杜朝運，陳貽磊

(1.廈門大學(xué) 經(jīng)濟學(xué)院，福建 廈門 361005；2.平安證券廈門分公司，福建 廈門 361005)

一、引言

為了規(guī)范上市公司重大資產(chǎn)重組行為，保護上市公司和投資者的合法權(quán)益，促進上市公司質(zhì)量不斷提高，維護證券市場秩序和社會公共利益，中國證監(jiān)會于2008年4月發(fā)布的《管理辦法》(2008版)對并購重組適用業(yè)績補償條款的對象、業(yè)績承諾期限、補償安排、信息披露的形式和時效均作了明文規(guī)定。該辦法被廢止后，2014年7月中國證監(jiān)會第109號令重新制定了新的《管理辦法》(2014版) ，并于2016年和2019年兩次進行了修訂。在再融資松綁的大背景下，現(xiàn)行的《管理辦法》(2019版) 不再強制要求所有的重大資產(chǎn)重組交易進行業(yè)績承諾，只要上市公司購買資產(chǎn)的對象不涉及控股股東等三類關(guān)鍵人群且重組未導(dǎo)致控制權(quán)發(fā)生改變的，上市公司和交易對方就是否使用業(yè)績補償和補償承諾的相關(guān)安排可以根據(jù)市場化原則自主商定。雖然目前監(jiān)管放寬了對再融資市場的諸多限制，同時亦對符合條件的并購交易不再強制要求業(yè)績承諾，但從過往的并購重組項目看，很多仍然附帶業(yè)績承諾?？梢哉f，在并購交易中使用業(yè)績承諾已經(jīng)成為上市公司并購重組市場化原則的重要體現(xiàn)。

業(yè)績承諾本質(zhì)上是一種對賭協(xié)議，對賭協(xié)議是交易雙方就未來的不確定性達成的一種合約。根據(jù)合約，如果未來約定條款得到實現(xiàn)，那么交易一方可以主張合約約定的權(quán)利；如果約定條款實現(xiàn)落空，那么交易另一方亦可以主張協(xié)議約定的另一種權(quán)利。落實到企業(yè)并購活動實施過程中，因為并購方和被并購方在并購交易中存在權(quán)利義務(wù)對抗性、經(jīng)營權(quán)和所有權(quán)分離、信息不對稱等問題，對標(biāo)的企業(yè)未來的預(yù)期有差異，所以由被并購方的原所有人采用在一定期限內(nèi)承諾標(biāo)的企業(yè)營收和利潤的方式給予并購方或投資人一定的保證，承擔(dān)相應(yīng)的補償義務(wù)，作為主張交易預(yù)估值和交易對價的代價。

2019年是創(chuàng)業(yè)板開板的第十年，截至12月31日創(chuàng)業(yè)板上市公司達到797家，總市值達到6.14萬億元，是科創(chuàng)板開設(shè)之前中國高科技、高成長企業(yè)的聚集地。十年來，創(chuàng)業(yè)板市場積極支持上市公司進行外延并購，充分發(fā)揮資本市場的融資功能，借助成功的外延并購使一大批創(chuàng)業(yè)板公司在產(chǎn)業(yè)整合和轉(zhuǎn)型升級方面功效顯著，也推動了國家產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和實體經(jīng)濟提質(zhì)增效。本文以創(chuàng)業(yè)板為視角，通過實證方法對并購重組業(yè)績承諾與公司并購績效進行分析，同時探討業(yè)績承諾方式是否可以增加公司并購績效等問題，對今后公司實施并購重組、監(jiān)管當(dāng)局修訂再融資辦法具有借鑒意義。

二、相關(guān)文獻綜述

目前關(guān)于公司并購的績效評價尚未有一套公認的分析體系，但是已有諸多學(xué)者從公司價值和財務(wù)指標(biāo)方面進行探討。例如余力和劉英(2004)[1]采用事件研究法與會計研究法相結(jié)合的方式，對85家上市公司并購案例進行實證研究，分析企業(yè)并購前后凈資產(chǎn)收益率、每股收益、超額收益率的變化；楊曉嘉和陳收(2005)[2]從上市公司利益相關(guān)者的角度出發(fā)，采用定性與定量相結(jié)合的方式，建立上市公司并購績效評價模型，評價并購動機與并購結(jié)果匹配程度以及并購后經(jīng)營業(yè)績的改善程度，克服了傳統(tǒng)并購績效分析方法往往忽視定性分析的缺陷；楊帥和李衛(wèi)寧(2007)[3]提出了評價企業(yè)并購績效的四個維度：財務(wù)協(xié)同維度、經(jīng)營協(xié)同維度、管理協(xié)同維度和財務(wù)維度；蔣楠(2014)[4]建立了包括經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)、管理協(xié)同效應(yīng)和財務(wù)協(xié)同效應(yīng)的并購協(xié)同效應(yīng)分析模型；王璐(2011)[5]引入動態(tài)能力的概念，建立了以持續(xù)發(fā)展能力、資產(chǎn)管理能力、主營業(yè)務(wù)發(fā)展?fàn)顩r為核心的動態(tài)評價體系。

