洪卉 冷嘉欣

作者簡介：洪卉（1982-）女，漢族，江西鷹潭人。主要研究方向：證券定價。

基金項目：江西省高校人文社科基金項目“利率市場化改革對我國實際利率的沖擊效應(yīng)評估及政策優(yōu)化研究”（項目編號：JJ19218）。

摘要：自1996年以來，我國利率市場化改革已推行二十多年，目前正處于收官階段。近期政府頻繁提及深化利率市場改革，表明利率市場化的“最后一公里”利率并軌可能加速完成。改革后利率究竟由哪些因素決定？有效存貸利率及債券收益率的走勢將會如何？由結(jié)果推斷利率應(yīng)與貨幣政策掛鉤，基準利率應(yīng)接近均衡利率。利率市場化后，大額銀行存款和貨幣市場利率可能會走高，而有效貸款利率的走勢尚不明朗。

關(guān)鍵詞：利率市場化;利率;中國

利率市場化是我國金融體制改革的關(guān)鍵。過去為配合工業(yè)優(yōu)先發(fā)展戰(zhàn)略，政府對利率水平實行管制，使得利率普遍偏低。利率管制造成了中國經(jīng)濟的多重失衡，如總需求結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、外部結(jié)構(gòu)等失衡 （陳斌開和陸銘，2016）。為解決上述問題，中國政府于上世紀80年代開始了利率市場化改革。迄今為止，改革已基本完成，正處于收官階段。

改革后中國的利率究竟由哪些因素決定？有效存、貸款利率及債券收益率走勢將會怎樣？本文認為在自由化的市場環(huán)境下，利率應(yīng)以貨幣政策為基礎(chǔ)。為實現(xiàn)價格和產(chǎn)出的穩(wěn)定，政策利率應(yīng)定在接近市場達到均衡水平的位置。改革后利率走高或走低視市場而定：大額存款利率與貨幣市場利率可能上升，而由于銀行業(yè)和債券市場的競爭加劇，有效貸款利率走勢尚不明朗。

一、現(xiàn)行利率結(jié)構(gòu)

過去三十年間，中國在邁向市場化利率的過程中取得了重要進展。根據(jù)陶雄華和陳明鈺 （2013） 的研究，截止2012年底，中國利率市場化程度已達到80%。根據(jù)市場劃分，國內(nèi)利率可分為：

（一） 央行利率

計劃經(jīng)濟時代，金融市場幾乎不存在。財政資源由政府統(tǒng)籌分配，利率由央行制定。央行通過集中統(tǒng)一的綜合信貸計劃管理體制，管理調(diào)節(jié)經(jīng)濟運行，為大規(guī)模的經(jīng)濟建設(shè)進行全面的金融監(jiān)督和服務(wù)。

20世紀80年代初為建立商業(yè)銀行體系出現(xiàn)系列針對國有銀行的改革。1984年中國人民銀行開始專門行使作為中央銀行的職能。隨著全國經(jīng)濟體制改革的深化，人民銀行努力探索和改進宏觀調(diào)控的手段，除使用中央銀行貸款額度等直接數(shù)量政策工具外，還采用了一系列利率工具，初步培育了運用貨幣政策調(diào)節(jié)經(jīng)濟的能力。

通常情況，人民銀行利率可分為再融資貸款利率和公開市場操作利率。根據(jù)2018年經(jīng)濟觀察報的報道，央行公告已釋放明顯信號，7天期存款類金融機構(gòu)質(zhì)押回購加權(quán)利率成為重要的政策信號工具。

（二） 商業(yè)銀行利率

商業(yè)銀行的存貸利率皆依據(jù)行政規(guī)定的上下限來進行監(jiān)管。2004年利率改革進入新發(fā)展階段，目標為實現(xiàn)存貸利率市場化。經(jīng)過不懈的努力，2013年7月，金融機構(gòu)貸款利率管制實現(xiàn)全面放開。2015年存款利率實現(xiàn)放開，標志著利率市場化改革已基本完成。

雖然存貸利率已不由人民銀行監(jiān)控，但這也并非意味著它們完全由市場力量驅(qū)動。以貸款利率為例，在實踐中，總貸款量取決于央行的總信貸額度。當達到或超過信貸額度時，貸款利率便會受到影響。

（三） 貨幣市場與債券市場利率

我國銀行間同業(yè)拆借市場始于20世紀80年代中期。90年代受宏觀環(huán)境影響，同業(yè)拆借市場出現(xiàn)嚴重違規(guī)現(xiàn)象，擾亂了金融秩序。由此1996年人民銀行建立了統(tǒng)一的交易平臺，以加強對銀行同業(yè)拆借活動的監(jiān)管。拆借利率由雙方根據(jù)市場資金供求狀況自行決定，初步形成了統(tǒng)一的銀行同業(yè)拆借利率。但由于該利率由銀行間融資交易的實際交易利率計算得出，而銀行間融資活動又頗為清淡，因此其無法代表整個市場資金的供求狀況。

自1997年起，銀行間市場快速發(fā)展。市場對于真正市場化的基準利率呼聲漸高。在廣泛聽取市場參與機構(gòu)和借鑒國外經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，央行于2006年創(chuàng)設(shè)了上海銀行間同業(yè)拆借利率。與其它基準利率類似，該利率是上海貨幣市場16家符合條件的銀行所報利率的簡單平均值，其推出有助于改變以往以數(shù)量為主要特征的金融運行模式，價格信號的作用日益凸顯并將占據(jù)主導(dǎo)。

