內(nèi)部控制質(zhì)量對(duì)公司債券發(fā)行的影響研究

宋迪 楊超

[摘要]本文以2007—2018年滬深兩市已公開(kāi)發(fā)行債券的上市公司為研究樣本，關(guān)注內(nèi)部控制質(zhì)量對(duì)公司債券發(fā)行規(guī)模和發(fā)行定價(jià)的影響。研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部控制質(zhì)量可以提升公司未來(lái)債券發(fā)行的規(guī)模，并降低債券信用利差;與國(guó)有企業(yè)相比，內(nèi)部控制質(zhì)量對(duì)非國(guó)有企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模和信用利差的影響更加顯著。研究豐富了內(nèi)部控制與公司債券領(lǐng)域的文獻(xiàn)，為資本市場(chǎng)債權(quán)投資者理解上市公司公開(kāi)發(fā)行債券動(dòng)因提供了新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

[關(guān)鍵詞]內(nèi)部控制? ? 公司債券? ? 信用利差

本文系中國(guó)政法大學(xué)青年教師資助計(jì)劃（項(xiàng)目編號(hào)：10821706）

一、引言

債券發(fā)行定價(jià)由發(fā)行人和承銷商根據(jù)網(wǎng)下向機(jī)構(gòu)投資者的詢價(jià)結(jié)果協(xié)商確定，在這一過(guò)程中，發(fā)行人須主動(dòng)披露信息，為投資者提供決策支持（王雄元和高開(kāi)娟，2017）。當(dāng)前債券發(fā)行品種較多、規(guī)模較大，只有風(fēng)險(xiǎn)控制合理以及信息披露準(zhǔn)確的公司所發(fā)行的債券，才能吸引投資者關(guān)注。特別是在債券發(fā)行注冊(cè)制的政策背景下，公司需要不斷提升風(fēng)險(xiǎn)控制能力和信息披露水平，才能保證債券發(fā)行順利。

已有關(guān)于公司債券的研究，主要關(guān)注債券發(fā)行定價(jià)即債券信用利差，尚未有內(nèi)部控制與公司債券發(fā)行定價(jià)關(guān)系的直接研究。內(nèi)部控制是有效控制公司風(fēng)險(xiǎn)、降低信息不對(duì)稱、緩解代理沖突的主要機(jī)制（陳紅等，2018），內(nèi)部控制質(zhì)量提升（Kim et al.，2011;陳漢文和周中勝，2014）

和內(nèi)部控制缺陷得到修復(fù)（林鐘高和丁茂桓，2017）均可降低銀行貸款成本，內(nèi)部控制質(zhì)量水平對(duì)公司債券發(fā)行成功與否起到?jīng)Q定性作用。因此，本文探討內(nèi)部控制質(zhì)量如何影響公司債券發(fā)行規(guī)模和發(fā)行定價(jià)，具有較強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。

二、假設(shè)的提出

隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的不斷完善，債券發(fā)行制度日趨健全，上市公司發(fā)行債券的自由度也越來(lái)越高，公司債券的發(fā)行規(guī)模、發(fā)行期限以及債券利率的設(shè)定更趨于市場(chǎng)化。債券發(fā)行規(guī)模、債券收益率以及債券違約風(fēng)險(xiǎn)，成為債券投資者首要關(guān)注的問(wèn)題。一方面，當(dāng)前上市公司的債務(wù)融資渠道仍以銀行貸款為主，而銀行貸款的門檻通常較高，特別是對(duì)于中小民營(yíng)企業(yè)而言，從銀行獲取貸款更是面臨高額的融資成本。公司債券發(fā)行制度的完善，能夠拓展公司債務(wù)融資渠道，豐富公司融資手段。因而，對(duì)于通過(guò)銀行進(jìn)行債務(wù)融資較為困難的公司，更可能通過(guò)發(fā)行債券進(jìn)行融資。因此，本文一方面關(guān)注公司內(nèi)部控制質(zhì)量對(duì)債券發(fā)行相對(duì)規(guī)模的影響，即債券發(fā)行相對(duì)于公司從銀行貸款的規(guī)模。另一方面，債券發(fā)行成本是影響債券能否成功發(fā)行的關(guān)鍵因素，也是債券研究的重點(diǎn)，因而本文也同時(shí)關(guān)注公司內(nèi)部控制質(zhì)量對(duì)債券發(fā)行信用利差的影響。

