【摘要】特斯拉的股價是否被高估， 一直是資本市場爭議不斷的熱門話題。 本文首先對比分析特斯拉與傳統(tǒng)汽車公司的經(jīng)營業(yè)績， 指出特斯拉估值與業(yè)績的巨大反差， 其次分析特斯拉估值高企的原因， 指出特斯拉的股票市值蘊含著資本市場對科學技術(shù)進步、商業(yè)模式創(chuàng)新和企業(yè)家創(chuàng)新精神的獨特溢價， 最后剖析特斯拉在環(huán)保意識日益增強的時代背景下所面臨的機遇與風險， 指出應當從動態(tài)的時間維度看待特斯拉的估值。 對特斯拉是物超所值還是物有所值的判斷， 取決于估值的參照體系和時間維度。 環(huán)保革命勢必增厚特斯拉的估值基礎， 在特斯拉這類“新物種”面前， 舊的估值體系疲態(tài)畢露， 估值體系亟待變革和重構(gòu)， 以適應新經(jīng)濟、新技術(shù)、新模式、新業(yè)態(tài)蓬勃發(fā)展的新形勢。

【關(guān)鍵詞】股票市值;經(jīng)營業(yè)績;估值體系;科學技術(shù)進步;商業(yè)模式創(chuàng)新

【中圖分類號】 F272.5? ? ?【文獻標識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2021）07-0003-5

特斯拉股票市值居高不下， 到底是物超所值還是物有所值？ 這雖然不是哲學之問， 但卻見仁見智， 莫衷一是。 有觀點認為， 特斯拉被高估的股票市值是資本市場喜新厭舊、過度炒作、透支未來的結(jié)果; 還有觀點則認為， 特斯拉的股票市值看似被高估， 實則不然， 是資本市場高瞻遠矚、合理預期、激勵創(chuàng)新的結(jié)果。

從技術(shù)屬性上看， 基于新能源和自動駕駛的特斯拉顯然有別于基于舊能源和人工駕駛的傳統(tǒng)車企。 從商業(yè)模式上看， “軟（件）硬（件）兼施”的特斯拉不同于“重硬輕軟”的傳統(tǒng)車企。 如果說傳統(tǒng)的汽車是化石燃料時代橫行霸道的舊物種， 那么特斯拉的新能源汽車無疑將成為電氣動力時代暢通無阻的新物種。 舊物種與新物種的分裂、新舊估值體系的矛盾， 導致了對特斯拉股票市值迥異的看法和對立的觀點， 形成了涇渭分明的守舊派和開明派。 看空特斯拉的， 謂之守舊派， 面對能源革命、技術(shù)革命和環(huán)保革命， 滿腹狐疑， 裹足不前， 嘲諷抵制; 看多特斯拉的， 謂之開明派， 面對能源革命、技術(shù)革命和環(huán)保革命， 滿懷信心， 砥礪前行， 主動擁抱。 可以說， 對特斯拉股票市值針鋒相對的觀點， 蘊涵著新經(jīng)濟企業(yè)如何選取估值參照系的迥異抉擇， 折射出留戀過去與追求未來的不同心態(tài)。

一、特斯拉估值與業(yè)績的反差

2020年是人類面臨疫情嚴峻挑戰(zhàn)的一年， 也是資本市場異象頻出的一年。 比特幣和特斯拉堪稱資本市場異象的典型代表①。 2020年比特幣的價格從年初的7199.8美元升至年末的28949.4美元， 漲幅高達302%。 相比之下， 特斯拉的股價漲幅更是有過之而無不及， 從年初的86.50美元飆升至年末的705.67美元， 漲幅高達716%。

2020年末， 特斯拉的股票市值高達6774億美元， 接近全球十大傳統(tǒng)車企7086億美元的股票市值總和（詳見圖1）， 但其經(jīng)營業(yè)績和財務實力與傳統(tǒng)車企相形見絀。 特斯拉2020年汽車銷量只有49.95萬輛， 與豐田（952萬輛）、大眾（930萬輛）、通用（683萬輛）、現(xiàn)代（635萬輛）、上汽（560萬輛）、本田（500萬輛）、福特（450萬輛）、戴姆勒（284萬輛）和寶馬（232萬輛）完全不在同一量級上， 僅高于法拉利（9119輛）。 與2009年進行破產(chǎn)重組的通用汽車公司相比， 特斯拉的經(jīng)營業(yè)績也遜色不少（詳見圖2）。