雖然企業(yè)希望通過并購實現(xiàn)企業(yè)績效的提升，但在實踐中由于受多重因素影響導(dǎo)致結(jié)果不盡相同。有些研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)并購對企業(yè)績效產(chǎn)生正向效應(yīng)，例如Kumar和Bansal(2008)[6]通過對大量發(fā)達國家上市公司的案例研究，認為并購可以產(chǎn)生長期的協(xié)同效應(yīng)，原因可能是現(xiàn)金流增加、業(yè)務(wù)多元化、形成規(guī)模經(jīng)濟等；張洽和袁天榮(2013)[7]對2002年至2011年間國內(nèi)發(fā)生并購的上市公司數(shù)據(jù)進行因子分析后發(fā)現(xiàn)，無論是在短期內(nèi)還是長期內(nèi)，并購企業(yè)都能取得一定的財務(wù)績效；胡雪峰和吳曉明(2015)[8]使用回歸分析法對2003年至2012年間醫(yī)藥行業(yè)上市公司數(shù)據(jù)進行實證檢驗，發(fā)現(xiàn)并購所獲得的產(chǎn)業(yè)價值鏈和產(chǎn)業(yè)技術(shù)給企業(yè)績效帶來正向效應(yīng)。但是，也有一些研究發(fā)現(xiàn)，在實踐中企業(yè)并購整合不達預(yù)期的現(xiàn)象時有發(fā)生，甚至還會產(chǎn)生負向影響，例如Dickerson等(1997)[9]通過對大量英國上市公司的長期觀察，發(fā)現(xiàn)外延并購給公司帶來的成長低于公司通過內(nèi)部投資實現(xiàn)的成長，得出并購不利于公司績效的結(jié)論；張翼等(2015)[10]研究發(fā)現(xiàn)，從大部分并購企業(yè)拉長時間周期來看，并購績效呈現(xiàn)不升反降的趨勢。

關(guān)于公司并購的業(yè)績承諾，已有文獻關(guān)注點主要集中在公告簽訂業(yè)績承諾協(xié)議時上市公司股價短期的波動、并購重組業(yè)績承諾期間上市公司估值變化、并購重組業(yè)績承諾產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)，以及業(yè)績承諾是否侵害了中小股東的利益等。有關(guān)業(yè)績承諾能否提高公司并購績效的文獻較少，也存在分歧。例如湯谷良和劉輝(2006)[11]研究認為，對賭協(xié)議對機構(gòu)投資者來說是一種極低成本的治理方式，有利于控制投資風(fēng)險，并能在保證基本收益的前提下激勵管理層股東提升公司業(yè)績；呂長江和韓慧博(2014)[12]研究發(fā)現(xiàn)業(yè)績承諾可以顯著提升并購的協(xié)同效應(yīng)，不僅能顯著提高并購溢價，而且對并購方股東效益的提升也有幫助，促使并購雙方達到雙贏的結(jié)果。但是高榴和袁詩森(2017)[13]認為并購重組高業(yè)績承諾是交易雙方相互博弈的結(jié)果，被并購方未來能否按時按量兌現(xiàn)業(yè)績需要時間檢驗，如高業(yè)績承諾爽約將觸發(fā)商譽減值風(fēng)險，加劇公司未來業(yè)績的不確定性。

從以上文獻可以看出，由于使用的研究視角和評價方法存在差異，企業(yè)并購對企業(yè)績效的影響存在不同效應(yīng)，而企業(yè)并購業(yè)績承諾對于企業(yè)并購績效影響的研究結(jié)論也不盡一致。本文將基于創(chuàng)業(yè)板上市公司的視角，主要研究業(yè)績承諾對企業(yè)并購績效的影響，以及不同的補償方式對企業(yè)并購績效不同的影響。之所以聚焦創(chuàng)業(yè)板，源于創(chuàng)業(yè)板是A股市場并購的活躍板塊，而且創(chuàng)業(yè)板市場的中小型企業(yè)本身不具備成本與規(guī)模優(yōu)勢，單純依靠內(nèi)部經(jīng)營增長較為緩慢，通過外延式并購能夠使其快速實現(xiàn)產(chǎn)能提升或進入某一細分市場，在增厚當(dāng)期利潤的同時維持業(yè)績高速成長，故研究創(chuàng)業(yè)板上市公司并購重組業(yè)績承諾問題更具有代表性，也能部分推演出整個A股市場并購重組業(yè)績承諾問題。這也是本文相較于已有文獻的不同之處。此外，本文研究并購重組業(yè)績承諾期間而不局限于某一年企業(yè)并購績效的變化，跟蹤數(shù)據(jù)時效更長，對研究結(jié)果的穩(wěn)定性也更好，有助于為企業(yè)未來再次進行并購重組提供建議。

三、假設(shè)的提出

為了消除交易雙方對標(biāo)的企業(yè)未來預(yù)期存在的差異，設(shè)置業(yè)績承諾通常由被并購方的原所有人主張承諾標(biāo)的企業(yè)未來一段時間內(nèi)的營收和利潤目標(biāo)，同時承擔(dān)相應(yīng)的補償義務(wù)作為主張交易預(yù)估值和交易對價的代價?，F(xiàn)行的《管理辦法》中也明確要求“交易雙方應(yīng)當(dāng)與上市公司就相關(guān)資產(chǎn)實際盈利數(shù)不足利潤預(yù)測數(shù)的情況簽訂明確可行的補償協(xié)議”。因此，是否設(shè)置業(yè)績承諾機制、檢驗業(yè)績是否達標(biāo)、采用何種方式補償，這既是業(yè)績承諾履約的遞進過程，也構(gòu)成了業(yè)績承諾方案的關(guān)鍵要素。鑒于此，本文從這三方面著眼，提出三個假設(shè)，探求業(yè)績承諾對公司并購績效的影響。

