨(dú)董比率（Dir）、監(jiān)事會(huì)規(guī)模（Ssize）、股權(quán)集中度（Top1）、兩職合一（PLU）、企業(yè)性質(zhì)（SOE）、年度虛擬變量（Year）、行業(yè)虛擬變量（I nd）。變量定義及描述見(jiàn)表1。

表1 變量定義與描述

3.模型設(shè)計(jì)

本文設(shè)計(jì)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?）來(lái)分析外部大股東退出威脅對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響，具體如下：

如果外部大股東退出威脅ET 的回歸系數(shù)α1顯著為正，則說(shuō)明退出威脅有助于推動(dòng)企業(yè)創(chuàng)新，假設(shè)將得以證明。值得注意的是，企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)具有長(zhǎng)期性特征，特別是專利的申請(qǐng)需要一個(gè)較長(zhǎng)的時(shí)間，因此外部大股東退出威脅對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響可能具有滯后效應(yīng)。為了確保研究結(jié)論的可靠性，本文在后續(xù)研究中考察了退出威脅對(duì)T+1 期、T+2 期和T+3 期企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的影響。

三、實(shí)證結(jié)果與分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)分析

從表2 可知，企業(yè)創(chuàng)新投入的平均值為0.022，即企業(yè)將2.2%的營(yíng)業(yè)收入用于創(chuàng)新投入，這與權(quán)小鋒等[45]的發(fā)現(xiàn)基本相同；企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的平均值為0.402，即企業(yè)年平均申請(qǐng)專利6.486 項(xiàng)。外部大股東退出威脅ET 的平均值為-0.016，結(jié)合最大值和最小值可以發(fā)現(xiàn)不同企業(yè)退出威脅的差異較大。

表2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果

2.外部大股東退出威脅與企業(yè)創(chuàng)新

從表3 的回歸結(jié)果中可知，外部大股東退出威脅ET 與企業(yè)創(chuàng)新投入R&D 在0.01 的水平上顯著正相關(guān)，回歸系數(shù)為0.101。這說(shuō)明外部大股東退出威脅越高的企業(yè)，其在創(chuàng)新活動(dòng)中的投入越大，支持了本文假設(shè)；另外，外部大股東退出威脅ET 與企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出Patent在0.01 的水平上顯著正相關(guān)，回歸系數(shù)為1.600，這表明外部大股東退出威脅的增加有助于促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出，同樣支持了本文假設(shè)。考慮到外部大股東退出威脅影響企業(yè)創(chuàng)新可能存在滯后效應(yīng)，本文借鑒江軒宇等[46]的做法，分別以未來(lái)1年、2年和3年的創(chuàng)新投入和產(chǎn)出作為因變量進(jìn)行重新檢驗(yàn)。從表3 中的結(jié)果可知，外部大股東退出威脅ET 與T+1 期、T+2 期和T+3 期的企業(yè)創(chuàng)新均在0.01 的水平上顯著正相關(guān)，這說(shuō)明退出威脅對(duì)企業(yè)未來(lái)的創(chuàng)新產(chǎn)生也有著積極的推動(dòng)作用，進(jìn)一步證實(shí)了本文結(jié)論的可靠性。非常有趣的是，退出威脅與不同期企業(yè)創(chuàng)新的回歸系數(shù)呈現(xiàn)出明顯的變化趨勢(shì)：退出威脅對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入R&D 的影響系數(shù)從0.101 減少到0.029，而對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)出Patent的影響系數(shù)則從1.600增加到2.227。該現(xiàn)象的經(jīng)濟(jì)學(xué)意義在于，隨著時(shí)間的推移，退出威脅對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的影響逐漸減弱，而對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)出的影響卻逐漸增強(qiáng)。

