宋效軍　余翔

進入2021年9月以來，恒大債務違約引發(fā)國內外高度關注?！拔痔煜虏粊y”的西方媒體將恒大違約稱為中國的“雷曼兄弟事件”、中國經濟的“明斯基時刻”，宣稱恒大違約可能引發(fā)中國金融市場全面風暴。

筆者認為，恒大違約絕非中國的“雷曼事件”，更不是中國經濟的“明斯基時刻”，但恒大這樣一家全球500強企業(yè)，世界第一大房地產企業(yè)，從神壇跌落，走向債務違約，確實讓人唏噓不已，恒大違約給出的風險警示需要關注。

“冰凍三尺，非一日之寒”，一家房企負債能累積到1.95萬億元之巨，絕非一日之功。在筆者看來，背后的深層原因值得深思：過度負債經營讓恒大發(fā)展猶如累卵，嚴重偏離主業(yè)的多元化讓恒大大廈持續(xù)空心化，現代公司治理的有名無實讓恒大一再錯失糾偏時機。

流動性危機爆發(fā)，恒大大廈危矣

恒大之所以會出現今天的危機，第一個重要原因是高負債、高杠桿經營。從負債結構上看，2021年恒大中期年報顯示，其總體負債為1.95萬億元，主要由四部分組成：一是有息負債，包括銀行貸款、信托、債券等約5700億元，占恒大總負債的28.9%。二是預收款，主要是購房者購房時支付的首付和同時向銀行申請的貸款，大約為2200億元左右，占恒大總負債的11.2%。三是應付貿易賬款及其他款項，主要是拖欠建筑商、材料供應商的貨款。恒大應付這些供應商的貨款高達9511億元，這是負債中最主要的部分，占總負債的48.3%。四是即期所得稅負債加遞延所得稅負債，約為2100億元左右，約占總負債的10.7%。

但是，負債規(guī)模高是房地產行業(yè)的普遍現象。房地產行業(yè)由于其自身行業(yè)特色，通常是先舉債建房，交房后再償付供應商貨款、繳納政府稅費等，因此杠桿率都較高。在債務的絕對規(guī)模方面，恒大為1.95萬億元、碧桂園為1.76萬億元，萬科為1.52萬億元、綠地為1.24萬億元，均超過1萬億元;在現金/短期債務比方面，華潤置地為2.27、碧桂園為2.1、保利為1.93、萬科為1.67、恒大為0.67;在剔除預收賬款后的資產負債率方面，中國大型房企普遍在70%左右，如保利為66.24%、萬科為69.7%、融創(chuàng)為76%、碧桂園為77%，而恒大為81%。在我國，企業(yè)的資產負債率一般介于40%至60%之間，適當、合理的負債有利于公司快速擴張發(fā)展，而房地產行業(yè)屬于資金密集型行業(yè)，資金周轉周期較長，行業(yè)整體負債率高于平均水平是普遍現象。

如果房地產企業(yè)普遍高負債，那為什么目前只有恒大爆雷問題最為嚴重？其背后的原因在于恒大既有房地產企業(yè)高負債的普遍性特征，還有其更加激進的個性特點。與其他國內主要房地產企業(yè)相比，恒大在負債經營方面更加激進，杠桿率更高。恒大的現金/短期債務比是0.67，僅為華潤置地的29.5%。

回顧恒大發(fā)展之路，快速擴張是其鮮明的特征。通過高杠桿獲得大量融資，再用這些資本大量購地，之后進行快速開發(fā)，用樓盤進行再融資，隨后再購地、再開發(fā)，由此形成資本循環(huán)。

2014年至2019年6月，恒大在三四線城市大量囤地，每年新增土地分別為17幅、82幅、213幅、226幅、105幅和79幅，每年新購土地面積分別為841萬平方米、3484萬平方米、10238萬平方米、12600萬平方米、4993萬平方米和4449萬平方米，每年土地儲備項目分別為305個、375個、582個、766個、811個和864個。拿到土地后，恒大卻沒有全部用于住房、長租房建設，而是以工業(yè)項目之名盲目招商引資。

恒大這種高負債運營模式依賴一個核心前提條件：監(jiān)管政策寬松。隨著中央下定決心“房住不炒”，監(jiān)管部門爭相對房地產開出“猛藥”，相繼出臺對房地產的嚴苛監(jiān)管政策，政策之間時間間隔越來越短，房企用來調整經營策略的時間也越來越少。雖然政策制定者一再要求銀行不能對企業(yè)抽貸斷貸，但監(jiān)管政策相互疊加共振，實際政策落地的情況是各主要金融機構幾乎在同一時間收緊了對房企的貸款。此時，高負債模式必然遭遇困境。