公司內(nèi)部控制通常由風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估、內(nèi)部環(huán)境、控制活動(dòng)、信息與溝通、內(nèi)部監(jiān)督五要素構(gòu)成，這五要素又可以分為與運(yùn)營(yíng)和風(fēng)險(xiǎn)控制相關(guān)的內(nèi)部控制，以及與信息披露相關(guān)的內(nèi)部控制兩方面。本文從這兩方面論述內(nèi)部控制對(duì)公司債券發(fā)行規(guī)模和信用利差的影響。

一是風(fēng)險(xiǎn)控制角度。內(nèi)部控制作為防范公司風(fēng)險(xiǎn)的重要機(jī)制，能夠?yàn)橘Y產(chǎn)資金的完整性以及公司經(jīng)營(yíng)的合規(guī)性提供保證，從而有效控制公司可能存在的運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和違法違規(guī)等風(fēng)險(xiǎn)。已有研究發(fā)現(xiàn)，具有較高安全性和流動(dòng)性的公司資產(chǎn)，能夠降低公司資本成本（陳紅等，2018）。經(jīng)營(yíng)效率合理合規(guī)可降低未來(lái)公司違約風(fēng)險(xiǎn)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較小，投資者投入資金更加安全。同時(shí)，良好的內(nèi)部控制環(huán)境有助于公司進(jìn)行有效的戰(zhàn)略決策，并且對(duì)未來(lái)公司內(nèi)外部潛在風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行準(zhǔn)確認(rèn)知，在市場(chǎng)或行業(yè)處于下行趨勢(shì)時(shí)，保證公司有更強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)防范能力。由于內(nèi)部控制質(zhì)量較高的公司發(fā)行債券的違約風(fēng)險(xiǎn)和下行風(fēng)險(xiǎn)較低，從而使其發(fā)行成本更低，投資者也會(huì)更加青睞內(nèi)部控制質(zhì)量較高的公司發(fā)行的債券。

二是信息披露角度。Deumes和Knechel（2008）研究認(rèn)為，內(nèi)部控制質(zhì)量越高，外部投資者也就更加信賴公司的運(yùn)營(yíng)流程和信息披露內(nèi)容，從而降低投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)，投資者進(jìn)而降低對(duì)資產(chǎn)成本的要求。此外，內(nèi)部控制質(zhì)量還會(huì)直接影響公司會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量。作為會(huì)計(jì)信息披露的主要載體，財(cái)務(wù)報(bào)告是外部投資者做出投資決策的主要依據(jù)。如果內(nèi)部控制存在較大缺陷，導(dǎo)致財(cái)務(wù)報(bào)告信息披露準(zhǔn)確性較低，則會(huì)增加公司與投資者間的信息不對(duì)稱，提高代理成本。因此，債務(wù)投資者需要投入更多的時(shí)間和精力對(duì)公司進(jìn)行日常行為監(jiān)督，這就導(dǎo)致有意愿的投資者減少，降低了公司可發(fā)行債券的規(guī)模，同時(shí)使債券融資成本相應(yīng)提高。結(jié)合以上研究分析，本文提出以下假設(shè)：

H1：內(nèi)部控制質(zhì)量越高，公司債券發(fā)行規(guī)模越高。

H2：內(nèi)部控制質(zhì)量越高，公司債券信用利差越低。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇

本文以2007—2018年中國(guó)滬深兩市公開(kāi)發(fā)行債券的上市公司為初始研究樣本，上市公司債券發(fā)行數(shù)據(jù)取自WIND數(shù)據(jù)庫(kù)，債券類型包括短期融資券、中期票據(jù)、企業(yè)債和公司債。在初始研究樣本的基礎(chǔ)上，剔除金融行業(yè)樣本，獲得總樣本2665個(gè)。其中，償還期限在5年及以下的債券樣本2501個(gè)，占總樣本的93.85%;償還期限大于5年的債券樣本164個(gè)，占總樣本的6.15%。

