○ 徐小晶 徐小林

引言

在中美貿(mào)易摩擦中爆發(fā)的華為事件，為中國高新技術(shù)企業(yè)敲響警鐘。高新技術(shù)企業(yè)要實(shí)現(xiàn)真正意義上的轉(zhuǎn)型升級(jí)，關(guān)鍵在于要保持科技創(chuàng)新等活動(dòng)的持續(xù)性。高新技術(shù)企業(yè)的經(jīng)營活動(dòng)具有持續(xù)周期長、產(chǎn)出不確定性高等特點(diǎn)，因此對資本體量及其穩(wěn)定供給的需求更高。[1]研究表明，較高的融資約束會(huì)增加企業(yè)經(jīng)營項(xiàng)目失敗的可能性，有可能進(jìn)一步波及關(guān)聯(lián)企業(yè)的經(jīng)濟(jì)行為。[2]因而，擁有可靠穩(wěn)定的融資渠道是企業(yè)乃至整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈經(jīng)營活動(dòng)得以持續(xù)的關(guān)鍵。對于我國高新技術(shù)企業(yè)而言，政府財(cái)政補(bǔ)貼和企業(yè)之間貿(mào)易信貸融資是緩解資本短缺的兩個(gè)主要手段。一方面，政府通過財(cái)政補(bǔ)貼或稅收優(yōu)惠等政策工具激勵(lì)企業(yè)主動(dòng)從事科技研發(fā)活動(dòng)，如2019年我國全社會(huì)研發(fā)支出達(dá)2.17 萬億元，占國民生產(chǎn)總值的2.19%；另一方面，企業(yè)通過信貸融資來有效調(diào)動(dòng)營運(yùn)資金，實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流暢通，商業(yè)信用憑借其成本、信息等優(yōu)勢成為企業(yè)緩解資本困境的重要途徑。

以中國新能源汽車產(chǎn)業(yè)為例，2009年3月，國務(wù)院下發(fā)《汽車產(chǎn)業(yè)調(diào)整和振興規(guī)劃》，首次將該產(chǎn)業(yè)提升至戰(zhàn)略位置，由中央財(cái)政安排資金給予補(bǔ)貼。財(cái)政補(bǔ)貼使新能源汽車產(chǎn)業(yè)取得先發(fā)優(yōu)勢，圍繞新能源汽車展開的零部件企業(yè)迅速成型。然而，在高額補(bǔ)貼的誘導(dǎo)下，政策弊端凸顯，“騙補(bǔ)”現(xiàn)象等迅速抬頭，[3]政策風(fēng)向隨之轉(zhuǎn)變。自2014年開始，補(bǔ)貼幅度降低，新能源汽車補(bǔ)貼政策由普惠性向“扶優(yōu)扶強(qiáng)”方向轉(zhuǎn)變，意在促使新能源汽車產(chǎn)業(yè)從“補(bǔ)貼時(shí)代”向“市場時(shí)代”轉(zhuǎn)型。補(bǔ)貼政策的調(diào)整若能促使企業(yè)通過市場行為實(shí)現(xiàn)營運(yùn)資本管理，那么將有效推動(dòng)新能源汽車企業(yè)的科技研發(fā)及產(chǎn)業(yè)的持續(xù)發(fā)展。本文以我國新能源汽車補(bǔ)貼退坡政策為背景，旨在研究政策所產(chǎn)生的外部流動(dòng)性沖擊對新能源汽車供應(yīng)鏈上各參與成員商業(yè)信用的影響，進(jìn)一步考慮權(quán)變因素，如企業(yè)財(cái)務(wù)狀況、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)及技術(shù)研發(fā)所帶來的競爭優(yōu)勢對政策效果的調(diào)節(jié)效應(yīng)，研究結(jié)果對于厘清企業(yè)融資行為、拓寬供應(yīng)鏈金融研究視角具有重要意義。

新能源汽車產(chǎn)業(yè)作為高新技術(shù)型產(chǎn)業(yè)之一，其投入產(chǎn)出的特殊性導(dǎo)致供應(yīng)鏈成員更易出現(xiàn)流動(dòng)性約束?！傲鲃?dòng)性”是指某種資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為支付清償手段及變現(xiàn)的難易程度，其實(shí)質(zhì)是以貨幣形式表現(xiàn)的一種“對價(jià)”，貫穿于企業(yè)經(jīng)營全過程。在供應(yīng)鏈中，流動(dòng)性的存在促使核心企業(yè)積極挖掘供應(yīng)鏈的財(cái)務(wù)價(jià)值，[4]以通過供應(yīng)鏈內(nèi)部流動(dòng)性即商業(yè)信用實(shí)現(xiàn)融資。商業(yè)信用通常表現(xiàn)為賣方與買方之間通過交易而產(chǎn)生的貿(mào)易信貸，包括預(yù)收款、預(yù)付款、延付款和延收款等形式。在新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展前期，企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)多處于萌芽階段，使企業(yè)極易陷入營運(yùn)資本周轉(zhuǎn)不良的困境。政府采用財(cái)政補(bǔ)貼的方式為新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈注入外生貨幣，旨在通過跨期資源配置的方式來影響供應(yīng)鏈的價(jià)值創(chuàng)造。從流動(dòng)性供給的角度來看，此類財(cái)政補(bǔ)貼屬于政府部門發(fā)行外生貨幣來滿足企業(yè)流動(dòng)性需求的手段，屬于公共流動(dòng)性供給。[5]而當(dāng)企業(yè)受到的流動(dòng)性沖擊相互獨(dú)立時(shí)，具有貿(mào)易關(guān)系的企業(yè)可通過發(fā)行私人流動(dòng)性，即通過商業(yè)信用來緩解流動(dòng)性約束。隨著供應(yīng)鏈管理的日漸成熟，商業(yè)信用作為一種非正式融資渠道，對企業(yè)發(fā)展起到了關(guān)鍵的支持作用。[6]

現(xiàn)有研究基于行業(yè)競爭或微觀層面的企業(yè)異質(zhì)性特征對商業(yè)信用融資行為進(jìn)行了解釋。企業(yè)能力理論認(rèn)為，企業(yè)通過獲取競爭優(yōu)勢實(shí)現(xiàn)融資能力的提升。方明月[7]研究發(fā)現(xiàn)，市場競爭對企業(yè)應(yīng)收賬款和應(yīng)付賬款的影響是相反的，該影響取決于企業(yè)自身財(cái)務(wù)狀況。吳育輝等[8]發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)品的市場競爭優(yōu)勢有助于降低企業(yè)的負(fù)債水平，進(jìn)而增強(qiáng)企業(yè)對上下游伙伴商業(yè)信用的支持力度。盧強(qiáng)等[9]提出，在供應(yīng)鏈金融中，企業(yè)的創(chuàng)新能力與市場響應(yīng)能力能夠有效提高供應(yīng)鏈融資績效。從企業(yè)特征視角來看，現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)性質(zhì)、盈利水平、供應(yīng)商關(guān)系、企業(yè)社會(huì)責(zé)任等微觀特征[10,11]是影響商業(yè)信用供給或需求的重要因素。此外，方紅星等[12]認(rèn)為公司發(fā)展戰(zhàn)略可能是影響商業(yè)信用的深層次原因，該發(fā)現(xiàn)推動(dòng)了公司戰(zhàn)略選擇和企業(yè)財(cái)務(wù)行為的廣泛研究。關(guān)于商業(yè)信用融資的研究已取得豐碩成果，但文獻(xiàn)往往將宏觀政策環(huán)境保持不變作為研究商業(yè)信用的前提，鮮有學(xué)者從供應(yīng)鏈金融視角探討政策變動(dòng)產(chǎn)生的外部流動(dòng)性沖擊對商業(yè)信用供給和需求的影響。因此，本文從供應(yīng)鏈金融視角研究補(bǔ)貼退坡政策對新能源汽車企業(yè)融資途徑的影響，探討宏觀產(chǎn)業(yè)政策與微觀企業(yè)融資行為之間的相互作用關(guān)系。