高負債經營讓恒大在資產規(guī)模上實現了快速做大，但風險也是巨大的。流動性危機一旦爆發(fā)，高息短期貸款催收，恒大大廈就會陷入債務旋渦。負債經營越激進的企業(yè)，遇到的問題越大，?恒大最先爆雷也不意外。

從恒大最新中期年報公布的債務數據可以看出，其流動性壓力主要來自三個方面：一是來自于應付供應商的貨款，占恒大總負債的48.3%，但這部分負債與銀行貸款相比，有彈性空間，只要恒大跟這些供應商談妥，相關負債有可能延后支付。之前，恒大也曾多次拖欠供應商貨款。二是向銀行等金融機構的借貸、需在一年內償付2400億元貸款。若銀行等金融機構能夠對恒大到期債務進行結構性展期，恒大也能渡過難關。三是恒大必須到期償付巨額且高息的美元債和經營貸，它們是恒大流動性壓力最難化解的部分。

按照恒大之前的玩法，只要借貸方能夠允許對恒大債務進行展期，恒大就能繼續(xù)融資，供應商們就不會停供和催收，預收款就只是隱性債務。但從市場有傳聞“恒大將違約”開始，到恒大實質性地無法到期償還美元債和經營貸債務，供應商們加快了對被拖欠賬款的催收，恒大高負債、高杠桿的游戲無法繼續(xù)，供應商停止與恒大合作，預收款負債從隱性轉為顯性，為顯性的5700 億元有息負債加上9511億元預付款負債，恒大債務大廈危矣。

事實上，在國內收緊房地產政策，恒大在國內融資不暢時，?恒大仍有“逃生”機會，但其首先想到的不是改變自身高負債經營的模式，而是通過向境外市場進行高成本融資，以期能繼續(xù)維持高負債經營的模式。

2016年、2017年房地產監(jiān)管政策不斷加碼，恒大同期也加大在境外債券市場的發(fā)債規(guī)模。2017年至2020年2月，恒大分別發(fā)行美元優(yōu)先票據27.24億美元、28億美元、72億美元和60億美元。僅2019年，其規(guī)模就占到了房地產企業(yè)發(fā)債總額的近10%。2017年至2020年2月，恒大發(fā)行的美元優(yōu)先票據的平均發(fā)行成本分別為8%、12%、8.69%和11.75%，明顯高于我國房企境外債平均7.4%的發(fā)行成本。

恒大因“大”而強，也因“大”而深陷危機

恒大之所以會出現今天的危機，第二個重要原因是多元化。多元化本身并沒有錯。多元化的確能幫助企業(yè)分散主業(yè)發(fā)展的周期性風險。與恒大一樣，其他房地產企業(yè)也都進行了多元化經營。多元化轉型是企業(yè)在主業(yè)發(fā)展進入平臺期后，通過拓展業(yè)務，走出第二增長曲線的重要方式。據中國克而瑞研究中心統(tǒng)計，2018年中國百強房企中，97%布局了產業(yè)多元化戰(zhàn)略。據中房網統(tǒng)計，2019年房企500強榜單中，排名前30的企業(yè)都進行了多元化布局。那為什么其他企業(yè)沒有出現像恒大這樣嚴重的問題呢？根本原因是恒大誤讀了多元化轉型的本質，將多元化當成了融資工具和手段。

恒大從2010年開始啟動多元化戰(zhàn)略。在隨后的多元化之路上，恒大采用了一貫的高杠桿、快速擴張的盲進做法，投資足球，進軍文娛、百貨、商超、礦泉水、糧油、乳業(yè)、醫(yī)美等多個行業(yè)，與主業(yè)偏離得越來越遠。但是恒大并不認為這是一個問題，還在官網上宣稱：“恒大是‘多元產業(yè)+數字科技的世界500強企業(yè)集團，旗下擁有恒大地產、恒大新能源汽車、恒大物業(yè)、恒騰網絡、房車寶、恒大童世界、恒大健康、恒大冰泉八大產業(yè)，為數億用戶提供全方位服務。”

若干年下來，總體來看，恒大的多元化除了房地產外，其他行業(yè)都是虧損的。恒大多元化的領域并未與恒大的地產主業(yè)形成明顯的協同效應?，F在反思恒大問題時，談的最多的是恒大多元化后出現的虧損，忽視了當初多元化給恒大帶來的巨大市場估值和現金流入。