從縱向上來看， 通過表1可以算出， 特斯拉自2010年在納斯達克上市以來， 其營業(yè)收入的年均復合增長率高達75%， 與處于成熟期的傳統(tǒng)車企增長乏力形成鮮明對比。 雖然特斯拉在2020年扭虧為盈， 但其盈利能力與傳統(tǒng)車企相比還存在較大差距。 2019年和2020年， 特斯拉的經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量和自由現(xiàn)金流量均為正值且增幅較大， 但現(xiàn)金流量規(guī)模仍遜色于通用汽車（詳見圖2）。

股票市值與經(jīng)營業(yè)績的巨大反差， 引發(fā)了資本市場關(guān)于特斯拉股票市值是物超所值抑或物有所值的激烈爭論， 孰對孰錯尚無定論。 筆者認為， 對以上問題的判斷關(guān)鍵在于如何看待特斯拉的行業(yè)屬性并選擇與之相適應的估值體系。 此外， 估值時間維度的選擇也會影響對特斯拉估值合理性的判斷。

二、特斯拉獨特的溢價

特斯拉的股票市值之所以居高不下， 很大程度上是因為資本市場對特斯拉在科學技術(shù)進步、商業(yè)模式創(chuàng)新和企業(yè)家創(chuàng)新精神方面給予了正向激勵， 其中包含著三個獨特的溢價。

（一）對科學技術(shù)進步的溢價

特斯拉是汽車公司還是科技公司？ 這個問題的答案與特斯拉股票市值是物超所值抑或物有所值的答案密不可分。 若將特斯拉認定為汽車公司， 則物超所值的答案昭然若揭; 如果將特斯拉認定為科技公司， 則物有所值的答案顯而易見。 這與螞蟻集團到底是金融公司還是科技公司的“窘境”如出一轍。 可見， 科學技術(shù)進步和商業(yè)模式創(chuàng)新模糊了行業(yè)屬性在新經(jīng)濟時代并非個案， 而行業(yè)屬性的界定恰恰是對上市公司進行估值不可或缺的重要考慮因素。

2008年誕生于硅谷的特斯拉顯然具有科技公司的行業(yè)屬性。 首先， 從設計理念上看， 特斯拉是以互聯(lián)網(wǎng)思維設計、生產(chǎn)和銷售汽車的。 特斯拉這種革命性的理念將重新定義汽車的概念， 汽車將不再是李書福所說的“四個輪子加上幾個沙發(fā)的鐵殼子”， 而將變成“會移動的電腦終端”。 假以時日， 汽車將不再是單純的交通工具， 而將蛻變?yōu)榧詣玉{駛、自動召喚、自動泊車、自動維護、自動升級、數(shù)據(jù)傳感、資訊獲取等功能于一體， 能夠帶來極致駕駛體驗和多媒體享受的強大信息平臺。 這種革命性的設計理念將徹底顛覆汽車行業(yè)， 全面改寫1895年以來的汽車發(fā)展史。 從某種意義上說， 特斯拉的電動車是埃隆·馬斯克將信息科技全方位導入汽車行業(yè)的嘗試， 極大地拓展了信息科技的應用場景， 其創(chuàng)新意義絲毫不亞于史蒂夫·喬布斯將手機由單純的通信工具改造為信息平臺的意義。 其次， 從技術(shù)層面上看， 特斯拉實現(xiàn)了從發(fā)動機和變速箱到傳動系統(tǒng)和冷卻系統(tǒng)的工程再造， 具有自主知識產(chǎn)權(quán)的“三電”（電池、電機和電控）系統(tǒng)在工程構(gòu)造上不同于傳統(tǒng)的燃油車， 大幅優(yōu)化了汽車的技術(shù)路線。 這種獨特的工程技術(shù)創(chuàng)新， 傳承了天才發(fā)明家尼古拉·特斯拉超越現(xiàn)狀、追求卓越的創(chuàng)新基因②， 推動了人類的科技進步。 從能源角度看， 特斯拉生產(chǎn)的電動車有可能終結(jié)燃油車一百多年的歷史， 為防止氣候變化這一關(guān)乎人類生存環(huán)境和可持續(xù)發(fā)展的重大問題指明了路徑和方向。 如果說電動車是環(huán)保革命的產(chǎn)物， 那么特斯拉無疑是環(huán)保革命積極的推動者和忠誠的實踐者。