對于新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈而言，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境或相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策發(fā)生變動(dòng)，會(huì)導(dǎo)致企業(yè)在融資過程中面臨外生性風(fēng)險(xiǎn)；而商業(yè)信用嵌入企業(yè)經(jīng)營的各個(gè)環(huán)節(jié)之中，外部環(huán)境變動(dòng)所帶來的流動(dòng)性沖擊必然會(huì)促使企業(yè)調(diào)整融資決策。本文借助2014年新能源汽車補(bǔ)貼退坡政策這一外生事件，以2009-2016年我國新能源汽車上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為樣本，運(yùn)用雙重差分模型（DID）對供應(yīng)鏈內(nèi)商業(yè)信用融資進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。與此同時(shí)，考慮到新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈的貿(mào)易關(guān)系主要涉及上游供應(yīng)商、整車制造商及外生貨幣補(bǔ)貼方（政府），本文按供應(yīng)鏈上下游對參與企業(yè)進(jìn)行劃分，檢驗(yàn)政策對供應(yīng)鏈上下游企業(yè)影響的差異。從企業(yè)特征層面考察產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、融資約束、研發(fā)水平對政策效果的影響。檢驗(yàn)結(jié)果表明，補(bǔ)貼退坡政策能夠促使新能源汽車企業(yè)調(diào)整融資行為，具體表現(xiàn)為縮短商業(yè)信用供給期限，加快企業(yè)回款速度。相對于整車制造商而言，該政策在上游供應(yīng)商中存在明顯的滯后效應(yīng)。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，在國有企業(yè)或融資約束較強(qiáng)的企業(yè)中，補(bǔ)貼退坡政策的影響更大，而作為高新技術(shù)型產(chǎn)業(yè)，企業(yè)技術(shù)研發(fā)水平也能夠顯著影響政策的作用效果，研發(fā)實(shí)力較低的企業(yè)更傾向于選擇回款速度快的客戶，從而保證自身營運(yùn)資本流動(dòng)。

本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下幾方面：（1）從供應(yīng)鏈管理的視角拓寬了商業(yè)信用相關(guān)研究。對于外部流動(dòng)性沖擊如何影響商業(yè)信用融資，現(xiàn)有研究尚未關(guān)注。本文分析并檢驗(yàn)了外部流動(dòng)性沖擊對商業(yè)信用融資的影響，從供應(yīng)鏈整體效應(yīng)和上下游企業(yè)的差異化效應(yīng)兩方面進(jìn)行了深層次分析，實(shí)質(zhì)上豐富了供應(yīng)鏈金融的研究視角。（2）在商業(yè)信用融資的研究中，多以環(huán)境不變?yōu)榍疤崽接懫髽I(yè)特征或市場競爭對商業(yè)信用的影響，[13,14]鮮有學(xué)者深入考察外部政策環(huán)境變動(dòng)情境下的企業(yè)融資決策。本文以新能源汽車補(bǔ)貼退坡政策為切入點(diǎn)，考察了政策變動(dòng)情境下，企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、財(cái)務(wù)狀況及競爭水平對融資決策的調(diào)節(jié)作用，補(bǔ)充了商業(yè)信用的相關(guān)研究內(nèi)容。（3）豐富了新能源汽車產(chǎn)業(yè)政策作用效果的研究。與已有考察新能源汽車產(chǎn)業(yè)政策對市場表現(xiàn)、[15]產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、[16]消費(fèi)者購買決策[17]影響的文獻(xiàn)不同，本文圍繞應(yīng)收賬款質(zhì)押融資這一具體融資方式展開研究，為深入考察新能源汽車補(bǔ)貼退坡政策的內(nèi)在運(yùn)作機(jī)理提供了必要經(jīng)驗(yàn)。并從當(dāng)前新能源汽車產(chǎn)業(yè)格局激變的現(xiàn)狀出發(fā)，考察了補(bǔ)貼退坡政策對促進(jìn)企業(yè)融資渠道轉(zhuǎn)變的影響，為政策動(dòng)力因素與企業(yè)財(cái)務(wù)決策的認(rèn)識(shí)提供了經(jīng)驗(yàn)依據(jù)。

一、研究背景

新能源汽車產(chǎn)業(yè)作為中國高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)之一，其技術(shù)活動(dòng)具有周期性長、信息不對稱、投資金額巨大等特征，使企業(yè)面臨較高的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和融資約束。為填補(bǔ)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的資金缺口，保障新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈的長效發(fā)展，各國紛紛出臺(tái)產(chǎn)業(yè)扶植政策。對中國而言，新能源汽車產(chǎn)業(yè)已成為“朝陽產(chǎn)業(yè)”之一，[18]我國于2009年頒布《汽車產(chǎn)業(yè)調(diào)整和振興規(guī)劃》文件，將新能源汽車提升至戰(zhàn)略地位，并通過財(cái)政補(bǔ)貼在公共服務(wù)領(lǐng)域率先推廣新能源汽車。2010年，政府圍繞新能源產(chǎn)業(yè)鏈上的零部件企業(yè)開始發(fā)力，三電（電池、電機(jī)、電控）企業(yè)迅速成型。2013年，補(bǔ)貼政策進(jìn)入推廣應(yīng)用階段，產(chǎn)業(yè)發(fā)展進(jìn)入快速通道，巨額補(bǔ)貼使得新能源產(chǎn)業(yè)迅速崛起。然而超額補(bǔ)貼在促進(jìn)新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展的同時(shí)，弊端逐步顯現(xiàn)。2014年和2015年，補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)一步細(xì)化、廣泛化和差異化，補(bǔ)貼額度開始逐年遞減，分別在2013年標(biāo)準(zhǔn)基礎(chǔ)上下降5% 和10%，政策開始從初期以推廣為主的普惠型政策，轉(zhuǎn)變?yōu)獒槍π履茉醇夹g(shù)創(chuàng)新和市場環(huán)境的扶優(yōu)扶強(qiáng)型政策。

在新能源產(chǎn)業(yè)初期，中央財(cái)政補(bǔ)貼成為激勵(lì)企業(yè)進(jìn)行科技創(chuàng)新活動(dòng)的資金源泉，然而，積極的財(cái)政政策往往會(huì)對技術(shù)活動(dòng)產(chǎn)生擠出效應(yīng)，影響要素配置。對于企業(yè)而言，無論是財(cái)政融資還是信貸融資，均對企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)具有重要意義，而財(cái)政補(bǔ)貼退坡無疑會(huì)從外部對新能源汽車供應(yīng)鏈產(chǎn)生流動(dòng)性沖擊。本文以此為切入點(diǎn)，從供應(yīng)鏈金融視角探索外部流動(dòng)性沖擊對新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)商業(yè)信用融資的影響，并進(jìn)一步考慮企業(yè)融資約束、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)及研發(fā)能力等權(quán)變因素對政策效果的調(diào)節(jié)效應(yīng)，挖掘補(bǔ)貼退坡政策對企業(yè)融資行為的作用機(jī)制，以期為企業(yè)實(shí)踐和政策制定提供有益參考。