從2010年開始，恒大涉足足球領域，到2020年9月，恒大在足球上總投入130億元，虧損73億元，虧損率超過56%。恒大2014年進入礦泉水市場，曾經推出過5元一瓶的恒大冰泉，先后請來范冰冰、成龍等明星代言，廣告費投入40億元，但結果是恒大冰泉虧損60億元。2018年，恒大高調宣布進軍新能源汽車，用8.5億美元投資了“一直宣稱下月要回國”的賈躍亭的“法拉第未來”。從2018年6月開始一直到2019年底，恒大花費474億美元，在全球“買買買”，幾乎買下了從銷售渠道、生產資質到電池、電機技術等所有的環(huán)節(jié)。恒大啟動造車計劃時立下的目標是到2025年實現年產銷超100萬輛，而至今一輛汽車都沒有產出。恒大還進軍了理財業(yè)務，其中70%由業(yè)主購買，30%為員工及供應商購買。如今的結果是恒大財富未兌付總金額超過400億元。

上面是恒大多元化“燒錢”的一面，但多元化也有“生錢”?的一面，這可能才是恒大多元化的真正目的。

以恒大汽車和恒大物業(yè)為例。2014年11月14日，恒大以9.5 億港元現金收購新傳媒74.99%的股權。收購完成后，恒大隨即將新傳媒改名為恒大健康，并發(fā)布了一系列開展醫(yī)美業(yè)務的公告，刺激恒大健康股價大幅上漲。恒大健康股價從停牌價0.047 港元/股，快速上漲至2018年8月28日的16.7港元/股。2020年7 月，恒大健康又更名為“恒大汽車”。同年8月3日，恒大汽車股價達到37.05港元/股。同年9月，恒大汽車啟動A股科創(chuàng)板上市。公司股價從2020年6月初的6港元飆升至2021年2月最高時的72港元，對應市值超過6000億港元，成為中國市值最高的車企。通過恒大汽車，恒大在不到一年的時間內多次進行股權融資，總融資額將近400億港元。

2020年下半年，恒大整合全國152家房產中介和汽車中介， 成立了房車寶集團。2021年3月，恒大對外宣布計劃將房車寶集團推向美國股市，申請在美國納斯達克上市，同期啟動房車寶集團引入戰(zhàn)略投資者計劃，借此操作引入164億港元戰(zhàn)略投資。

2020年8月，恒大物業(yè)啟動上市流程，借此引入戰(zhàn)略投資235 億港元。同年12月恒大物業(yè)IPO上市，再次募資140億港元。

恒大將多元化當成“生錢”工具，最為明顯的是入股沈陽盛京銀行。2016年，在中央房地產政策逐漸收緊，恒大高負債經營模式遇到的困難不斷增大之際，恒大通過恒大南昌入股盛京銀行，持股比例為17.28%，成為盛京銀行第一大股東。三年后， 恒大再次出資132億元購入盛京銀行22億股內資股，持股比例提升至36.4%，成為盛京銀行的實際控制人。在恒大入股盛京銀行后，盛京銀行經營業(yè)績并未有根本起色。2021年上半年凈利潤僅為10億元，資產回報率為0.2%。雖然盛京銀行自身對恒大利潤貢獻很小，但其真正價值在于入股盛京銀行成為恒大在東北大規(guī)模購地的重要平臺和手段。據報道，在恒大未成為盛京銀行實際控制人之前，盛京銀行對房地產貸款余額一直在300億元左右，但從2019年恒大成為盛京銀行實際控制人之后，盛京銀行對房地產貸款的余額開始猛增至352.8億元，2020年底更飆升至1183.5億元。

恒大自己有一句著名的廣告語：“可以恒大，何必其他?！?恒大本想借多元化為主業(yè)進行融資，沒想到“假戲真做”多元化速度過快、攤子鋪得太大，最終為主業(yè)帶來的新增融資根本無法彌補多元化業(yè)務給主業(yè)帶來的損失。恒大因“大”而強，但最終也因“大”而陷入困境。

現代公司治理有名無實，失去糾偏機會

恒大之所以會出現今天的危機，第三個重要原因是現代公司治理有名無實。現代經濟發(fā)展需要微觀上有現代公司作支撐，而現代公司的核心標志是現代公司治理機制。改革開放40多年來， 隨著社會主義市場經濟制度的建立，我國從南到北、從沿海到內地都在公司層面建立起以股東大會、董事會、監(jiān)事會以及管理層為主要特征的現代公司治理結構。恒大違約后，從曝光出來的消息看，恒大雖然建有現代公司治理架構，但是卻徒有其表，許家印一人對恒大有著絕對的控制力，這一點通過恒大的股權結構可以清晰地看出。許家印通過鑫鑫BVI（英屬維爾京群島）有限公司絕對控股在港股上市的中國恒大（注冊地：開曼群島），而中國恒大又通過安基（BVI）有限公司100%持股內資公司——廣州超豐置業(yè)，廣州超豐置業(yè)又100%持股廣州凱隆置業(yè)，而廣州凱隆置業(yè)持有恒大地產集團約63.46%的權益。

