政府補(bǔ)貼、現(xiàn)金流量與養(yǎng)老企業(yè)績(jī)效研究

滕劍侖 馬興銳 陽(yáng)芳 吳愛

【關(guān)鍵詞】 養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)績(jī)效; 政府補(bǔ)貼; 現(xiàn)金流量; 市場(chǎng)前景; 經(jīng)營(yíng)活動(dòng)偏好

【中圖分類號(hào)】 F272.3? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2021）13-0098-08

一、引言

人民群眾的健康是健康產(chǎn)業(yè)興旺繁榮的基礎(chǔ)。其中，老年人的健康在健康產(chǎn)業(yè)中的地位更加毋庸置疑。依據(jù)國(guó)家衛(wèi)健委的相關(guān)界定，養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)應(yīng)以維護(hù)、改善和促進(jìn)老年人口健康為目的，通過提供和老年人口健康相關(guān)的產(chǎn)品和服務(wù)，保障他們?cè)卺t(yī)療衛(wèi)生、生活質(zhì)量方面的全面提升。

就目前而言，養(yǎng)老企業(yè)和與養(yǎng)老業(yè)務(wù)關(guān)系密切的企業(yè)，其整體業(yè)績(jī)并不盡如人意。相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)前中國(guó)上市公司中從事和養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)相關(guān)的企業(yè)盈利水平孱弱，即使是那些正在盈利的企業(yè)，其綜合業(yè)績(jī)也呈現(xiàn)出下降的趨勢(shì)。如何保障從事養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)的企業(yè)在政府扶助下，繼續(xù)發(fā)揮其增值效應(yīng)，為養(yǎng)老福利事業(yè)做出預(yù)期的貢獻(xiàn)，如何增強(qiáng)其獲利能力，上述問題成為養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展的基礎(chǔ)。

如何將養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)逐步壯大，利用政策效應(yīng)或者其他補(bǔ)充和補(bǔ)償策略，吸引更多的企業(yè)投入到養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)中去，是當(dāng)前進(jìn)行養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)研究的重要課題。為了更好地發(fā)現(xiàn)養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)未來的發(fā)展趨勢(shì)，發(fā)掘他們的財(cái)富增長(zhǎng)點(diǎn)，研究現(xiàn)有的績(jī)效情況，并發(fā)現(xiàn)其存在的問題是其中關(guān)鍵所在。2020年新冠疫情的肆虐對(duì)65歲以上老人的生命造成了嚴(yán)重的影響，老年人成為主要受害群體。從事養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)的企業(yè)如何逆勢(shì)而上在影響健康事件中發(fā)揮重要的作用，其績(jī)效水平的不斷提升是關(guān)鍵所在。從影響?zhàn)B老產(chǎn)業(yè)上市公司的績(jī)效綜合因素入手，考慮從事養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)的企業(yè)凈資產(chǎn)收益率作為績(jī)效評(píng)價(jià)的基礎(chǔ)，是本文研究的主要核心所在。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）有關(guān)企業(yè)績(jī)效評(píng)價(jià)的研究

對(duì)企業(yè)的績(jī)效評(píng)價(jià)研究從最初的以控制成本、考核利潤(rùn)獲取能力到以激勵(lì)為出發(fā)點(diǎn)，通過EVA作為考核依據(jù)，在20世紀(jì)末漸成體系。然而，時(shí)移事易，Henri[1]提出，企業(yè)在長(zhǎng)期戰(zhàn)略目標(biāo)的不斷推進(jìn)下，適時(shí)改變績(jī)效評(píng)價(jià)的標(biāo)準(zhǔn)，逐步在組織行為、業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)系統(tǒng)和業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)的動(dòng)態(tài)性方面做出了調(diào)整和創(chuàng)新。Gunasekar et al.[2]認(rèn)為，資源的有限性和技術(shù)的不斷推進(jìn)，使得精益戰(zhàn)略在企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)中的地位逐步提高。減少資源浪費(fèi)，考核資源獲取能力成為績(jī)效評(píng)價(jià)的重要考核內(nèi)容。與之相應(yīng)的是，曹廷求等[3]認(rèn)為，公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)績(jī)效評(píng)價(jià)的研究具有顯著性影響。那些集中度較高的企業(yè)，業(yè)績(jī)情況并不理想。在股權(quán)性質(zhì)方面，閻海峰等[4]認(rèn)為，政府控制程度較高的企業(yè)，績(jī)效弱于民營(yíng)企業(yè)。中資企業(yè)的績(jī)效要好于外資企業(yè)。近年來，企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)活動(dòng)積累能力和政府偏好性扶助對(duì)績(jī)效的影響也被日益重視起來。