表3 外部大股東退出威脅與企業(yè)創(chuàng)新的回歸結(jié)果

學(xué)術(shù)界對(duì)于外部大股東所發(fā)揮的作用也存在爭(zhēng)議：“股東積極主義”學(xué)派認(rèn)為外部大股東可以解決現(xiàn)代企業(yè)的代理問(wèn)題和道德風(fēng)險(xiǎn)，支持該學(xué)派觀點(diǎn)的有Bebchuk等和Becht等；[17,19]“股東機(jī)會(huì)主義”學(xué)派認(rèn)為外部大股東會(huì)與企業(yè)管理層和控股股東合謀分享控制權(quán)私有收益，支持該學(xué)派觀點(diǎn)的有Laeven等[3]和Gomes等。[47]2015年“萬(wàn)寶之爭(zhēng)”事件爆發(fā)引發(fā)了人們的思考：外部大股東到底是“野蠻人”還是“白衣騎士”？本文從企業(yè)創(chuàng)新角度出發(fā)，發(fā)現(xiàn)外部大股東可以通過(guò)退出威脅來(lái)促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，這表明外部大股東能夠發(fā)揮公司治理的作用，從側(cè)面支持了“股東積極主義”學(xué)派的論斷。

3.內(nèi)生性檢驗(yàn)

（1）Granger 因果檢驗(yàn)

本文研究結(jié)論可能存在反向因果關(guān)系，即創(chuàng)新投入和產(chǎn)出越好的企業(yè)在資本市場(chǎng)中往往受到熱捧，愿意購(gòu)買該公司股票的外部大股東較多，而且股票的流動(dòng)性也較高，進(jìn)而導(dǎo)致公司外部大股東退出威脅越大。為了排除這種反向因果關(guān)系對(duì)本文結(jié)論的影響，本文參考劉行等[48]的類似研究，采用Granger因果檢驗(yàn)做了進(jìn)一步分析。表4 的結(jié)果顯示，滯后一期的外部大股東退出威脅ETt-1的回歸系數(shù)均顯著為正，這與預(yù)期一致。而滯后一期的企業(yè)創(chuàng)新投入R&Dt-1和企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出Patentt-1的回歸系數(shù)均不顯著。綜合而言，Granger因果檢驗(yàn)的結(jié)論表明，當(dāng)期的外部大股東退出威脅可以影響企業(yè)未來(lái)的創(chuàng)新行為，但是當(dāng)期的企業(yè)創(chuàng)新并不能影響未來(lái)的外部大股東退出威脅。由此可以判斷，反向因果關(guān)系并不能解釋本文結(jié)論。

表4 Granger因果檢驗(yàn)結(jié)果

（2）傾向得分匹配法（PSM）

企業(yè)外部大股東退出威脅程度并非一成不變，有819 個(gè)觀察樣本從“無(wú)退出威脅”到“有退出威脅”，⑤有629 個(gè)觀察樣本從“有退出威脅”到“無(wú)退出威脅”。這些發(fā)生質(zhì)變的樣本可以更為有效地解釋退出威脅對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生的影響。部分觀察樣本從“無(wú)退出威脅”到“有退出威脅”，按照前文的理論邏輯，在此情況下企業(yè)的創(chuàng)新投入和產(chǎn)生應(yīng)該有顯著的提升；而部分觀察樣本從“有退出威脅”到“無(wú)退出威脅”，此時(shí)企業(yè)的創(chuàng)新投入與產(chǎn)生應(yīng)該有顯著的降低?；诖耍疚牟捎脙A向得分匹配法（一對(duì)一）來(lái)尋找發(fā)生質(zhì)變樣本的對(duì)照組，匹配變量為企業(yè)規(guī)模、償債能力、成長(zhǎng)性、自由現(xiàn)金流、盈利能力、上市年齡、董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)董比率、監(jiān)事會(huì)規(guī)模、股權(quán)集中度、兩職合一、企業(yè)性質(zhì)、每股收益、高新技術(shù)企業(yè)、企業(yè)市值、股利支付率。本文構(gòu)建如下的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?/p>

其中，ΔInnovation 為企業(yè)創(chuàng)新的變動(dòng)值；ET_wy為啞變量，當(dāng)樣本的退出威脅從無(wú)變有時(shí)為1，否則為0；ET_yw 為啞變量，當(dāng)樣本的退出威脅從有變無(wú)時(shí)為1，否則為0。Control 為啞變量，同模型（3）。

