多元化并購(gòu)是促進(jìn)企業(yè)發(fā)展的良好決策

范劍雄 嚴(yán)建文

進(jìn)入21世紀(jì)，世界經(jīng)濟(jì)尤其是中國(guó)經(jīng)濟(jì)蓬勃發(fā)展，在科學(xué)技術(shù)的驅(qū)動(dòng)下，各行各業(yè)都呈現(xiàn)出欣欣向榮的面貌，但隨著互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)的到來(lái)，新興產(chǎn)業(yè)不斷涌現(xiàn)，大力沖擊著現(xiàn)行的經(jīng)濟(jì)秩序。在這樣的環(huán)境下，傳統(tǒng)行業(yè)的發(fā)展不可避免的遭遇著發(fā)展瓶頸。因此，傳統(tǒng)行業(yè)需要尋找破局之策，多元化并購(gòu)作為可以幫助企業(yè)迅速進(jìn)入新行業(yè)、獲取新的現(xiàn)金流等優(yōu)點(diǎn)，開(kāi)始被越來(lái)越多的公司提上日程。HD屬于通用設(shè)備制造行業(yè)，具有成本高、資金周轉(zhuǎn)慢等特點(diǎn)，在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)迅速變化的情況下，不能靈活的配置資源的缺點(diǎn)會(huì)給企業(yè)的發(fā)展帶來(lái)阻礙。為了能夠使企業(yè)的資金配置更加靈活高效，也為了獲得更多的資金來(lái)源，HD決定收購(gòu)安徽Z(yǔ)K。

HD是國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的鍛壓設(shè)備生產(chǎn)商，產(chǎn)品主要為各類(lèi)專(zhuān)用、通用液壓機(jī)和機(jī)械壓力機(jī)，廣泛應(yīng)用于汽車(chē)、船舶、航空航天、軌道交通、能源、石油化工、家電、軍工、新材料應(yīng)用等行業(yè)和領(lǐng)域。ZK主要從事光電檢測(cè)與分級(jí)專(zhuān)用設(shè)備的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售。光電檢測(cè)與分級(jí)專(zhuān)用設(shè)備的應(yīng)用范圍十分廣泛，滲透到了農(nóng)業(yè)、工業(yè)、服務(wù)業(yè)及居民日常生活中的方方面面。HD的長(zhǎng)期目標(biāo)是向與智能制造裝備相關(guān)的品類(lèi)衍生，豐富和優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，希望通過(guò)本次收購(gòu)，加快由成形設(shè)備制造商向高端智能制造裝備系統(tǒng)服務(wù)商轉(zhuǎn)變的過(guò)程。本文采用事件分析法和會(huì)計(jì)指標(biāo)分析的方法，從股價(jià)、財(cái)務(wù)績(jī)效等方面對(duì)HD收購(gòu)ZK的并購(gòu)績(jī)效進(jìn)行分析，進(jìn)而得出對(duì)本次并購(gòu)的績(jī)效的評(píng)價(jià)，以及相關(guān)結(jié)論。

一、文獻(xiàn)綜述

上世紀(jì)六七十年代以來(lái)，美國(guó)和西方國(guó)家開(kāi)始大規(guī)模的多元化并購(gòu)運(yùn)動(dòng)，大型多元化組織逐漸變得普遍多見(jiàn)。盡管后期大量的多元化集團(tuán)逐漸開(kāi)始進(jìn)行歸核化運(yùn)動(dòng)，但多元化運(yùn)動(dòng)在發(fā)展中國(guó)家，如在中國(guó)依舊持續(xù)地得到發(fā)展。單一企業(yè)的短期收益項(xiàng)目難以獲得必要的融資和幫助企業(yè)渡過(guò)難關(guān)，而多元化并購(gòu)能夠獲得必要的融資。韓忠雪、王閃的研究表明對(duì)于市場(chǎng)價(jià)值較低的公司來(lái)說(shuō)，更加傾向于多元化并購(gòu)，并在最初的1～2年內(nèi)有著較高的市場(chǎng)回報(bào)率。但是隨著時(shí)間的推移，隨著多元化并購(gòu)帶來(lái)的種種弊端逐漸顯露，多元化并購(gòu)公司的市價(jià)開(kāi)始表現(xiàn)出折價(jià)的現(xiàn)象。此外，潘紅波、鄧婷等通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)在不發(fā)達(dá)、外部資本市場(chǎng)不完善的情況下，企業(yè)試圖通過(guò)多元化并購(gòu)來(lái)形成內(nèi)部資本市場(chǎng)，有效的內(nèi)部資本市場(chǎng)的建立，可以保證自己的現(xiàn)金流安全，從而可以獲得更多的外部融資的機(jī)會(huì)。張耕、高鵬翔從抗風(fēng)險(xiǎn)和增加自身競(jìng)爭(zhēng)力方面來(lái)看，多元化戰(zhàn)略有助于提高企業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。另外，企業(yè)通過(guò)多元化戰(zhàn)略，進(jìn)入與自身核心業(yè)務(wù)相關(guān)度不高的行業(yè)中，不但可以為企業(yè)開(kāi)拓新的發(fā)展空間，也可以分散企業(yè)經(jīng)營(yíng)原有業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。楊懿丁的研究顯示擁有低多元化的公司采取多元化并購(gòu)的可能性較低，而且采取相關(guān)性并購(gòu)的長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)績(jī)效要優(yōu)于多元化并購(gòu)。對(duì)于多元化并購(gòu)的并購(gòu)績(jī)效研究，李梅的研究顯示參與多元化并購(gòu)的上市公司并未給股東帶來(lái)顯著的正財(cái)富效應(yīng)。上市公司的并購(gòu)行為，通常會(huì)引起市場(chǎng)投資者的關(guān)注，徐昭的研究顯示投資者會(huì)關(guān)注多元化并購(gòu)帶來(lái)的協(xié)同效應(yīng)，還有此次并購(gòu)帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效的提升，上市公司可以通過(guò)并購(gòu)事件的發(fā)生為公司帶來(lái)的有效的市值管理，價(jià)值創(chuàng)造的越多，市值提升越為顯著。