有一種觀點認為， 不論特斯拉如何創(chuàng)新， 它本質(zhì)上還是一家汽車公司， 估值不應大幅偏離傳統(tǒng)車企的估值體系。 這種觀點所犯錯誤與過去資本市場上對蘋果公司的錯誤看法如出一轍， 十幾年前也有不少人認為無論蘋果公司在手機上再怎么創(chuàng)新， 其本質(zhì)上還是一家手機公司， 現(xiàn)在繼續(xù)持有這種觀點將貽笑大方。 眾所周知， 正是技術(shù)創(chuàng)新和技術(shù)含量造就了蘋果公司股票市值全球第一的地位， 這是資本市場對高科技公司的正向激勵， 投資者愿意為此支付技術(shù)創(chuàng)新和技術(shù)進步溢價。 或許是從蘋果公司的估值邏輯得到了有益啟示， 投資者才會選擇以科技公司的估值體系而不是傳統(tǒng)車企的估值體系對特斯拉進行估值， 以免錯失歷史性的投資機遇。

（二）對商業(yè)模式創(chuàng)新的溢價

資本市場不僅愿意為科學技術(shù)進步付出溢價， 而且愿意為商業(yè)模式創(chuàng)新提供激勵。 科學技術(shù)進步與商業(yè)模式創(chuàng)新相輔相成， 科學技術(shù)進步為商業(yè)模式創(chuàng)新提供技術(shù)支撐， 商業(yè)模式創(chuàng)新反過來又為科學技術(shù)進步提供應用場景。 對于能夠?qū)⒍哂袡C結(jié)合起來的上市公司， 資本市場在估值上從不吝嗇。 蘋果公司和亞馬遜公司如此， 特斯拉公司也不例外。

特斯拉不僅在科學技術(shù)進步上顛覆了傳統(tǒng)汽車行業(yè)， 而且在商業(yè)模式創(chuàng)新上讓傳統(tǒng)車企望塵莫及， 自嘆弗如。 特斯拉的商業(yè)模式創(chuàng)新主要體現(xiàn)在五個方面：（1）引導市場需求而不甘于滿足市場需求， 通過設計和生產(chǎn)全新的自動駕駛電動車， 創(chuàng)造了原本不存在的市場空間， 實現(xiàn)了克萊頓·克里斯坦森（Clayton Christensen）提出的新市場顛覆。 這個顛覆性的市場創(chuàng)新， 順應了環(huán)保革命， 滿足了有環(huán)保意識的中高收入客戶群體的需求， 具有不可估量的市場空間。 （2）構(gòu)建了“硬件+軟件+服務”一體化的商業(yè)模式， 以汽車硬件為載體， 搭載營銷各種軟件和增值服務， 明顯有別于傳統(tǒng)車企過度依賴于硬件前端銷售的盈利模式。 特斯拉的軟件業(yè)務包括全自動駕駛（FSD）軟件、軟件商城以及訂閱式服務軟件等， 旨在實現(xiàn)多元變現(xiàn)。 特斯拉的增值服務主要包括共享出行服務， 旨在利用智能駕駛的技術(shù)優(yōu)勢， 大幅降低人工成本， 提供“機器人出租車”（Robotaxi）服務， 重塑共享出行方式。 特斯拉的戰(zhàn)略構(gòu)想是， 在5 ～ 10年的擴張期內(nèi)， 急劇擴大硬件產(chǎn)能， 到了成熟期后， 再向軟件生態(tài)和服務供應商轉(zhuǎn)型， 實現(xiàn)軟件和服務收入大舉超過硬件收入的終極目標。 （3）實行定制化的制造模式， 拋棄傳統(tǒng)車企所秉承的庫存化制造模式， 此舉不僅大幅提升了存貨周轉(zhuǎn)速度， 而且通過預收賬款③的方式降低了流動資產(chǎn)占用。 （4）采用“線下體驗+網(wǎng)絡直銷”的創(chuàng)新營銷模式， 擯棄了傳統(tǒng)車企死守不放的經(jīng)銷商或4S店的落后營銷模式， 節(jié)省了大量的渠道建設費用。 此外， 特斯拉十分注重“口碑+網(wǎng)紅”的市場推廣模式， 不僅利用社會名流進行“口碑營銷”， 提升特斯拉電動車的美譽度和影響力， 而且利用埃隆·馬斯克這個自帶流量的超級網(wǎng)紅代言帶貨， 節(jié)省了大量的市場推廣費用。 （5）通過云服務技術(shù)和服務中心相結(jié)合的方式， 提供遠程自診式維護服務， 或預約實地維護服務， 既降低了擔保和售后服務費用， 又提高了客戶的車輛使用效率。