從表5 中的結(jié)果可知，ET_wy與增量創(chuàng)新投入ΔR&D 和增量創(chuàng)新產(chǎn)出ΔPatent的回歸系數(shù)均在0.05的水平上顯著為正，這表明新增的退出威脅的確有助于推動(dòng)企業(yè)創(chuàng)新。ET_yw與增量創(chuàng)新投入△R&D 的回歸系數(shù)在0.01 的水平上顯著為負(fù)，與增量創(chuàng)新產(chǎn)出ΔPatent的回歸系數(shù)為負(fù)卻不顯著。這說(shuō)明在一定程度上，企業(yè)外部大股東退出威脅的喪失不利于企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)。整體而言，支持了本文假設(shè)。

（3）Heckman 兩階段模型

第一階段，構(gòu)建外部大股東退出威脅決定因素模型：

其中，DET 為退出威脅的啞變量變量，當(dāng)ET 大于中位數(shù)時(shí)為1，否則為0。其他控制變量的定義與前文一致。

第二階段，將逆米爾斯比率IMR作為控制變量加入模型（3）中進(jìn)行回歸分析。

從表5 結(jié)果可知，外部大股東退出威脅ET 與企業(yè)創(chuàng)新投入R&D 和創(chuàng)新產(chǎn)出Patent 均顯著為正，驗(yàn)證了前文假設(shè)。

（4）Change 模型

本文采用Change 模型考察自變量變動(dòng)值對(duì)因變量變動(dòng)值的影響，具體檢驗(yàn)?zāi)Ｐ腿缦拢?/p>

其中，ΔInnovation 為企業(yè)創(chuàng)新的變動(dòng)值；ΔET 為外部大股東退出威脅的變動(dòng)值；ΔControl 為控制變量的變動(dòng)值。從表5 中的Change 模型回歸結(jié)果來(lái)看，外部大股東退出威脅的變動(dòng)值ΔET 與企業(yè)創(chuàng)新的變動(dòng)值ΔInnovation 在0.01 和0.05 的水平上顯著為正，支持了前文結(jié)論。

表5 其他內(nèi)生性檢驗(yàn)結(jié)果

4.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（1）更換因變量的衡量指標(biāo)

一方面，參考余明桂等[49]的做法，本文以研發(fā)投入/期末總資產(chǎn)作為企業(yè)創(chuàng)新投入的代理變量R&D_A；另一方面，參考陳克兢等[43]的做法，本文以L n（申請(qǐng)發(fā)明專利+1）作為企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的代理變量Patent_I。因?yàn)橄鄬?duì)于實(shí)用新型專利和外觀設(shè)計(jì)專利而言，發(fā)明專利的認(rèn)定最為嚴(yán)格，具有更高的技術(shù)含量和創(chuàng)新價(jià)值。

（2）更換自變量的衡量指標(biāo)

第一，以持股10% 作為大股東界定標(biāo)準(zhǔn)重新計(jì)量退出威脅。學(xué)術(shù)界關(guān)于大股東的界定還未達(dá)成一致認(rèn)識(shí)，Laeven等、[3]姜付秀等[4]就以持股10% 作為識(shí)別大股東的標(biāo)準(zhǔn)。為了確保研究結(jié)論的可靠性，本文以持股10% 作為大股東的標(biāo)準(zhǔn)，重新計(jì)量外部大股東退出威脅并進(jìn)行回歸分析。第二，以外部大股東數(shù)量作為BHCOMP代理變量，這是因?yàn)橥獠看蠊蓶|數(shù)量越多時(shí)退出的可能性越高。[50]基于此，重新計(jì)算外部大股東退出威脅程度。第三，采用Amihud[51]的方法來(lái)計(jì)算股票流動(dòng)性。前文采用流通股日均換手率衡量股票流動(dòng)性，為了確保研究結(jié)論的可靠性，本文借鑒Amihud[51]的方法計(jì)算了股票流動(dòng)性，在此基礎(chǔ)上重新衡量外部大股東退出威脅。

（3）更換回歸模型

由于本文的因變量是企業(yè)創(chuàng)新投入和產(chǎn)出，均為非負(fù)數(shù)，是以0 為下限的拖尾變量。因此，本文借鑒江軒宇等[46]的做法，采用Tobit 模型進(jìn)行重新估計(jì)。

表6 為穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果，從表中可以發(fā)現(xiàn)采用上述三種方法進(jìn)行重新檢驗(yàn)之后，外部大股東退出威脅ET與企業(yè)創(chuàng)新投入和產(chǎn)出的關(guān)系依然顯著為正，這表明外部大股東退出威脅的確有助于推動(dòng)企業(yè)創(chuàng)新，支持了本文假設(shè)。