杜朝運和陳貽磊(2020)[14]研究認為，業(yè)績承諾主要從四個方面影響企業(yè)并購績效：一是業(yè)績承諾機制的應(yīng)用是利用最優(yōu)契約制度將并購雙方的利益函數(shù)趨于一致，由于并購雙方(可視為委托人和代理人)經(jīng)常會出現(xiàn)利益沖突和目標(biāo)分歧，委托人運用符合契約精神的業(yè)績承諾機制即是為了調(diào)動代理人的積極性，保證代理人遵循委托人的利益軌跡行事；二是在并購交易過程中被并購方作為企業(yè)的實際經(jīng)營者往往掌握的信息更充分，而且在并購交易完成后被并購方管理層還可以利用其實際經(jīng)營者的身份進一步擴大信息不對稱程度，所以業(yè)績承諾機制一定程度上弱化甚至消除了并購雙方信息上的不對稱，提升并購的效率；三是業(yè)績承諾機制使得被并購方管理層與公司經(jīng)營績效深度捆綁，激勵其全身心投入到企業(yè)并購后的整合過程，降低并購后的磨合成本和代理成本，提升交易的價值及并購雙方股東的效益；四是業(yè)績承諾機制可以起到信息傳遞的作用，使資質(zhì)好的公司可以向并購方傳遞對于未來企業(yè)經(jīng)營良好預(yù)期的正向信號，增加并購方的并購信心和動力，使得并購成功的概率更大。綜合以上四個方面來看，簽訂業(yè)績承諾應(yīng)該能夠使并購雙方在并購后的協(xié)同效應(yīng)更好。因此本文提出如下假設(shè)1。

假設(shè)1：在企業(yè)并購交易中，存在業(yè)績承諾的企業(yè)，并購后企業(yè)績效會更好。

在大多數(shù)案例中，并購交易完成后的前三年即為業(yè)績承諾期，監(jiān)管要求這段時間并購標(biāo)的的業(yè)績達成情況需要單獨披露來看，并購標(biāo)的業(yè)績達標(biāo)與否對上市公司尤為重要。假設(shè)上市公司對并購標(biāo)的形成控制，按照現(xiàn)行的會計準(zhǔn)則規(guī)定需要對并購標(biāo)的并表核算，被并購方的利潤達成會直接影響財報上“歸屬母公司的凈利潤”；另一種情況，上市公司對并購標(biāo)的產(chǎn)生重大影響或共同控制時，上市公司“長期股權(quán)投資”的賬面價值亦會受到并購方利潤達成的影響，即通過投資收益確認的方式影響到上市公司。同時，現(xiàn)行的會計準(zhǔn)則還規(guī)定并購交易支付對價超過并購標(biāo)的凈資產(chǎn)公允價值的部分將被確認為“商譽”，企業(yè)合并形成的商譽無需攤銷，但至少需要在每年年終進行減值測試。當(dāng)并購標(biāo)的業(yè)績承諾無法兌現(xiàn)，甚至實際凈利潤和預(yù)測利潤數(shù)相距甚遠時，即要對商譽確認資產(chǎn)減值損失，將直接抵減利潤且不能在以后年度轉(zhuǎn)回。所以并購標(biāo)的業(yè)績承諾實現(xiàn)與否將直接影響上市公司績效，且兩者顯著正相關(guān)。同時，業(yè)績承諾具有信號傳遞作用，并購標(biāo)的業(yè)績達標(biāo)往往傳遞給市場公司經(jīng)營態(tài)勢良好的預(yù)期，其對應(yīng)的上市公司也更易受市場追捧使得市值更高。故本文提出如下假設(shè)2。

假設(shè)2：業(yè)績承諾到期后，并購標(biāo)的業(yè)績達標(biāo)的企業(yè)比并購標(biāo)的業(yè)績不達標(biāo)的企業(yè)并購績效更好。

呂長江和韓慧博(2014)[12]發(fā)現(xiàn)，相比沒有業(yè)績承諾設(shè)計的并購事件，簽訂業(yè)績補償協(xié)議的并購標(biāo)的更容易獲得高溢價，從而得出業(yè)績補償承諾可以拉高并購溢價的結(jié)論。因此，當(dāng)并購標(biāo)的無法完成承諾的利潤指標(biāo)時，就需要對并購溢價進行事后調(diào)整即對并購方進行補償。根據(jù)監(jiān)管層的指導(dǎo)建議，上市公司重大資產(chǎn)重組時存在擬注入資產(chǎn)為房地產(chǎn)、采礦行業(yè)，或擬注入資產(chǎn)評估增加率超過100%，或補充主體明顯缺乏現(xiàn)金支付能力，補償安排應(yīng)當(dāng)采取股份補償?shù)姆绞健恼邔?dǎo)向上看，股份補償方式更有利于上市公司。趙立新和姚又文(2014)[15]研究發(fā)現(xiàn)，股份補償方式給標(biāo)的企業(yè)帶來的損失比現(xiàn)金補償要更大。在股份補償后，當(dāng)標(biāo)的企業(yè)下次完成承諾的凈利潤時，標(biāo)的企業(yè)因股份減少導(dǎo)致獲得的收益也會受到影響。因此，被并購方承諾采用股份補償?shù)姆绞綍r，對被并購方管理層努力實現(xiàn)業(yè)績達標(biāo)的激勵作用更大，促使并購企業(yè)并購后的績效提升。故本文提出如下假設(shè)3。

假設(shè)3：并購標(biāo)的業(yè)績不達標(biāo)對并購企業(yè)進行補償時，收到股份補償?shù)钠髽I(yè)比收到現(xiàn)金補償?shù)钠髽I(yè)并購績效更好。

