李淼淼

所謂賽道股，指的是那些成長空間可能比較廣闊、在未來國民經(jīng)濟中重要性可能能夠大幅提高的細分行業(yè)或領域的龍頭公司。

但廣闊到底有多廣闊，領先究竟有多領先？又是高度不確定。這種不確定導致了賽道股的估值難題：這樣的公司應該怎樣估值呢？

從絕對水平看，盡管眼前的業(yè)績不算可觀甚至處于持續(xù)虧損狀態(tài)，但未來前途可能不可限量，賽道股幾乎確定享有很高的估值，且?guī)缀跆幱诤銜r高估的狀態(tài)（相對價值股而言）。但是從相對水平來看，賽道股的估值又是因何而波動？同樣一個賽道股，為什么某天100倍PE，幾個月后又變成了200倍PE？

對于賽道股的估值而言，賽道本身的成長空間的大小當然是首當其沖的因素，俗稱天花板高低。更高的天花板當然可以給予更高的估值。但天花板的高低充滿了不確定性（強調(diào)一點，天花板的高低雖然不確定，但不同賽道之間天花板高低的差異客觀存在），而且天花板問題本身確實是很玄妙的事，所謂高低，都在未來，目前不能證明，也不能證偽。市場任何時點對于天花板的看法，必然帶著主觀性，也受群體觀念規(guī)律的支配。用哲學的話說，賽道股的天花板，任何時候都是個幻象，最終取決于群體的主觀構(gòu)建。

心理學規(guī)律告訴我們，群體對任何長期問題的主觀構(gòu)建，最終都要落腳到一個現(xiàn)實的可見的錨點上。而這個拐點，恰恰是賽道的短期景氣。一個賽道，如果短期超級景氣，其成長空間的想象就可以無限延展，怎么吹得天花亂墜都無法證偽。尤其是，估值會獎勵相信的人，懲罰質(zhì)疑的人。而如果短期不夠景氣，哪怕從理論上一個行業(yè)成長空間大，也會被棄之如敝履。如果非要舉一個例子，那么保險再合適不過了。相信沒有人否定這是個空間巨大的行業(yè)，但短期之內(nèi)行業(yè)的狀況確實拿不出手，估值一跌再跌也就不意外了。

這就是賽道股的秘密，是所謂長期主義最詭詐狡黠之處。說好的看50年100年，實際上只是沖著短期超級景氣來而已。只要短期超級景氣持續(xù)，怎么給多少估值都行。一旦短期景氣出現(xiàn)拐點，腰斬就是保留節(jié)目?？纯船F(xiàn)在的電車醫(yī)美，誰又能記得此前的海天恒瑞。

有沒有比短期景氣更原生一點的錨點？理論上是有的。

能夠跟短期超級景氣一樣有影響力的因素不多，政策取向算一個。這是外力，決定了你打的是順風球還是逆風球。由于賽道股本身處于極其不穩(wěn)定狀態(tài)，外力的影響可能會非常的戲劇化，直接導致臨界狀態(tài)的改變，從而導致估值的劇烈波動。當然這里的政策應該是實實在在真金白銀的政策，適時適當?shù)恼呖梢灾苯右唐诰皻?，從若隱若現(xiàn)到浮出水面，演繹出一段數(shù)倍的大行情。

事實上，任何行業(yè)，尤其是新興行業(yè)，都是良莠不齊魚龍混雜。鼓勵性支持性的政策鼓勵，往往帶來很大的想象空間，難免泥沙俱下，雞犬同飛。而政策取向轉(zhuǎn)向?qū)Ｗ⒄{(diào)整和整頓的時候，則容易萬馬齊喑全線盡墨。這幾年的CXO賽道，正在生動演繹這個過程。

對于新興賽道而言，在所有政策里面，宏觀流動性是最為重要的政策。這不難理解，如果你兜里有很多的錢在焦慮地尋找投資機會，那么你更愿意相信一些美妙的故事。但如果你兜里沒有錢，那么再好的項目你都會投去質(zhì)疑的目光?？诖S儉決定了腦袋轉(zhuǎn)向。

但這只是淺層次的含義，更深層次的含義是現(xiàn)代經(jīng)濟中貨幣和財政政策的取向。財政政策和貨幣政策，實際的地位是在演化的。宏觀調(diào)控肇始于大蕭條，在“二戰(zhàn)”之后普遍推廣。經(jīng)濟危機催生了宏觀調(diào)控，而經(jīng)濟危機發(fā)生很重要的原因是資本主義社會追求效率所必然導致的貧富分化。財政政策帶著濃厚的劫富濟貧的味道，作為對貧富分化的一個對沖手段，一直起主導作用，貨幣政策更多地是個配角。但長期追求公平導致了低效，最終引發(fā)滯漲。最終財政淪為下手，里根總統(tǒng)上臺以后，美國發(fā)現(xiàn)貨幣政策簡直沒有成本且效果又好。如果說財政政策是給錢主義，主要是傳統(tǒng)行業(yè)的“普通青年”受益，那么貨幣政策就是借錢主義，是追求效益的“文藝青年”受益。

后金融危機時代，面對老齡化的調(diào)整，西方國家普遍采取貨幣刺激主導，希望借助科技、賽道走出泥潭。財政政策淪為跟班的小弟，適當安撫更加失衡的貧富差距。中國近10年的政策取向反反復復，至少當前越來越向“貨幣為主財政為輔”的組合靠攏，寄望于用低成本的方式實現(xiàn)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。試圖用更高的效率去破這個貧富分化的困局，結(jié)果如何對誰而言都是未知數(shù)。

如果非要說長期主義、相信經(jīng)濟能夠轉(zhuǎn)型成功，那么目前低估值的“普通青年”銀地保龍頭應該也能夠充分受益，還有著良好的安全邊際。問題在于短期并不景氣，如何讓人相信未來？

脫離開因果邏輯，賽道股要實現(xiàn)估值提升，必須至少同時具備三個方面的條件，缺一不可。一是賽道天花板高，二是宏觀流動性充裕，三是短期高度景氣。抱團，還真不是那么容易。每年都有許多符合這些苛刻條件的新面孔冒出來，每年也有許多被證偽的老面孔黯然離去。但是，誰在乎呢？大家都很忙，金錢永不眠。市場本就薄情，不用過分投入。

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