表6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

四、不同類型外部大股東退出威脅治理效應(yīng)的差異研究

不同類型的外部大股東退出威脅對(duì)創(chuàng)新的治理效應(yīng)可能會(huì)存在差異。本文按照持股動(dòng)機(jī)將外部大股東分為短期逐利型、長(zhǎng)期戰(zhàn)略型和其他型三類。短期逐利型外部大股東持股時(shí)間往往較短，主要追求股票短線收益。短期逐利型外部大股東退出僅會(huì)影響公司短期的股價(jià)，隨著時(shí)間的推移股價(jià)還會(huì)回歸公司基本面。所以，短期逐利型外部大股東退出威脅對(duì)創(chuàng)新的影響可能較弱。不同于短期逐利型外部大股東，長(zhǎng)期戰(zhàn)略型外部大股東退出威脅的治理效應(yīng)會(huì)更加顯著。出于長(zhǎng)期戰(zhàn)略發(fā)展的考慮，企業(yè)會(huì)持有產(chǎn)業(yè)鏈條上其他公司的股份，最終形成一個(gè)戰(zhàn)略聯(lián)盟。長(zhǎng)期戰(zhàn)略型外部大股東與企業(yè)之間不僅是簡(jiǎn)單的投資關(guān)系，更多的是長(zhǎng)遠(yuǎn)的戰(zhàn)略合作關(guān)系。長(zhǎng)期戰(zhàn)略型外部大股東退出不僅會(huì)影響公司股價(jià)，而且會(huì)對(duì)公司業(yè)務(wù)發(fā)展產(chǎn)生重要影響。例如，2019年1月小米集團(tuán)在二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)入TCL集團(tuán)6516.88 萬(wàn)股，小米集團(tuán)表示入股TCL集團(tuán)并非一次純粹的財(cái)務(wù)投資，更多的是出于智能硬件研發(fā)領(lǐng)域和電視面板供應(yīng)領(lǐng)域合作的考慮。所以，長(zhǎng)期戰(zhàn)略型外部大股東退出威脅對(duì)企業(yè)創(chuàng)新影響更為顯著。具體檢驗(yàn)?zāi)Ｐ驮O(shè)計(jì)如下：

其中，SET 為短期逐利型外部大股東退出威脅，LET 為長(zhǎng)期戰(zhàn)略型外部大股東退出威脅，計(jì)量時(shí)將前文公式（2）分子分別換成短期逐利型外部大股東和長(zhǎng)期戰(zhàn)略型外部大股東持股比例。本文主要采用以下三種方法來(lái)劃分外部大股東類型：

方法一，按照持股目的來(lái)劃分外部大股東類型。我國(guó)投資者可以分為個(gè)人投資者、一般法人、機(jī)構(gòu)投資者三種類型。首先，本文將個(gè)人投資者劃歸為短期逐利型外部大股東。持股超過(guò)5% 的個(gè)人投資者往往可以稱為“牛散”，此類投資者持股目的更多的是投機(jī)而非價(jià)值投資。其次，本文將一般法人劃歸為長(zhǎng)期戰(zhàn)略型外部大股東。一般法人即具有產(chǎn)業(yè)資本屬性的法人單位，包含一般法人團(tuán)體和非金融類上市公司。與金融資本不同的是，產(chǎn)業(yè)資本來(lái)自產(chǎn)業(yè)，關(guān)注產(chǎn)業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展，最終也將直接流向產(chǎn)業(yè)。此類外部大股東關(guān)注的是產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈的資源整合，或者基于戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型需求而進(jìn)行的前瞻性產(chǎn)業(yè)鏈布局。其投資目的與財(cái)務(wù)投資不同，并不是單純地追求財(cái)務(wù)收益最大化，而是更加注重所投資產(chǎn)業(yè)與自身產(chǎn)業(yè)之間的協(xié)同、聚合效應(yīng)。最后，本文參考Brickley等[52]的方法，將證券投資基金、社?；?、QFII、RQFII、滬港通和深港通渠道進(jìn)入A 股的投資者等類型的外部大股東劃歸為長(zhǎng)期戰(zhàn)略型外部大股東，而將其他的機(jī)構(gòu)投資者劃歸為短期逐利型外部大股東。證券投資基金、社?；?、QFII、RQFII 有著較為科學(xué)的投資理念，更加偏好長(zhǎng)期價(jià)值投資。通過(guò)滬港通和深港通渠道進(jìn)入A股的投資者（又稱“北向資金”），集中長(zhǎng)期持有價(jià)值較高的行業(yè)龍頭公司。同時(shí)此類投資者的換手率極低，根據(jù)上交所年鑒的數(shù)據(jù)顯示，2017年專業(yè)機(jī)構(gòu)的交易占比為14.76%，而同期的滬股通交易占比僅為1.3%。