（二）經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量與績(jī)效評(píng)價(jià)的關(guān)系研究

Haw et al.[5]從財(cái)務(wù)指標(biāo)出發(fā)，著重強(qiáng)調(diào)了通過償債能力、營(yíng)運(yùn)能力、盈利能力和發(fā)展能力等指標(biāo)，并依據(jù)結(jié)果對(duì)業(yè)績(jī)水平進(jìn)行真實(shí)評(píng)價(jià)。隨之，Chen et al.[6]就財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)未來現(xiàn)金流量趨勢(shì)的指導(dǎo)作用與企業(yè)業(yè)績(jī)的動(dòng)態(tài)關(guān)系被一步深入分析，通過建立以現(xiàn)金流量為核心的指標(biāo)體系更直觀地說明現(xiàn)金流量的變化對(duì)企業(yè)績(jī)效評(píng)價(jià)的影響。同時(shí)，針對(duì)企業(yè)外部政策的影響，研究者也在近期開展了深入探索。

（三）政府補(bǔ)助與績(jī)效評(píng)價(jià)的研究

汪涵玉等[7]研究發(fā)現(xiàn)，為保護(hù)本土產(chǎn)業(yè)，增強(qiáng)企業(yè)拓展產(chǎn)業(yè)功能、投入研發(fā)的積極性，政府補(bǔ)助成為各國(guó)提升企業(yè)績(jī)效的重要外部政策。Takalo[8]認(rèn)為，通過政府對(duì)知識(shí)密集型企業(yè)和資本密集型企業(yè)的貼息貸款或者稅收優(yōu)惠政策，企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力不斷提高，研發(fā)投入力度不斷加大，最終通過績(jī)效水平的持續(xù)升級(jí)帶動(dòng)行業(yè)整體水平發(fā)生質(zhì)變。Lee[9]研究發(fā)現(xiàn)，政府補(bǔ)助對(duì)不同性質(zhì)企業(yè)和不同發(fā)展階段企業(yè)的補(bǔ)充效果也有所區(qū)別。從現(xiàn)實(shí)的數(shù)據(jù)結(jié)果分析，政府補(bǔ)助對(duì)國(guó)有性質(zhì)企業(yè)的效果要弱于民營(yíng)企業(yè)，對(duì)傳統(tǒng)企業(yè)的融資能力的提升要好于現(xiàn)代企業(yè)。然而，張慧[10]從激勵(lì)效果分析，高科技企業(yè)在政府補(bǔ)助下創(chuàng)新水平的飛躍也是顯而易見的。

從事養(yǎng)老行業(yè)的企業(yè)，不僅追逐利益法則，還承擔(dān)著社會(huì)責(zé)任的義務(wù)。因此，政府補(bǔ)助是否對(duì)一些具有公益成分的企業(yè)或者在社會(huì)分工中因產(chǎn)業(yè)性質(zhì)需要在公共產(chǎn)品中承擔(dān)社會(huì)事務(wù)的企業(yè)給予切實(shí)的利益補(bǔ)償，從而在這些公益性質(zhì)企業(yè)或者提供公共物品企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中產(chǎn)生積極影響成為新的研究重點(diǎn)。

與現(xiàn)有研究相比，本文的貢獻(xiàn)體現(xiàn)在以下方面：其一，從政府補(bǔ)助對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金的影響出發(fā)，以現(xiàn)金流量作為中介變量，分析政府補(bǔ)助政策的效果，研究視角較為新穎。其二，以養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)的市場(chǎng)前景為邏輯起點(diǎn)，從政府對(duì)公共產(chǎn)品供給和企業(yè)效益結(jié)合的角度，說明了政府補(bǔ)助對(duì)公益性質(zhì)或者提供具有公共產(chǎn)品性質(zhì)的企業(yè)的作用機(jī)理，對(duì)明確政府政策效應(yīng)提供了證據(jù)支持。其三，關(guān)注了政府補(bǔ)貼、企業(yè)現(xiàn)金流量和績(jī)效評(píng)價(jià)三者的關(guān)系，更加全面地說明了企業(yè)在外界干預(yù)下的經(jīng)營(yíng)決策可能發(fā)生的變化，對(duì)現(xiàn)有企業(yè)如何運(yùn)用政策效應(yīng)提升管理能力提供了參考思路。

