楊愛(ài)斌

摘要：通貨膨脹率是影響投資者進(jìn)行長(zhǎng)期資產(chǎn)配置的最重要變量之一。新冠肺炎疫情是全球通貨膨脹形勢(shì)變化的重要分水嶺。全球長(zhǎng)期通貨膨脹水平受到全球債務(wù)杠桿率較高、人口老齡化和技術(shù)進(jìn)步等傳統(tǒng)通貨緊縮因素的制約。中國(guó)的中期通貨膨脹壓力主要來(lái)自外部沖擊。建議我國(guó)研究發(fā)行通脹保值債券，一方面可滿足居民部門的儲(chǔ)蓄、投資保值需求;另一方面可以以低成本籌集資金，滿足國(guó)家財(cái)政支出的需要。

關(guān)鍵詞：通貨膨脹 ?財(cái)政赤字貨幣化 ?通脹保值債券

2021年5月，巴菲特在其年度股東大會(huì)（即伯克希爾·哈薩韋公司年會(huì)）上說(shuō)，我們看到了嚴(yán)重的通貨膨脹。無(wú)獨(dú)有偶，全球最大的對(duì)沖基金橋水也發(fā)表觀點(diǎn)，認(rèn)為全球在經(jīng)歷了40年的通貨膨脹率下降周期后，目前處于通貨膨脹率上行拐點(diǎn)的概率已經(jīng)大幅上升。數(shù)據(jù)顯示，全球CRB（美國(guó)商品調(diào)查局）綜合現(xiàn)貨價(jià)格指數(shù)已經(jīng)創(chuàng)下自2011年9月以來(lái)的新高。從美國(guó)10年期國(guó)債盈虧平衡通脹率（Break-Even Inflation Rate）來(lái)看，市場(chǎng)對(duì)未來(lái)10年美國(guó)通貨膨脹率的預(yù)期值上升到2.2%～2.3%。通貨膨脹率無(wú)疑是影響投資者進(jìn)行長(zhǎng)期資產(chǎn)配置的最重要變量之一。因此，筆者試圖去思考決定未來(lái)中長(zhǎng)期通貨膨脹水平的關(guān)鍵因素，并提出相應(yīng)的建議。

全球經(jīng)濟(jì)有可能從“大緩和”逐步轉(zhuǎn)向“大通脹”時(shí)代

2007年美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)的本質(zhì)是美國(guó)居民部門的債務(wù)水平與持續(xù)停滯的收入增長(zhǎng)的嚴(yán)重失衡且不可持續(xù)。危機(jī)爆發(fā)后，政府部門加杠桿彌補(bǔ)了私人部門去杠桿所帶來(lái)的支出缺口，穩(wěn)定了經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，同時(shí)極度寬松的貨幣政策為金融資產(chǎn)價(jià)格的大幅攀升提供了支持，全球經(jīng)濟(jì)總體保持“低增長(zhǎng)、低通脹”狀態(tài)。但為什么新冠肺炎疫情發(fā)生后全球通脹的上行風(fēng)險(xiǎn)明顯上升？筆者認(rèn)為主要原因是全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境已經(jīng)發(fā)生深刻變化。

第一，全球的貨幣政策范式已經(jīng)發(fā)生巨大變化。出于對(duì)20世紀(jì)70年代滯脹的擔(dān)憂，西方央行貨幣政策的基本框架是“反通貨膨脹”（Disinflation）。事實(shí)上，金融危機(jī)后歐洲央行、日本央行和美聯(lián)儲(chǔ)采取的“先發(fā)制人地收緊貨幣政策以防通脹風(fēng)險(xiǎn)”的行動(dòng)最終都面臨挫折。新冠肺炎疫情的暴發(fā)，進(jìn)一步加快了海外央行貨幣政策基本框架的調(diào)整。2020年8月，美聯(lián)儲(chǔ)正式推出“平均通脹目標(biāo)制”政策，這意味著非常規(guī)貨幣政策將常態(tài)化，貨幣政策的調(diào)整將滯后于通貨膨脹走勢(shì)。貨幣政策范式的改變可能進(jìn)一步增強(qiáng)市場(chǎng)對(duì)“格林斯潘賣權(quán)”的迷信并鼓勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)偏好的提升。