方法二，按照持股時(shí)間來(lái)劃分外部大股東類型。本文以三年作為劃分標(biāo)準(zhǔn)，如果外部大股東的地位連續(xù)三年或更長(zhǎng)時(shí)間一直未發(fā)生變動(dòng)，那么該外部大股東在此時(shí)段內(nèi)即可被認(rèn)定為長(zhǎng)期戰(zhàn)略型外部大股東；如果外部大股東僅連續(xù)兩年或一年存在，那么該外部大股東在此時(shí)段內(nèi)即可被認(rèn)定為短期逐利型外部大股東；另外，如果是2017年新進(jìn)的外部大股東，則均認(rèn)定為其他型外部大股東。這主要是由于受到時(shí)間限制，無(wú)法預(yù)判該外部大股東是否會(huì)持續(xù)存在三年或以上。

方法三，綜合考慮持股目的和時(shí)間來(lái)劃分外部大股東類型。為了確保外部大股東類型劃分的科學(xué)性，避免單一劃分方式帶來(lái)的缺陷，本文綜合考慮持股目的和時(shí)間來(lái)劃分外部大股東類型。當(dāng)外部大股東同時(shí)滿足前兩種方法對(duì)于長(zhǎng)期戰(zhàn)略型外部大股東的界定標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，該外部大股東為長(zhǎng)期戰(zhàn)略型外部大股東；當(dāng)外部大股東同時(shí)滿足前兩種方法對(duì)短期逐利型外部大股東的界定標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，該外部大股東則為短期逐利型外部大股東；其他情況下，外部大股東均為其他型外部大股東。

表7 列示了不同類型外部大股東退出威脅對(duì)創(chuàng)新的影響。表中結(jié)果顯示，短期逐利型外部大股東退出威脅SET 與企業(yè)創(chuàng)新投入R&D、創(chuàng)新產(chǎn)出Patent的回歸結(jié)果并不顯著；而長(zhǎng)期戰(zhàn)略型外部大股東退出威脅LET 與企業(yè)創(chuàng)新投入R&D、創(chuàng)新產(chǎn)出Patent 分別在0.01 和0.05的水平上顯著正相關(guān)。由此表明，不同類型的外部大股東退出威脅對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響存在差異，長(zhǎng)期戰(zhàn)略型外部大股東退出威脅的治理效應(yīng)更為顯著，驗(yàn)證了前文的邏輯推理。

表7 不同類型外部大股東退出威脅影響企業(yè)創(chuàng)新的回歸結(jié)果

五、影響機(jī)理分析

結(jié)合理論分析部分的內(nèi)容，本文認(rèn)為外部大股東退出威脅可以通過(guò)減少控股股東掏空行為來(lái)促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。為了驗(yàn)證外部大股東退出威脅影響企業(yè)創(chuàng)新的作用機(jī)理，本文采用中介效應(yīng)模型檢驗(yàn)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。具體檢驗(yàn)?zāi)Ｐ腿缦拢?/p>

其中，AC2 為企業(yè)的代理成本，借鑒姜國(guó)華等[53]的做法，以其他應(yīng)收款/總資產(chǎn)來(lái)計(jì)量第二類代理成本AC2。

