楊宏業(yè)

摘要：本文通過(guò)對(duì)有效市場(chǎng)假說(shuō)和套利限制等理論闡述，由此解釋了證券價(jià)格會(huì)被高估的原因，進(jìn)而分析出機(jī)構(gòu)投資者有可能在駕馭投機(jī)泡沫，從中獲取收益，并給出了機(jī)構(gòu)投資者助推價(jià)格泡沫的最重要的兩大原因：一個(gè)是助推泡沫的成本和風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低;一個(gè)是機(jī)構(gòu)的績(jī)效考核機(jī)制。

關(guān)鍵詞：服機(jī)構(gòu)投資者;羊群效應(yīng);價(jià)格泡沫

我們現(xiàn)在很熟悉的理論有效市場(chǎng)假說(shuō)基于三個(gè)逐漸放松的假定之上認(rèn)為，資產(chǎn)價(jià)格能夠及時(shí)準(zhǔn)確反應(yīng)所有價(jià)值信息。一旦股票價(jià)格與其真實(shí)價(jià)值不一致，理性的投資者就會(huì)立即利用這種機(jī)會(huì)進(jìn)行套利，直到股價(jià)和價(jià)值一致，套利機(jī)會(huì)也就隨之消失，市場(chǎng)就會(huì)重新回到均衡狀態(tài)。但是，現(xiàn)實(shí)中的證券市場(chǎng)上存在著大量套利機(jī)會(huì)，市場(chǎng)并未迅速回到均衡狀態(tài)。解釋這種現(xiàn)象的理論之一就是“有限套利”，也可以說(shuō)是套利限制，就是說(shuō)現(xiàn)實(shí)的金融市場(chǎng)中，套利的成本和風(fēng)險(xiǎn)會(huì)約束套利，主要包括：基本面風(fēng)險(xiǎn)，噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)，委托—代理制度和法規(guī)及制度障礙等等。

研究表明，改善這種套利限制對(duì)股價(jià)的偏差可以通過(guò)高比例機(jī)構(gòu)持股來(lái)進(jìn)行調(diào)整，有助于降低套利限制，提高資本市場(chǎng)效率。這也是我們傳統(tǒng)觀念中根深蒂固的一種思維慣性，也就是說(shuō)機(jī)構(gòu)投資者會(huì)理性投資，賣空高估股票而買入低估的股票。但是，最近有研究者表示：機(jī)構(gòu)投資者也可能出于獲取高績(jī)效等原因而繼續(xù)買入被高估的股票，進(jìn)一步助推該股票的價(jià)格泡沫。

DeLong 等人（1990）證明理性交易者也可能將股票價(jià)格推到高于基本價(jià)值的水平，并期待在未來(lái)有非理性投資者以更高的價(jià)格購(gòu)買股票。Abreuand、Brunnermeier（2002，2003）證明，理性投資者即使意識(shí)到價(jià)格被高估，也可能選擇繼續(xù)維持價(jià)格泡沫。Edelen 等人（2016）對(duì)七種典型的股票收益異象進(jìn)行研究，并提出機(jī)構(gòu)投資者可能會(huì)具有購(gòu)買被高估股票的傾向。Jang J和Kang J（2019）發(fā)現(xiàn)發(fā)現(xiàn)股票的崩潰效應(yīng)并非完全由情緒驅(qū)動(dòng)，機(jī)構(gòu)投資者可能會(huì)助推投機(jī)泡沫，繼續(xù)購(gòu)買已經(jīng)被高估的股票，在崩盤前退出市場(chǎng)而利用泡沫來(lái)獲取高利潤(rùn)。