第二，西方國(guó)家的財(cái)政政策終于開(kāi)始逐步放棄“平衡財(cái)政”的謹(jǐn)慎保守政策取向，轉(zhuǎn)為追求充分就業(yè)的“功能財(cái)政”。2007年美國(guó)次貸危機(jī)發(fā)生后，西方國(guó)家在財(cái)政政策上總體較為保守，主要通過(guò)零利率政策和量化寬松政策等寬松的貨幣政策來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)，但是在全球債務(wù)杠桿率高企和貧富差距懸殊導(dǎo)致有效需求不足的大背景下，保守的財(cái)政政策加上寬松的貨幣政策并沒(méi)有達(dá)到刺激經(jīng)濟(jì)全面走向內(nèi)生復(fù)蘇的道路，全球經(jīng)濟(jì)總體上仍維持低增長(zhǎng)復(fù)蘇基礎(chǔ)不穩(wěn)的局面，同時(shí)全球通貨膨脹水平始終低于預(yù)期。然而，在新冠肺炎疫情暴發(fā)、供給和需求同時(shí)被凍結(jié)的巨大壓力下，長(zhǎng)期寬松的貨幣政策沒(méi)有進(jìn)一步的刺激空間，西方主要國(guó)家紛紛開(kāi)始實(shí)施基于現(xiàn)代貨幣理論（MMT）的第三種貨幣政策——財(cái)政赤字貨幣化，這種財(cái)政政策和貨幣政策組合的大規(guī)模實(shí)施將明顯不同于以往的政策組合。

為什么這樣說(shuō)？原因很簡(jiǎn)單，零利率政策在私人部門去杠桿的背景下會(huì)因?yàn)椤傲鲃?dòng)性陷阱”而起不到信貸擴(kuò)張的刺激作用;量化寬松政策因?yàn)榱鲃?dòng)性的主要獲益者是有產(chǎn)階級(jí)，刺激的是資產(chǎn)價(jià)格上漲，從而進(jìn)一步擴(kuò)大貧富差距。事實(shí)上，資產(chǎn)價(jià)格的持續(xù)上漲，在某種意義上進(jìn)一步刺激了美國(guó)居民的儲(chǔ)蓄意愿，只不過(guò)居民通過(guò)股票投資來(lái)消化儲(chǔ)蓄率的上升。股票價(jià)格的持續(xù)上漲也刺激企業(yè)部門不斷回購(gòu)股票來(lái)回報(bào)股東，但并不刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資，從而無(wú)法帶來(lái)更多的企業(yè)資本開(kāi)支和就業(yè)。因此，次貸危機(jī)后的“零利率+量化寬松”政策組合雖然帶來(lái)了基礎(chǔ)貨幣擴(kuò)張，但并不能刺激廣義貨幣（M2）的擴(kuò)張，因此也很難帶來(lái)通貨膨脹水平的明顯回升。然而，財(cái)政赤字貨幣化卻不同，政府舉債所獲得的資金直接發(fā)到居民手中，央行通過(guò)購(gòu)買政府債券實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)貨幣擴(kuò)張，這個(gè)過(guò)程并不需要商業(yè)銀行的信貸轉(zhuǎn)換，亟需政府救助的居民直接獲得政府資金進(jìn)行支出，確保生活不受到疫情的嚴(yán)重沖擊，在某種意義上產(chǎn)生類似中國(guó)央行實(shí)施貨幣政策所能產(chǎn)生的直達(dá)效應(yīng)。在此過(guò)程中，歐元區(qū)、美國(guó)、日本成功實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)貨幣和M2的雙擴(kuò)張。圖1顯示2021年2月歐元區(qū)、美國(guó)、日本、英國(guó)這四個(gè)經(jīng)濟(jì)體的M2同比增速遠(yuǎn)高于2007年美國(guó)次貸危機(jī)之后的量化寬松時(shí)期。

