新型選擇權貸款模式下中小微企業(yè)融資研究

彭小凡 張勇 吳遠鳳 歐發(fā)勛

摘 要：中小微企業(yè)融資難、融資貴是癥狀問題，拓寬融資渠道、降低貸款利率不能根治病因，創(chuàng)新金融工具并將其推廣使用才是治本良藥。選擇權貸款作為解決中小微企業(yè)融資難問題的一種新型金融工具，在一定程度上降低了融資難度和成本。本文以這一工具為研究對象，挖掘PE的創(chuàng)新作用，定量研究中小微企業(yè)采用選擇權貸款融資方式的資本結構和認股成本，分析認股成本的影響因素。數(shù)值結果表明：認股成本隨著券息水平、企業(yè)資本波動率的增大而增大;隨著資本增長率增大而減小。此研究結論為選擇權貸款模式下的商業(yè)銀行、中小微企業(yè)、PE的長期合作共贏提供理論依據(jù)。

關鍵詞：中小微企業(yè);選擇權貸款;認股成本;資本結構;融資難

本文索引：彭小凡，張勇，吳遠鳳，歐發(fā)勛.<變量 2>[J].中國商論，2021（15）：-085.

中圖分類號：F 832.4 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2021）08（a）--03

中小微企業(yè)作為國民經(jīng)濟和社會發(fā)展的中流砥柱，其穩(wěn)健運行對支撐就業(yè)、改善民生等方面發(fā)揮著重要作用。我國中小微企業(yè)正不同程度地面臨融資困境，基于此，考慮新型金融工具—選擇權貸款。它為中小微企業(yè)和銀行合作開辟了新的方式，并已得到廣泛應用。如建行深圳分行與初創(chuàng)企業(yè)簽訂數(shù)筆選擇權貸款，投放貸款規(guī)模超2.5億元;杭州銀行利用選擇權貸款模式為科技文創(chuàng)金融專營機構提供資金。

中小微企業(yè)融資相關文獻主要集中在企業(yè)融資難、融資貴的原因分析、融資策略和模式的探討以及融資效率研究。葉進（2020）探討了中小企業(yè)融資難的內(nèi)因和外因，并從政府、國企、金融市場以及企業(yè)自身提出對策。梁洪（2019）發(fā)現(xiàn)區(qū)塊鏈銀行模式將大幅提升中小企業(yè)篡改偽造信息的成本，以此針對不同風險類型的中小企業(yè)進行差別化融資。然而大多數(shù)文獻沒有涉及中小微企業(yè)融資的內(nèi)生機理和融資結構定價分析。在中小微企業(yè)融資模式量化分析方面，張海和楊招軍（2012）通過擔保換股權消除了中小企業(yè)融資約束。向華和楊招軍（2017）基于擔保換股權研究了中小企業(yè)在該模式下的最優(yōu)投資與融資，給中小企業(yè)的融資模式和實踐提供了理論參考。

選擇權貸款在我國實務操作起步較晚，有關理論研究較少。目前范文波（2010）對選擇權貸款基本流程和法律關系進行了全面闡述;蔣國民和孟祥（2011）對期權貸款業(yè)務作了詳細介紹。此類文獻停留在融資模式分析的可行性和政策建議的層面上，并未深入探討企業(yè)既定權益的價值。那么在選擇權貸款模式下，我們需要關注的問題是：新型選擇權貸款如何運行？各參與主體的職能是什么？中小微企業(yè)債權價值、股權價值以及認股成本如何定價？

本文主要結論與貢獻是：在已有選擇權貸款文獻的基礎上，賦予PE融資和擔保的雙重作用，首次定量研究選擇權貸款模式下中小微企業(yè)債權價值、股權價值和認股成本。

1 選擇權貸款

選擇權貸款的核心實質是：商業(yè)銀行與目標企業(yè)簽訂貸款協(xié)議，并獲得認股權，然后轉讓給具有合作關系的PE，使其在約定期限內(nèi)按照約定認股價格購買一定比例股權（稱為認股成本），如圖1所示。企業(yè)成功上市后，擔保鎖定期結束出售股權，與商業(yè)銀行分享溢價收益。本文參照商業(yè)銀行法和中小微企業(yè)管理規(guī)定以及實務操作，作出如下基本假設說明。

（1）債務融資協(xié)議：商業(yè)銀行以固定利率向中小微企業(yè)提供貸款并收取券息;作為回報，企業(yè)給予銀行認股份股權的權利。

（2）股權融資協(xié)議：PE在時刻行使認股權，企業(yè)增資擴股。

（3）擔保鎖定期協(xié)議：企業(yè)成功上市，PE履行擔保義務。若企業(yè)債務違約申請破產(chǎn)， PE向銀行支付違約補償債務，以彌補企業(yè)無法支付的剩余債務。若企業(yè)順利度過擔保鎖定期，PE拋售股權與商業(yè)銀行分享溢價收益。