四、變量選擇與模型設(shè)定

(一)變量選擇

1.被解釋變量

本文旨在研究并購重組業(yè)績承諾對上市公司績效的影響，所以使用公司經(jīng)營績效指標(biāo)作為被解釋變量。實證研究中，會計指標(biāo)和市場指標(biāo)是公司經(jīng)營績效常見的兩類衡量指標(biāo)。會計指標(biāo)主要有總資產(chǎn)收益率(ROA)和凈資產(chǎn)收益率(ROE)等，市場指標(biāo)主要有托賓Q值，超額價值(EV)等。會計指標(biāo)主要衡量公司核心財務(wù)指標(biāo)的變化，優(yōu)點是綜合性較強、數(shù)據(jù)容易獲取，缺點是計量方法和盈余管理會影響其可靠性。市場指標(biāo)主要衡量公司股票在資本市場的波動，基于有效市場假說，反映投資者在特定市場環(huán)境下對未來的預(yù)期，但容易受到市場環(huán)境的影響。因為兩類指標(biāo)各有優(yōu)勢，本文認為采用單一指標(biāo)進行實證研究難有說服力，為保證實證結(jié)果的可靠性，同時采用會計指標(biāo)和市場指標(biāo)來衡量企業(yè)經(jīng)營績效,選取的會計指標(biāo)為總資產(chǎn)收益率(ROA)和凈資產(chǎn)收益率(ROE)，市場指標(biāo)為托賓Q值(TobinQ)。

為了觀測企業(yè)經(jīng)營績效的變化，本文借鑒潘愛玲等(2017)[16]使用總資產(chǎn)收益率的變化量ΔROAt-1，t+1，凈資產(chǎn)收益率的變化量ΔROEt-1，t+1以及托賓Q值的變化量ΔTobinQt-1，t+1作為被解釋變量。

2.解釋變量

本文使用虛擬變量來衡量業(yè)績承諾行為。(1)是否簽訂業(yè)績承諾(Vam)。以上市公司發(fā)布的公告為依據(jù)，如果并購方案中業(yè)績承諾和具體補償安排同時存在，變量取值為1，否則為0。如果并購方案僅有業(yè)績承諾而沒有安排相應(yīng)的補償，亦不納入業(yè)績承諾統(tǒng)計。(2)并購標(biāo)的業(yè)績是否達標(biāo)(Achievement)。通常并購方案中業(yè)績承諾期為三年，如果到期年并購標(biāo)的累計凈利潤達成率超100%或有明確說明完成業(yè)績承諾，變量取值為1，否則為0。(3)業(yè)績補償方式(Type)。當(dāng)并購標(biāo)的業(yè)績不達標(biāo)時，并購雙方約定通過股權(quán)進行補償時(含優(yōu)先通過股權(quán)補償)，變量取值為1；約定通過現(xiàn)金進行補償時(含優(yōu)先通過現(xiàn)金補償)，變量取值為0。如果方案中無明確的補償方式或者補償方式可選擇，則該并購樣本作剔除處理。

3.控制變量

并購績效的影響因素復(fù)雜多樣，借鑒饒茜和侯席培(2017)[17]的做法，筆者在企業(yè)規(guī)模、發(fā)展能力、償債能力、營運能力和治理結(jié)構(gòu)中各選取一個指標(biāo)作為控制變量。(1)企業(yè)規(guī)模(Size)，衡量規(guī)模經(jīng)濟和市場勢力，用收購方總資產(chǎn)的自然對數(shù)表示；(2)凈資產(chǎn)的增長率(Growth)，表示收購方企業(yè)自身的成長性；(3)資產(chǎn)負債率(Lev)，用收購方總負債與期末總資產(chǎn)的比值表示；(4)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(Turnover)，表示收購方的營運管理能力；(5)股權(quán)集中度(Top5)，衡量收購方的公司治理能力，用收購方前五大股東持股比例之和表示。

考慮到并購經(jīng)驗(Experience)對公司并購績效的影響，選取并購次數(shù)作為控制變量，用并購交易發(fā)生前三年并購次數(shù)之和表示；考慮到政府行為對公司并購績效的影響，選取政府補助(Subsidy)作為控制變量，用其他收益科目中政府補助的自然對數(shù)表示。

鑒于公司所屬的行業(yè)屬性會影響其并購動機，進而影響并購后的績效，本文引入行業(yè)變量(Industry)。根據(jù)證監(jiān)會發(fā)布的上市公司行業(yè)分類指引，創(chuàng)業(yè)板上市公司主要分布在制造業(yè)等14個行業(yè)；如果屬于其中某一個行業(yè)時，對應(yīng)的行業(yè)虛擬變量取值為1，否則為0。另外，公司并購績效通常會受到樣本年份的宏觀政策和制度的影響，本文引入年份變量(Year)，如果屬于其中某一年份時，虛擬變量取值為1，否則為0。

以上各變量的具體定義如表1所示。

表1 變量的符號與定義

(二)模型設(shè)定

為了驗證假設(shè)1，本文首先建立回歸模型(1)來考察業(yè)績承諾是否可以提升企業(yè)并購績效的問題。

(1)

檢驗?zāi)Ｐ?1)時，重點關(guān)注解釋變量Vam的估計系數(shù)。假設(shè)1成立的條件為業(yè)績承諾變量(Vam)的估計系數(shù)α1顯著大于零。

