程昊

摘要：證券公司固定收益自營業(yè)務(wù)投資范圍較廣、在工具使用上沒有約束、交易靈活等特性使得其投資組合管理過程較為復(fù)雜。本文通過對(duì)證券公司固定收益自營業(yè)務(wù)的資產(chǎn)方、負(fù)債方、風(fēng)險(xiǎn)與收益、記賬方式等四個(gè)維度進(jìn)行梳理，嘗試給出一個(gè)關(guān)于組合管理及賬戶擺布策略的框架，以期更好地平衡債券持倉結(jié)構(gòu)和當(dāng)期報(bào)表損益，從而在公司既定考核方式下達(dá)成最終目標(biāo)。

關(guān)鍵詞：債券組合管理賬戶擺布策略盈余管理

隨著我國債券市場(chǎng)不斷發(fā)展，證券公司在債券市場(chǎng)的投資規(guī)模、參與度也大幅提升。證券公司固定收益自營業(yè)務(wù)具有投資范圍較廣、在工具使用上沒有約束、交易靈活等特性，這使得其投資組合管理過程較為復(fù)雜。本文通過對(duì)證券公司固定收益自營業(yè)務(wù)相關(guān)要素的梳理，嘗試給出一個(gè)關(guān)于債券組合管理及賬戶擺布的框架，以期更好地平衡債券持倉結(jié)構(gòu)和當(dāng)期報(bào)表損益，從而在公司既定考核方式下達(dá)成最終目標(biāo)。

債券組合管理的維度

對(duì)債券組合可以從多個(gè)維度進(jìn)行管理，維度的選擇要與自己的管理目標(biāo)、組合現(xiàn)狀相適應(yīng)?？偟膩碚f，可以從資產(chǎn)方、負(fù)債方、風(fēng)險(xiǎn)與收益、記賬方式等四個(gè)維度對(duì)債券組合進(jìn)行管理。

（一）資產(chǎn)方

證券公司的資產(chǎn)類別劃分方式有很多，目前沒有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)。實(shí)際上，資產(chǎn)分類往往是一種主觀的判斷，依賴于具體的環(huán)境和約束條件，與投資目標(biāo)密切相關(guān)。從功能的角度進(jìn)行資產(chǎn)分類是偏謹(jǐn)慎的分類方式。對(duì)于一個(gè)以絕對(duì)收益為考核目標(biāo)的自營賬戶來說，資產(chǎn)方項(xiàng)目可以從以下幾個(gè)角度來劃分。

1.流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理角度：平層資產(chǎn)和杠桿資產(chǎn)

由于證券公司固定收益自營業(yè)務(wù)普遍是高杠桿運(yùn)作，其本質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，所以首先可從流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理的角度出發(fā)將資產(chǎn)劃分為平層資產(chǎn)和杠桿資產(chǎn)。平層資產(chǎn)一般是指與資本金對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)，比如100億元資本金、200億元資產(chǎn)規(guī)模，其中100億元即為平層資產(chǎn);杠桿資產(chǎn)是指總資產(chǎn)中平層資產(chǎn)以外的資產(chǎn)。此劃分方式可以幫助管理者直觀地了解賬戶總的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)情況。

2.賬戶持有目的角度：配置賬戶和交易賬戶

配置賬戶和交易賬戶的區(qū)別主要體現(xiàn)在三個(gè)方面：風(fēng)險(xiǎn)類型、策略周期和決策依據(jù)。風(fēng)險(xiǎn)類型方面，配置賬戶由于持有期相對(duì)較長，對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)尤其是違約風(fēng)險(xiǎn)關(guān)注更多，一般與息差的水平和走勢(shì)等相關(guān)性較強(qiáng);交易賬戶對(duì)應(yīng)的一般是杠桿資產(chǎn)，主要是進(jìn)行市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理，因此較為注重博取資本利得和套息。策略周期方面，配置賬戶一般采取中長周期策略，而交易賬戶采取短周期策略。中長周期策略和短周期策略的管理思路有所差異，分開操作更利于管理。在此，“長”和“短”并不是絕對(duì)的，需要根據(jù)管理目標(biāo)確定。決策依據(jù)方面，配置賬戶可以僅根據(jù)估值決策，左側(cè)布局;而交易賬戶需同時(shí)關(guān)注驅(qū)動(dòng)因素和估值，有時(shí)候更依賴于驅(qū)動(dòng)因素。