三、理論分析和研究假設(shè)

政府作為公共產(chǎn)品和公共服務(wù)等非市場(chǎng)化產(chǎn)品的主要提供者和協(xié)調(diào)方，社會(huì)福祉水平的提高和公平化配置是其向社會(huì)群體履約的重要表現(xiàn)。政府政策效應(yīng)要通過企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的傳導(dǎo)逐步影響企業(yè)的業(yè)績(jī)水平，方顯其政策效力。

（一）政府補(bǔ)貼和養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)上市公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)偏好

行為經(jīng)濟(jì)學(xué)在觀測(cè)個(gè)體行為選擇時(shí)，往往考慮行為者在外界引導(dǎo)和自身認(rèn)知能力的共同影響下，可能誘發(fā)的最終結(jié)果。因此，從企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的影響因素到影響過程產(chǎn)生的選擇偏好，更有助于明晰外在政策的落實(shí)效果和邏輯機(jī)理。現(xiàn)有文獻(xiàn)認(rèn)為，政府補(bǔ)助的出發(fā)點(diǎn)在于本土產(chǎn)業(yè)的保護(hù)和本土資源的自我配置和優(yōu)化。依據(jù)比較優(yōu)勢(shì)理論的國(guó)家資源控制原理，政府補(bǔ)貼體現(xiàn)了國(guó)家或者地方政策對(duì)地區(qū)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)規(guī)模調(diào)整的方向和意圖傳遞到企業(yè)的最終效果。主要表現(xiàn)在企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)偏好的變化和偏好的持續(xù)性發(fā)展最終是否真正落實(shí)政府政策的真實(shí)意思表達(dá)。就政府而言，政策的制定是市場(chǎng)前景和公共產(chǎn)品與公共服務(wù)供給的綜合反映。在市場(chǎng)前景存在潛力且公共產(chǎn)品和公共服務(wù)供給有一定缺口的情況下，政府補(bǔ)貼的作用將易于顯現(xiàn)。就養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)上市公司而言，其從事的行業(yè)和市場(chǎng)前景均已體現(xiàn)出，由此提出假設(shè)1。

H1a：市場(chǎng)前景和從事養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)的上市公司績(jī)效存在正相關(guān)關(guān)系。

H1b：政府補(bǔ)貼與從事養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)的上市公司績(jī)效存在正相關(guān)關(guān)系。

（二）政府補(bǔ)貼作用于養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)上市公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的機(jī)理分析

前文已述及，政府補(bǔ)貼對(duì)養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)上市公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的影響主要以融入資金和資產(chǎn)支持為起點(diǎn)。通過政府補(bǔ)貼滲入養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)上市公司的營(yíng)業(yè)活動(dòng)，節(jié)約上市公司的現(xiàn)金流的支出，從而降低融資成本，提高融資效率，最終達(dá)到提高盈利能力的目標(biāo)，由此實(shí)現(xiàn)公司績(jī)效水平的不斷進(jìn)步。對(duì)從事養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)的上市公司而言，政府補(bǔ)貼不僅在資金節(jié)約方面起到了重要作用，在經(jīng)營(yíng)效率方面更是起到了實(shí)質(zhì)的提升作用。從政府補(bǔ)貼的投入過程分析，政府補(bǔ)貼在增加企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量的基礎(chǔ)上，對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生了顯著作用。據(jù)此提出假設(shè)2。

H2：經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量在政府補(bǔ)貼與企業(yè)績(jī)效之間起中介作用。

（三）政府補(bǔ)貼下，從事養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)的上市公司綜合能力與績(jī)效評(píng)價(jià)關(guān)系分析