從表8 的回歸結(jié)果可知，大股東退出威脅ET 與第二類代理成本AC2 在0.01 的水平上顯著負(fù)相關(guān)，而第二類代理成本AC2 與企業(yè)創(chuàng)新投入R&D 和創(chuàng)新產(chǎn)出Patent 均在0.05 的水平上顯著負(fù)相關(guān)。這表明，外部大股東退出威脅可以通過(guò)緩解第二類委托代理問(wèn)題來(lái)促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。左晶晶等、[54]Brochet等[55]已經(jīng)發(fā)現(xiàn)了管理層短視行為和控股股東掏空行為對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的危害，本文的發(fā)現(xiàn)為外部大股東約束管理層和控股的機(jī)會(huì)主義行為提供了一個(gè)新的思路和手段，具有較強(qiáng)的實(shí)踐指導(dǎo)意義。

表8 影響機(jī)理檢驗(yàn)結(jié)果

六、基于外生流動(dòng)性沖擊的進(jìn)一步研究

股票流動(dòng)性是退出威脅發(fā)揮作用的重要前提，良好的流動(dòng)性有助于增強(qiáng)退出威脅作用。[56]當(dāng)股票流動(dòng)性較弱時(shí)，外部大股東退出的可行性較低，退出威脅也就無(wú)法產(chǎn)生可置信的影響。相反，在股票流動(dòng)較強(qiáng)時(shí)，外部大股東利用非公開(kāi)信息進(jìn)行股票交易并影響股票價(jià)格，退出行為可以給控股股東或管理層帶來(lái)實(shí)質(zhì)性的懲罰，這就使得退出威脅變得更為可靠和有效?；诜潘少u空管制和加強(qiáng)大股東減持管制這兩個(gè)外生流動(dòng)性沖擊，本文做了進(jìn)一步檢驗(yàn)。

1.放松賣空管制

放松賣空管制是推動(dòng)我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的一個(gè)重要舉措，結(jié)束了中國(guó)股市“單邊市”的歷史。賣空機(jī)制為投資者利用負(fù)面消息獲利提供了機(jī)會(huì)，[57]已經(jīng)有文獻(xiàn)探討了放松賣空管制對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的積極作用，權(quán)小鋒等[45]發(fā)現(xiàn)賣空機(jī)制可以提高企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出。外部大股東的退出行為會(huì)誘使投資者做空，賣空機(jī)制會(huì)加劇這種做空效應(yīng)。因此，放松賣空管理有助于提高退出威脅的可信度和影響力，增強(qiáng)退出威脅的公司治理效用，[58,59]進(jìn)而可以促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新投入和產(chǎn)出。因此，本文預(yù)計(jì)，放松賣空管制會(huì)增強(qiáng)外部大股東退出威脅對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的治理效應(yīng)。具體檢驗(yàn)?zāi)Ｐ驮O(shè)計(jì)如下：

其中，SS 為放松賣空管制，本文參考陳克兢[59]的方法，當(dāng)企業(yè)當(dāng)年為融券標(biāo)的時(shí)SS 取值為1，否則取值為0。當(dāng)退出威脅與放松賣空管制交叉項(xiàng)ET×SS 的回歸系數(shù)ξ2顯著為正時(shí)，說(shuō)明放松賣空管制可以增強(qiáng)退出威脅對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的治理效應(yīng)。Control為控制變量，同檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?）。從表9 的回歸結(jié)果可知，退出威脅與放松賣空管制交叉項(xiàng)ET×SS 的回歸系數(shù)均在0.05 的水平上顯著為正，這說(shuō)明放松賣空管制會(huì)增強(qiáng)外部大股東退出威脅對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入和產(chǎn)出的積極作用。

2.加強(qiáng)大股東減持管制

近年來(lái)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)圍繞大股東減持問(wèn)題發(fā)布了多項(xiàng)文件規(guī)定。早在2015年7月8日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布的證監(jiān)會(huì)公告[2015]18 號(hào)文件明確要求“從即日起6 個(gè)月內(nèi)上市公司控股股東和持股5% 以上股東不得通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)減持本公司股份”；2016年1月7日證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《上市公司大股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》（證監(jiān)會(huì)公告[2016]1 號(hào)）和2017年5月27日證監(jiān)會(huì)公布的《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》（證監(jiān)會(huì)公告[2017]9 號(hào)），均對(duì)大股東的減持行為進(jìn)行了規(guī)范。上述規(guī)定對(duì)大股東減持行為設(shè)定了嚴(yán)格的限制，進(jìn)而削弱了外部大股東退出威脅的可信度。因此，本文預(yù)計(jì)，加強(qiáng)大股東減持管制會(huì)減弱外部大股東退出威脅的治理效應(yīng)。具體檢驗(yàn)?zāi)Ｐ驮O(shè)計(jì)如下：