二、理論基礎(chǔ)

關(guān)于企業(yè)進(jìn)行多元化并購(gòu)的動(dòng)機(jī)，主要有動(dòng)機(jī)理論。企業(yè)通過(guò)開(kāi)展并購(gòu)活動(dòng)來(lái)實(shí)現(xiàn)多元化發(fā)展，可以拓展企業(yè)的經(jīng)營(yíng)范圍。隨著企業(yè)經(jīng)營(yíng)規(guī)模的增長(zhǎng)，企業(yè)的產(chǎn)品數(shù)量也會(huì)增長(zhǎng)，當(dāng)企業(yè)產(chǎn)量增加的比例大于全部要素投入量的增加比例時(shí)，這樣的經(jīng)營(yíng)規(guī)模就具有規(guī)模效益。在這樣的情況下，企業(yè)產(chǎn)量的絕對(duì)數(shù)量增加，其單位成本下降，從而提高利潤(rùn)水平，在企業(yè)整體水平上提升企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況。企業(yè)通過(guò)并購(gòu)活動(dòng)增強(qiáng)了企業(yè)整體的實(shí)力，鞏固了企業(yè)的市場(chǎng)占有率，能夠?yàn)橄M(fèi)者提供更加全面的專(zhuān)業(yè)化服務(wù)，滿(mǎn)足市場(chǎng)的需要。企業(yè)也會(huì)在企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善時(shí)開(kāi)始考慮進(jìn)行并購(gòu)活動(dòng)，試圖通過(guò)借助新的被并購(gòu)的公司的經(jīng)營(yíng)，獲得新的利潤(rùn)點(diǎn)，從而獲得新的現(xiàn)金流來(lái)源。在這樣的情況下，原企業(yè)不僅可以借助新的資金來(lái)改善自身的經(jīng)營(yíng)狀況，使原企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況得到復(fù)蘇，也可以通過(guò)新并購(gòu)的企業(yè)和資金，直接進(jìn)入新的行業(yè)中，通過(guò)多元化經(jīng)營(yíng)，謀求新的發(fā)展機(jī)會(huì)。

還可以追求協(xié)同效應(yīng)、分散風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)追求協(xié)同效應(yīng)，試圖在并購(gòu)活動(dòng)成功之后，雙方可以產(chǎn)生“1+1>2”的效果。具體是指并購(gòu)后的經(jīng)營(yíng)主體的凈現(xiàn)金流量超過(guò)兩家的現(xiàn)金流之和，或者是合并后的經(jīng)營(yíng)主體的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)比兩個(gè)獨(dú)立存在的公司的業(yè)績(jī)之和要高。并購(gòu)公司的協(xié)同效應(yīng)主要是體現(xiàn)在收入?yún)f(xié)同、效率協(xié)同等方面。收入?yún)f(xié)同在于并購(gòu)之后的企業(yè)內(nèi)部各板塊的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)能實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)收入來(lái)源的多樣化，這樣以來(lái)，企業(yè)可以獲得持續(xù)增長(zhǎng)的能力，在苦難的時(shí)期，企業(yè)還能實(shí)現(xiàn)各板塊之間的營(yíng)收互補(bǔ)，提高企業(yè)增長(zhǎng)的穩(wěn)定性和安全性。并購(gòu)協(xié)同的效率協(xié)同在于被并購(gòu)企業(yè)共同的經(jīng)營(yíng)可以實(shí)現(xiàn)固定資本的攤薄，以提升資金的利用效率和改善企業(yè)單位成本的成本構(gòu)成。