第三，全球分工合作效率和供給效率下降。新冠肺炎疫情發(fā)生后，西方國(guó)家對(duì)疫情防控期間中國(guó)強(qiáng)大的制造能力和完備的供應(yīng)鏈管理體系產(chǎn)生進(jìn)一步的擔(dān)憂，疊加中美之間長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)格局加劇，各國(guó)普遍提高了國(guó)家安全的重要等級(jí)，而在一定程度上犧牲了全球分工合作帶來(lái)的效率。此外，西方國(guó)家對(duì)中國(guó)的技術(shù)封鎖和斷供在一定程度上刺激了中國(guó)的自主創(chuàng)新動(dòng)力，在全球化進(jìn)程中出現(xiàn)一定程度的逆全球化潮流，這無(wú)疑會(huì)降低全球供給端的效率。從需求端來(lái)看，全球各經(jīng)濟(jì)體的財(cái)政政策和貨幣政策在高速擴(kuò)張。在此背景下，短期內(nèi)通貨膨脹水平明顯上升將不可避免。

第四，傳統(tǒng)產(chǎn)能排放大戶產(chǎn)能受限或減產(chǎn)影響大宗商品價(jià)格。美國(guó)總統(tǒng)拜登上臺(tái)后，全球氣候合作進(jìn)程明顯加快，中國(guó)提出了“30·60目標(biāo)”。在新能源技術(shù)廣泛替代傳統(tǒng)能源之前，全球的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)仍在恢復(fù)性增長(zhǎng)，同時(shí)新能源技術(shù)和設(shè)備的大量生產(chǎn)也會(huì)推高經(jīng)濟(jì)增速，進(jìn)而導(dǎo)致碳排放量在短期內(nèi)難以下降，因此碳排放更多依靠對(duì)傳統(tǒng)能源的限產(chǎn)或減排實(shí)現(xiàn)，這也將進(jìn)一步導(dǎo)致基礎(chǔ)原材料供給者等傳統(tǒng)能源排放大戶的產(chǎn)能受限或減少，從而進(jìn)一步推高大宗商品的價(jià)格。

第五，近年來(lái)伴隨著全球貧富差距的不斷擴(kuò)大，西方國(guó)家民粹主義思潮上升。面對(duì)日益嚴(yán)重的社會(huì)內(nèi)部沖突和不穩(wěn)定，一些國(guó)家也開(kāi)始逐步調(diào)整過(guò)去“效率優(yōu)先”的政策舉措，社會(huì)分配的天平開(kāi)始從資本所有者轉(zhuǎn)向勞動(dòng)者。譬如，美國(guó)民主黨計(jì)劃將年收入超過(guò)100萬(wàn)美元的美國(guó)家庭的資本利得和股息最高稅率從20%提高至39.6%。

美聯(lián)儲(chǔ)官員一直強(qiáng)調(diào)目前的通貨膨脹更多是由供給端收縮導(dǎo)致的暫時(shí)性通貨膨脹，并非由需求拉動(dòng)的持續(xù)通貨膨脹。筆者不確定當(dāng)前國(guó)際形勢(shì)下的供給收縮或供給效率下降是短暫的還是長(zhǎng)期趨勢(shì)的開(kāi)始，但從目前的形勢(shì)看，筆者更相信這一階段是由供給端和需求端同時(shí)正向拉動(dòng)的通貨膨脹的回升期，其持續(xù)時(shí)間大概率取決于國(guó)際、國(guó)內(nèi)政策組合的變化。

全球長(zhǎng)期通貨膨脹走勢(shì)仍受諸多因素的制約

國(guó)際貨幣基金組織（IMF）的一項(xiàng)研究表明，全球化和技術(shù)進(jìn)步是20世紀(jì)90年代以來(lái)全球通脹水平趨勢(shì)性下滑的非常重要的結(jié)構(gòu)性因素。顯然在目前逆全球化的大背景下，全球化的通貨緊縮效應(yīng)有所下降，但技術(shù)進(jìn)步、人口老齡化可能仍是主要的反通貨膨脹力量，而在債務(wù)杠桿率難以進(jìn)一步提高或者利率難以進(jìn)一步下降的背景下，高債務(wù)杠桿率則是引發(fā)通貨膨脹或者通貨緊縮的“雙刃劍”。