為了驗證假設(shè)2，本文建立回歸模型(2)來考察并購標(biāo)的業(yè)績達標(biāo)對提升企業(yè)并購績效是否更顯著的問題，因為并購業(yè)績承諾期限一般為三年，為了觀察并購標(biāo)的業(yè)績是否達標(biāo)，使用并購交易發(fā)生后兩年的數(shù)據(jù)，即ΔROA為并購交易發(fā)生后兩年與并購交易發(fā)生前一年ROA的變化量，ΔROE、ΔTobinQ及控制變量指標(biāo)按同理進行取值。

(2)

檢驗?zāi)Ｐ?2)時，重點關(guān)注解釋變量Achievement的估計系數(shù)。假設(shè)2的成立條件為業(yè)績達標(biāo)變量(Achievement)的估計系數(shù)β1顯著大于零。

為了驗證假設(shè)3，本文建立回歸模型(3)來考察相較于現(xiàn)金補償，股份補償對企業(yè)并購績效的提升作用是否更顯著的問題。

(3)

檢驗?zāi)Ｐ?3)時，重點關(guān)注解釋變量Type的估計系數(shù)。假設(shè)3的成立條件為補償方式變量(Type)的估計系數(shù)γ1顯著大于零。

五、樣本來源與描述性統(tǒng)計

(一)樣本來源

2008年業(yè)績承諾協(xié)議以規(guī)范性文件的形式引入并購重組中，2009年代表中小企業(yè)和科技創(chuàng)新的創(chuàng)業(yè)板開板，2014年A股開啟并購重組大潮?？紤]到創(chuàng)業(yè)板上市公司相對規(guī)模較小，外延并購對公司的影響更顯著，因此本文以創(chuàng)業(yè)板上市公司為視角，選取我國創(chuàng)業(yè)板上市公司2013年至2016年間發(fā)生的并購交易事件作為初始研究樣本。上述并購交易事件從Wind金融終端的“中國并購庫”和國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫的“中國上市公司并購重組研究數(shù)據(jù)庫”中取得。并購初始樣本篩選過程如下：(1)選擇主并購方為創(chuàng)業(yè)板上市公司的樣本；(2)剔除未通過證監(jiān)會審核或者停止實施的樣本；(3)剔除標(biāo)的物為土地或房屋使用權(quán)、投資公司股權(quán)的樣本；(4)剔除并購交易金額在5000萬元以下的樣本；(5)剔除被證監(jiān)會定性為財務(wù)造假上市公司的樣本；(6)剔除上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)缺失的樣本。

經(jīng)過篩選，將759個符合要求的并購交易事件樣本，納入本文的統(tǒng)計范圍。由于從現(xiàn)有數(shù)據(jù)庫中無法直接獲得業(yè)績承諾相關(guān)數(shù)據(jù)資料，因此需要手工搜集每一起并購的公告信息。筆者主要通過查閱巨潮資訊網(wǎng)、交易所網(wǎng)站等官方發(fā)布的并購公告，利用關(guān)鍵詞逐一查找并購雙方簽訂的業(yè)績承諾協(xié)議、補償安排以及相關(guān)信息。另外，本文用于統(tǒng)計的上市公司財務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)和公司股權(quán)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)來自于Wind金融終端。

(二)描述性統(tǒng)計

本文分析了各變量的描述性統(tǒng)計后得到的數(shù)據(jù)見表2。從表中可以看到，全樣本的并購績效衡量指標(biāo)ΔROA和ΔROE平均值均為負數(shù)，可能會得到企業(yè)并購后的經(jīng)營績效不如并購前這一結(jié)論。但是這也說明創(chuàng)業(yè)板的上市公司作為創(chuàng)業(yè)型企業(yè)、中小企業(yè)，通過生產(chǎn)經(jīng)營獲得的內(nèi)生增長無法維持高的增速，需要通過外延式并購實現(xiàn)營收和利潤的增長，這也是創(chuàng)業(yè)板2013年至2016年出現(xiàn)并購重組大潮的動因之一。ΔTobinQ平均值亦為負數(shù)，可能跟A股市場“喜新”的偏好有關(guān)，新股剛上市時往往能獲得更高的溢價和估值，隨著時間的推移，估值會慢慢回歸正常水平。

表2 描述性統(tǒng)計

創(chuàng)業(yè)板2013年至2016年間759個并購事件樣本中，簽訂業(yè)績補償承諾協(xié)議的并購交易有331起，另外428起未簽訂業(yè)績承諾，業(yè)績承諾占比43.61%。這說明雖然現(xiàn)行新的《管理辦法》中不再強制要求所有的重大資產(chǎn)重組交易進行業(yè)績承諾，但依然有接近半數(shù)的并購交易設(shè)置了業(yè)績補償承諾條款。由并購績效指標(biāo)按是否簽訂業(yè)績承諾協(xié)議進行分組的描述性統(tǒng)計結(jié)果可知，在有簽訂業(yè)績承諾協(xié)議的并購樣本中，被解釋變量ΔROA的均值是-0.7872，ΔROE的均值是-0.3089，ΔTobinQ的均值是-0.4948，分別高出對照樣本組1.3606、2.0364和1.3024?？梢?，簽訂過業(yè)績補償承諾協(xié)議的上市公司并購績效平均水平相對更好，初步驗證了假設(shè)1。