其中，RS為大股東減持管制，當(dāng)樣本處于2015年至2017年時(shí)RS取值為1，否則取值為0。當(dāng)退出威脅與大股東減持管制交叉項(xiàng)ET×RS的回歸系數(shù)ζ2顯著為負(fù)，說(shuō)明加強(qiáng)大股東減持管制會(huì)減弱退出威脅對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的治理效應(yīng)。Control 為控制變量，同檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?）。由表9 的回歸結(jié)果可知，退出威脅與大股東減持管制交叉項(xiàng)的回歸系數(shù)分別在0.01 和0.1 的水平上顯著為負(fù)。這說(shuō)明加強(qiáng)股東減持管理會(huì)削弱外部大股東退出威脅對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入和產(chǎn)出的積極作用。

表9 進(jìn)一步檢驗(yàn)結(jié)果

整體而言，外生流動(dòng)性沖擊在外部大股東退出威脅與企業(yè)創(chuàng)新關(guān)系中發(fā)揮著顯著的調(diào)節(jié)作用。放松賣空管制可以增強(qiáng)退出威脅對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的治理效應(yīng)，而加強(qiáng)大股東減持管制則會(huì)削弱退出威脅對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的治理效應(yīng)。本文立足于中國(guó)特殊的制度背景，借助放松賣空管制和加強(qiáng)大股東減持管制等難得的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，揭示了外生流動(dòng)性政策對(duì)退出威脅治理效應(yīng)的調(diào)節(jié)作用，豐富了“本土化”的退出威脅理論研究體系。

七、研究結(jié)論與建議

退出威脅是近年國(guó)際財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)領(lǐng)域較為前沿的領(lǐng)域，眾多文獻(xiàn)考察了退出威脅的公司治理效應(yīng)，但是尚未有文獻(xiàn)能研究退出威脅對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響?；谏鐣?huì)心理學(xué)和公司治理理論，本文以2010年至2018年滬深A(yù) 股21792 個(gè)年度觀測(cè)樣本為研究對(duì)象，重點(diǎn)考察了外部大股東退出威脅對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響機(jī)理，并借助放松賣空管制和加強(qiáng)大股東減持管制等難得的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，分析了外生流動(dòng)性沖擊對(duì)退出威脅治理效應(yīng)的調(diào)節(jié)作用。本文的研究結(jié)論如下：第一，外部大股東退出威脅能夠有效促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投入和產(chǎn)出。外部大股東退出威脅與企業(yè)創(chuàng)新投入和產(chǎn)出均顯著正相關(guān)，這說(shuō)明外部大股東退出威脅越高時(shí)企業(yè)創(chuàng)新投入和產(chǎn)出越多。第二，相對(duì)于短期逐利型外部大股東，長(zhǎng)期戰(zhàn)略型外部大股東退出威脅的治理效應(yīng)更為顯著。第三，外部大股東退出威脅具體是通過(guò)減少控股股東掏空行為來(lái)促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。第四，外生流動(dòng)性沖擊可以對(duì)退出威脅與企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系產(chǎn)生顯著的調(diào)節(jié)作用。具體而言，放松賣空管制可以增強(qiáng)退出威脅對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的治理效應(yīng)，而加強(qiáng)大股東減持管制則會(huì)削弱退出威脅對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的治理效應(yīng)。