二、理論分析與假設(shè)提出

1.補(bǔ)貼退坡政策與商業(yè)信用融資

產(chǎn)業(yè)組織理論認(rèn)為，與普通投資行為相比，技術(shù)類投資具有調(diào)整成本高、[19]風(fēng)險(xiǎn)性高、[20]正外部性強(qiáng)[21,22]等特征，使高新技術(shù)型企業(yè)面臨比普通企業(yè)更為嚴(yán)重的融資問題。[23-25]較強(qiáng)的融資約束會(huì)直接降低企業(yè)從事技術(shù)活動(dòng)的意愿，并對關(guān)聯(lián)企業(yè)的研發(fā)活動(dòng)產(chǎn)生負(fù)面影響。解維敏等[26]研究發(fā)現(xiàn)，融資約束對上市公司的技術(shù)創(chuàng)新研發(fā)具有抑制作用。鐘凱等[27]從融資約束與融資來源的視角說明了財(cái)政補(bǔ)貼對企業(yè)創(chuàng)新投資具有激勵(lì)效應(yīng)。陳紅等[28]實(shí)證了政府補(bǔ)助對企業(yè)創(chuàng)新績效的激勵(lì)效果。由此可見，融資約束會(huì)制約企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)，而融資支持是企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新活動(dòng)的必要前提。高新技術(shù)型企業(yè)融資的異質(zhì)性特征，決定了企業(yè)在初期成長階段需要通過政府財(cái)政補(bǔ)貼和市場信貸融資來維持自身經(jīng)營活動(dòng)的可持續(xù)性。

財(cái)政補(bǔ)貼是政府鼓勵(lì)企業(yè)創(chuàng)新而給予的專項(xiàng)資金，對于新能源汽車產(chǎn)業(yè)而言，補(bǔ)貼退坡會(huì)對企業(yè)產(chǎn)生外部流動(dòng)性沖擊，使其因融資來源受限而面臨融資困境。企業(yè)為保證資金周轉(zhuǎn)通暢，會(huì)更加主動(dòng)地通過貿(mào)易調(diào)動(dòng)營運(yùn)資本，商業(yè)信用就是其中的重要方式之一。[29]目前對于商業(yè)信用的研究側(cè)重其使用動(dòng)機(jī)、影響因素等。如Peterson等[30]與Burkart等[31]通過驗(yàn)證了供應(yīng)商相對于銀行在提供貸款的比較優(yōu)勢，主要體現(xiàn)在信息獲取、價(jià)格歧視和降低交易成本三方面。Banerjee等[32]研究了在資源依賴?yán)碚撓滦枨蠓綄ι虡I(yè)信用供給的影響，發(fā)現(xiàn)當(dāng)供應(yīng)商處于財(cái)務(wù)困境時(shí)，客戶會(huì)主動(dòng)縮短商業(yè)信用支付期限。Dass等[33]研究了產(chǎn)業(yè)競爭和企業(yè)議價(jià)能力對商業(yè)信用的影響，發(fā)現(xiàn)商業(yè)信用可以在供應(yīng)關(guān)系中發(fā)揮有益作用。由此可見，商業(yè)信用作為非正式融資方式，已然成為滿足企業(yè)流動(dòng)性需求的關(guān)鍵渠道。

雖然學(xué)術(shù)界關(guān)于商業(yè)信用融資的研究成果頗豐，但政策變動(dòng)產(chǎn)生的外部流動(dòng)性沖擊對企業(yè)之間商業(yè)信用融資行為影響機(jī)制的探討仍有待深入。Holmstr?m等[5]探討了流動(dòng)性私人供給與公共供給問題，提出當(dāng)企業(yè)所受到的流動(dòng)性沖擊相互獨(dú)立時(shí)，企業(yè)之間可通過發(fā)行私人流動(dòng)性如企業(yè)間短期融資進(jìn)行流動(dòng)性調(diào)節(jié)。Gurley等[34]將貨幣區(qū)分與流動(dòng)性相結(jié)合，將內(nèi)生貨幣看成一種由社會(huì)信用體系創(chuàng)造的“私人流動(dòng)性”，包括銀行信用、商業(yè)信用等；而外生貨幣則是一種“公共流動(dòng)性”，主要指中央銀行貨幣發(fā)行、政府支出等公共部門所提供的信用，流動(dòng)性始終貫穿供應(yīng)鏈系統(tǒng)經(jīng)營和管理的全過程。

中國新能源汽車產(chǎn)業(yè)屬于新興的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，在產(chǎn)業(yè)初創(chuàng)期，生產(chǎn)端需要大量研發(fā)和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投入，而消費(fèi)端則因要替代傳統(tǒng)汽車產(chǎn)品而需要激勵(lì)政策來引導(dǎo)消費(fèi)者轉(zhuǎn)變消費(fèi)理念，雙方均對“流動(dòng)性”提出有較大需求。政府采用財(cái)政補(bǔ)貼的方式為新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈注入外生貨幣，通過跨期資源配置的方式來間接影響價(jià)值創(chuàng)造。從流動(dòng)性供給的角度來看，政府補(bǔ)貼是一種獨(dú)立的公共流動(dòng)性供給。如果企業(yè)把信貸資金投資于負(fù)凈現(xiàn)值項(xiàng)目或過度投資，那么“私人流動(dòng)性”會(huì)隨之收縮，產(chǎn)生流動(dòng)性供給約束。適度的流動(dòng)性約束會(huì)在保證企業(yè)持續(xù)創(chuàng)新活動(dòng)的前提下，提升企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力。對于中國新能源汽車產(chǎn)業(yè)而言，補(bǔ)貼退坡政策旨在減少產(chǎn)業(yè)鏈公共流動(dòng)性供給，由于供應(yīng)鏈內(nèi)存在流動(dòng)性約束，公共流動(dòng)性供給的縮減促使企業(yè)對于私人流動(dòng)性變動(dòng)異常敏感，商業(yè)信用作為私人流動(dòng)性對企業(yè)融資的作用更為顯著。商業(yè)信用屬于企業(yè)的流動(dòng)資產(chǎn)，在發(fā)生流動(dòng)性沖擊時(shí)，供應(yīng)鏈的參與企業(yè)往往從供、需兩方面增加自身資金來源，解決融資困境，旨在通過轉(zhuǎn)變對上下游企業(yè)的財(cái)務(wù)決策，加快自身資本流動(dòng)速度，從而平滑政策變動(dòng)所帶來的影響?；诖?，文中從商業(yè)信用供、需兩個(gè)維度提出假設(shè)：

H1a：補(bǔ)貼退坡政策會(huì)使新能源汽車供應(yīng)鏈上企業(yè)縮短商業(yè)信用供給期限

H1b：補(bǔ)貼退坡政策會(huì)使新能源汽車供應(yīng)鏈上企業(yè)延長商業(yè)信用需求期限

2.企業(yè)特征對政策效應(yīng)的影響

供應(yīng)鏈上下游企業(yè)之間提供商業(yè)信用所產(chǎn)生的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)很大程度上取決于商業(yè)信用的供給期限。[35]應(yīng)收賬款通常被視為企業(yè)的流動(dòng)資產(chǎn)，在發(fā)生流動(dòng)性沖擊時(shí)能夠相對容易地轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金。因此，縮短買方付款期限能夠在一定程度上避免企業(yè)暴露于流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)之中，[36]提高企業(yè)應(yīng)對外部政策變動(dòng)所帶來的不利影響。對新能源汽車供應(yīng)鏈而言，補(bǔ)貼退坡政策的實(shí)施使企業(yè)融資環(huán)境收緊，導(dǎo)致企業(yè)流動(dòng)性下降，為提高現(xiàn)金持有企業(yè)應(yīng)做出加快應(yīng)收賬款回籠的財(cái)務(wù)決策，即縮短應(yīng)收賬款供給期限。因此，本文將圍繞商業(yè)信用供給期限進(jìn)一步探討企業(yè)微觀特征對政策效應(yīng)的影響。