由于對長期銀行同業(yè)拆借的監(jiān)管更為嚴格，大部分銀行間交易集中在1個月或更短時間。雖然上述措施的目的是防止銀行在發(fā)放無擔保貸款時承擔過度的信用風險，但同時也限制了上海同業(yè)拆借利率作為企業(yè)等期限較長貸款定價基準的可能性。

我國的債券市場同樣始于20世紀80年代，2002年后得到長足發(fā)展。存在的突出問題是債券市場與銀行拆借市場仍處于分割狀態(tài)，與發(fā)達經(jīng)濟體相比流動性較低。坊間證據(jù)表明，進入一級市場仍然受限。而二級市場的債券價格主要由市場決定，雖然存在債券定價的規(guī)定，但其未能得到充分執(zhí)行。

需特別指出的是，貨幣市場和債券市場利率不僅受市場因素的影響，也受到銀行業(yè)監(jiān)管利率的影響。鑒于銀行資金占主導(dǎo)地位，我們認為債券收益率曲線的變動由監(jiān)管利率決定。

（四） 其它利率

為規(guī)避利率監(jiān)管和追求另類投資機會，銀行表外產(chǎn)品和影子銀行活動頻頻增加。其中影子銀行的產(chǎn)品和活動涉及面廣，其利率由市場決定，波動較大，但同樣受監(jiān)管利率的影響。

除以銀行為主要參與者的影子銀行外，還存在非正規(guī)信貸市場，其利率更高且更為不透明?？紤]到非正規(guī)信貸市場的主要借款人是中小企業(yè)，較高的利率可部分歸咎于較高的風險溢價。盡管存在不透明現(xiàn)象，非正式貸款利率同樣會對貨幣政策和監(jiān)管利率的變化做出反應(yīng)。

二、現(xiàn)行貨幣政策下利率制定的政策框架

自20世紀90年代中期以來，我國的貨幣政策已從數(shù)量工具依賴型演變?yōu)閿?shù)量與價格工具并重。近幾年，央行在貨幣政策上開始創(chuàng)新性嘗試，貨幣政策工具和傳導(dǎo)出現(xiàn)了新變化。2015年完全放開存貸利率管制后，央行開始嘗試建立以市場利率為基礎(chǔ)的新貨幣政策傳導(dǎo)機制。這一嘗試以2016年推出的利率走廊機制為代表，央行以調(diào)控公開市場操作利率影響市場利率，再進一步影響債券收益率曲線的變動。但與此同時，銀行的存貸業(yè)務(wù)主要參照存貸基準利率，這便造成了利率雙軌并存的現(xiàn)象。因此，了解中國貨幣政策的關(guān)鍵是理解雙軌利率體系 （He 和 Wang， 2012）。如何讓兩個軌道的利率逐漸統(tǒng)一是利率市場化進程中的最后一個關(guān)卡，目的是建立健全與市場相適應(yīng)的利率形成和調(diào)控機制，提高央行調(diào)控市場利率的有效性。

造成央行越來越重視引導(dǎo)市場利率的原因是我國金融格局的變化：盡管銀行信貸仍為最重要的金融中介，但近年來表外活動和市場中介活動發(fā)展迅速。根據(jù)人民銀行的數(shù)據(jù)，銀行業(yè)占整個社會信貸市場信貸總量的比重由2000年初的超過三分之二下降到2013年的二分之一。換而言之，目前我國多數(shù)金融中介的活動都是以市場利率為基礎(chǔ)。

三、利率未來方向

利率市場化改革后，央行將如何設(shè)置基準利率？依據(jù)Wicksell （1936），自然利率為在需求和供給不存在短暫沖擊的情況下，與穩(wěn)定的低通脹和潛在產(chǎn)出一致的均衡實際利率。換而言之，基準利率應(yīng)盡量靠近均衡實際利率。

關(guān)于銀行利率，由于存款利率不再受上限約束，其均衡水平將明顯上升。實際上2012年央行宣布將存款利率上限擴大到基準利率的1.1倍時多數(shù)銀行就已將其存款利率提升至接近上限的水平。相較之下，貸款利率的走勢尚不明朗，主要取決于銀行業(yè)競爭度、改革后外資流入競爭度和央行政策。

貨幣市場與債券市場的利率將受到市場力量和貨幣政策的影響。鑒于收益率曲線期限相對較短，改革后貨幣市場的利率應(yīng)與貨幣政策緊密掛鉤。在短期債券市場上，貨幣政策也將繼續(xù)發(fā)力，導(dǎo)致利率走高。而對于長期利率，市場力量將在定價期限和風險溢價方面占主導(dǎo)地位。

四、結(jié)語

利率市場化是指將利率的決策權(quán)交給金融機構(gòu)，由其根據(jù)資金狀況和對金融市場動向的判斷自主調(diào)節(jié)利率水平，最終形成以中央銀行基準利率為基礎(chǔ)，以貨幣市場利率為中介，由市場供求決定金融機構(gòu)存貸利率的市場利率體系和利率形成機制。時至今日，我國利率市場化改革已處于收官階段，但這并不意味著改革進程的結(jié)束。要真正實現(xiàn)金融資源的市場化配置和利率的有效調(diào)控，我們還面臨諸多挑戰(zhàn)。

參考文獻

1.陳斌開， 陸銘. 邁向平衡的增長： 利率管制、多重失衡與改革戰(zhàn)略 [J]. 世界經(jīng)濟， 2016， （5）： 29-53.

2.He， D.， and Wang， H. Dual-track interest rates and the conduct of monetary policy in China [J]. China Economic Review， 2012， （23）： 928-947.