2 模型

以科創(chuàng)型中小微企業(yè)融資為例，假設企業(yè)營業(yè)性收入遵循算術布朗運動：

（1）

其中，為收益流初始值，為資本增長率，為波動率。是定義在概率空間（Ω， F ，（Ft）， Ω， P， t>0）上的標準布朗運動。依據(jù)資產(chǎn)定價理論，在風險中性測度下，企業(yè)資產(chǎn)價值在任意時刻都可由以下給出：

（2）

2.1 股權價值和債權價值

根據(jù)均衡定價求得中小企業(yè)股權價值：

（3）

代表企業(yè)營業(yè)稅率，，。

同理，債權價值滿足方程：

（4）

代表利息稅率，代表破產(chǎn)成本。

2.2 認股成本

在擔保鎖定期，若企業(yè)破產(chǎn)且股東選擇最優(yōu)破產(chǎn)時機。此時PE支付的違約補償債務與破產(chǎn)價值之和等于企業(yè)在未破產(chǎn)下的總債務價值。以此求出認股成本：

（5）

可得。一般而言，PE為了充分分散中小微企業(yè)的特質風險，會同時與不同企業(yè)簽訂協(xié)議。違約補償債務可以通過份股權抵消，因此，

得到認股成本：

（6）

3 數(shù)值分析

基于方程式（6）進行數(shù)值模擬，參照Liu and Luo （2016），Yang and Zhang（2013）。若無特別說明模型參數(shù)設定如下：增長率，波動率，無風險利率，破產(chǎn)成本，當前收益流，券息水平。

圖2說明認股成本隨著券息水平的增大而增大。券息水平較高說明企業(yè)所需債務規(guī)模較大，由于企業(yè)總價值是債務價值加股權價值，在保證企業(yè)總價值不變的情況下，債務價值的增大導致股權價值降低。為了保證溢價收益不變，股權價值降低則認股成本增大。圖3說明認股成本隨著資本波動率的增大而增大。企業(yè)在高杠桿經(jīng)營模式下，會增加未來利息支付的不確定性，因而認股成本隨企業(yè)風險水平的增大而急劇上升。從圖2、圖3也可以看出：企業(yè)的資本增長率越高，認股成本的比例越小。這也很符合經(jīng)濟直覺：企業(yè)資本增長率越高，營業(yè)水平越好，股權價值越大，違約概率降低，自然認股成本變小。

4 結語

中小微企業(yè)通過選擇權貸款進行融資，本文考慮了企業(yè)的股權價值、債權價值和認股成本問題。通過數(shù)值分析，給出企業(yè)既定權益以及認股成本的定價，揭示資本波動率和券息水平以及資本增長率對認股成本的影響變化。

我們發(fā)現(xiàn)，選擇權貸款內(nèi)生中小微企業(yè)融資成本，以認股成本作為商業(yè)銀行抵質押物，可在一定程度上降低企業(yè)有形資產(chǎn)融資成本，緩解企業(yè)無法進行抵押貸款的困境。研究表明：由于中小微企業(yè)的風險波動較大，需要付出更大的認股成本作為抵押;同樣，信貸規(guī)模越大認股成本也越大;但是隨著企業(yè)資本實力增強，違約概率變小認股成本則隨之變小。綜上分析，我們在選擇權貸款模式下，可以有效解決中小微企業(yè)融資問題，設計出商業(yè)銀行和PE的激勵契約，為選擇權貸款模式下的商業(yè)銀行、中小微企業(yè)、PE的長期合作共贏作出貢獻。

參考文獻

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Research on the Financing of Small， Medium and Micro Enterprises under the New Option Loan Model

School of Mathematics and Statistics， Jishou University

PENG Xiaofan? ZHANG Yong? WU Yuanfeng? OU Faxun

Abstract： The problem of financing difficulties and expensive financing for small， medium and micro enterprises cannot be cured by broadening financing channels and reducing loan interest rates. Therefore， innovating financial tools and promoting their use is the cure for the root cause. Option loans， as a new type of financial tool to solve the financing difficulties of small， medium and micro enterprises， have reduced the difficulty and cost of financing to a certain extent. This paper uses this tool as the research object， explores the innovative role of PE， quantitatively studies the capital structure and subscription cost of small and micro enterprises using option loan financing， and analyzes the influencing factors of the subscription cost. The results show that the cost of subscriptions increases with the increase in coupon rates and corporate capital volatility， and decreases with the increase in capital growth rate. This research conclusion provides a theoretical basis for the long-term win-win cooperation of commercial banks， small， medium and micro enterprises， and PE under the option loan model.

Keywords： small， medium and micro enterprises; option loans; subscription cost; capital structure; financing difficulties