三、并購(gòu)績(jī)效研究

事件研究法。（1）事件研究法定義。事件研究法是一種統(tǒng)計(jì)方法，通過(guò)研究當(dāng)市場(chǎng)上某一個(gè)事件發(fā)生時(shí)，研究公司的股價(jià)是否產(chǎn)生波動(dòng)，及是否會(huì)產(chǎn)生“超額報(bào)酬率”，通過(guò)對(duì)統(tǒng)計(jì)結(jié)果的分析，可以了解公司的股價(jià)波動(dòng)與該事件的發(fā)生是否相關(guān)。事件研究法基于有效市場(chǎng)假設(shè)，理性的投資者對(duì)信息的反應(yīng)是理性的，所以可以在樣本股票的收益中估計(jì)并剔除正常收益，得到由于某個(gè)事件而產(chǎn)生的超額收益，超額收益可以衡量股價(jià)對(duì)特定事件反應(yīng)的程度。隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的逐漸發(fā)展，股票價(jià)格可以作為衡量一個(gè)公司績(jī)效的主要指標(biāo)，所以可以通過(guò)事件研究法，來(lái)研究傳統(tǒng)企業(yè)的并購(gòu)行為對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響。

（2）并購(gòu)績(jī)效的測(cè)算。對(duì)于企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效的測(cè)算，可以通過(guò)市場(chǎng)模型來(lái)進(jìn)行測(cè)算。本文的并購(gòu)績(jī)效以HD的股票收益率來(lái)表示，具體指標(biāo)是HD股票的漲跌幅。在估計(jì)期，以HD正式上市2014年11月到2015年5月半年的股票漲跌幅和證監(jiān)會(huì)通用設(shè)備指數(shù)的漲跌幅為基礎(chǔ)，利用OLS對(duì)上述的市場(chǎng)模型進(jìn)行回歸，確定模型。通過(guò)窗口期的證監(jiān)會(huì)通用設(shè)備指數(shù)的漲跌幅來(lái)估計(jì)HD在沒(méi)有并購(gòu)事件影響情況下的正常股票漲跌幅，再通過(guò)和實(shí)際漲跌幅比較，得到每一天的收益率，最后將整個(gè)窗口期的收益率累加，得到本次并購(gòu)事件的超額累計(jì)收益率，以此考察此次并購(gòu)事件對(duì)HD的影響是否是正面的、積極的。根據(jù)HD與交易對(duì)方簽署的《發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)協(xié)議》《盈利補(bǔ)償協(xié)議》，ZK承諾：2015 年度、2016 年度、2017 年度實(shí)際凈利潤(rùn)數(shù)分別不低于人民幣 2，700 萬(wàn)元、4，500 萬(wàn)元、5，500 萬(wàn)元。實(shí)際的完成情況是：2015年度3456.76萬(wàn)元，2016年度4802.65萬(wàn)元，2017年度5488萬(wàn)元。ZK不僅完成了業(yè)績(jī)承諾，而且在業(yè)績(jī)承諾的考察期內(nèi)，公司本身也取得了穩(wěn)定的的發(fā)展。從2015年開(kāi)始，ZK的總資產(chǎn)和營(yíng)業(yè)收入都有著持續(xù)的、較高的增長(zhǎng)，其中，營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)率為18.9%，總資產(chǎn)更是達(dá)到了每年22.6%的增長(zhǎng)。凈利潤(rùn)水平較總資產(chǎn)和營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)較緩，但也達(dá)到了平均每年11.2%的增長(zhǎng)。同時(shí)期，色選機(jī)行業(yè)領(lǐng)頭企業(yè)美亞光電的營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)和總資產(chǎn)的增長(zhǎng)水平分別是15.01%、5.45%和7.69%。ZK發(fā)展勢(shì)頭明顯較好。為了使事件研究法更好地應(yīng)用于分析并購(gòu)績(jī)效。本文對(duì)事件研究法做適當(dāng)改進(jìn)，在遵循基本要求的前提下，通過(guò)分段、延伸的方法，對(duì)長(zhǎng)期的并購(gòu)事件進(jìn)行更加全面、客觀(guān)的研究。對(duì)于事件窗口的選擇，單純地選擇某一個(gè)時(shí)間點(diǎn)的做法缺乏全面性，而簡(jiǎn)單地選擇全過(guò)程來(lái)做事件窗口，會(huì)讓大量的其他影響因素進(jìn)入到研究過(guò)程中，這樣就會(huì)嚴(yán)重影響實(shí)驗(yàn)結(jié)果。