顯然，許家印毫無疑問是恒大發(fā)展的實際掌控人，這也讓許家印個人的粗獷、冒險的個性成為恒大整體的特點。恒大在改革開放的機會大潮下，憑借創(chuàng)業(yè)者的膽識和魄力抓住機會，實現了無度擴張，并迅速達到了相當的規(guī)模。隨后，企業(yè)上市，在資本市場“圈”進大量資本。在多少有些“輕而易舉”獲得的資本面前，人性中好大喜功的狂妄性被表現出來，在多元化發(fā)展這個現在看來對于絕大多數中國企業(yè)都是一個“偽命題”的趨勢誘惑和推動下，恒大便開始了自己的盲目擴張。

相信恒大的多元化方向必定是許家印的個人意志。當多元化戰(zhàn)略不斷偏離主業(yè)，沒有人能夠糾偏糾錯。從任澤平2021年10 月11日的公開信中可以看出，其實在是否應多元化、如何多元化問題上，恒大內部是有分歧的，但最后恒大的發(fā)展方向還是被一個人所左右，這個人就是許家印。一個人一項決策成功的概率是50%，失敗的概率也是50%，多項疊加起來，變大的不是成功的概率，而是失敗的概率。

恒大違約的風險警示

恒大曾是中國房地產行業(yè)的領軍企業(yè)，最終跌落神壇，其牽涉到的不僅是許家印一個人，還有數萬恒大員工，更有數量眾多的家庭，不禁讓人惋惜、感慨。為更好地推動中國房地產業(yè)的發(fā)展，筆者提出以下建議。

聚焦主業(yè)。在經濟不斷發(fā)展的今天，多元化的發(fā)展模式受到青睞。在看到多元化經營給企業(yè)帶來積極效應的同時，我們也應時刻警惕多元化可能給企業(yè)帶來的負面影響。多元化業(yè)態(tài)對企業(yè)的資金能力、資源的整合能力、專業(yè)化的支撐能力以及對市場風險的管控能力提出非常高的要求。房地產企業(yè)多元化戰(zhàn)略的實施加速了資本流動，實現了資本增值，但也讓企業(yè)面臨更大的不確定性和市場風險，對此房地產經營者們應有清晰的認識。試想，?如果恒大在進行多元化產業(yè)布局時，能根據自身發(fā)展的特點和主營業(yè)務的方向來選擇多元化經營的領域，選擇與主業(yè)有一定關聯性的領域進行多元化，相信恒大的多元化會更加穩(wěn)健。最近，恒大表示未來十年將聚焦汽車產業(yè)。但筆者認為，目前全國汽車年產量已達到2800萬輛，產量已經過剩，只有聚焦主業(yè)，堅持行業(yè)傳統(tǒng)，小心經營，方能“駛得萬年船”。

加快房地產業(yè)務轉型升級。“房住不炒”已成為未來相當長時間的政策調控主基調，賺快錢、大錢的時代已經過去，房地產業(yè)正進入微利時代。面對此大勢，房地產企業(yè)要轉變思維，用更宏觀的視野、更大的戰(zhàn)略眼光，認真思考“大卻倒”這一新問題，摒棄規(guī)模崇拜經營理念，通過兼并重組加強專業(yè)化，通過強化長租房運營，拓展業(yè)務新邊界。具體到業(yè)務上，房地產企業(yè)應加快從建房售房轉型升級到居民養(yǎng)老、教育、健康頤養(yǎng)、休閑、生活以及家政服務上。

做實現代公司治理。我國部分公司的治理結構其實一直不夠完善，公司治理效率不高，缺乏健全的約束和激勵機制。為進一步完善公司的治理結構，企業(yè)所有者應積極主動改善自己的決策管理觀念，引入職業(yè)經理人替其進行管理，接受職業(yè)經理人管理企業(yè)，敞開胸懷吸納外部人才，依靠人才，建立科學的決策機制;建立一套有效的激勵、制衡和監(jiān)督機制，將企業(yè)的利益與管理層的利益更緊密地聯系在一起。此外，要加強信息披露，以股權、投融資、業(yè)務三大鏈條為核心，通過提高信息披露透明度，?打通企業(yè)內部治理與外部監(jiān)督，推進公司治理現代化。

塘朗山下，珠江水畔，63歲的許家印或將因恒大違約事件而走下神壇，這是他個人的不幸，但對中國房地產行業(yè)的整體發(fā)展來說卻可能是幸事，中國經濟領域的一個“地雷”被排除，炒作房地產領域的資本或將回歸實體經濟，中國經濟長期可持續(xù)健康發(fā)展的大好局面將會繼續(xù)保持。

（作者單位：中國建設銀行研究院，其中宋效軍系中國建設銀行研究院副秘書長）

責任編輯：孫?爽

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