3.策略類型與品種角度：息差策略、騎乘策略、波段交易策略、資產(chǎn)負(fù)債匹配策略、利差策略等

息差策略是以獲取利息收入為目的的持有策略，一般涉及收益率相對(duì)較高的信用債品種，尤其是曲線短端多向上傾斜的品種。騎乘策略是指選取曲線較陡且絕對(duì)利率風(fēng)險(xiǎn)不高的期限品種的滾動(dòng)持有策略。波段交易策略可分為趨勢(shì)交易策略和反轉(zhuǎn)交易策略，涉及品種多為流動(dòng)性好的信用債或利率債，主要收益來源于資本利得。資產(chǎn)負(fù)債匹配策略是指資產(chǎn)和負(fù)債期限匹配，面臨的風(fēng)險(xiǎn)主要是資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)，而不是其流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)或利率風(fēng)險(xiǎn)。利差策略涵蓋的范圍較廣，涉及品種包括現(xiàn)券、衍生品等，方向一般是多空組合，且以某種風(fēng)險(xiǎn)“中性”的形式構(gòu)建，如新老券利差策略、期貨基差策略等。除上述策略外，其他還有針對(duì)FVTOCI（以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入其他綜合收益的金融資產(chǎn)）的盈余調(diào)整策略，以及針對(duì)浮息債、含權(quán)債等的特殊策略。

4.資產(chǎn)流動(dòng)性角度：融資流動(dòng)性和交易流動(dòng)性

融資流動(dòng)性是指該債券進(jìn)行質(zhì)押融資的難易程度;交易流動(dòng)性是指交易的便利程度，體現(xiàn)為成交的寬度、深度、即時(shí)性和彈性。一般情況下，二者互相影響、互相印證。但在某些市場(chǎng)環(huán)境中，具備融資流動(dòng)性的債券不一定有交易流動(dòng)性，如外部評(píng)級(jí)為AAA級(jí)的交易所可質(zhì)押高收益?zhèn)?/p>

（二）負(fù)債方

證券公司固定收益自營業(yè)務(wù)杠桿約束相對(duì)較小，且作為法人主體具有一定融資便利性，其負(fù)債管理可以創(chuàng)造很大價(jià)值。負(fù)債的資金來源可以分為配置資金和外部融資。兩類資金來源所對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)分別為平層資產(chǎn)和杠桿資產(chǎn)。配置資金一般也可以理解為自營部門的自有資金，特點(diǎn)是規(guī)模相對(duì)穩(wěn)定、期限相對(duì)較長。外部融資是根據(jù)投資需要開展的，不太穩(wěn)定，期限一般較短。

外部融資可以從多個(gè)方面去統(tǒng)籌管理，包括融資場(chǎng)所、融資期限、融資形式等。融資場(chǎng)所方面，分為場(chǎng)外市場(chǎng)和場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)。場(chǎng)外市場(chǎng)融資需要一對(duì)一詢價(jià)達(dá)成，融資規(guī)模與融資團(tuán)隊(duì)的能力及其可用的質(zhì)押券相關(guān)。場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)包括上海證券交易所和深圳證券交易所的競(jìng)價(jià)系統(tǒng)、銀行間質(zhì)押式回購匿名點(diǎn)擊業(yè)務(wù)（X-Repo）系統(tǒng)等，融資規(guī)模主要與質(zhì)押券的資質(zhì)或等級(jí)相關(guān)（是否準(zhǔn)入或折算率高低）。融資期限方面，分為期限錯(cuò)配和期限匹配。由于固定收益市場(chǎng)的很多策略利用了曲線短端向上傾斜的特點(diǎn)，所以在實(shí)務(wù)中期限錯(cuò)配較多。期限錯(cuò)配的一個(gè)問題是可持續(xù)性，這與融資場(chǎng)所、融資結(jié)構(gòu)安排、市場(chǎng)流動(dòng)性和融資團(tuán)隊(duì)能力等多方面相關(guān)。期限匹配的策略不太常見，如買入一個(gè)流動(dòng)性較差的資產(chǎn)同時(shí)搭配一筆同期限的負(fù)債，不暴露流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，只承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)。融資形式方面，包括質(zhì)押式回購、買斷式回購、協(xié)議回購、對(duì)外拆借、公司內(nèi)部拆借等。