在簽訂業(yè)績補償承諾協(xié)議的331起并購交易中，業(yè)績承諾到期后有218起標(biāo)的資產(chǎn)業(yè)績承諾達標(biāo)，113起業(yè)績承諾不達標(biāo)，業(yè)績達標(biāo)占比65.86%。接近2/3的標(biāo)的資產(chǎn)完成業(yè)績承諾，說明并購交易雙方設(shè)置業(yè)績補償承諾條款時趨于務(wù)實及合理。由并購績效指標(biāo)按是否業(yè)績達標(biāo)進行分組的描述性統(tǒng)計結(jié)果可知，在業(yè)績承諾達標(biāo)的并購樣本中，被解釋變量ΔROA的均值是-1.4220，ΔROE的均值是-0.5918，ΔTobinQ的均值是-2.0717，分別高出對照樣本組5.047、11.6054和0.4014。其中ΔROA和ΔROE相比對照組差異較大，ΔTobinQ相比對照組差異不大?？梢?，業(yè)績承諾達標(biāo)的上市公司并購績效平均水平相對更好，初步驗證了假設(shè)2。

在有明確業(yè)績補償方式的315起并購交易中，通過股份方式補償?shù)挠?66起，通過現(xiàn)金方式補償?shù)挠?49起，使用股份補償?shù)恼急葹?2.70%。從數(shù)據(jù)上看，業(yè)績補償協(xié)議中使用股份補償方式和現(xiàn)金補償方式基本相當(dāng)。由并購績效指標(biāo)按補償方式進行分組的描述性統(tǒng)計結(jié)果可知，使用股份補償方式的并購樣本中，被解釋變量ΔROA的均值是0.2240，ΔROE的均值是1.7033，ΔTobinQ的均值是0.5431，分別高出對照樣本組2.3202、4.3863和2.0285?？梢?，使用股份補償方式的上市公司并購績效平均水平要好于使用現(xiàn)金補償方式的上市公司，初步驗證了假設(shè)3。

六、回歸分析和穩(wěn)健性檢驗

(一)回歸分析

為了確定兩個變量間的共線性和相關(guān)性問題，本文在回歸分析前首先進行多重共線性檢驗，發(fā)現(xiàn)除ΔROA和ΔROE的相關(guān)系數(shù)為0.8373，即有較強相關(guān)外，其他變量間相關(guān)系數(shù)較低，不存在明顯的多重共線性問題。

表3是并購績效和是否簽訂業(yè)績承諾的回歸結(jié)果?？梢钥闯?，解釋變量Vam與ΔROA正相關(guān)，且回歸結(jié)果在1%的水平上顯著，系數(shù)為1.1431，說明簽訂業(yè)績補償承諾協(xié)議的上市公司ROA提升幅度比沒有業(yè)績承諾的上市公司高1.1431。Vam與ΔROE在5%顯著水平上正相關(guān)，回歸系數(shù)為1.3177，說明簽訂業(yè)績補償承諾協(xié)議的上市公司ROE漲幅比沒有業(yè)績承諾的上市公司高1.3177。Vam與ΔTobinQ在1%顯著水平上正相關(guān)，回歸系數(shù)為0.7863，說明簽訂業(yè)績補償承諾協(xié)議的上市公司TobinQ漲幅比沒有業(yè)績承諾的上市公司高0.7863?；貧w結(jié)果表明：簽訂業(yè)績補償承諾協(xié)議提升了上市公司的并購績效。根據(jù)信號傳遞理論，一方面，業(yè)績承諾可以看作是被并購方向并購方主動傳遞的積極信號，有助于并購方減少搜尋時間和財務(wù)成本，快速甄別質(zhì)地優(yōu)良的收購標(biāo)的，提升了并購的效率；另一方面，業(yè)績承諾存在明確的履約期，需要標(biāo)的企業(yè)在確定時間內(nèi)完成既定的經(jīng)營目標(biāo)。如果承諾到期，標(biāo)的企業(yè)實際利潤未達預(yù)期，就需要通過現(xiàn)金或者股份的方式補足差額。因此設(shè)置業(yè)績承諾還具有激勵作用，可以激勵標(biāo)的企業(yè)管理層全身心地投入到并購后的生產(chǎn)經(jīng)營中，努力實現(xiàn)雙方約定的承諾業(yè)績，以規(guī)避業(yè)績不達標(biāo)而承擔(dān)高額補償風(fēng)險，從而有助于提升收購方的并購績效。假設(shè)1得到支持。

表3 并購績效和是否簽訂業(yè)績承諾的相關(guān)性檢驗

續(xù)表

承諾履約期滿后，并購標(biāo)的業(yè)績達標(biāo)或業(yè)績不達標(biāo)是上市公司需要面對的兩種情況，模型(2)進一步研究了這兩種情況下上市公司的業(yè)績變化情況(見表4)?？梢钥闯?，解釋變量Achievement與ΔROA正相關(guān)，且回歸結(jié)果在1%的水平上顯著，系數(shù)為4.4471，說明業(yè)績達標(biāo)的上市公司ROA提升幅度比業(yè)績不達標(biāo)的上市公司高4.4471。Achievement與ΔROE同樣在1%顯著水平上正相關(guān)，回歸系數(shù)為10.2664，說明業(yè)績達標(biāo)的上市公司ROE提升幅度比業(yè)績不達標(biāo)的上市公司高10.2664。原因在于并購標(biāo)的業(yè)績達標(biāo)的同時增厚了歸屬于上市公司的預(yù)測利潤，無論此時上市公司對其控制與否，上市公司的業(yè)績均會受到影響并且呈現(xiàn)正向變動。對于業(yè)績不達標(biāo)的并購標(biāo)的，上市公司需要按現(xiàn)行會計準(zhǔn)則要求進行商譽減值測試，一經(jīng)確認的資產(chǎn)減值損失將直接抵減利潤，影響上市公司當(dāng)期的損益，且不能在以后的會計年度轉(zhuǎn)回。所以，上市公司在并購標(biāo)的業(yè)績達標(biāo)的情況下ROA和ROE均會高。由模型(2)的結(jié)果可以看出解釋變量Achievement與ΔTobinQ相關(guān)性不顯著，與前文的假設(shè)不一致，可能的解釋是：業(yè)績不達標(biāo)會對上市公司股價傳遞負向信號，但是并購標(biāo)的業(yè)績不好、整合失效并非一兩天內(nèi)發(fā)生的，可能通過上市公司過往的信息披露或者券商的調(diào)研報告已經(jīng)傳遞出某種不好的信號，當(dāng)投資者已有預(yù)期時，上市公司公告業(yè)績不達標(biāo)往往被市場解讀成利空出盡，股價不再大幅下跌。模型(2)的回歸結(jié)果部分支持假設(shè)2。