（1）企業(yè)融資約束水平對政策效應(yīng)的影響研究

從本質(zhì)上看，商業(yè)信用對企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)的影響在于其融資價(jià)值。一方面，企業(yè)通過賬期內(nèi)的商業(yè)信用獲得低成本的延期支付，從而緩解企業(yè)融資困境；另一方面，企業(yè)間主流合作已打破企業(yè)邊界，如企業(yè)通過技術(shù)創(chuàng)新成果共享促進(jìn)相互之間的互利共贏。在供應(yīng)鏈上具有融資優(yōu)勢的核心企業(yè)通過“義務(wù)互惠”的方式為其上下游企業(yè)提供短期商業(yè)信用，[30]從而保證企業(yè)間貿(mào)易資金持續(xù)流通。根據(jù)商業(yè)信用使用動(dòng)機(jī)理論，融資約束水平不同的企業(yè)其商業(yè)信用的使用動(dòng)機(jī)存在差異。Giannetti等[37]認(rèn)為對于信用良好的買方企業(yè)而言，商業(yè)信用的存在是因供應(yīng)商為提升產(chǎn)品銷售速度及銷售量而產(chǎn)生的。信用評級(jí)良好的企業(yè)期望通過商業(yè)信用來低成本地獲取供應(yīng)商的流動(dòng)性，[38]商業(yè)信用被視為是在負(fù)債方面對銀行貸款的廉價(jià)補(bǔ)充。因此，對于融資能力較強(qiáng)的企業(yè)而言，商業(yè)信用是為了獲取供應(yīng)鏈上低成本的流動(dòng)性。

企業(yè)應(yīng)收賬款屬于流動(dòng)資產(chǎn)，在發(fā)生流動(dòng)性沖擊時(shí)比較容易轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金。Holmstr?m等[5]提到，對于企業(yè)而言，較長的應(yīng)收賬款付款周期相當(dāng)于一筆規(guī)模龐大的現(xiàn)金支出。Hubbard、[39]Campello[40]發(fā)現(xiàn)，與不存在融資約束的企業(yè)相比，受融資約束的企業(yè)持有的流動(dòng)資本與現(xiàn)金儲(chǔ)備更少。對于融資約束較強(qiáng)的企業(yè)而言，如果補(bǔ)貼退坡政策對其經(jīng)營活動(dòng)造成了致命性的流動(dòng)性打擊，倘若下游企業(yè)延期付款，企業(yè)必然會(huì)因延長商品賬期而面臨巨大的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，從而使其生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)因資金不足而面臨中斷。由于延長下游企業(yè)付款期限代價(jià)過高，此類企業(yè)往往會(huì)選擇縮短商業(yè)信用供給期限或選擇能夠快速付款的客戶，來緩解自身的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。因此，外部流動(dòng)性沖擊對供應(yīng)鏈中商業(yè)信用的影響勢必會(huì)因企業(yè)融資約束水平不同而存在差異?；诖?，本文提出如下假設(shè)：

H2：政策效應(yīng)會(huì)隨著企業(yè)融資約束水平而變化，政策對融資約束強(qiáng)的企業(yè)影響更大，使其商業(yè)信用供給期限縮減幅度更大

（2）企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對政策效應(yīng)的影響研究

現(xiàn)有研究表明，在中國情境下，公司的非市場因素如所有權(quán)性質(zhì)等對融資行為和信貸配置的影響不容忽視。Shleifer等[41]研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)政治背景與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)會(huì)促使銀行出現(xiàn)差別貸款現(xiàn)象。鄧可斌等[42]研究發(fā)現(xiàn)，中國企業(yè)面臨的融資約束與企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、金融市場特征等關(guān)系緊密。方紅星等[43]認(rèn)為，在中國資本市場，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)是上市公司重要的外顯特征，能夠直接被市場參與者所感知，從而引導(dǎo)投資者或交易方更加積極地滿足其融資需求。杜勇等[44]指出，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)所帶來的融資地位差異會(huì)對企業(yè)自身的融資能力產(chǎn)生影響，國有企業(yè)因“政企互利”等因素，在市場融資中處于優(yōu)勢地位，快速有效地緩解現(xiàn)金流波動(dòng)產(chǎn)生的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。劉津宇等[45]基于現(xiàn)金流敏感性發(fā)現(xiàn)，面對現(xiàn)金流沖擊時(shí)國有企業(yè)會(huì)存在融資優(yōu)勢；相對國有企業(yè)而言，非國有企業(yè)欠缺該優(yōu)勢，在對沖流動(dòng)性沖擊時(shí)融資能力較弱，面臨一定的“融資歧視”。

從企業(yè)功能作用的角度來看，政府對于經(jīng)濟(jì)的干預(yù)首先通過國有企業(yè)來實(shí)現(xiàn)。在工業(yè)領(lǐng)域，國有企業(yè)多居于行業(yè)領(lǐng)先地位，處于供應(yīng)鏈核心位置，與其上下游企業(yè)存在廣泛合作，并承擔(dān)必要的產(chǎn)業(yè)調(diào)控和支撐產(chǎn)業(yè)穩(wěn)定的功能性責(zé)任。處于產(chǎn)業(yè)核心地位的國有企業(yè)，一旦出現(xiàn)融資問題，其風(fēng)險(xiǎn)波及范圍更廣，對于產(chǎn)業(yè)發(fā)展的不利影響也更大。因此，在面臨補(bǔ)貼政策調(diào)整時(shí)，國有企業(yè)的商業(yè)信用融資調(diào)整會(huì)比非國營類企業(yè)更為明顯?；诖?，本文提出如下假設(shè)：

H3：政策效應(yīng)會(huì)因企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異而發(fā)生變化，政策對國有企業(yè)的影響更大，使其商業(yè)信用供給期限縮減幅度更大

（3）企業(yè)研發(fā)水平對政策效應(yīng)的影響研究

新能源汽車產(chǎn)業(yè)具有知識(shí)密集、技術(shù)密集的產(chǎn)業(yè)特點(diǎn)，科技研發(fā)活動(dòng)是其關(guān)聯(lián)企業(yè)提高技術(shù)創(chuàng)新水平、獲得競爭優(yōu)勢的根本途徑。而企業(yè)研發(fā)所需資金主要源于市場融資和政府外部投資兩類渠道，在政府補(bǔ)貼這一外部融資渠道趨緊的情況下，企業(yè)的營運(yùn)資本管理是否會(huì)因研發(fā)實(shí)力不同而存在明顯差異，值得深究。對于高新技術(shù)企業(yè)而言，研發(fā)實(shí)力可以幫助企業(yè)在同行業(yè)中獲取明顯的競爭優(yōu)勢，進(jìn)而提升自身在供應(yīng)鏈中的相對議價(jià)能力?，F(xiàn)有研究表明，供應(yīng)商和客戶之間的議價(jià)能力是供應(yīng)商是否及如何提供貿(mào)易信用條款的重要驅(qū)動(dòng)因素。Fabbri等[46]研究證實(shí)了商業(yè)信用作為一種競爭姿態(tài)的重要性，供應(yīng)商議價(jià)能力與商業(yè)信用供應(yīng)之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，對客戶議價(jià)能力較弱的供應(yīng)商更有可能擴(kuò)大商業(yè)信用份額，即對客戶提供賒銷款項(xiàng)的比例更大、付款期限更長。Giannetti等[37]強(qiáng)調(diào)，在激烈的市場競爭中，企業(yè)會(huì)將商業(yè)信用作為一種競爭工具，以防客戶轉(zhuǎn)向其競爭對手。VanAuken[47]用42 個(gè)國家不同的行業(yè)數(shù)據(jù)證明，競爭能力相對較低的公司提供了更多的商業(yè)信用。Hermes等[48]也支持了商業(yè)信用使用與企業(yè)競爭之間的積極關(guān)系，作為高新技術(shù)型產(chǎn)業(yè)，企業(yè)技術(shù)水平的高低直接影響到企業(yè)的競爭地位和議價(jià)能力。因此本文推測，在補(bǔ)貼退坡政策的外部沖擊下，研發(fā)能力較弱的企業(yè)更有可能將商業(yè)信用作為自身的競爭工具，即通過提供比競爭者更長的商業(yè)信用供給期限來獲取客戶資源。