在政府補(bǔ)貼的作用下，從事養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)的上市公司綜合競(jìng)爭(zhēng)力成為績(jī)效評(píng)價(jià)的關(guān)鍵。相關(guān)的機(jī)理如下：其一，綜合競(jìng)爭(zhēng)力是企業(yè)增值和執(zhí)行效果的直觀體現(xiàn)，是業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的顯性表達(dá)。因此，綜合競(jìng)爭(zhēng)力在企業(yè)績(jī)效評(píng)價(jià)中居于中心地位，綜合競(jìng)爭(zhēng)力以其連續(xù)性、持久性和可驗(yàn)證性反映出企業(yè)持續(xù)的業(yè)績(jī)水平。其二，企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的定量性顯著指標(biāo)來源于財(cái)務(wù)綜合能力的真實(shí)性和可靠性。通過財(cái)務(wù)綜合能力定量化的表現(xiàn)形式和提供的審核證據(jù)，企業(yè)績(jī)效的客觀評(píng)價(jià)得以保障。同時(shí)，地區(qū)經(jīng)濟(jì)水平發(fā)達(dá)程度也對(duì)從事養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)的上市公司的業(yè)績(jī)起到積極作用?；诖?，提出假設(shè)3。

H3a：綜合競(jìng)爭(zhēng)力指標(biāo)與養(yǎng)老企業(yè)上市公司績(jī)效存在正相關(guān)關(guān)系。

H3b：綜合競(jìng)爭(zhēng)力指標(biāo)和市場(chǎng)前景共同作用于上市公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，并對(duì)上市公司績(jī)效產(chǎn)生正向效應(yīng)。

H3c：在其他條件不變的情況下，企業(yè)綜合競(jìng)爭(zhēng)力在地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平高的地區(qū)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響效果更顯著。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取

本文依據(jù)研究主題選取了2015—2019年5年的從事養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)上市公司年度財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)作為樣本。當(dāng)前，以從事養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)為主營(yíng)業(yè)務(wù)的上市公司數(shù)量不多，與養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)上市公司相關(guān)的業(yè)務(wù)是當(dāng)前上市公司開展的主要業(yè)務(wù)，包括養(yǎng)老地產(chǎn)、養(yǎng)老服務(wù)、養(yǎng)老器械以及養(yǎng)老保健產(chǎn)品等。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫(kù)和CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)的資料最終篩選和整理出生產(chǎn)養(yǎng)老產(chǎn)品或者提供養(yǎng)老服務(wù)的上市企業(yè)30家，選取2015—2019年5年的數(shù)據(jù)作為分析樣本。本文采用SPSS 25.0以及Stata進(jìn)行數(shù)據(jù)的分析處理。

（二）變量的定義與說明

1.被解釋變量：凈資產(chǎn)收益率（ROE）

現(xiàn)有的績(jī)效研究文獻(xiàn)認(rèn)為，企業(yè)的績(jī)效應(yīng)體現(xiàn)在可持續(xù)發(fā)展能力方面。企業(yè)具有持續(xù)的可發(fā)展能力，一方面，可以增強(qiáng)投資者的信心;另一方面，可以緩解企業(yè)的償債壓力。在現(xiàn)有的研究中，學(xué)者們衡量企業(yè)績(jī)效的財(cái)務(wù)指標(biāo)主要有總資產(chǎn)收益率（ROA）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、息稅前利潤(rùn)（EBIT）以及TobinQ值等。由于凈資產(chǎn)收益率反映了每一份凈資產(chǎn)中包含的凈利潤(rùn)，能夠有效地體現(xiàn)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力以及發(fā)展?fàn)顩r，因此本文采用凈資產(chǎn)收益率作為衡量企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的被解釋變量。

2.解釋變量

（1）企業(yè)綜合競(jìng)爭(zhēng)力評(píng)價(jià)值（CC）。借鑒了國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)的經(jīng)驗(yàn)，企業(yè)綜合競(jìng)爭(zhēng)力指標(biāo)既要體現(xiàn)企業(yè)內(nèi)部可持續(xù)發(fā)展能力，又要與市場(chǎng)成熟程度和外部社會(huì)環(huán)境結(jié)合起來。由于從事養(yǎng)老服務(wù)的企業(yè)面臨的市場(chǎng)環(huán)境和外部社會(huì)環(huán)境具有一致性，因此，本文主要從內(nèi)部綜合能力度量其評(píng)價(jià)值。本文借鑒葉陳毅等[11]的方法依據(jù)因子分析的方法對(duì)構(gòu)建出的包括企業(yè)償債能力、盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力和發(fā)展能力的12個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行降維。