表4 業(yè)績是否達標(biāo)和并購績效的相關(guān)性檢驗

并購標(biāo)的業(yè)績不達標(biāo)就需要按約定對上市公司進行補償。為了便于統(tǒng)計對比，本文把補償?shù)姆绞胶唵畏殖晒煞菅a償和現(xiàn)金補償兩種。表5顯示模型(3)的結(jié)果，可以看出，解釋變量Type與ΔROA正相關(guān)，且回歸結(jié)果在1%的水平上顯著，系數(shù)為2.1670，說明獲得股份補償?shù)纳鲜泄綬OA提升幅度比獲得現(xiàn)金補償?shù)纳鲜泄靖?.1670。Type與ΔROE同樣在1%顯著水平上正相關(guān)，回歸系數(shù)為3.5529，說明獲得股份補償?shù)纳鲜泄綬OE漲幅比獲得現(xiàn)金補償?shù)纳鲜泄靖?.5529。Type與ΔTobinQ在5%顯著水平上正相關(guān)，回歸系數(shù)為1.0678，說明獲得股份補償?shù)纳鲜泄綯obinQ漲幅比獲得現(xiàn)金補償?shù)纳鲜泄靖?.0678?；貧w結(jié)果表明，業(yè)績承諾約定的補償方式與并購績效之間存在顯著的相關(guān)性，且股份補償方式比現(xiàn)金補償對上市公司并購績效的提升作用更顯著，支持假設(shè)3。一般采用股份補償方式，在并購重組支付對價時一定也涉及股份支付方式，因為并購后被并購方的管理層一般會參與公司日常經(jīng)營，持有上市公司股份，使得被并購方管理層與上市公司經(jīng)營績效深度捆綁，可以激勵他們更努力投身于企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營中。當(dāng)并購標(biāo)的業(yè)績不達標(biāo)需要對并購方進行補償時，現(xiàn)金補償一般只補足利潤差額，這部分補償金額與并購時的高溢價相比數(shù)額相對較小，對標(biāo)的企業(yè)的影響較小，而股份補償意味著標(biāo)的企業(yè)需要按約定回購部分資產(chǎn)，如果在并購交易時過分高估未來的預(yù)期收益，則補償時需要支付更高的對價，這會大幅減少收益法帶來的“資產(chǎn)泡沫”。同時，由于股份回購或者無償轉(zhuǎn)贈的實施，標(biāo)的企業(yè)失去分享上市公司未來股價上漲的收益，甚至可能影響其上市公司股東的身份，因此股份補償潛在的懲罰力度更大。標(biāo)的企業(yè)管理層在權(quán)衡利弊后，會更努力地完成業(yè)績承諾，以降低潛在補償對自身利益的傷害，此舉也更好地保護了上市公司的利益。

表5 補償方式和并購績效的相關(guān)性檢驗

續(xù)表

(二)穩(wěn)健性檢驗

表6 模型(1)的穩(wěn)健性檢驗

續(xù)表

表7 模型(2)的穩(wěn)健性檢驗

續(xù)表

表8 模型(3)的穩(wěn)健性檢驗

穩(wěn)定性檢驗結(jié)果顯示：模型(1)中ΔROA2、ΔTobinQ2均與Vam存在正相關(guān)關(guān)系，且分別在5%、1%的水平上通過了顯著性檢驗，說明并購交易中業(yè)績承諾能夠提升上市公司的并購績效，同時也表明本文關(guān)于假設(shè)1得到的結(jié)論基本是穩(wěn)健的。模型(2)中ΔROA2、ΔROE2均與Achievement呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，且均在1%的水平上通過了顯著性檢驗。而ΔTobinQ2與Achievement不存在顯著的相關(guān)關(guān)系，得出結(jié)論與上文回歸分析一致，即部分支持假設(shè)2的結(jié)論是穩(wěn)健的。模型(3)中ΔROA2、ΔROE2、ΔTobinQ2與Type存在正相關(guān)關(guān)系，且均在5%的水平上通過了顯著性檢驗，說明相較于現(xiàn)金補償方式，股份補償對上市公司并購績效的提升作用更顯著，同時也表明本文關(guān)于假設(shè)3得到的結(jié)論是穩(wěn)健的。

七、結(jié)論及政策建議

(一)結(jié)論

通過以上分析可以得出：(1)在并購交易中，簽訂業(yè)績補償承諾協(xié)議能顯著提升上市公司的并購績效；(2)業(yè)績承諾履約期滿后，并購標(biāo)的業(yè)績達標(biāo)的上市公司核心盈利指標(biāo)提升顯著，但對股價提振作用不明顯；(3)相較于現(xiàn)金補償方式，股份補償對上市公司并購績效的提升作用更顯著。