在傳統(tǒng)供應(yīng)鏈管理中，強(qiáng)大的買家通常會(huì)攫取較高的利潤，而議價(jià)能力較弱的企業(yè)則可能因?yàn)樘峁┻^多的商業(yè)信用使自身面臨流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，甚至宣告破產(chǎn)。但隨著供應(yīng)鏈價(jià)值共生共創(chuàng)理念的產(chǎn)生，在健康成熟的供應(yīng)鏈上，上下游企業(yè)之間存在顯著的縱向協(xié)同效應(yīng)。[37]供應(yīng)鏈作為一個(gè)整體系統(tǒng)，任何參與主體的資金風(fēng)險(xiǎn)都有可能波及整個(gè)系統(tǒng)的流動(dòng)性危機(jī)。Caniato等[49]認(rèn)為，從供應(yīng)鏈的角度來看，供應(yīng)鏈金融是供應(yīng)鏈中各參與主體之間協(xié)作，是更好地管理資金流動(dòng)的關(guān)鍵。供應(yīng)鏈基于各參與主體之間的依賴關(guān)系，不僅能夠憑借核心企業(yè)提高整條供應(yīng)鏈的資金流效率，而且能夠幫助弱勢個(gè)體提升資金獲取能力和內(nèi)部管理效率，提高供應(yīng)鏈的資本柔性。[50]因此，為避免供應(yīng)鏈出現(xiàn)資金流斷裂風(fēng)險(xiǎn)，供應(yīng)鏈成員之間會(huì)通過積極合作的方式保證貿(mào)易關(guān)系的穩(wěn)定。本文推測，在補(bǔ)貼退坡政策的外部沖擊下，下游客戶會(huì)通過提前支付款項(xiàng)、主動(dòng)縮短賬期等途徑幫助處于競爭弱勢的企業(yè)實(shí)現(xiàn)資本周轉(zhuǎn)，確保雙方處于一種健康、可持續(xù)的交易狀態(tài)之中。因此，本文提出如下競爭性假設(shè)：

H4a：政策效應(yīng)會(huì)因企業(yè)研發(fā)水平差異而發(fā)生變化，政策對研發(fā)水平高的企業(yè)影響更大，使其商業(yè)信用供給期限縮減幅度更大

H4b：政策效應(yīng)會(huì)因企業(yè)研發(fā)水平差異而發(fā)生變化，政策對研發(fā)水平低的企業(yè)影響更大，使其商業(yè)信用供給期限縮減幅度更大

綜上，本研究的概念模型框架如圖1所示。

圖1 概念模型框架

三、研究設(shè)計(jì)

1.樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文主要研究外部流動(dòng)性沖擊對供應(yīng)鏈內(nèi)商業(yè)信用融資行為的影響，不僅要考慮新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈參與企業(yè)的對應(yīng)指標(biāo)在政策實(shí)施前后的差異，還要控制其與其他企業(yè)之間的差異。與傳統(tǒng)回歸模型相比，雙重差分模型能夠有效減少傳統(tǒng)回歸模型中遺漏變量等原因?qū)е碌钠`，在分析政策效果方面具有顯著優(yōu)勢。本文以2014年我國新能源汽車補(bǔ)貼退坡政策為切入點(diǎn)，兼顧政策推行時(shí)間及數(shù)據(jù)可得性，確定2011-2016年為研究區(qū)間。綜合現(xiàn)有文獻(xiàn)對商業(yè)信用的測度，結(jié)合研究目標(biāo)，本文依據(jù)Wind 數(shù)據(jù)庫上市公司分類，選擇受政策影響的新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈A 股和新三板上市公司為實(shí)驗(yàn)組樣本。在控制組樣本選擇方面借鑒Barrot[36]的做法，基于全國投入產(chǎn)出表計(jì)算行業(yè)在全行業(yè)的投資份額、行業(yè)輸出份額、行業(yè)輸入份額，以此三項(xiàng)與實(shí)驗(yàn)組對應(yīng)指標(biāo)之間距離為標(biāo)準(zhǔn)，選擇滿足上述三個(gè)條件第一強(qiáng)度的部門，將所選部門包含的上市公司確定為控制組企業(yè)池。各公司數(shù)據(jù)來源于Wind 數(shù)據(jù)庫、國泰安數(shù)據(jù)庫。此外，本文對原始數(shù)據(jù)做了以下剔除處理工作：（1）僅保留營業(yè)狀態(tài)的上市公司；（2）保留具有連續(xù)三年以上觀測值的企業(yè)數(shù)據(jù)；（3）剔除與本文研究相關(guān)的變量中賦值明顯不合理的樣本觀測值。

2.PSM 樣本選擇

為進(jìn)一步克服新能源汽車產(chǎn)業(yè)和所選產(chǎn)業(yè)的變動(dòng)趨勢存在系統(tǒng)性誤差，降低DID 的估計(jì)偏誤，保證處理組與控制組實(shí)現(xiàn)充分可比性，本文采用PSM 方法為處理組匹配對應(yīng)的控制組樣本，解決DID模型中處理組與控制組在受到補(bǔ)貼退坡政策影響前不完全具備共同趨勢假設(shè)所帶來的問題。本文選擇應(yīng)收賬款收入占比、現(xiàn)金持有比例、杠桿率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、資產(chǎn)利潤率和總資產(chǎn)對數(shù)6 個(gè)可觀測變量作為匹配變量。PSM 模型采用Logit對二元變量Treated 進(jìn)行回歸，然后以各匹配變量的回歸系數(shù)作為權(quán)重，擬合出各個(gè)樣本的傾向得分；根據(jù)傾向得分值對處理組和非處理組參照一對一進(jìn)行匹配，最終獲得與處理組相匹配的控制組樣本。表1 報(bào)告了Logit 回歸結(jié)果，本文PSM 匹配滿足均衡性檢驗(yàn)。

表1 PSM匹配過程Logit回歸結(jié)果

3.模型設(shè)計(jì)與變量定義

本文構(gòu)建雙重差分模型（DID），衡量財(cái)政補(bǔ)貼退坡政策對新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈商業(yè)信用供給或需求期限，具體計(jì)量模型如下：