表1顯示的KMO值為0.628，且各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)提取值均在0.6以上（見表2），表明本文所選取的相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)適合用來生成企業(yè)綜合競(jìng)爭(zhēng)力變量（見表3）。

具體計(jì)算公式如下：

綜合因子得分F=（F1×24.13%+F2×23.349%+F3×22.79%+F4×15.554%）/85.823

綜合得分代表企業(yè)的綜合競(jìng)爭(zhēng)力，得分值越大，說明企業(yè)綜合競(jìng)爭(zhēng)力越強(qiáng)。

（2）政府補(bǔ)貼（GS）。本指標(biāo)體現(xiàn)了財(cái)政補(bǔ)助以及對(duì)價(jià)格或收入的支持。本指標(biāo)借鑒王德祥、李昕（2017）的方法采用政府補(bǔ)貼的對(duì)數(shù)，來衡量企業(yè)所獲得的政府補(bǔ)貼規(guī)模。

（3）市場(chǎng)前景（ME）。本文利用樣本中30家上市公司所在省份的老年人口撫養(yǎng)比，即每100個(gè)勞動(dòng)適齡人口所要贍養(yǎng)的老年人口數(shù)量，作為衡量市場(chǎng)前景的關(guān)鍵指標(biāo)。老年人口撫養(yǎng)比越大，即代表本地區(qū)養(yǎng)老壓力越大，從事養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)的上市公司的市場(chǎng)前景越大。老年人口撫養(yǎng)比取自《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》。

3.中介變量

政府補(bǔ)貼會(huì)對(duì)從事養(yǎng)老行業(yè)的上市公司經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流產(chǎn)生直接積極作用，進(jìn)而推進(jìn)公司盈利能力和經(jīng)營(yíng)水平的現(xiàn)金儲(chǔ)備，為實(shí)現(xiàn)公司業(yè)績(jī)大幅度提升的目標(biāo)提供了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流量（NCF）傳導(dǎo)了政府補(bǔ)貼的信息和偏好，對(duì)企業(yè)最終的業(yè)績(jī)水平具有明顯的政策介質(zhì)作用。因此，本文選取樣本企業(yè)五年的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量的對(duì)數(shù)，作為中介變量指標(biāo)。

4.控制變量

依據(jù)現(xiàn)有的研究，本文控制了可能會(huì)對(duì)數(shù)據(jù)分析結(jié)果產(chǎn)生影響的變量，具體包括股權(quán)集中度、企業(yè)規(guī)模、是否國(guó)有企業(yè)控股或參股、是否處于發(fā)達(dá)地區(qū)、員工學(xué)歷、企業(yè)年齡。

具體變量定義見表4。

（三）模型構(gòu)建

1.依據(jù)現(xiàn)有文獻(xiàn)成果構(gòu)建出以下模型，首先，為驗(yàn)證企業(yè)綜合競(jìng)爭(zhēng)力、政府補(bǔ)貼以及市場(chǎng)前景對(duì)從事養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)上市公司的績(jī)效影響，構(gòu)建如下方程：

ROE=α+α1CC+α2CR+α3SIZE+α4SOE+α5AREA+

α6EDU+α7∑AGE+α8∑IND+α9∑YEAR+ε

ROE=β+β1GS+β2CR+β3SIZE+β4SOE+β5AREA+β6EDU+β7∑AGE+β8∑IND+β9∑YEAR+ε

ROE=γ+γ1ME+γ2CR+γ3SIZE+γ4SOE+γ5AREA+

γ6EDU+γ7∑AGE+γ8∑IND+γ9∑YEAR+ε

2.為驗(yàn)證企業(yè)綜合競(jìng)爭(zhēng)力以及地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平等相關(guān)指標(biāo)對(duì)于從事養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)上市公司績(jī)效的調(diào)節(jié)作用，構(gòu)建如下方程：