第一，技術(shù)進(jìn)步仍是最大的通貨緊縮力量。美國(guó)硅谷學(xué)者馬丁·福特通過(guò)對(duì)大量歷史和現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的分析1，認(rèn)為這一次信息技術(shù)的加速發(fā)展將不同于工業(yè)革命之后的歷次技術(shù)進(jìn)步，傳統(tǒng)工業(yè)革命的核心是用人工可控的動(dòng)力來(lái)強(qiáng)化人類在物質(zhì)世界的行為能力，但在智能化的信息技術(shù)時(shí)代，人類本身將被高度智能化的機(jī)器人所替代，人的價(jià)值將會(huì)普遍性地明顯降低。不僅是那些從事簡(jiǎn)單的重復(fù)性勞動(dòng)的流水線工人，甚至智力密集型行業(yè)（譬如高等教育、金融服務(wù)等行業(yè)）的從業(yè)者都將面臨被替代的命運(yùn)。此外，在商品制造方面，隨著3D打印、IoT（物聯(lián)網(wǎng)）、新能源技術(shù)的不斷變遷和發(fā)展，商品的生產(chǎn)能力和效率可能得到極大提升。在新的智能化信息技術(shù)時(shí)代，巴西、印度等新興市場(chǎng)國(guó)家可能很難再出現(xiàn)類似20世紀(jì)90年代中國(guó)那樣以廉價(jià)勞動(dòng)力融入全球供應(yīng)鏈后成為世界工廠的發(fā)展奇跡。

第二，人口老齡化不僅會(huì)帶來(lái)勞動(dòng)力供給下降，而且還會(huì)導(dǎo)致需求不足以及總體通貨緊縮現(xiàn)象。譬如在老齡化程度嚴(yán)重的日本，自1990年其房地產(chǎn)市場(chǎng)和股市崩盤后，經(jīng)歷了20年的經(jīng)濟(jì)停滯和通貨緊縮。在歐洲兩個(gè)老齡化程度最嚴(yán)重的國(guó)家——意大利和西班牙，其2014年的青年失業(yè)率都處于很高的水平，其中意大利失業(yè)率為42%，西班牙失業(yè)率為58%。老齡化社會(huì)需求不足的根源是隨著老年人退出勞動(dòng)力市場(chǎng)，依靠?jī)?chǔ)蓄為生的老年人需求下降，這將間接導(dǎo)致產(chǎn)出下降和就業(yè)機(jī)會(huì)減少。

第三，全球通貨膨脹預(yù)期上升。國(guó)際金融協(xié)會(huì)（IIF）發(fā)布的監(jiān)測(cè)結(jié)果顯示，截至2020年底，全球債務(wù)達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的281萬(wàn)億美元，全球債務(wù)與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）之比超過(guò)355%，考慮到主要西方發(fā)達(dá)國(guó)家的政策利率基本上都達(dá)到或接近零利率，這一輪長(zhǎng)達(dá)40年的以利率下降為主要特征的長(zhǎng)債務(wù)周期可能接近終點(diǎn)。如果杠桿率很高，只要利率能夠持續(xù)下降或者不用支付任何利息，那么從理論上說(shuō)，杠桿率可以一直保持在高位。但問(wèn)題是，債權(quán)人接受低利率的唯一理由是通貨膨脹預(yù)期保持低位，而現(xiàn)在的杠桿率如此高，債權(quán)人很難相信依靠收入增長(zhǎng)能夠償還債務(wù)，更可能的路徑則是政府借債、央行印錢的所謂“直升機(jī)撒錢”模式，即人為制造通貨膨脹來(lái)稀釋債務(wù)。當(dāng)然，在此過(guò)程中，央行必須不斷釋放通貨膨脹水平在長(zhǎng)期內(nèi)不會(huì)上升的信號(hào)，否則通貨膨脹預(yù)期上升會(huì)迅速導(dǎo)致存量債務(wù)杠桿崩潰。