其中，yi,t表示被解釋變量。本文的關(guān)鍵問題是研究補(bǔ)貼退坡所產(chǎn)生的政府外部流動(dòng)性沖擊對企業(yè)商業(yè)信用融資行為的影響，因而選擇合適的變量測量企業(yè)商業(yè)信用至關(guān)重要。本文從供、需兩個(gè)維度對商業(yè)信用融資期限進(jìn)行測量，測量指標(biāo)包含應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)（DSO）和應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)（DPO）；Post 為表示時(shí)間的虛擬變量，在政策實(shí)施之前，即t 為2011-2013 時(shí)，取值為0，t 為2014-2016 時(shí)，取值為1；Treatedi為虛擬變量，表述企業(yè)i 是否屬于實(shí)驗(yàn)組，若是取值為1，反之取值為0。處理組公司與控制組公司會(huì)在多個(gè)維度上存在差異，這些差異可能與結(jié)果變量相關(guān)聯(lián)，從而導(dǎo)致估計(jì)值出現(xiàn)偏差。為解決這一問題，本文借鑒Barrot[36]做法，控制了企業(yè)初始特征與Post 虛擬變量的交互項(xiàng)，從而確保檢驗(yàn)結(jié)果不會(huì)受到在政策實(shí)施前處理組公司與控制組公司之間差異的影響。變量Xi是2011年測量的反映企業(yè)初始特征的控制變量，根據(jù)已有文獻(xiàn)，包括企業(yè)總資產(chǎn)（Log of Assets）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（Sales to Assets）、資產(chǎn)利潤率（Gross Prof it to Assets）、固定資產(chǎn)比例（Fixed Assets to Assets）、資產(chǎn)負(fù)債率（Debt to Assets）。α1表示方式截距項(xiàng)，α2標(biāo)志補(bǔ)貼退坡政策對新能源汽車供應(yīng)鏈參與企業(yè)的凈效應(yīng)；A1表示 Post 與控制變量的交互項(xiàng)對商業(yè)信用影響程度的系數(shù)矩陣。此外，δi、ηt分別表示企業(yè)異質(zhì)性和時(shí)間趨勢的固定效應(yīng)，?i,t為隨機(jī)誤差項(xiàng)。i 表示觀測截面內(nèi)的各個(gè)企業(yè)代碼，i=1，2，…110；t=2011，2012，…2016。

為了進(jìn)一步研究企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、融資約束及研發(fā)水平對政策作用效果的影響。本文參考Barrot[36]的做法，在模型（1）的基礎(chǔ)上增加了相應(yīng)的虛擬變量對原樣本進(jìn)行分組，通過分別構(gòu)建Post×Treatedi與LMVi和HMVi交互項(xiàng)來實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步的分組檢驗(yàn)，模型如下：

其中，β2衡量了LMVi對應(yīng)類別中處理組公司相對于控制組公司在政策實(shí)施后的變化；β3衡量了HMVi對應(yīng)類別中處理組公司相對于控制組公司在政策實(shí)施后的變化。各變量的具體定義如表2所示。

表2 變量定義說明表

四、實(shí)證檢驗(yàn)

1.變量描述性統(tǒng)計(jì)

表3 報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。對于新能源汽車企業(yè)而言，商業(yè)信用供給期限D(zhuǎn)SO 最大值為477.4337，最小值為24.2879；商業(yè)信用需求期限D(zhuǎn)PO最大值為392.0249，最小值為7.9151，說明不同企業(yè)所獲得商業(yè)信用的水平具有一定差距。

表3 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

2.實(shí)證結(jié)果分析

本文首先從補(bǔ)貼退坡政策實(shí)施后，新能源汽車企業(yè)商業(yè)信用供需期限的DID估算開始，運(yùn)用前文所構(gòu)造的模型指數(shù)α2來檢驗(yàn)補(bǔ)貼退坡政策的實(shí)施與商業(yè)信用融資的關(guān)系。表4 為研究假設(shè)H1a 與假設(shè)H1b 的檢驗(yàn)結(jié)果。從第（1）列的結(jié)果可以看出，補(bǔ)貼退坡政策與商業(yè)信用供給期限的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，實(shí)驗(yàn)組企業(yè)的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)平均縮短9.074 天；表明對于新能源汽車企業(yè)而言，補(bǔ)貼退坡政策促使企業(yè)主動(dòng)加快回款速度，以提升資金周轉(zhuǎn)速度，即假設(shè)H1a 得到支持。第（3）列為假設(shè)H1b 的檢驗(yàn)結(jié)果，從結(jié)果看出，補(bǔ)貼退坡政策對商業(yè)信用需求期限的回歸系數(shù)卻并不顯著，表明在補(bǔ)貼退坡政策導(dǎo)致外部流動(dòng)性趨緊背景下，企業(yè)對商業(yè)信用的需求并未出現(xiàn)明顯擴(kuò)大，假設(shè)H1b 未得到支持。

表4 新能源汽車補(bǔ)貼退坡政策與商業(yè)信用回歸結(jié)果

本文回歸分析采用PSM 匹配樣本作為控制組，為減少處理組與控制組可比性不足的擔(dān)憂，對匹配前的全樣本數(shù)據(jù)再次進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果見表4 第（2）（4）列。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)和應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)所對應(yīng)的Post×Treated系數(shù)符號(hào)和顯著性未發(fā)生，但是數(shù)值變大?？赡艿脑蚴窍啾扔赑SM 樣本，未經(jīng)匹配的全樣本控制組與處理組的可比性更差，該結(jié)果也進(jìn)一步說明本文應(yīng)用PSM 方法具有較高合理性。

綜合表4 的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果可知，回歸系數(shù)在統(tǒng)計(jì)學(xué)水平上顯著。這說明補(bǔ)貼退坡政策所產(chǎn)生的外部流動(dòng)性沖擊能夠一定程度上加快新能源汽車企業(yè)之間商業(yè)信用周轉(zhuǎn)，對于產(chǎn)業(yè)鏈上企業(yè)的信貸資金回籠有著直接的促進(jìn)作用，從而保障企業(yè)流動(dòng)性的持續(xù)供應(yīng)。

考慮到供應(yīng)鏈上下游企業(yè)競爭地位的差異及二者之間的相互影響，本文分別對新能源汽車供應(yīng)鏈上的整車制造商和上游零部件供應(yīng)商進(jìn)行回歸分析，回歸結(jié)果見表5。表5 Panel A 結(jié)果顯示，回歸系數(shù)在統(tǒng)計(jì)學(xué)水平上顯著，說明對于整車制造商而言，補(bǔ)貼退坡政策的實(shí)施能夠顯著增加對其下游企業(yè)商業(yè)信用的需求期限，對于其資金周轉(zhuǎn)和商業(yè)信用融資具有積極的促進(jìn)作用。表5 Panel B 對上游供應(yīng)商的回歸結(jié)果顯示，相關(guān)系數(shù)在統(tǒng)計(jì)學(xué)意義上均不顯著?？紤]到供應(yīng)鏈上每個(gè)環(huán)節(jié)的決策均非相互獨(dú)立，而是相互影響的動(dòng)態(tài)傳遞過程，同時(shí)兼顧供應(yīng)鏈信息傳遞及政策作用的過程性，本文進(jìn)一步檢驗(yàn)了政策對上游供應(yīng)商的滯后效應(yīng)，回歸結(jié)果見表5 Panel C，回歸系數(shù)在統(tǒng)計(jì)學(xué)水平上顯著，表明補(bǔ)貼退坡政策在兩年之后顯著延長了上游供應(yīng)商的商業(yè)信用需求期限，與整車制造廠相比，政策對上游供應(yīng)商資金周轉(zhuǎn)的積極效應(yīng)相對滯后。

表5 補(bǔ)貼退坡政策對供應(yīng)鏈上下游企業(yè)商業(yè)信用的影響

3.分組檢驗(yàn)

實(shí)證結(jié)果表明，補(bǔ)貼退坡政策所產(chǎn)生的外部流動(dòng)性沖擊能夠顯著縮短商業(yè)信用的供給期限，鑒于企業(yè)自身財(cái)務(wù)特征、所有權(quán)性質(zhì)及競爭水平等特征會(huì)對其融資行為產(chǎn)生重要影響，本文分別以企業(yè)融資約束、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和研發(fā)水平為標(biāo)準(zhǔn)對企業(yè)進(jìn)行分類，進(jìn)一步檢驗(yàn)政策效果在不同類別中的差異性。

（1）融資約束的分組檢驗(yàn)

