郭施亮

從今年上半年白馬股跌跌不休的走勢(shì)分析，很大程度上與前期機(jī)構(gòu)高度抱團(tuán)瓦解的因素有關(guān)。

今年以來(lái)，A股市場(chǎng)的指數(shù)波動(dòng)不大，但個(gè)股波動(dòng)卻非常明顯。如果從今年上半年的行情表現(xiàn)分析，可以定義為結(jié)構(gòu)性行情。不過(guò)，與以往不同的是，這一種結(jié)構(gòu)性行情的分化非常明顯，一方面是部分白馬股的跌跌不休，甚至出現(xiàn)了30%-40%的累計(jì)最大跌幅;另一方面則是部分行業(yè)賽道估值屢創(chuàng)歷史新高，并享受著非常高的估值溢價(jià)，這種極端的分化現(xiàn)象卻愈演愈烈。

部分白馬股跌幅超過(guò)30%

對(duì)一家上市公司來(lái)說(shuō)，假如股票價(jià)格從高位下跌超過(guò)20%的空間，那么這家上市公司的股票價(jià)格可能宣布進(jìn)入熊市狀態(tài)。假如一家上市公司的股票價(jià)格從高位下跌30%乃至40%，那么可以稱(chēng)得上局部“股災(zāi)”行情。

如果對(duì)一只中小市值股票來(lái)說(shuō)，在股價(jià)觸頂之后，有可能會(huì)出現(xiàn)20%以上的調(diào)整，但跌幅超過(guò)30%，甚至是達(dá)到40%的跌幅水平，卻已經(jīng)是非常不正常的市場(chǎng)現(xiàn)象。對(duì)今年上半年的市場(chǎng)行情，部分市值規(guī)模達(dá)到千億元甚至是萬(wàn)億元級(jí)別的白馬股，卻出現(xiàn)了30%以上的累計(jì)跌幅，這顯然超出了不少投資者的心理預(yù)期，并擊穿了長(zhǎng)期價(jià)值投資者的心理防線。

從理性的角度思考，一家市值超過(guò)千億元的上市公司，除非基本面發(fā)生惡化，或者遭到了重大黑天鵝事件，那么股票價(jià)格才可能會(huì)出現(xiàn)如此顯著的跌幅?；蛟S這是信息披露不對(duì)稱(chēng)的影響因素，也可能是前期機(jī)構(gòu)高度抱團(tuán)的瓦解結(jié)果，大市值股票的非理性下跌走勢(shì)，確實(shí)出乎市場(chǎng)的預(yù)期。

部分白馬股大跌的背后

什么是白馬股？一般來(lái)說(shuō)，主要具備三個(gè)特征，分別包括業(yè)績(jī)優(yōu)良、高成長(zhǎng)性以及低風(fēng)險(xiǎn)等。對(duì)這三個(gè)重要特征，基本上是缺一不可。換言之，如果上市公司丟失了其中一個(gè)重要特征，那么它就不具有白馬股的投資價(jià)值了。

在這三個(gè)重要特征中，不少上市公司，特別是大型上市公司，本身就具備業(yè)績(jī)優(yōu)良與低風(fēng)險(xiǎn)的特征。但是隨著上市公司逐漸步入成熟階段，甚至步入高度成熟階段，上市公司的持續(xù)成長(zhǎng)性未必可以得到有效跟進(jìn)。當(dāng)白馬股缺乏持續(xù)成長(zhǎng)能力之后，它可能就會(huì)變?yōu)槠胀ǖ纳鲜泄?，或者從白馬股變成傳統(tǒng)藍(lán)籌股，它們所享受到的估值定價(jià)體系自然也會(huì)有著本質(zhì)上的區(qū)別。

步入2021年，我們傳統(tǒng)的價(jià)值投資理念似乎發(fā)生了重要改變。經(jīng)過(guò)上半年的行情考驗(yàn)，也改變了市場(chǎng)投資者的一些看法，對(duì)部分低估值的上市公司來(lái)說(shuō)，估值高低也許不是市場(chǎng)最看重的因素，因?yàn)樵诜抢硇缘氖袌?chǎng)環(huán)境下，對(duì)低估值的上市公司而言，很有可能會(huì)陷入低估值陷阱的局面之中。