所以，為了既能避免上述問(wèn)題，同時(shí)也可以做到利用事件研究法來(lái)分析長(zhǎng)期的并購(gòu)績(jī)效，本文采取分段取得窗口的方法。在選擇事件窗口時(shí)，考慮到保證事件的完整性，分別在前中后期選擇事件窗口，分別是2015年9月29日HD和ZK簽署《發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)協(xié)議之補(bǔ)充協(xié)議》和《盈利補(bǔ)償協(xié)議之補(bǔ)充協(xié)議》、2016年2月5日發(fā)布公告《發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)并募集配套資金實(shí)施情況暨新增股份上市報(bào)告書(shū)》、2016年9月27日發(fā)布公告《發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)并募集配套資金非公開(kāi)發(fā)行股票發(fā)行情況報(bào)告書(shū)》這三個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)，這三個(gè)節(jié)點(diǎn)的選擇不僅在過(guò)程上基本涵蓋了并購(gòu)事件發(fā)生的全過(guò)程，同時(shí)由于跨年的關(guān)系，ZK第一年的業(yè)績(jī)承諾完成情況，以及16年大致的利潤(rùn)表現(xiàn)情況都已被投資者了解，所以這三個(gè)時(shí)間點(diǎn)的選取可以完整描述整個(gè)事件。窗口期為這三個(gè)時(shí)間點(diǎn)前后大約5天總計(jì)30多天的一段時(shí)間。為了更好獲得預(yù)期收益，估計(jì)期也采取相同的方法，將2014年11月10日到2015年5月11日、2015年10月14日到2016年1月28日、2016年2月22日到2016年9月19日三段總計(jì)343天合并作為估計(jì)期，將這段時(shí)間內(nèi)的證監(jiān)會(huì)通用設(shè)備指數(shù)漲跌幅和HD股價(jià)漲跌幅進(jìn)行OLS回歸，以期獲得更加完整、準(zhǔn)確的預(yù)期收益率模型。調(diào)整后的事件研究法的計(jì)算結(jié)果顯示本次收購(gòu)對(duì)HD來(lái)說(shuō)有著明顯的正向作用，在整個(gè)并購(gòu)事件周期內(nèi)的累計(jì)超額收益率為11.97%，這與上文中財(cái)務(wù)指標(biāo)顯示的結(jié)果方向一致。HD與ZK的合并，有利于降低經(jīng)營(yíng)壓力，提升企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)的能力，能產(chǎn)生好的規(guī)模效益，諸多利好的消息使得資本市場(chǎng)的投資者們對(duì)HD的發(fā)展有著樂(lè)觀(guān)的態(tài)度，所以HD的股票能存在超額收益率，并逐漸調(diào)整到理性平穩(wěn)的收益階段。HD收購(gòu)ZK的成功案例啟示我們：傳統(tǒng)行業(yè)在面對(duì)逐漸復(fù)雜、困難的經(jīng)營(yíng)環(huán)境時(shí)，進(jìn)行多元化收購(gòu)是值得考慮的破局良策。成功的多元化收購(gòu)，不僅可以使企業(yè)獲得更多的融資機(jī)會(huì)，而且優(yōu)質(zhì)業(yè)務(wù)內(nèi)容的加入，也會(huì)使企業(yè)的經(jīng)營(yíng)更加具有彈性，在大大提升企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力的同時(shí)，幫助企業(yè)獲得更多的效益。

四、結(jié)論和不足

本文以HD收購(gòu)ZK為例，通過(guò)調(diào)整的事件分析法，對(duì)該次并購(gòu)的并購(gòu)績(jī)效進(jìn)行了分析，結(jié)果表明：市場(chǎng)對(duì)HD收購(gòu)ZK持利好態(tài)度，HD通過(guò)收購(gòu)ZK獲得了超額收益，本次并購(gòu)對(duì)公司有正向的績(jī)效影響。HD本次成功的并購(gòu)啟發(fā)我們：多元化并購(gòu)是促進(jìn)企業(yè)發(fā)展的良好決策，通過(guò)拓展業(yè)務(wù)內(nèi)容，不僅可以獲得新的業(yè)務(wù)收入，使公司本身發(fā)展得到保證，而且對(duì)副業(yè)的運(yùn)營(yíng)和管理經(jīng)驗(yàn)也可以反饋到主業(yè)上來(lái)，從而促進(jìn)主業(yè)的發(fā)展。

（作者單位：合肥工業(yè)大學(xué)管理學(xué)院）