本文基于前人研究，利用現(xiàn)金持有比例、杠桿率評估企業(yè)的融資約束水平，將融資約束作為虛擬變量加入模型2 中，探討補(bǔ)貼退坡政策的影響如何隨著企業(yè)融資約束而發(fā)生變化。衡量了融資約束較強(qiáng)的處理組公司相對于融資約束較強(qiáng)的控制組公司在政策實(shí)施之后的變化；衡量了融資約束較弱的處理組公司相對于融資約束較弱的控制組公司在政策實(shí)施之后的變化。表6 第（1）（2）列的回歸結(jié)果顯示，在融資約束較強(qiáng)的組中，處理組企業(yè)商業(yè)信用供給期限分別縮短了11.12 天和15.92天，縮短幅度顯著高于政策影響的平均水平，且在統(tǒng)計(jì)學(xué)水平上顯著，實(shí)證結(jié)果支持假設(shè)H2。該結(jié)果說明，補(bǔ)貼退坡政策的影響隨著企業(yè)融資約束的強(qiáng)度而加強(qiáng)，出現(xiàn)該結(jié)果的可能原因是在政策實(shí)施之前，存在融資約束的企業(yè)為贏得客戶而延長付款期限，并依賴補(bǔ)貼將自身暴露在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)較高的財(cái)務(wù)困境中，如果延長付款期限對存在融資約束的公司來說確實(shí)代價(jià)高昂，具有致命性的流動(dòng)性打擊，此類企業(yè)可能會(huì)期望通過較短的付款期限或選擇能夠快速付款的客戶來降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，補(bǔ)貼退坡政策的實(shí)施能夠在一定程度上改善其財(cái)務(wù)狀態(tài)。而在融資約束較弱的組中，處理組企業(yè)的商業(yè)信用供給期限同樣呈現(xiàn)出下降趨勢，但并不完全顯著。本文認(rèn)為，出現(xiàn)此結(jié)果的可能原因是融資約束較弱企業(yè)持有的流動(dòng)資本和現(xiàn)金儲(chǔ)備更多，在提供長期付款期限中具有相對優(yōu)勢，因而在政策實(shí)施之后，其商業(yè)信用供給期限并未出現(xiàn)顯著縮短。

（2）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的分組檢驗(yàn)

表6 第（3）列反映了補(bǔ)貼退坡政策的影響如何因企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同而發(fā)生改變，回歸結(jié)果顯示，國有企業(yè)向下游客戶提供的應(yīng)收賬款質(zhì)押融資期限顯著縮短了26 天，且在統(tǒng)計(jì)學(xué)水平上顯著，假設(shè)H3 得到支持。該結(jié)果表明國有企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈中具有功能性責(zé)任，在面臨外部流動(dòng)性沖擊時(shí)，國有企業(yè)相對于其他企業(yè)而言更能夠有效調(diào)動(dòng)商業(yè)信用融資，加快資金周轉(zhuǎn)，從而對沖外部流動(dòng)性趨緊的影響。而非國有企業(yè)的商業(yè)信用供給期限在政策實(shí)施之后也出現(xiàn)了小幅度下降，但在統(tǒng)計(jì)學(xué)水平上不顯著，產(chǎn)生這一結(jié)果的可能原因是在中國市場中，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的差異使得企業(yè)在融資可獲得性和風(fēng)險(xiǎn)對抗方面存在明顯不同，非國有上市公司在面臨流動(dòng)性沖擊時(shí)，融資能力相對較弱，確實(shí)面臨融資歧視問題。

表6 分組回歸結(jié)果

（3）研發(fā)水平的分組檢驗(yàn)

本文進(jìn)一步衡量了補(bǔ)貼退坡政策對商業(yè)信用的影響如何隨著企業(yè)研發(fā)實(shí)力的強(qiáng)度而變化，探討新能源汽車企業(yè)之間的競爭效應(yīng)與協(xié)同效應(yīng)何者作用更為明顯的問題；選取企業(yè)研發(fā)投入占比（R&D 投入強(qiáng)度）及研發(fā)人員占比來衡量企業(yè)研發(fā)能力，并將其作為虛擬變量加入模型2 中。表6 第（4）（5）列呈現(xiàn)的實(shí)證結(jié)果表明，在研發(fā)水平較弱組別中，處理組公司在政策實(shí)施之后經(jīng)歷了商業(yè)信用供給期限的縮減，由平均縮減9.074 天增加到15.06 天；而在研發(fā)水平較強(qiáng)的組別中，處理組企業(yè)的商業(yè)信用供給期限未發(fā)生顯著變化。檢驗(yàn)結(jié)果支持了假設(shè)4b，即補(bǔ)貼退坡政策與商業(yè)信用供給期限的關(guān)系受到企業(yè)研發(fā)水平的影響，供應(yīng)鏈上處于相對弱勢的成員，其資金管理水平得到顯著改善。該結(jié)果說明，在我國新能源汽車供應(yīng)鏈中，研發(fā)水平較強(qiáng)的企業(yè)未將商業(yè)信用作為提高其同業(yè)競爭、減少客戶流失的主要工具。該結(jié)果進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)技術(shù)創(chuàng)新成為企業(yè)共贏的基礎(chǔ)，成員間的融資互惠與協(xié)調(diào)共生是實(shí)現(xiàn)供應(yīng)鏈價(jià)值共生共創(chuàng)的重要方式?？沙掷m(xù)供應(yīng)鏈?zhǔn)撬袇⑴c成員實(shí)現(xiàn)經(jīng)營活動(dòng)與資金柔性的必要前提，任何一個(gè)參與主體的融資困境都有可能發(fā)展為整個(gè)供應(yīng)鏈的流動(dòng)性危機(jī)，供應(yīng)鏈的縱向協(xié)同作用日益凸顯。

4.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（1）被解釋變量使用替代度量

為了增強(qiáng)研究結(jié)論的可靠性，本研究通過變量替代的方法對補(bǔ)貼退坡政策的影響效應(yīng)進(jìn)一步檢驗(yàn)。對于上市公司而言，企業(yè)通過貿(mào)易活動(dòng)而產(chǎn)生的商業(yè)信用周轉(zhuǎn)速度是對企業(yè)經(jīng)營能力的反映，而落實(shí)到財(cái)務(wù)績效方面，則主要表現(xiàn)為企業(yè)的盈利水平。因此，本研究利用上市公司資產(chǎn)負(fù)債表和利潤表的會(huì)計(jì)科目，從財(cái)務(wù)績效層面對回歸結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

本文分別選取企業(yè)凈利潤和營業(yè)利潤率兩個(gè)變量作為被解釋變量，對原模型變量進(jìn)行替換，控制變量與原假設(shè)檢驗(yàn)相一致，重復(fù)上述回歸。實(shí)證結(jié)果如表7所示，補(bǔ)貼退坡政策的實(shí)施顯著提高了企業(yè)財(cái)務(wù)績效，其中營業(yè)利潤率平均增加2.45%，而凈利潤平均增長18%，穩(wěn)健性檢驗(yàn)的回歸結(jié)果與之前的回歸結(jié)果基本保持一致，說明補(bǔ)貼退坡政策的實(shí)施確實(shí)在一定程度上提升了新能源汽車企業(yè)的盈利能力和利潤水平，本文研究結(jié)論具有一定可靠性。

表7 補(bǔ)貼退坡政策與企業(yè)財(cái)務(wù)績效

（2）安慰劑檢驗(yàn)