中國(guó)的通脹壓力分析及預(yù)測(cè)

2021年3月，中國(guó)居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）同比增長(zhǎng)0.4%（前值為-0.2%），工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)（PPI）同比增長(zhǎng)4.4%（前值為1.7%）。從上述數(shù)據(jù)來(lái)看，似乎消費(fèi)物價(jià)壓力不大，工業(yè)品價(jià)格上漲壓力較大。但從短期來(lái)看，物價(jià)上漲壓力在明顯上升。

目前漲價(jià)的壓力主要來(lái)自中上游的原材料價(jià)格。筆者通過(guò)分析發(fā)現(xiàn)，2021年3月中國(guó)PPI的環(huán)比折年率為13.2%，創(chuàng)歷史新高，接近2008年、2011年和2016年這三輪PPI環(huán)比上漲時(shí)期的高峰。考慮目前全球需求擴(kuò)張，即使僅某些國(guó)家受到疫情失控的短期不利影響，預(yù)計(jì)中國(guó)的PPI在短期內(nèi)仍可能持續(xù)上漲，下半年將隨著基數(shù)效應(yīng)的消退逐步回落。

2021年3月中國(guó)CPI同比增速不高，環(huán)比折年率為3.2%，持續(xù)改善。分析3月CPI分項(xiàng)，其中食品價(jià)格偏低，非食品價(jià)格上漲較為明顯，其環(huán)比折年率約為2.8%，創(chuàng)階段新高。非食品價(jià)格上漲除了受到季節(jié)性因素影響外，還受到其他多種因素影響。目前消費(fèi)價(jià)格不高的主要原因是非食品價(jià)格指數(shù)和服務(wù)價(jià)格指數(shù)均處于相對(duì)低位。因此，判斷未來(lái)通貨膨脹水平是否能夠明顯回升實(shí)際上取決于這兩個(gè)價(jià)格指數(shù)的回升幅度。非食品價(jià)格上漲將主要取決于未來(lái)PPI向下游生活資料的傳遞，而服務(wù)價(jià)格回升則受疫情防控進(jìn)度的影響較大?？紤]中上游生產(chǎn)資料價(jià)格上漲幅度較大，在海外需求保持旺盛的背景下，其上漲的持續(xù)性也可能超出市場(chǎng)預(yù)期。筆者認(rèn)為，PPI向CPI的傳導(dǎo)效應(yīng)將在下半年逐漸體現(xiàn)，同時(shí)伴隨著國(guó)內(nèi)疫苗接種率提高、線下經(jīng)濟(jì)逐步恢復(fù)，下半年服務(wù)價(jià)格水平也會(huì)逐步回升，預(yù)計(jì)2021年下半年消費(fèi)物價(jià)水平總體上將呈現(xiàn)上行趨勢(shì)，雖然PPI的高點(diǎn)大概率在二季度顯現(xiàn)，但在產(chǎn)能受限和需求不弱的背景下，PPI的環(huán)比增速可能難以大幅走弱。

從中期來(lái)看，由于中國(guó)的貨幣政策先于海外實(shí)現(xiàn)正?；?，在穩(wěn)定宏觀杠桿率政策基調(diào)下，信用擴(kuò)張步伐也逐步放緩，中期通貨膨脹壓力主要來(lái)自外部沖擊，尤其是美元幣值變化導(dǎo)致的全球通貨膨脹以及流動(dòng)性溢出導(dǎo)致的通貨膨脹沖擊。