本文使用公司是否存在內(nèi)部控制缺陷來(lái)反映內(nèi)部控制質(zhì)量：當(dāng)公司不存在內(nèi)部控制缺陷，即不存在一般缺陷、重要缺陷以及重大缺陷時(shí)，則內(nèi)部控制質(zhì)量較好，反之較差。內(nèi)部控制缺陷數(shù)據(jù)及其他控制變量數(shù)據(jù)均來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。同時(shí)，為了避免極端值的影響，本文對(duì)連續(xù)變量均進(jìn)行上下各1%水平的Winsorize處理。

（二）回歸模型與變量定義

基于研究假設(shè)，本文構(gòu)造回歸模型如下：

BONDt+1=α+β1ICt+∑βiControlst+Year+Industry+ε

被解釋變量BONDt+1代表上市公司第t+1期的債券發(fā)行情況，本文從債券發(fā)行規(guī)模（ABbondt+1）和債券信用利差（Yieldt+1）兩方面進(jìn)行衡量。其中，債券發(fā)行規(guī)模（ABbondt+1）為第t+1期公司新發(fā)債總額減去第t期銀行借款余額再除以期初公司凈資產(chǎn)，扣除第t期公司銀行貸款規(guī)模，從而控制公司一般債務(wù)水平和銀行貸款能力。債券信用利差（Yieldt+1）是公司第t+1期發(fā)行債券的到期收益率減去剩余期限相同的國(guó)債到期收益率的差額。按照王雄元和高開(kāi)娟（2017）的計(jì)算方法，國(guó)債為償還期限在第1、5、7、10、15、20、30年的到期收益率。對(duì)于缺失某年國(guó)債到期收益率的情況，本文采用插值法進(jìn)行計(jì)算補(bǔ)充。

解釋變量ICt代表公司內(nèi)部控制質(zhì)量，通過(guò)上市公司是否存在內(nèi)部控制缺陷進(jìn)行衡量。內(nèi)部控制缺陷包括一般缺陷、重要缺陷和重大缺陷。當(dāng)公司存在內(nèi)部控制缺陷時(shí)，則內(nèi)部控制質(zhì)量較低。

Controls代表控制變量，借鑒Demirci et al.（2019）、?，摤摵驮?019），本文控制了公司規(guī)模、總資產(chǎn)報(bào)酬率、資產(chǎn)負(fù)債率、市值賬面比、獨(dú)立董事比例、公司稅負(fù)增長(zhǎng)、債券信用評(píng)級(jí)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、國(guó)債規(guī)模和債券回購(gòu)等可能影響公司債券發(fā)行情況的變量。同時(shí)，控制了年份（Year）和行業(yè)（Industry）的影響。具體變量定義見(jiàn)表1。

（三）描述性統(tǒng)計(jì)

表2顯示了全樣本的變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從表2可以發(fā)現(xiàn)，變量ABbond的均值為-0.418，中位數(shù)為-0.270，說(shuō)明全樣本中銀行貸款仍是公司債務(wù)融資的主要途徑。變量Yield的均值為2.328，中位數(shù)為2.100，說(shuō)明本文計(jì)算的信用利差指標(biāo)穩(wěn)健。變量Crate均值為23.090，說(shuō)明全樣本債券的評(píng)級(jí)較高，公司發(fā)行債券風(fēng)險(xiǎn)總體較低。

通過(guò)對(duì)公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異進(jìn)行分析，陳漢文和周中勝（2014）發(fā)現(xiàn)，相對(duì)于國(guó)有上市公司，非國(guó)有上市公司內(nèi)部控制質(zhì)量對(duì)銀行貸款融資成本的影響更加顯著。周宏等（2018）基于公司治理情境的研究發(fā)現(xiàn)，在非國(guó)有上市公司中公司治理對(duì)降低信用利差的影響更加顯著，其原因在于非國(guó)有上市公司治理機(jī)制的提升對(duì)信息不對(duì)稱的緩解效果，要強(qiáng)于國(guó)有上市公司。因此，本文也根據(jù)公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)樣本進(jìn)行分組檢驗(yàn)，結(jié)果見(jiàn)表3。

從檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，國(guó)有企業(yè)組債券發(fā)行規(guī)模（ABbondt+1）的均值顯著小于非國(guó)有企業(yè)組的均值，說(shuō)明相對(duì)于非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)更容易通過(guò)獲取銀行貸款進(jìn)行債務(wù)融資，進(jìn)而導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)對(duì)外發(fā)行債券規(guī)模相對(duì)較低。并且國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)的短期債券發(fā)行規(guī)模（ABbondSt+1）沒(méi)有顯著差異，國(guó)有企業(yè)的長(zhǎng)期債券發(fā)行規(guī)模（ABbondCt+1）相較非國(guó)有企業(yè)顯著變低，說(shuō)明相對(duì)于國(guó)有企業(yè)，非國(guó)有企業(yè)通過(guò)獲取銀行貸款進(jìn)行中長(zhǎng)期債務(wù)融資相對(duì)困難，因此導(dǎo)致其對(duì)外發(fā)行債券規(guī)模相對(duì)較高。與此同時(shí)，與非國(guó)有企業(yè)相比，國(guó)有企業(yè)的債券信用利差（Yieldt+1）顯著變低。而對(duì)于內(nèi)部控制缺陷（Deficiencyt）和內(nèi)部控制缺陷整改情況（Improvedt），國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)沒(méi)有顯著差異，說(shuō)明國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)在內(nèi)部控制質(zhì)量方面沒(méi)有顯著差異。由于公司債券發(fā)行情況在國(guó)有企業(yè)組和非國(guó)有企業(yè)組間有顯著差異，因此后續(xù)回歸中，將根據(jù)公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進(jìn)行分組研究，從而保證研究結(jié)果更加清晰。

四、假設(shè)檢驗(yàn)與分析

表4顯示了假設(shè)1和假設(shè)2的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果。可以發(fā)現(xiàn)，在控制其他變量之后，列（1）中的內(nèi)部控制質(zhì)量（Deficiencyt）與下一期債券發(fā)行規(guī)模（ABbondt+1）在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)。這一結(jié)果表明，在控制其他影響因素后，公司內(nèi)部控制質(zhì)量越高，公司債券發(fā)行規(guī)模就相對(duì)越高，從而支持了假設(shè)1。列（2）中內(nèi)部控制質(zhì)量（Deficiencyt）與下一期債券信用利差（Yieldt+1）在1%的水平上顯著正相關(guān)。這一結(jié)果表明，在控制其他影響因素后，內(nèi)部控制質(zhì)量越高，公司債券信用利差就越低，支持了假設(shè)2。

接下來(lái)，本文根據(jù)公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，將總體研究樣本分為國(guó)有企業(yè)組和非國(guó)有企業(yè)組，分別進(jìn)行回歸分析。列（3）所示，在國(guó)有企業(yè)組，內(nèi)部控制質(zhì)量（Deficiencyt）與債券發(fā)行規(guī)模（ABbondt+1）并不存在顯著相關(guān)關(guān)系;列（5）所示，在非國(guó)有企業(yè)組，內(nèi)部控制質(zhì)量（Deficiencyt）與債券發(fā)行規(guī)模（ABbondt+1）在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)。此外，列（4）和列（6）顯示，內(nèi)部控制質(zhì)量（Deficiencyt）與債券信用利差（Yieldt+1）均在1%水平上顯著正相關(guān)。對(duì)于上述結(jié)果，一個(gè)可能的解釋是，相比非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)能夠相對(duì)更容易地從銀行獲得貸款，并且由于國(guó)有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)能夠作為一種隱性的債務(wù)擔(dān)保，從而導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)的債務(wù)融資渠道并未受到明顯的限制。由此，內(nèi)部控制質(zhì)量的提升，并未顯著增加公司債券發(fā)行規(guī)模，但卻可顯著降低債券信用利差。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）更換替代變量檢驗(yàn)

由于學(xué)者們對(duì)于內(nèi)部控制質(zhì)量的衡量存在不同的觀點(diǎn)，因而除前述使用公司是否存在內(nèi)部控制缺陷衡量?jī)?nèi)部控制質(zhì)量外，本文還使用迪博數(shù)據(jù)庫(kù)中的“內(nèi)部控制指數(shù)”作為替代變量，反映公司內(nèi)部控制質(zhì)量。DIBt為“內(nèi)部控制指數(shù)”加1后取自然對(duì)數(shù)，該值越大，說(shuō)明公司內(nèi)部控制質(zhì)量越好。表5顯示了替換公司內(nèi)部控制質(zhì)量衡量變量的回歸結(jié)果，結(jié)果與假設(shè)檢驗(yàn)回歸結(jié)果保持一致。