（三）風(fēng)險(xiǎn)與收益

證券公司固定收益自營業(yè)務(wù)面臨的風(fēng)險(xiǎn)主要有兩種：投資期內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)，即在投資期內(nèi)，組合回撤幅度超過某一最大回撤幅度限制的可能性;投資期末風(fēng)險(xiǎn)，即在投資期末，組合無法實(shí)現(xiàn)投資回報(bào)的可能性。

投資期末風(fēng)險(xiǎn)的重要性不言而喻，但投資期內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)也很值得關(guān)注，因?yàn)樵趯?shí)踐中，投資治理結(jié)構(gòu)往往要求所有投資者和管理者都必須在投資期內(nèi)定期回顧組合情況。從傳統(tǒng)意義上說，控制投資期末風(fēng)險(xiǎn)較常見的手段是設(shè)置止損限額。但投資期內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)則較為微妙，難以管理。證券公司自營部門可以理解為受公司委托管理資金，這與公募基金受到委托是一樣的。市場(chǎng)一般認(rèn)為，公募基金負(fù)債不穩(wěn)定，而證券公司自營負(fù)債相對(duì)穩(wěn)定，受到的約束和壓力較小。但證券公司自營團(tuán)隊(duì)可能存在多層委托人，每層委托人的目標(biāo)并不完全一致，其對(duì)損益波動(dòng)的容忍度不同且不明確，導(dǎo)致委托人目標(biāo)難以被精確地納入組合的優(yōu)化過程中?；蛘叽嬖谝环N情況，即雖然委托人目標(biāo)明確，但各目標(biāo)之間是相互沖突的。例如，當(dāng)把風(fēng)險(xiǎn)參數(shù)設(shè)置得過于嚴(yán)格時(shí)，收益目標(biāo)就難以實(shí)現(xiàn)，從而導(dǎo)致優(yōu)化模型無解。因此，提高自營業(yè)務(wù)投資收益在時(shí)間軸上分布的均勻程度有助于簡化組合管理過程。

在投資期內(nèi)，使收益在時(shí)間軸上呈均勻分布有兩種方式：一是通過資產(chǎn)組合本身，通過不同的資產(chǎn)組合可以提升夏普比率、提高收益的穩(wěn)定性和平滑程度，這種方式已取得市場(chǎng)共識(shí);二是通過選擇計(jì)價(jià)方式，選擇計(jì)價(jià)方式又可分為選擇不同記賬方式和在同一記賬方式下選擇不同估值。記賬方式方面，使用FVTOCI賬戶有助于平滑利潤表。估值方面，對(duì)于債券來說，可選擇的估值有中債估值、中證估值、交易所收盤價(jià)等。前兩種估值一般隨行就市，體現(xiàn)每日的市價(jià)波動(dòng)情況。而如果以交易所收盤價(jià)作為估值，對(duì)于不活躍、沒有成交的債券來說，其估值會(huì)一直停留在100元，也就是成本價(jià)的位置，這也會(huì)使得此類債券的收益在時(shí)間軸上的分布非常均勻。

（四）記賬方式

《國際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則第9號(hào)——金融工具》（IFRS9）根據(jù)業(yè)務(wù)模式和合同現(xiàn)金流量特征，將金融資產(chǎn)分為以下三類：（1）以攤余成本計(jì)量的金融資產(chǎn)（AC）;（2）以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入其他綜合收益的金融資產(chǎn)（FVTOCI）;（3）以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)（FVTPL）。對(duì)于證券公司固定收益自營業(yè)務(wù)來說，金融資產(chǎn)的財(cái)務(wù)劃分較少使用AC，多使用FVTOCI和FVTPL。

隨著證券公司資產(chǎn)管理規(guī)模不斷擴(kuò)大，越來越多的機(jī)構(gòu)開始使用FVTOCI對(duì)其固定收益類資產(chǎn)進(jìn)行記賬，主要有盈余管理、投資的規(guī)模效應(yīng)、收益的可預(yù)測(cè)性等方面的考慮。盈余管理方面，主要是指對(duì)利潤表進(jìn)行管理，有些機(jī)構(gòu)對(duì)自營投資每日市值波動(dòng)有要求，因此必須將一部分資產(chǎn)計(jì)入不影響利潤表的科目。投資的規(guī)模效應(yīng)方面，當(dāng)規(guī)模較小時(shí)，要保持流動(dòng)性，通常會(huì)采取高周轉(zhuǎn)、高收益策略，該策略周期較短，中長周期配置的資產(chǎn)相對(duì)較少;當(dāng)規(guī)模變大時(shí)，短周期的交易策略邊際效應(yīng)降低，就要增加一部分中長周期配置的資產(chǎn)，適當(dāng)做左側(cè)，增強(qiáng)收益穩(wěn)定性。收益的可預(yù)測(cè)性方面，采用FVTOCI記賬使得收益預(yù)測(cè)更容易。在這種賬戶體系和與之配套的記賬方式下，配置賬戶更專注于進(jìn)行中長周期判斷、價(jià)值判斷，交易賬戶更專注于進(jìn)行短周期判斷、驅(qū)動(dòng)因素研究和交易策略構(gòu)建。