資本市場對特斯拉的商業(yè)模式創(chuàng)新反應熱烈， 將特斯拉與傳統(tǒng)車企區(qū)分開來， 投資者從特斯拉的商業(yè)模式創(chuàng)新中似乎看到了蘋果公司和亞馬遜公司十幾年前的身影， 因此他們愿意賦予特斯拉額外的商業(yè)模式創(chuàng)新溢價。

（三）對企業(yè)家創(chuàng)新精神的溢價

但凡做過風險投資的專業(yè)人士都認可這樣一種觀點：資本市場上的價值投資， 在一定程度上不僅是對企業(yè)家的信任投票， 更是對企業(yè)家創(chuàng)新精神和創(chuàng)新毅力的投資。 這在特斯拉尤其明顯。 雖然埃隆·馬斯克并不是特斯拉的創(chuàng)始人， 他直至2004年才加盟特斯拉并成為大股東， 但正是他的遠見卓識確立了特斯拉的宏偉愿景， 正是他的創(chuàng)新精神塑造了特斯拉的文化底蘊。 毋庸置疑， 特斯拉的股票市值蘊含著對埃隆·馬斯克這位天才明星企業(yè)家的溢價， 猶如史蒂夫·喬布斯之于蘋果公司的溢價。

埃隆·馬斯克既是一位富有開拓創(chuàng)新精神的企業(yè)家， 也是一位善于利用新媒體的網(wǎng)紅企業(yè)家。 他諳熟新媒體之道， 通過記者訪談、新聞發(fā)布、投資者說明會等方式將其號召力和影響力發(fā)揮得淋漓盡致， 成為特斯拉創(chuàng)新創(chuàng)造的形象大使和代言人， 極大地提升了公司的品牌價值和產(chǎn)品吸引力。 電動汽車、太空火箭、移民火星、星鏈計劃、超級高鐵和腦機接口， 堪稱埃隆·馬斯克孜孜以求的六大夢工程， 每一項工程都驚世駭俗， “生于地球， 葬于火星”的豪邁氣概、“將人類改造為跨星球物種”等宏大敘事， 加上他極富感染力和煽動性的言語風格， 吸足了自媒體的眼球， 為特斯拉的形象宣傳和品牌營銷增色不少。 由此可見， 埃隆·馬斯克已然成為特斯拉最大的無形資源和智慧資本， 雖然這些無形資源和智慧資本沒有在特斯拉的財務報表上得到反映， 但資本市場在估值時已經(jīng)將這些表外資產(chǎn)納入其中。

三、特斯拉未來機遇與風險的權(quán)衡

買賣股票是一種前瞻性的投資活動， 本質(zhì)上是對上市公司未來機遇與風險的權(quán)衡與抉擇。 特斯拉是物超所值還是物有所值， 除了考慮上述三大溢價因素， 還須評估其在未來10 ～ 20年的機遇與風險。