通過本文的研究，業(yè)績補償承諾具有的信號作用和激勵效應(yīng)被證實。一方面，在信息不對稱的前提下，企業(yè)在并購交易中積極合理地運用業(yè)績承諾，不僅可以快速降低并購雙方對標(biāo)的企業(yè)估值的分歧，同時還節(jié)約了并購方尋找優(yōu)質(zhì)標(biāo)的的時間成本，提高并購效率；另一方面，收購?fù)瓿珊?，業(yè)績承諾的存在激勵標(biāo)的企業(yè)的管理層全身心投入企業(yè)并購后的整合過程，降低并購后的磨合成本和代理成本。這種激勵作用可以提高企業(yè)并購整合的效率，從而有效地保護企業(yè)的合理利益。此外，企業(yè)從保障自身利益角度出發(fā)，可以優(yōu)先考慮在簽訂業(yè)績補償承諾協(xié)議時采用股份補償?shù)姆绞?優(yōu)先采用股份補償方式)。雖然現(xiàn)金補償方式更為直接，實際發(fā)生補償時計算更方便，也更容易實施，但是對標(biāo)的企業(yè)管理層來說，股份補償方式能夠發(fā)揮更顯著的激勵與約束作用。

(二)政策建議

在注冊制發(fā)行的大背景下，面對上市企業(yè)日趨多樣的再融資需求，如何更好地發(fā)揮業(yè)績承諾機制的作用？基于本文的研究結(jié)論，筆者從保護投資者角度出發(fā)，為監(jiān)管部門修訂再融資規(guī)則提出如下建議：

1.明確業(yè)績補償承諾條款的適用范圍

對于上市公司參與的重大資產(chǎn)重組及涉及資產(chǎn)收購、借殼上市等并購重組交易，不限對價支付方式，不論是否對標(biāo)的資產(chǎn)形成控制，只要交易各方簽訂業(yè)績補償承諾協(xié)議，均要將其納入相應(yīng)的監(jiān)管范圍。在實際操作中，部分上市公司為規(guī)避簽訂業(yè)績補償承諾協(xié)議而在標(biāo)的資產(chǎn)的評估定價時采用市場法。為此建議以下三種并購重組情況適用業(yè)績承諾條款：一是上市公司重大資產(chǎn)重組或重大資產(chǎn)重組涉及借殼上市的并購交易；二是標(biāo)的資產(chǎn)交易定價顯著高于市場同期合理水平且無合理定量差異分析的并購交易；三是上市公司并購交易的對方是其控股股東、實際控制人或者其控制的關(guān)聯(lián)人。

2.加強對業(yè)績承諾信息披露的要求

在本文并購重組業(yè)績承諾信息搜集工作中，筆者明顯感覺業(yè)績承諾信息披露并非十分明了，部分業(yè)績補償協(xié)議和定期業(yè)績披露相對零散，沒有系統(tǒng)性，關(guān)鍵信息披露較為隨意，導(dǎo)致相關(guān)利益方無法短時間內(nèi)有效地獲取這些信息，并依賴信息進行投資決策。因此，建議要求上市公司對業(yè)績承諾的實施過程、履約情況進行單獨信息披露并附帶風(fēng)險揭示。對業(yè)績承諾措施、對未來潛在風(fēng)險的保護程度，以及標(biāo)的資產(chǎn)未來業(yè)績對商譽的影響進行重點披露。此舉有助于提高并購重組交易各環(huán)節(jié)的透明度，保障并購交易各相關(guān)方的利益。同時，信息披露還能加強市場對管理層的監(jiān)督和激勵，降低其濫用職權(quán)的可能性，并在充分保障中小投資者利益的前提下，向并購重組各參與方傳遞有效信息，使其享受更充分的知情權(quán)，并能據(jù)此做出科學(xué)的決策。

3.加強對上市公司業(yè)績承諾履約過程的監(jiān)管力度

履約過程中，如果被并購方出現(xiàn)隨意更改業(yè)績承諾條款或逃避履行承諾的行為，以及上市公司怠于行使或放棄追討權(quán)利的行為，監(jiān)管對其未來涉及上市、再融資及股權(quán)激勵項目應(yīng)采取從嚴(yán)從慎的審批態(tài)度。同時全面升級懲罰力度以提高業(yè)績承諾違約的成本，包括提高交易雙方及相關(guān)責(zé)任人的罰款上限，強化業(yè)績補償條款的約束作用(張翼，2017)[18]。此外，建議適當(dāng)延長業(yè)績補償承諾期限，例如對交易定價明顯高估的標(biāo)的資產(chǎn)業(yè)績補償承諾期限可由正常3年延長到5年甚至更長，通過拉長時間周期避免業(yè)績承諾的“短視化”和“功利化”。

4.優(yōu)化業(yè)績承諾的補償方式

本文已驗證股份補償比現(xiàn)金補償?shù)牟①徯矢?，意味著更為充分的補償義務(wù)能夠激勵業(yè)績承諾的達成。建議標(biāo)的估值、承諾業(yè)績嚴(yán)重偏離合理水平的并購項目，強制使用股份補償方式，同時適當(dāng)延長股票限售期。由于股份補償對義務(wù)方的懲罰力度更大，此舉可使標(biāo)的公司的管理層在公司估值和業(yè)績預(yù)期時更加謹慎。同時，適當(dāng)延長股份限售期，股份解禁的安排必須明顯滯后于業(yè)績兌現(xiàn)的進度，保障承諾方履約的可操作性，避免出現(xiàn)承諾方跑路的情況。