（五）不同維度之間的一些聯(lián)系

上述四個(gè)管理維度側(cè)重點(diǎn)不同，其底層劃分邏輯和目標(biāo)都不同，一些概念有交叉，但對(duì)于管理投資組合來說都是不可或缺的。

一是投資賬戶與記賬方式的關(guān)系。FVTOCI是一種記賬方式，不能直接作為投資賬戶。根據(jù)持有目的，真正的投資賬戶分為配置賬戶和交易賬戶。在投資規(guī)模增大后，出于報(bào)表穩(wěn)定性的要求，需對(duì)一部分資產(chǎn)使用FVTOCI記賬，所以配置賬戶的資產(chǎn)一般使用FVTOCI記賬。然而，出于某些目的，通常是短期或策略性的原因，如盈余調(diào)節(jié)、臨近考核節(jié)點(diǎn)避免波動(dòng)等，交易賬戶的資產(chǎn)也可以使用FVTOCI記賬。

二是平層資產(chǎn)、杠桿資產(chǎn)與配置賬戶的關(guān)系。平層資產(chǎn)和杠桿資產(chǎn)的劃分是從流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理角度出發(fā)，而配置賬戶和交易賬戶的劃分更多是從投資管理需要即賬戶持有目的角度出發(fā)。對(duì)于證券公司固定收益自營業(yè)務(wù)來說，配置賬戶的資產(chǎn)在時(shí)間軸上收益分布均勻、相對(duì)穩(wěn)定，不容易受到外界影響而發(fā)生大的變化，而且一般對(duì)組合有持續(xù)的正貢獻(xiàn)。一般來說，平層資產(chǎn)對(duì)應(yīng)配置賬戶，且平層資產(chǎn)的平均收益率要高于配置資金成本或最低業(yè)績指標(biāo)收益率。對(duì)于杠桿資產(chǎn)，由于法人主體的高信用資質(zhì)和某些交易場(chǎng)所制度賦予的融資便利性，一部分杠桿資產(chǎn)能長期維持住，從而穩(wěn)定地獲取期限錯(cuò)配溢價(jià)，這部分資產(chǎn)也可以歸入配置賬戶。

約束條件與資產(chǎn)選擇邏輯

實(shí)踐中，證券公司會(huì)根據(jù)自身管理目標(biāo)，基于多個(gè)約束條件，在持倉分布、策略、品種、記賬方式等方面進(jìn)行選擇。從賬戶投資管理、授權(quán)、考核等角度，更多會(huì)區(qū)分配置賬戶和交易賬戶;在公司層面尤其是在進(jìn)行盈余管理時(shí)，只會(huì)關(guān)注FVTOCI和FVTPL兩個(gè)會(huì)計(jì)賬戶的比例。

（一）公司層面約束

金融資產(chǎn)三分類對(duì)經(jīng)營結(jié)果的影響主要體現(xiàn)在盈利模式和資本充足兩個(gè)方面。與銀行不同的是，證券公司凈資本管理沒有那么細(xì)致，在風(fēng)險(xiǎn)資本準(zhǔn)備和監(jiān)管指標(biāo)計(jì)算上，F(xiàn)VTOCI和FVTPL是一樣的，所以公司層面的約束主要體現(xiàn)在盈利穩(wěn)定性的要求上。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，在FVTOCI和FVTPL賬戶的擺布上，證券公司一般有以下幾種情況。

A公司對(duì)FVTOCI和FVTPL賬戶的使用無限制，即對(duì)計(jì)入這兩個(gè)賬戶的資產(chǎn)無基點(diǎn)價(jià)值（DV01）及規(guī)模限制。年初，投資部門會(huì)根據(jù)投資管理的實(shí)際需要，自行分配配置賬戶和交易賬戶，而不是FVTOCI和FVTPL賬戶的DV01及規(guī)模限額，年內(nèi)動(dòng)態(tài)調(diào)整，比如在基礎(chǔ)收益率過低時(shí)，降低配置賬戶的比例，提高交易賬戶的比例。