ROE=ζ+ζ1CC+ζ2ME+ζ3ME×CC+ζ4CR+

ζ5SIZE+ζ6SOE+ζ7AREA+ζ8EDU+ζ9AGE+ζ10∑IND+

ζ11∑YEAR+ε

ROE=η+η1CC+η2CC×AREA+η3CR+η4SIZE+

η5SOE+η6AREA+η7EDU+η8AGE+η9∑IND+η10∑YEAR+ε

其中，交互項(xiàng)ME×CC用于分析企業(yè)綜合實(shí)力在市場(chǎng)前景與企業(yè)績(jī)效之間的調(diào)節(jié)效應(yīng);CC×AREA用于分析地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平在企業(yè)綜合實(shí)力與企業(yè)績(jī)效之間的調(diào)節(jié)效應(yīng)。其中，為避免因變量之間進(jìn)行交叉相乘而產(chǎn)生多重共線性，影響數(shù)據(jù)分析可靠性，本文對(duì)于交互項(xiàng)中的變量進(jìn)行去中心化處理，即交互項(xiàng)均為去中心化后的變量的乘積。

3.為驗(yàn)證經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量是否在政府補(bǔ)貼與企業(yè)績(jī)效之間其中介作用，構(gòu)建如下方程：

ROE=c×GS+ε

NCF=a×GS+ε

ROE=c×GS+b×NCF+ε

在相關(guān)公式中，如果系數(shù)c顯著則表明政府補(bǔ)貼對(duì)于企業(yè)績(jī)效存在影響，適合做中介效應(yīng)分析。如果系數(shù)a和b均顯著，則一定存在中介效應(yīng);若a、b兩者均至少有一個(gè)不顯著，則需要進(jìn)一步進(jìn)行Sobel檢驗(yàn)，以確定是否存在中介效應(yīng)。本文中介和調(diào)節(jié)效應(yīng)均借鑒溫忠麟等[12]的研究成果。

五、實(shí)證結(jié)果闡釋

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

由表5可初步分析出當(dāng)前從事養(yǎng)老行業(yè)上市公司的基本情況。具體趨勢(shì)如下：其一，凈資產(chǎn)收益率（ROE）差距明顯，最小值為-97.964，最大值為36.351;其二，企業(yè)綜合競(jìng)爭(zhēng)力（CC）最小值和最大值分別為-1.941和1.792，差距比較大，均值和中位數(shù)均小于0，顯示了從事養(yǎng)老行業(yè)上市公司總體綜合實(shí)力不強(qiáng);其三，政府補(bǔ)貼數(shù)額較大，集中在（10.682，18.957）的區(qū)間范圍內(nèi);其四，市場(chǎng)前景數(shù)值較好，最小值、最大值分別為0.096和0.226。

從描述性分析來看，相關(guān)變量的均值與中位數(shù)基本趨于一致，整體上基本服從正態(tài)分布，說明本文所選樣本具有總體代表性。

（二）相關(guān)性分析

由表6可知，企業(yè)綜合競(jìng)爭(zhēng)力（CC）、政府補(bǔ)貼（GS）以及市場(chǎng)前景（ME）均與企業(yè)績(jī)效（ROE）呈現(xiàn)顯著正相關(guān)，初步驗(yàn)證了H1a、H1b及H3a，為驗(yàn)證H3a和H3b奠定相關(guān)性基礎(chǔ)。同時(shí)，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量（NCF）也與企業(yè)績(jī)效（ROE）和政府補(bǔ)貼（GS）呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系，為驗(yàn)證H2提供相關(guān)性基礎(chǔ)。下文將對(duì)具體的數(shù)據(jù)進(jìn)行驗(yàn)證，驗(yàn)證本文的假設(shè)。與此同時(shí)，各變量之間相關(guān)系數(shù)絕大部分均小于0.5，且VIF值同樣均小于5，表明本次數(shù)據(jù)分析的樣本之間不存在多重共線性，排除了多重共線性對(duì)分析結(jié)果的影響。

（三）回歸分析結(jié)果

1.表7中的（1）列至（3）列主要報(bào)告了企業(yè)綜合競(jìng)爭(zhēng)力（CC）、政府補(bǔ)貼（GS）以及市場(chǎng)前景（ME）與養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)上市公司的績(jī)效（ROE）之間的關(guān)系。

（1）列數(shù)據(jù)顯示，企業(yè)綜合競(jìng)爭(zhēng)力與（CC）與企業(yè)績(jī)效（ROE）之間呈現(xiàn)出顯著正相關(guān)關(guān)系，表明企業(yè)綜合競(jìng)爭(zhēng)力越強(qiáng)大，企業(yè)績(jī)效的表現(xiàn)越好，企業(yè)將資源轉(zhuǎn)換為收益的能力就越強(qiáng)。