建議研究中國(guó)版的通脹保值債券

通脹保值債券（TIPS）是根據(jù)預(yù)先指定的通脹指數(shù)定期調(diào)整債券本金、票息，而票息率（coupon rate）不變的一種固定收益產(chǎn)品。TIPS本質(zhì)上是一種實(shí)際利率債券，在養(yǎng)老基金、主權(quán)財(cái)富基金等長(zhǎng)期資金的大類資產(chǎn)配置中占據(jù)非常重要的位置。通過(guò)計(jì)算名義利率債券與TIPS的利率差得到盈虧平衡通脹率，可以很方便地得到市場(chǎng)對(duì)未來(lái)一段時(shí)間的平均通脹水平預(yù)期。這對(duì)我國(guó)政策制定以及機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行長(zhǎng)期資產(chǎn)配置都具有十分重要的意義。筆者認(rèn)為，當(dāng)前我國(guó)研究發(fā)行TIPS的時(shí)機(jī)基本成熟，意義重大。

第一，人民幣債券的吸引力進(jìn)一步上升。目前西方主要國(guó)家推行的所謂的MMT導(dǎo)致其主權(quán)國(guó)債面臨名義利率上漲或者其幣值面臨貶值的風(fēng)險(xiǎn)，而由于中國(guó)的貨幣政策仍保持正?；?、利率水平在投資級(jí)主權(quán)債券中處于偏高水平，同時(shí)中國(guó)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)保持較好的發(fā)展前景，人民幣也面臨潛在升值空間，人民幣主權(quán)債券成為海外長(zhǎng)期資金長(zhǎng)期配置的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。在主要發(fā)達(dá)國(guó)家中，英國(guó)于1981年首先作為主權(quán)發(fā)行人發(fā)行了TIPS。此后，一些發(fā)達(dá)國(guó)家紛紛發(fā)行TIPS，例如澳大利亞（1985年）、加拿大（1991年）。最近幾年，新興市場(chǎng)國(guó)家中的巴西和墨西哥等也發(fā)行了TIPS。

第二，從西方主要發(fā)達(dá)國(guó)家的發(fā)行時(shí)機(jī)來(lái)看，在全球通貨膨脹上升期發(fā)行通常較容易成功。這主要有兩方面原因。一方面，TIPS能為發(fā)行人節(jié)約債務(wù)融資成本。從理論上講，與普通主權(quán)債券相比，TIPS由于基本消除了通脹風(fēng)險(xiǎn)，可避免支付傳統(tǒng)債券投資者所要求的通脹風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，從而降低發(fā)行成本。國(guó)外的研究也支持這一點(diǎn)，TIPS的實(shí)際融資成本一般為普通債務(wù)融資成本的80%左右。另一方面，TIPS由于收益波動(dòng)性小、與其他資產(chǎn)的相關(guān)系數(shù)低，成為投資者資產(chǎn)組合中的重要類別，有助于投資分散化，降低系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。尤其是在通貨膨脹上升期，股票和債券通常面臨“雙殺”風(fēng)險(xiǎn)，TIPS成為此階段較為理想的配置工具，從而受到投資者的青睞。

第三，目前中國(guó)居民的主要資產(chǎn)是房地產(chǎn)，中國(guó)居民部門超過(guò)80%的投資資產(chǎn)是房地產(chǎn)。在“房住不炒”的大政策環(huán)境下，居民部門需要TIPS來(lái)消化吸收居民對(duì)長(zhǎng)期通脹保值資產(chǎn)的投資需求。雖然股票市場(chǎng)從長(zhǎng)期來(lái)看也具有一定的防通脹作用，但是中國(guó)股票市場(chǎng)的高波動(dòng)性使得股票很難像在美國(guó)那樣成為居民儲(chǔ)蓄及投資的首選。發(fā)行TIPS一方面可滿足居民部門的儲(chǔ)蓄、投資保值需求;另一方面可以以低成本籌集資金，滿足國(guó)家財(cái)政支出的需要，可謂“一舉多得”。

注：1.詳見(jiàn)馬丁·福特所著《機(jī)器人時(shí)代》。

作者：鵬揚(yáng)基金管理有限公司總經(jīng)理

責(zé)任編輯：徐傳平 ?印穎 ?鹿寧寧