（二）固定效應(yīng)模型檢驗(yàn)

為了控制公司自身特征可能對(duì)研究結(jié)果存在的影響，本文使用固定效應(yīng)模型對(duì)研究假設(shè)重新進(jìn)行回歸分析。表6顯示了固定效應(yīng)模型檢驗(yàn)的回歸結(jié)果，結(jié)果與前述假設(shè)檢驗(yàn)回歸結(jié)果具有一致性。

（三）Heckman兩階段檢驗(yàn)

為控制研究中可能存在的自選擇問(wèn)題，本文還將未發(fā)行過(guò)公司債券的研究樣本加入回歸模型，使用Heckman兩階段回歸予以控制。在Heckman兩階段檢驗(yàn)中，第一階段為邏輯回歸，因變量為公司在第t期是否對(duì)外公開(kāi)發(fā)行債券（BOND），自變量為第t期可能影響公司發(fā)行債券的因素。基于第一階段的邏輯回歸求出IMRt，即逆米爾斯比率（Inverse Mills Ratio），并將其加入第二階段回歸，用以控制可能存在的自選擇偏差。表7顯示了Heckman兩階段的回歸結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)，在控制了其他影響因素后，Heckman兩階段檢驗(yàn)結(jié)果與假設(shè)檢驗(yàn)回歸結(jié)果具有一致性，說(shuō)明前述研究結(jié)論具有穩(wěn)健性。

（四）工具變量檢驗(yàn)

為控制上市公司內(nèi)部控制質(zhì)量與公司發(fā)行債券之間可能存在的反向因果關(guān)系而導(dǎo)致的內(nèi)生性問(wèn)題，本文還使用第t年同行業(yè)、同地區(qū)其他公司在迪博數(shù)據(jù)庫(kù)中的“內(nèi)部控制質(zhì)量指數(shù)”均值的自然對(duì)數(shù)，作為工具變量（IVICt），對(duì)前述實(shí)證結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。在工具變量檢驗(yàn)中，本文首先采用識(shí)別不足檢驗(yàn)（Underidentification test），對(duì)工具變量的有效性進(jìn)行檢驗(yàn)，表8顯示了工具變量的回歸結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)，結(jié)果均在1%水平上顯著，表明所選取的工具變量與內(nèi)部控制質(zhì)量顯著相關(guān)。同時(shí)，在弱工具變量檢驗(yàn)（Weak identification test）中，F(xiàn)值大于10，表明不存在弱工具變量問(wèn)題，也就意味著本文對(duì)工具變量的選擇是有效的?；诠ぞ咦兞?jī)呻A段的回歸分析法，在第二階段的回歸中，本文對(duì)假設(shè)1和假設(shè)2進(jìn)行重新回歸，結(jié)果與前述假設(shè)檢驗(yàn)回歸結(jié)果具有一致性，說(shuō)明研究結(jié)論具有穩(wěn)健性。

六、研究結(jié)論與政策建議

（一）研究結(jié)論

新證券法的實(shí)施和債券發(fā)行注冊(cè)制的全面施行，標(biāo)志著中國(guó)債券發(fā)展進(jìn)入了新階段。在新政策背景和新市場(chǎng)形勢(shì)下，對(duì)債券發(fā)行上市公司的內(nèi)部控制質(zhì)量提出了更高要求。作為能夠有效控制公司風(fēng)險(xiǎn)、降低信息不對(duì)稱程度和緩解代理沖突的重要機(jī)制，內(nèi)部控制質(zhì)量水平對(duì)于公司債券發(fā)行的成功與否起到?jīng)Q定作用。

本文以2007—2018年中國(guó)滬深兩市已公開(kāi)發(fā)行債券的上市公司為研究樣本發(fā)現(xiàn)，當(dāng)上市公司內(nèi)部控制質(zhì)量較高，即公司當(dāng)年內(nèi)部控制缺陷個(gè)數(shù)為零時(shí)，會(huì)顯著提升公司下一年發(fā)行債券相對(duì)于已有銀行貸款的規(guī)模，同時(shí)顯著降低債券信用利差。并且相對(duì)于國(guó)有企業(yè)，內(nèi)部控制質(zhì)量對(duì)非國(guó)有企業(yè)的影響更加顯著。基于替代變量、固定效應(yīng)模型、Heckman兩階段以及工具變量的穩(wěn)健性檢驗(yàn)，均支持了研究結(jié)論。