依據(jù)（2）列數(shù)據(jù)分析結(jié)果可知，政府補(bǔ)貼（GS）與企業(yè)績(jī)效（ROE）之間呈顯著正相關(guān)關(guān)系，表明政府補(bǔ)貼作為企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的重要補(bǔ)充，企業(yè)獲取政府的補(bǔ)貼力度越大，就越能夠緩解企業(yè)的資金壓力，進(jìn)而提升企業(yè)績(jī)效。

從（3）列數(shù)據(jù)可知，市場(chǎng)前景（ME）與企業(yè)績(jī)效（ROE）之間呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系，表明隨著中國(guó)邁入老齡化人口社會(huì)，撫養(yǎng)老人的壓力使得從事養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)上市公司未來經(jīng)濟(jì)前景明朗。H1a、H1b以及H3a得到充分支持。

2.由表8中介效應(yīng)分析結(jié)果可知，政府補(bǔ)貼與企業(yè)績(jī)效系數(shù)之間的系數(shù)c顯著正相關(guān)，符合中介效應(yīng)檢驗(yàn)的前提條件。同時(shí)，以NCF為因變量的中介模型系數(shù)a在1%的水平上顯著正相關(guān);以ROE為因變量的系數(shù)b也同樣在1%的水平上顯著正相關(guān)。因此，中介效應(yīng)系數(shù)a、b、c均為顯著正相關(guān)，說明中介效應(yīng)顯著。

為檢驗(yàn)結(jié)果是否準(zhǔn)確，本文采用Boostrap方法做進(jìn)一步論證，驗(yàn)證結(jié)果表明經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量間接效應(yīng)為0.6263，占總效應(yīng)的39.95%，解釋力度強(qiáng)。同時(shí)，在95%的水平上偏差校正的置信區(qū)間為（0.2529，1.2880），不包含0，間接效應(yīng)處于置信區(qū)間內(nèi)。

以上兩種檢驗(yàn)方法均表明經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量在政府補(bǔ)貼與企業(yè)績(jī)效之間存在中介效應(yīng)，因此H2得到驗(yàn)證。

3.表7中的（4）列主要報(bào)告了交互項(xiàng)ME×CC的調(diào)節(jié)效應(yīng)，由上文可知，市場(chǎng)前景（ME）對(duì)于企業(yè)績(jī)效（ROE）具有顯著的正向影響作用，市場(chǎng)前景越好，企業(yè)績(jī)效也就越好。為了檢驗(yàn)從事養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)上市公司市場(chǎng)前景對(duì)綜合能力是否具有同向或者反向影響，即上市公司能夠在市場(chǎng)前景良好的情況下，通過自身過硬的綜合能力提升企業(yè)的業(yè)績(jī)水平，本文利用交互項(xiàng)呈現(xiàn)出兩者的相互影響關(guān)系。最終發(fā)現(xiàn)，兩者交互項(xiàng)和企業(yè)績(jī)效水平之間具有顯著正相關(guān)關(guān)系。H3b得到充分的驗(yàn)證。

4.為了進(jìn)一步說明綜合能力和地區(qū)方面、消費(fèi)能力方面等外在環(huán)境因素影響下交互作用的影響，本文進(jìn)行了地區(qū)和綜合能力之間的交互作用檢驗(yàn)。（5）列所示，企業(yè)綜合競(jìng)爭(zhēng)力（CC）與企業(yè)是否處于發(fā)達(dá)地區(qū)（AREA）的交互項(xiàng)CC×AREA和企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)之間呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)。由此說明，從事養(yǎng)老行業(yè)的上市公司綜合競(jìng)爭(zhēng)能力與其所處地區(qū)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈現(xiàn)出相反的趨勢(shì)，即在相對(duì)發(fā)達(dá)地區(qū)，從事養(yǎng)老行業(yè)上市公司業(yè)績(jī)反而更差，在相對(duì)落后地區(qū)其業(yè)績(jī)反而更好。上述結(jié)果和H3c剛好相反?？赡艿脑蚴?，發(fā)達(dá)地區(qū)從事養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)的上市公司經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)和一般公司相比更低，因此，從逐利性行為偏好理論分析，更少公司愿意將更多資金集中于養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)相關(guān)業(yè)務(wù)。在相對(duì)落后地區(qū)，養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)尚處于上升期，更多資金愿意投入此行業(yè)，促進(jìn)了養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)發(fā)展更為迅猛。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.上述模型經(jīng)過單項(xiàng)指標(biāo)單獨(dú)回歸后，關(guān)鍵指標(biāo)仍然顯著。同時(shí)，以D-W值衡量企業(yè)綜合競(jìng)爭(zhēng)力與企業(yè)績(jī)效（ROE）之間是否存在自相關(guān)性（本文是小樣本研究，D-W一階自相關(guān)檢驗(yàn)可滿足本文需求），分析結(jié)果表明D-W值為1.789，其上下限為（1.693，1774），符合du