（一）天時地利人和的發(fā)展機遇

天時。 氣候變化是全球性問題， 關(guān)乎人類的生存發(fā)展。 為了應對氣候變化， 確保經(jīng)濟社會可持續(xù)發(fā)展， 全球范圍內(nèi)的環(huán)保革命如火如荼， 世界各國紛紛制定碳達峰和碳中和的遠景規(guī)劃、環(huán)保政策和行動方案， 高碳排放產(chǎn)業(yè)受到嚴格限制， 低碳排放或零碳排放產(chǎn)業(yè)備受青睞和鼓勵， 碳稅開征、碳排放權(quán)交易等制度安排相繼出臺。 環(huán)保運動極大地縮短了燃油車的生命周期， 加速了傳統(tǒng)車企的衰退進程， 燃油車已成為夕陽產(chǎn)業(yè)， 而電動車產(chǎn)業(yè)卻生機勃發(fā)， 迎來了發(fā)展的黃金期， 成為投資者普遍看好的朝陽產(chǎn)業(yè)。 作為全球領(lǐng)先的ZEV（零排放車輛）生產(chǎn)商， 特斯拉已成為環(huán)保運動的最大受益者之一， 通過出售碳排放權(quán)獲得了不菲的收入（在財務報表附注中披露為Revenue from Automotive Regulatory Credits， 即汽車監(jiān)管積分收入）， 具體如圖3所示。

地利。 以新材料、新能源、大數(shù)據(jù)、云計算、物聯(lián)網(wǎng)、5G技術(shù)和人工智能為代表的科學技術(shù)進步?jīng)坝颗炫龋?為汽車行業(yè)的更新?lián)Q代和轉(zhuǎn)型升級提供了強有力的技術(shù)支撐。 借助科學技術(shù)進步的賦能， 人工駕駛的燃油車升級為全自動駕駛（FSD）的電動車將逐步從夢想變成現(xiàn)實。 特斯拉以互聯(lián)網(wǎng)思維設計和生產(chǎn)的可升級為全自動駕駛的電動車， 正是得益于新能源和信息科技領(lǐng)域的研究成果。

人和。 經(jīng)過潛移默化的宣傳教育， 環(huán)保理念開始深入人心， 綠色出行和低碳生活逐漸成為時尚和自覺， 這無疑將極大地增加對特斯拉零排放車輛的市場需求。 特斯拉在客戶細分上主要鎖定為有環(huán)保理念的中高收入群體， 隨著環(huán)保理念的進一步深化， 這部分客戶群體將呈大幅擴大之勢。 此外， 以埃隆·馬斯克為核心的特斯拉管理團隊極具創(chuàng)新精神， 富含創(chuàng)造基因， 契合百年未有之大變局的時代背景， 有利于特斯拉在變局中開先局， 下好先手棋。

以上的天時地利人和， 共同構(gòu)成了特斯拉前所未有的發(fā)展機遇。 根據(jù)國信證券的預測， 2025年特斯拉汽車硬件業(yè)務、軟件業(yè)務、出行服務、保險服務、充電業(yè)務和能源業(yè)務收入合計將超過1200億美元[1] 。 更樂觀的財務分析師甚至認為， 按35%的年均增長率（遠低于上市以來75%的年均復合增長率）， 2030年特斯拉的電動車銷量將超過1000萬輛， 營業(yè)收入和稅后利潤將達到2500億美元和125億美元， 軟件業(yè)務收入和稅后利潤將達到1000億美元和200億美元， 其他業(yè)務如機器人出租車服務、太陽能業(yè)務、電池業(yè)務以及特許權(quán)使用費的收入也將大幅增長， 股票市值突破1萬億美元將是大概率事件[2] 。

簡言之， 天時地利人和給特斯拉帶來了難得的發(fā)展機遇， 增厚了其估值基礎。 資本市場因特斯拉具有廣闊的發(fā)展前景而賦予其更高的溢價， 對傳統(tǒng)車企黯淡的發(fā)展前景予以折價， 合乎邏輯。