以2015年“萬(wàn)科股權(quán)之爭(zhēng)”為標(biāo)志，中國(guó)資本市場(chǎng)進(jìn)入分散股權(quán)時(shí)代，但是理論界和實(shí)務(wù)界對(duì)于新時(shí)期公司治理特征缺乏系統(tǒng)性的認(rèn)識(shí)。[60]本研究有助于理論界和實(shí)務(wù)界認(rèn)清外部大股東發(fā)揮公司治理作用的途徑，拓展了分散股權(quán)時(shí)代公司治理模式研究的理論體系，為中國(guó)上市公司治理在實(shí)踐中發(fā)揮外部大股東治理作用帶來(lái)了豐富的政策含義。第一，合理優(yōu)化內(nèi)外部股東結(jié)構(gòu)，積極引入長(zhǎng)期戰(zhàn)略型外部大股東。繼續(xù)推行混合所有制改革、滬港通、滬倫通、深港通等制度，改善公司治理結(jié)構(gòu)，吸引更多的外部大股東參與上市公司治理。權(quán)衡外部大股東給上市公司帶來(lái)的成本和收益，優(yōu)化內(nèi)外部股東結(jié)構(gòu)，發(fā)揮外部大股東的公司治理作用。同時(shí)，上市公司應(yīng)該弘揚(yáng)“股東積極主義”學(xué)派思想，主動(dòng)與長(zhǎng)期戰(zhàn)略型外部大股東進(jìn)行接洽，發(fā)揮長(zhǎng)期戰(zhàn)略型外部大股東的戰(zhàn)略聯(lián)盟效應(yīng)和公司治理作用。第二，外部大股東合理利用退出威脅手段，謀求自身合法權(quán)益。在社會(huì)心理學(xué)中威脅是一種有效的談判手段，外部大股東在“用手投票”無(wú)效時(shí)，可以嘗試通過(guò)退出威脅的方式與企業(yè)管理當(dāng)局進(jìn)行溝通和交流，在公司治理、財(cái)務(wù)決策等問(wèn)題上達(dá)成共識(shí)，提高公司治理效率，進(jìn)而提升公司價(jià)值。第三，完善投資者保護(hù)機(jī)制，改善外部大股東參與公司治理的制度環(huán)境。政府職能部門應(yīng)致力于完善投資者保護(hù)機(jī)制，建立健全股東訴訟制度，保護(hù)股東的知情權(quán)等權(quán)利，提供股東參與公司治理的路徑，營(yíng)造一個(gè)良好的制度環(huán)境，切實(shí)維護(hù)投資者的合法權(quán)益，促進(jìn)資本市場(chǎng)的良性健康發(fā)展。

注釋

①為了確保研究結(jié)論的可靠性，本文在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中以10%作為大股東的界定標(biāo)準(zhǔn)，進(jìn)行了重新的計(jì)量，回歸結(jié)果并未出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性變化。

②作者通過(guò)走訪上市公司、投資公司、基金公司后發(fā)現(xiàn)，外部大股東通過(guò)退出威脅來(lái)實(shí)現(xiàn)其利益訴求的行為真實(shí)存在于資本市場(chǎng)中，而且較為普遍。但是由于難以直觀地觀測(cè)到這些退出威脅行動(dòng)，學(xué)術(shù)界對(duì)退出威脅的治理效應(yīng)關(guān)注不足。

③Dou等[9]認(rèn)為退出威脅能否發(fā)揮作用需要同時(shí)考慮退出的影響力（大股東競(jìng)爭(zhēng)程度）和可能性（股票流動(dòng)性）。外部大股東在公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中的占比越大，退出威脅的影響力越強(qiáng)；該公司股票的流動(dòng)性越高，外部大股東實(shí)現(xiàn)退出的可能性越高。當(dāng)公司的外部大股東競(jìng)爭(zhēng)力和公司股票流動(dòng)性均較強(qiáng)時(shí)，此時(shí)外部大股東發(fā)出退出威脅是較為有效和可信的。

④由于存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，股東會(huì)通過(guò)直接、間接的方式結(jié)成事實(shí)上的“一致行動(dòng)人”，在這種情況下投票權(quán)往往歸屬于一個(gè)大股東。所以，本文在數(shù)據(jù)處理時(shí)將“一致行動(dòng)人”的持股進(jìn)行匯總，進(jìn)而判斷其是否符合外部大股東的界定標(biāo)準(zhǔn)。同時(shí)，正如Dou等[9]所言，管理層和董事持股不會(huì)通過(guò)退出威脅來(lái)影響企業(yè)創(chuàng)新，所以此類情況本文在計(jì)算大股東競(jìng)爭(zhēng)時(shí)排除在外。

⑤此處的“無(wú)退出威脅”指的是該觀察樣本的大股東中沒(méi)有外部大股東，所以不存在外部大股東退出威脅。