B公司對(duì)FVTOCI賬戶的使用有限制，設(shè)有規(guī)模限額但無DV01限額。年初，自營部門與計(jì)財(cái)部門共同確定FVTOCI賬戶規(guī)模限額。C公司對(duì)FVTPL賬戶的使用有限制，設(shè)有DV01限額但無規(guī)模限額。由于這種模式公司對(duì)單日最大虧損有要求，而表征利率風(fēng)險(xiǎn)的主要指標(biāo)是DV01，所以需要算出以FVTPL記賬資產(chǎn)的DV01。計(jì)算方法是：假如公司規(guī)定單日虧損不能超過X億元，股票單日大概會(huì)虧損Y億元，固定收益自營能虧損X-Y億元，除以債券持倉的波動(dòng)率則可得出DV01。

公司層面的約束還包括交易操作上的，如有些券商要求資產(chǎn)如果計(jì)入FVTOCI賬戶，買入7天后才能賣出;有些則沒明確規(guī)定。這在一定程度上也會(huì)對(duì)賬戶的選擇產(chǎn)生影響。

（二）部門考核約束

部門考核約束主要體現(xiàn)在公司考核機(jī)制對(duì)部門擺布FVTOCI和FVTPL賬戶的影響。由于FVTOCI里面的資本利得部分不體現(xiàn)在當(dāng)期損益中，在行情好的時(shí)候，無非是留存一些收益到往后幾年;在行情差的時(shí)候，對(duì)于歸入交易策略但以FVTOCI記賬的資產(chǎn)，自營部門有動(dòng)力不賣出，以減少當(dāng)期虧損。這或?qū)?dǎo)致在某些年份存在過度激勵(lì)的問題。

一般來說，有以下幾種考核方式。第一種是最寬松的，也是對(duì)于自營部門來說約束最小的，即FVTOCI賬戶的資產(chǎn)按照財(cái)務(wù)口徑計(jì)價(jià)，且不考慮該賬戶的浮虧。第二種是可以使用FVTOCI記賬，但年終考核會(huì)看兩個(gè)指標(biāo)，即全口徑盯市計(jì)價(jià)指標(biāo)和按照財(cái)務(wù)口徑計(jì)價(jià)指標(biāo)。相較第一種考核方式，第二種考核方式的約束大一些，但約束條件不夠明確。第三種是FVTOCI賬戶的資產(chǎn)也按照財(cái)務(wù)口徑計(jì)價(jià)，但年終考核時(shí)，會(huì)對(duì)該賬戶有個(gè)負(fù)偏離的限制。例如，若該賬戶有虧損，即計(jì)入其他綜合收益的部分為負(fù)，資本利得虧損部分相比買入成本來說不能超過某個(gè)百分比。

部門考核約束主要是為了規(guī)避自營團(tuán)隊(duì)利用會(huì)計(jì)記賬的特點(diǎn)藏匿虧損，也是為了更好地引導(dǎo)投資行為，讓投資團(tuán)隊(duì)更關(guān)注真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然，投資團(tuán)隊(duì)的獎(jiǎng)金遞延也能起到類似作用。

（三）配置賬戶資產(chǎn)選擇

結(jié)合證券公司固定收益自營業(yè)務(wù)的管理需求，從上文可知，配置賬戶里面一般放置可以被以FVTOCI記賬的資產(chǎn)，衍生工具的公允價(jià)值變動(dòng)而產(chǎn)生的利得和損失直接計(jì)入當(dāng)期損益，所以涉及衍生品的策略，其多頭方的資產(chǎn)都不能被放入配置賬戶。

配置賬戶資產(chǎn)選擇的考量因素主要包括規(guī)模、收益、久期、流動(dòng)性等。其他考量因素還有息差水平、信用利差、信用評(píng)級(jí)、品種、稅收等。

在規(guī)模方面，從資產(chǎn)負(fù)債匹配的角度來看，配置賬戶資產(chǎn)規(guī)模至少等于配置資金規(guī)模，即平層資產(chǎn)部分至少是屬于配置賬戶的。