2.替換被解釋變量。為了檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷囊恢滦院头€(wěn)健性，對(duì)被解釋變量進(jìn)行了替代，將凈資產(chǎn)收益率（ROE）替換為每股收益（EPS），模型結(jié)果還是保證了穩(wěn)健性。

3.替換解釋變量。借鑒黃送欽等[13]的研究成果，用所獲得的政府補(bǔ)貼總額與企業(yè)營(yíng)業(yè)收入的比值，代替政府補(bǔ)貼進(jìn)行回歸分析，模型結(jié)果仍然一致。因此，綜合來看，模型整體穩(wěn)健有效，通過穩(wěn)健性檢驗(yàn)，限于篇幅，本文不再列示相關(guān)結(jié)果。

六、研究結(jié)論

本文將政府補(bǔ)貼進(jìn)而傳導(dǎo)于從事養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)的上市公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的影響進(jìn)了深入的分析，通過建立相應(yīng)的中介效應(yīng)模型，得出以下結(jié)論：其一，政府補(bǔ)貼對(duì)從事養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)上市公司具有顯著正向的影響;其二，政府補(bǔ)貼通過影響從事養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)上市公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流量，增加其現(xiàn)金儲(chǔ)備進(jìn)而對(duì)上市公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生影響。其中經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流量起到了中介作用;其三，政府補(bǔ)貼增強(qiáng)了企業(yè)綜合競(jìng)爭(zhēng)能力，進(jìn)而在市場(chǎng)前景較好的情況下，能對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生顯著的正向調(diào)節(jié)作用;其四，地區(qū)差異對(duì)從事養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)的上市公司具有反向影響，即發(fā)達(dá)地區(qū)從事養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)反而不利于其績(jī)效水平的提升。

七、相關(guān)建議

從事養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)企業(yè)，具有一定公共產(chǎn)品的性質(zhì)，因此，相對(duì)收益率較低，需要政府通過相應(yīng)的政策予以支持，以維護(hù)公共產(chǎn)品的供求均衡。為了切實(shí)保障從事養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)企業(yè)的績(jī)效水平，提出以下建議：

其一，政府應(yīng)依據(jù)從事養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)企業(yè)的產(chǎn)品特征和市場(chǎng)前景予以適當(dāng)補(bǔ)貼，以保障養(yǎng)老行業(yè)企業(yè)穩(wěn)定生產(chǎn)的決策，防止養(yǎng)老產(chǎn)品短缺的風(fēng)險(xiǎn)。

其二，不同地區(qū)政府要按照本區(qū)域養(yǎng)老需求是否得以保障的原則，考慮扶持從事養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)企業(yè)的力度，對(duì)于社會(huì)資源較為豐富的發(fā)達(dá)地區(qū)，可采取是市場(chǎng)主導(dǎo)原則，即由市場(chǎng)決定扶持力度和扶持內(nèi)容。而對(duì)于一些社會(huì)資源緊張的欠發(fā)達(dá)地區(qū)，政府應(yīng)通過強(qiáng)化自身的服務(wù)職能，提升從事養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)企業(yè)積極性，以滿足本地區(qū)公共產(chǎn)品的需求。

其三，政府應(yīng)加強(qiáng)對(duì)從事養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)的企業(yè)監(jiān)控，以防止他們套取政府福利而從事非公共產(chǎn)品業(yè)務(wù)。主要監(jiān)控內(nèi)容可通過對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流量使用情況的監(jiān)管以及依據(jù)企業(yè)市場(chǎng)前景情況，對(duì)企業(yè)投資方向和投資內(nèi)容進(jìn)行專項(xiàng)審計(jì)，以切實(shí)保證從事養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)的公共責(zé)任不被扭曲。

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