機(jī)構(gòu)為什么會(huì)助力股票的價(jià)格泡沫，首先我們先解釋一下為什么會(huì)出現(xiàn)股票價(jià)格被高估的異常現(xiàn)象，一個(gè)原因股票被高估是由于整個(gè)市場(chǎng)的投資者情緒驅(qū)動(dòng)的，行為金融學(xué)中的過(guò)度反應(yīng)，大家對(duì)指向同一方向的消息組成的一貫?zāi)Ｊ剑C券價(jià)格就會(huì)過(guò)度反應(yīng)。大家獲取到的消息是趨同的，面對(duì)這些消息做出的決策也是一致的，這樣就形成了證券市場(chǎng)上的羊群效應(yīng)，進(jìn)而推高價(jià)格。還有一個(gè)原因是上面提到的套利行為被限制了，理性的投資者不能夠迅速將股票價(jià)格對(duì)沖至真實(shí)價(jià)格，理性交易者不能充分利用錯(cuò)誤定價(jià)套利獲取收益，特別是在存在賣空限制的市場(chǎng)中，股價(jià)被高估的現(xiàn)象更加明顯。很多實(shí)證研究也證明了這一結(jié)論。最近確實(shí)有研究表明機(jī)構(gòu)投資者至少有一定程度助推股票泡沫。機(jī)構(gòu)參與助推股票泡沫的誘因是復(fù)雜的，這里分析兩個(gè)我認(rèn)為是最重要的原因。

一個(gè)原因是機(jī)構(gòu)助推股票泡沫要比套利做空被高估股票的風(fēng)險(xiǎn)和成本低，我們都知道行為金融學(xué)中的過(guò)度反應(yīng)和羊群效應(yīng)，投資者的情緒對(duì)證券價(jià)格的影響是不容忽視的，所以當(dāng)投資者的看多情緒高漲時(shí)，機(jī)構(gòu)通過(guò)駕馭價(jià)格泡沫并成功避免價(jià)格暴跌來(lái)進(jìn)行獲取收益，要比逆投資者情緒，進(jìn)行賣空操作的風(fēng)險(xiǎn)和成本要低很多。而且機(jī)構(gòu)投機(jī)者非常精明，他們可以在合理的時(shí)間內(nèi)在股價(jià)從高到更高的價(jià)格區(qū)間很理想地獲取價(jià)差，而且數(shù)據(jù)顯示機(jī)構(gòu)投資者傾向于購(gòu)買價(jià)格接近高估高峰的股票。

另一個(gè)原因是機(jī)構(gòu)本質(zhì)也是一個(gè)企業(yè)，他的主要目標(biāo)之一就是盈利，所以在法律及其相關(guān)法規(guī)的范圍內(nèi)，機(jī)構(gòu)會(huì)盡可能地最大化自己的收益;當(dāng)然評(píng)價(jià)一個(gè)機(jī)構(gòu)或者是機(jī)構(gòu)中的從業(yè)人員的很重要的標(biāo)準(zhǔn)就是收益率，所以機(jī)構(gòu)就有動(dòng)力去駕馭泡沫獲取收益。有關(guān)研究顯示機(jī)構(gòu)投資者只能夠有限的超越市場(chǎng)投資組合，如果想取得更高的收益，提高資金的效率，那么機(jī)構(gòu)就會(huì)把握住股價(jià)的高峰后，在高峰的左側(cè)做多，在高峰的右側(cè)做空，來(lái)提升盈利空間。所以機(jī)構(gòu)重倉(cāng)的股票前期有較高的收益率，而在滯后期中機(jī)構(gòu)重倉(cāng)的股票并沒(méi)有表現(xiàn)出更高的收益率，這也就是為什么很多的投資者，通過(guò)根據(jù)基金公布的季度持倉(cāng)數(shù)據(jù)來(lái)選擇股票時(shí)，其實(shí)已經(jīng)不是該股票的最佳買入時(shí)機(jī)。

機(jī)構(gòu)投資者確實(shí)有助推股票價(jià)格泡沫的動(dòng)力，如果機(jī)構(gòu)投資者一致行動(dòng)出現(xiàn)羊群效應(yīng)，就會(huì)加大股票幾個(gè)的波動(dòng)，提高股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。因而，相關(guān)的監(jiān)管部門應(yīng)該進(jìn)一步加強(qiáng)監(jiān)管，增強(qiáng)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的引導(dǎo)，培育注重基本面分析、注重長(zhǎng)期投資的價(jià)值投資理念，避免過(guò)度投機(jī)導(dǎo)致市場(chǎng)穩(wěn)定性導(dǎo)致破壞。

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