（二）技術(shù)迭代、競爭加劇和高管變動的風險

技術(shù)迭代風險。 顛覆性技術(shù)帶來的新產(chǎn)品、新市場和新消費供給方式往往造成現(xiàn)有公司的消亡[3] 。 克萊頓·克里斯坦森提出的顛覆性技術(shù)帶來的技術(shù)迭代風險， 是高科技公司面臨的共性風險， 特斯拉也不例外。 在信息技術(shù)方面， 2015年英特爾公司在紀念摩爾定律發(fā)明50周年時指出， 摩爾定律依然成立， 至少可再延續(xù)10年[4] 。 如果英特爾公司的判斷準確， 那么特斯拉用于全自動駕駛的信息技術(shù)在未來10 ～ 20年不可避免地將發(fā)生無數(shù)次的迭代。 能否緊跟信息技術(shù)進步的步伐， 決定著其最大賣點之一的全自動駕駛能否順利實現(xiàn)。 在電池技術(shù)方面， 特斯拉同樣面臨技術(shù)迭代風險。 2020年9月， 特斯拉在“電池日”活動中發(fā)布了一款體積更小、性能更高、成本更低、續(xù)航時間更長的無極耳電池， 反響熱烈。 但電池技術(shù)更新?lián)Q代日新月異， 所用材料和技術(shù)路徑更是千差萬別。 雖然目前特斯拉在電池技術(shù)領(lǐng)域處于領(lǐng)先地位， 但并不顯著， 存在被競爭對手的顛覆性技術(shù)超越的可能性。

競爭加劇風險。 特斯拉所處的行業(yè)強敵環(huán)伺， 競爭激烈。 得益于先發(fā)優(yōu)勢， 特斯拉的電動車全球領(lǐng)先， 但這種霸主地位岌岌可危， 既有其他新能源車企的步步緊逼， 也有傳統(tǒng)舊能源車企的虎視眈眈。 面對嚴苛的環(huán)保新政， 豐田和大眾等傳統(tǒng)車企不會坐以待斃， 一定會傾其全力， 利用其在經(jīng)驗、管理、客戶、渠道、資金等方面的比較優(yōu)勢， 通過后發(fā)優(yōu)勢， 搶奪新能源汽車市場， 蠶食特斯拉的市場份額。 此外， 蘋果、谷歌、華為等科技巨擘極有可能利用其技術(shù)優(yōu)勢進入智能汽車市場。 可以預見， 未來10 ～ 20年的新能源汽車市場競爭將日趨白熱化， 特斯拉的銷量能否順利達到千萬輛能級， 既取決于其自身的努力和成效， 也取決于其競爭對手特別是傳統(tǒng)車企巨頭進軍新能源汽車市場的節(jié)奏和力度。

高管變動風險。 穩(wěn)定的高素質(zhì)管理團隊和技術(shù)團隊是企業(yè)保持核心競爭力和提升價值創(chuàng)造力的關(guān)鍵。 2018年10月， 迫于美國證監(jiān)會（SEC）的壓力， 埃隆·馬斯克被迫辭去董事長的職務， 現(xiàn)僅任首席執(zhí)行官和首席架構(gòu)官， 這說明特斯拉存在著高管變動風險。 埃隆·馬斯克作為大股東（2021年2月發(fā)布的年報顯示其持股比例為20.8%）在特斯拉的公司治理和經(jīng)營決策中占有舉足輕重的地位， 但其個性張揚、態(tài)度強勢， 不排除將來與監(jiān)管部門或內(nèi)部高管繼續(xù)發(fā)生沖突的可能性④。 如果因監(jiān)管或內(nèi)部原因使得埃隆·馬斯克被迫離職， 對特斯拉的影響將是災難性的， 特斯拉的股票市值溢價將大打折扣。

基于上述考慮， 看空者認為特斯拉當下的股票市值嚴重透支未來， 被高估的股價面臨調(diào)整， 有觀點甚至認為特斯拉股價三年之內(nèi)存在腰斬的可能[5] 。