本文從內(nèi)部控制和公司債券發(fā)行相關(guān)文獻(xiàn)相融合的角度，探究公司內(nèi)部控制質(zhì)量對(duì)公司債券發(fā)行規(guī)模及發(fā)行定價(jià)的影響，拓展了公司債券領(lǐng)域的研究。當(dāng)前有關(guān)債券的研究主要集中于債券發(fā)行定價(jià)，即信用利差領(lǐng)域，而本文同時(shí)關(guān)注了內(nèi)部控制質(zhì)量對(duì)債券發(fā)行規(guī)模與銀行貸款規(guī)模間的差異，以及國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)間的差異，補(bǔ)充了關(guān)于公司債券發(fā)行規(guī)模的相關(guān)研究。

（二）政策建議

公開(kāi)發(fā)行債券是上市公司解決融資約束問(wèn)題的有效途徑之一，但也導(dǎo)致上市公司面臨較高風(fēng)險(xiǎn)。為保障債券市場(chǎng)的有效運(yùn)行和健康發(fā)展，可從以下兩方面進(jìn)行完善：

第一，上市公司需要構(gòu)建完善有效的公司治理體系，設(shè)置合理的內(nèi)部控制流程，以提高內(nèi)部控制質(zhì)量。當(dāng)前，中國(guó)上市公司內(nèi)部控制仍然普遍存在內(nèi)部控制環(huán)境不完善、風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)薄弱、信息溝通渠道缺乏和監(jiān)督機(jī)制不健全等問(wèn)題，一方面導(dǎo)致上市公司難以在資本市場(chǎng)成功發(fā)行債券;另一方面也造成上市公司即使能夠在資本市場(chǎng)成功發(fā)行債券，其發(fā)行債券的風(fēng)險(xiǎn)也較高，從而難以獲得投資者的青睞。上市公司要想解決這一問(wèn)題，就要構(gòu)建完善有效的公司治理體系，并且在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中加強(qiáng)對(duì)公司內(nèi)部控制環(huán)境、戰(zhàn)略計(jì)劃、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、內(nèi)部信息溝通渠道和外部信息披露機(jī)制的有效管理，從而降低債權(quán)人投資風(fēng)險(xiǎn)，最終通過(guò)發(fā)行債券緩解上市公司面臨的融資約束問(wèn)題。

第二，中介機(jī)構(gòu)需要充分發(fā)揮投資者保護(hù)功能，在新政策背景下加強(qiáng)保護(hù)投資者的合法權(quán)益。當(dāng)前，政策制定部門和監(jiān)管機(jī)構(gòu)正不斷改革探索，指導(dǎo)和促進(jìn)上市公司內(nèi)部控制體系的完善，在明確公司內(nèi)部控制信息主責(zé)人的同時(shí)，也對(duì)上市公司債券發(fā)行行為予以規(guī)范，并且針對(duì)性出臺(tái)了相應(yīng)的處罰措施。新證券法規(guī)定了對(duì)證券投資者糾紛化解的調(diào)解機(jī)制、支持訴訟機(jī)制以及派生訴訟機(jī)制，以適應(yīng)證券發(fā)行注冊(cè)制改革下加強(qiáng)投資者保護(hù)和權(quán)益救濟(jì)的需要。在審核制轉(zhuǎn)變?yōu)樽?cè)制的新政策背景下，中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任和權(quán)利進(jìn)一步加大，而強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任和能力監(jiān)管是推行注冊(cè)制的重要前提，這就需要中介機(jī)構(gòu)充分發(fā)揮其應(yīng)有的投資者保護(hù)機(jī)制職能，加強(qiáng)對(duì)投資者合法權(quán)益的保護(hù)。

（作者單位：中國(guó)政法大學(xué)商學(xué)院? 清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，郵政編碼：100084，電子郵箱：ycbm132@126.com）

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