在收益方面，從絕對(duì)收益率來看，配置賬戶資產(chǎn)的收益率需要覆蓋資金成本（最低要求），如果能覆蓋考核目標(biāo)更好。一般來說，如果適度信用資質(zhì)的信用類私募債收益率都低于資金成本，那么要考慮退還資金或者評(píng)估需要承擔(dān)多少市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。從相對(duì)收益率來看，主要關(guān)注收益率市場(chǎng)分位點(diǎn)，基于中周期的角度看收益率在未來幾年是否值得配置?？蓪?shí)行考核目標(biāo)倒推法，假如考核目標(biāo)為8%～10%，外部杠桿率為200%，杠桿息差空間為1.5%，則基礎(chǔ)資產(chǎn)收益率最低要達(dá)到5%。

在久期方面，從長期來看，因?yàn)榇嬖谀甓瓤己藱C(jī)制，所以負(fù)債久期可以理解為1，資產(chǎn)久期或者組合的年平均DV01/資本金須大于或等于1，否則資產(chǎn)久期就小于負(fù)債久期。當(dāng)然，從短期來看，也有偏好交易的機(jī)構(gòu)會(huì)階段性地把DV01降到很低，甚至降為負(fù)數(shù)c，c=a-b，其中a表示正常情況下的DV01水平，-b相當(dāng)于戰(zhàn)術(shù)性的風(fēng)險(xiǎn)暴露，是主動(dòng)管理策略的風(fēng)險(xiǎn)敞口。

在流動(dòng)性方面，由于低流動(dòng)性的資產(chǎn)普遍有流動(dòng)性溢價(jià)，即收益率較高，所以實(shí)踐中流動(dòng)性差的資產(chǎn)會(huì)成為配置資產(chǎn)。

持倉結(jié)構(gòu)與會(huì)計(jì)賬戶擺布

根據(jù)上述約束條件和配置賬戶資產(chǎn)選擇邏輯，下文嘗試給出一個(gè)包含資產(chǎn)方、負(fù)債方、風(fēng)險(xiǎn)與收益、記賬方式選擇的債券組合結(jié)構(gòu)擺布指引。相比一般的投資組合管理過程，這個(gè)指引側(cè)重于會(huì)計(jì)賬戶的選擇與運(yùn)用，服務(wù)于在公司既定考核方式下達(dá)成最終目標(biāo)。實(shí)踐中，對(duì)會(huì)計(jì)賬戶的擺布主要發(fā)生在以下幾種情形中。

一是市場(chǎng)估值絕對(duì)有利。例如，2018年一季度，AAA級(jí)信用債收益率已達(dá)5%以上，且相比貸款利率也沒有劣勢(shì)，這屬于多年一遇的戰(zhàn)略性建倉機(jī)會(huì)。不管當(dāng)時(shí)驅(qū)動(dòng)因素是否有利，都應(yīng)該乘機(jī)擴(kuò)大配置賬戶的規(guī)模，且將配置的資產(chǎn)計(jì)入FVTOCI賬戶。

二是市場(chǎng)估值和驅(qū)動(dòng)因素只有一方有利。在這種情形下，市場(chǎng)并沒有明顯的長期配置價(jià)值，贏率和賠率都不能算很高，只能以交易策略介入。但若擔(dān)憂建倉并完全以FVTPL記賬可能導(dǎo)致短期浮動(dòng)盈虧波動(dòng)太大，甚至?xí)谡{(diào)整后被某一層級(jí)的委托人施壓砍倉，那么以FVTOCI記賬也許能起到平滑委托人感受的作用，也能給投資管理人員實(shí)施長期管理提供更大的自由空間。

三是市場(chǎng)估值和驅(qū)動(dòng)因素都相對(duì)有利，但面臨關(guān)鍵考核時(shí)點(diǎn)。例如，某證券公司自營部門在當(dāng)年12月剛好完成業(yè)績指標(biāo)，這時(shí)即便看好市場(chǎng)，也不敢貿(mào)然將交易資產(chǎn)計(jì)入FVTPL賬戶，此時(shí)FVTOCI賬戶就起作用了。

四是市場(chǎng)估值絕對(duì)不利。例如，2016年二、三季度，債市收益率水平處在絕對(duì)低位，與多種負(fù)債成本相比都是倒掛的，此時(shí)應(yīng)縮小配置賬戶的規(guī)模，F(xiàn)VTOCI賬戶規(guī)模也會(huì)隨之縮減，并縮小配置資金負(fù)債的規(guī)模。

作者單位：安信證券固定收益部

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