綜上所述， 特斯拉股票市值是物超所值還是物有所值， 取決于估值的參照體系和時間維度。 如果參照傳統(tǒng)車企的估值體系， 特斯拉顯然物超所值; 如果參照科技企業(yè)的估值體系， 特斯拉則物有所值。 如果選擇靜態(tài)的時間維度， 不考慮環(huán)保革命和汽車行業(yè)的發(fā)展趨勢， 特斯拉看似物超所值; 如果選擇動態(tài)的時間維度， 充分考慮環(huán)保革命對汽車行業(yè)的深遠影響和特斯拉的比較優(yōu)勢， 最有可能得出的結(jié)論是特斯拉物有所值。

舊經(jīng)濟時代普遍采用的市場法（如市盈率法、市銷率法、市凈率法等）和折現(xiàn)法（如凈收益折現(xiàn)法、股利折現(xiàn)法、自有現(xiàn)金流量折現(xiàn)法等）等估值體系， 到了新經(jīng)濟時代的不適癥日益顯現(xiàn)。 在科學技術(shù)加速迭代、商業(yè)模式創(chuàng)新日新月異的時代背景下， 估值體系亟待變革和重構(gòu)， 以適應新經(jīng)濟、新技術(shù)、新模式、新業(yè)態(tài)蓬勃發(fā)展的新形勢。 新的估值體系既要考慮財務變量， 也必須將非財務變量如行業(yè)地位、智慧資本、知識產(chǎn)權(quán)、應變能力、高管素質(zhì)、環(huán)保政策等納入其中。 唯有與時俱進、不斷演進， 估值作為一門學科， 才能永葆其旺盛的生命力， 才能為投資者和債權(quán)人提供有益的決策參考。

【注釋】

①游戲驛站也是資本市場異象的另一典型寫照，但其瘋狂主要發(fā)生在2021 年，股價從1 月2 日的17.25 美元飆升至1 月28 日最高的483 美元，一個月之內(nèi)最高漲幅居然達到難以置信的2700%。

② 2003 年7 月1 日，馬丁·艾伯哈德和馬克·塔彭寧將創(chuàng)立的公司命名為特斯拉汽車公司，以紀念尼古拉·特斯拉這位發(fā)明家對人類做出的杰出貢獻。尼古拉·特斯拉是塞爾維亞美籍發(fā)明家、物理學家、機械工程師和電氣工程師，交流電系統(tǒng)、X 射線研究、無線能量傳輸、無線電、人造閃電等都是他的發(fā)明杰作，其改變了人類科技發(fā)展史。

③在特斯拉的財務報表中反映為客戶定金（Custom Deposits）。特斯拉最新的年報顯示，2020 年12 月31 日客戶定金余額為7.52 億美元。雖然這個余額目前還不大，但考慮到特斯拉2020 年僅銷售了49.95 萬輛電動車，如果未來5 ～ 10 年銷售量增加至500 萬～ 1000 萬輛的能級，客戶定金必定水漲船高，金額驚人。

④ 作為一名公眾人物，埃隆·馬斯克最近頻繁對比特幣和游戲驛站等資本市場熱點問題發(fā)表看法，引起了監(jiān)管部門的關(guān)注，存在著再次被約談或處罰的可能性。此外，埃隆·馬斯克與高管團隊相處得并不融洽，特斯拉的兩位聯(lián)合創(chuàng)始人就是迫于他的壓力而離職的。

【主要參考文獻】

[1]梁超，周俊宏.特斯拉業(yè)務架構(gòu)、商業(yè)模式與估值深度研究報告[OL/R].https：//mp.weixin.qq.com/s/b_CnAPNhmKCzgZilfX?vRjA.，2021-01-13.

[2] R.Uherek. Tesla Valuation：High Level Thesis[R/OL].https：//remo.org/2020/07/29/tesla-valuation/.2020-07-29.

[3] C. Christensen. The Innovator's Dilemma：When NewTechnologies Cause Great Firm to Fail[M].Brighton：Harvard Busi?ness School Press，1997：60 ～ 69.

[4]黃世忠，葉豐瀅，陳朝琳，李詩，蔣艷虹. 新經(jīng)濟新模式新會計[M].北京：中國財政經(jīng)濟出版社，2020：12.

[5]徐遠.特斯拉三部曲—敘事，泡沫，破滅[R/OL].https：//www.sohu.com/a/441370867_120868905，2020-12-30.