如果實(shí)驗(yàn)組公司與控制組公司由于本身特征存在差異而導(dǎo)致不同的商業(yè)信用融資行為，那么本文的主要結(jié)論就無法說明是由新能源汽車補(bǔ)貼退坡政策引起的，可能受樣本特征影響。為排除這種偏差，本文將補(bǔ)貼退坡政策的實(shí)施時(shí)間向前推進(jìn)兩年，使用虛擬變量進(jìn)行安慰劑檢驗(yàn)。在檢驗(yàn)過程中，實(shí)驗(yàn)組與控制組樣本與前文保持一致，倘若主要結(jié)論是由樣本的固有特征所影響，那么安慰劑檢驗(yàn)所得到的回歸結(jié)果應(yīng)同樣具有顯著性。從表8 的回歸結(jié)果可以看出，補(bǔ)貼退坡政策的回歸結(jié)果均不顯著，表明虛擬政策并未引起商業(yè)信用融資行為的顯著變化，本文的主要結(jié)論具有一定的可靠性。

表8 安慰劑檢驗(yàn)結(jié)果

（3）共同趨勢檢驗(yàn)

處理組樣本與控制組樣本在補(bǔ)貼退坡政策實(shí)施之前具有共同趨勢，是使用DID模型的一個(gè)重要前提，即倘若沒有政策實(shí)施效應(yīng)，那么在處理組與控制組中企業(yè)的商業(yè)信用融資行為趨勢是相似的。本文采用Barrot[36]在準(zhǔn)實(shí)驗(yàn)情境下檢驗(yàn)共同趨勢的方法，將政策實(shí)施前的年度區(qū)間拆分為year 虛擬變量，其中t 表示政策實(shí)施年份，year=t 表示政策實(shí)施的當(dāng)年。表9 呈現(xiàn)了回歸結(jié)果，可以看出在補(bǔ)貼退坡政策實(shí)施之前，處理組樣本和控制組樣本在DSO 或是DPO上均未出現(xiàn)顯著差異；而在政策實(shí)施之后，處理組與控制組呈現(xiàn)顯著差異，這表明共同趨勢假設(shè)是滿足的，DID 估計(jì)結(jié)果具有有效性。

表9 共同趨勢檢驗(yàn)結(jié)果

（4）增加其他控制變量

考慮到其他財(cái)政政策或混雜原因的存在，會(huì)使處理組樣本和控制組樣本企業(yè)現(xiàn)金持有比例存在差異，影響本文實(shí)驗(yàn)結(jié)果，故增加了反映企業(yè)現(xiàn)金持有水平的控制變量，通過構(gòu)建Post 與Cash Holding Ratio 的交乘項(xiàng)來進(jìn)一步增強(qiáng)回歸結(jié)果的有效性。如果商業(yè)信用融資行為的變化確實(shí)受到了處理組樣本與控制組樣本現(xiàn)金持有比例的影響，那么該變量會(huì)吸收Post×Treated 上大部分的系數(shù)。實(shí)證結(jié)果如表10所示，Post×Treated系數(shù)的符號(hào)和顯著性并未發(fā)生明顯變化，實(shí)驗(yàn)結(jié)果具有一定可靠性。

表10 增加控制變量后檢驗(yàn)結(jié)果

五、研究結(jié)論與啟示

融資問題是影響我國高新技術(shù)企業(yè)進(jìn)行可持續(xù)經(jīng)營活動(dòng)的關(guān)鍵因素。在外部融資受限的背景下，供應(yīng)鏈上下游企業(yè)之間的商業(yè)信用融資在保障企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)方面的優(yōu)勢日益凸顯。由于在企業(yè)貿(mào)易信息和具體融資數(shù)據(jù)獲取方面存在一定困難，學(xué)術(shù)界圍繞商業(yè)信用融資展開的供應(yīng)鏈管理實(shí)證研究相對較少。本文以2014年新能源汽車產(chǎn)業(yè)補(bǔ)貼退坡政策的實(shí)施為切入點(diǎn)，利用中國新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈中上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，研究了政府財(cái)政補(bǔ)貼退坡產(chǎn)生的外部流動(dòng)性沖擊對供應(yīng)鏈參與成員商業(yè)信用融資的影響。本文研究結(jié)果表明，在2014年補(bǔ)貼退坡政策實(shí)施之后，新能源汽車相關(guān)企業(yè)融資行為發(fā)生轉(zhuǎn)變，以商業(yè)信用為代表的市場融資行為表現(xiàn)積極，政策的實(shí)施對于加快上下游企業(yè)之間的資金周轉(zhuǎn)等具有正面效應(yīng)。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)：第一，相對于整車制造商而言，政策對上游零部件供應(yīng)商的作用效果存在顯著的滯后效應(yīng)；第二，政策作用效果會(huì)隨著企業(yè)融資約束強(qiáng)度而發(fā)生變化，會(huì)強(qiáng)化政策的作用效果，在補(bǔ)貼退坡政策實(shí)施之后，融資約束較強(qiáng)的企業(yè)，其回款速度更快，政策的實(shí)施能夠通過改變其營運(yùn)資本管理來緩解其財(cái)務(wù)困境；第三，企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)會(huì)影響政策效果，相比于非國有企業(yè)，供應(yīng)鏈上的國有企業(yè)更有能力通過商業(yè)信用來對沖補(bǔ)貼退坡所帶來的流動(dòng)性沖擊；第四，企業(yè)的研發(fā)實(shí)力會(huì)對政策的作用效果產(chǎn)生作用，研發(fā)實(shí)力較弱的企業(yè)在此次政策作用下反而更容易加快流動(dòng)資金的周轉(zhuǎn)，從側(cè)面反映了企業(yè)之間的互惠共贏，強(qiáng)調(diào)了供應(yīng)鏈上下游企業(yè)之間的協(xié)同效應(yīng)。

本文的研究意義體現(xiàn)在兩方面：在理論貢獻(xiàn)方面，以我國新能源汽車補(bǔ)貼退坡政策的實(shí)施為切入點(diǎn)，具體從供應(yīng)鏈金融角度研究外部流動(dòng)性沖擊對供應(yīng)鏈中商業(yè)信用的影響，在供應(yīng)鏈金融、商業(yè)信用融資及企業(yè)運(yùn)營三方面彌補(bǔ)了現(xiàn)有研究的缺失。自新能源汽車產(chǎn)業(yè)政策實(shí)施以來，學(xué)者多關(guān)注政策對產(chǎn)業(yè)布局、市場反應(yīng)的影響，而圍繞企業(yè)融資行為的研究相對匱乏，本文為探究補(bǔ)貼退坡政策對企業(yè)融資或經(jīng)營行為的影響提供了一定經(jīng)驗(yàn)依據(jù)。在實(shí)踐方面，雖然政府補(bǔ)貼能夠在一定程度上緩解新能源汽車上市公司生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)的融資約束問題，但從長期來看，會(huì)影響產(chǎn)業(yè)活力，政府需謹(jǐn)慎進(jìn)行補(bǔ)貼政策，通過扶優(yōu)扶強(qiáng)型政策提高補(bǔ)貼效率、強(qiáng)化激勵(lì)效果，引導(dǎo)該產(chǎn)業(yè)向市場主導(dǎo)轉(zhuǎn)變。而企業(yè)則應(yīng)轉(zhuǎn)變思路，減少對財(cái)政補(bǔ)貼的過度依賴，通過自主創(chuàng)新追求技術(shù)和市場共同領(lǐng)先，在規(guī)范的市場環(huán)境強(qiáng)化自身融資能力，憑借可持續(xù)的技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)提高自身競爭水平和成長能力。

本文的研究不足主要體現(xiàn)在以下幾方面：首先，在樣本方面，政策選擇的切入點(diǎn)一定程度上限制了樣本范圍，因此未來研究中將進(jìn)一步擴(kuò)大行業(yè)范圍，以增強(qiáng)結(jié)論的普適性。其次，由于數(shù)據(jù)獲取的限制，本文只從商業(yè)信用融資的角度研究了企業(yè)市場融資行為，未來可考慮從存貨抵押、倉單融資等多個(gè)維度進(jìn)一步對企業(yè)融資行為進(jìn)行探索。