以房地產(chǎn)板塊為例，6至8倍市盈率可能會(huì)是房地產(chǎn)價(jià)值投資者的心理防線。但是從現(xiàn)在的市場(chǎng)環(huán)境來(lái)看，市場(chǎng)可能會(huì)給房地產(chǎn)板塊更低的估值定價(jià)，部分房地產(chǎn)上市公司甚至出現(xiàn)了5倍以下的估值水平，這也是低估值陷阱的真實(shí)寫(xiě)照了。

除市盈率指標(biāo)之外，還有一些價(jià)值投資者看重的分析指標(biāo)，今年上半年也開(kāi)始出現(xiàn)指標(biāo)失真的問(wèn)題。

以保險(xiǎn)行業(yè)最看重的內(nèi)含價(jià)值EV指標(biāo)為例，一般反映出某一家保險(xiǎn)上市公司的內(nèi)在價(jià)值。對(duì)一些大型的保險(xiǎn)上市公司來(lái)說(shuō)，當(dāng)股票價(jià)格跌破內(nèi)含價(jià)值之后，往往具備一定的投資價(jià)值。但是在今年上半年的情況下，這一分析指標(biāo)也開(kāi)始出現(xiàn)誤判的問(wèn)題。

以保險(xiǎn)巨頭中國(guó)平安為例，在過(guò)去多年的時(shí)間內(nèi)，股票價(jià)格低于內(nèi)含價(jià)值就開(kāi)始突出投資價(jià)值，歷年來(lái)中國(guó)平安的EV數(shù)值甚少跌破0.9。但是在今年上半年，中國(guó)平安卻出現(xiàn)了跌跌不休的走勢(shì)，且自年內(nèi)高點(diǎn)出現(xiàn)了30%以上的累計(jì)跌幅，EV數(shù)值指標(biāo)更是創(chuàng)出了近年來(lái)的新低水平。

由此可見(jiàn)，2021年是對(duì)價(jià)值投資者的一次嚴(yán)峻考驗(yàn)，這也是高度機(jī)構(gòu)化下的一種市場(chǎng)表現(xiàn)。但是對(duì)市值過(guò)千億元甚至是過(guò)萬(wàn)億元的巨頭上市公司來(lái)說(shuō)，在沒(méi)有重大黑天鵝事件或業(yè)績(jī)嚴(yán)重惡化的前提下，卻出現(xiàn)了股價(jià)暴跌30%以上的情況，確實(shí)顯得并不正常。

A股市場(chǎng)還可以做價(jià)值投資

從今年上半年白馬股跌跌不休的走勢(shì)分析，很大程度上與前期機(jī)構(gòu)高度抱團(tuán)瓦解的因素有關(guān)。機(jī)構(gòu)抱團(tuán)本身也是一把雙刃劍，當(dāng)股價(jià)處于上漲趨勢(shì)中時(shí)，機(jī)構(gòu)抱團(tuán)容易刺激股價(jià)快速上漲。但當(dāng)在股價(jià)處于下跌趨勢(shì)中時(shí)，機(jī)構(gòu)抱團(tuán)瓦解卻會(huì)加速股價(jià)的下跌，甚至形成局部“股災(zāi)”。

此外，還有一種解釋?zhuān)蔷褪遣糠职遵R股的投資邏輯開(kāi)始發(fā)生變化。例如，當(dāng)白馬股的業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性發(fā)生變化，盈利增速能力遭遇瓶頸時(shí)，上市公司自然無(wú)法享受到白馬股的估值定價(jià)邏輯了，市場(chǎng)可能更傾向于往傳統(tǒng)藍(lán)籌股進(jìn)行定價(jià)。在估值體系發(fā)生明顯變化的背后，市場(chǎng)仍然未做好投資邏輯改變的準(zhǔn)備，結(jié)合機(jī)構(gòu)抱團(tuán)瓦解的因素，也造成了股價(jià)的非理性下跌。

經(jīng)歷了這一輪白馬股的非理性下跌行情之后，市場(chǎng)對(duì)白馬股投資乃至價(jià)值投資會(huì)采取比較理性與謹(jǐn)慎的態(tài)度。但是，這并非意味著A股市場(chǎng)已經(jīng)無(wú)法做價(jià)值投資了。

不過(guò)，從這一次非理性下跌行情分析，在未來(lái)機(jī)構(gòu)化持續(xù)升溫的背景下，對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，投資指數(shù)基金的穩(wěn)定性將會(huì)遠(yuǎn)高于投資股票的穩(wěn)定性。除此以外，投資者還可以通過(guò)分散投資明星基金或行業(yè)基金等策略，來(lái)達(dá)到分散風(fēng)險(xiǎn)的目的。

對(duì)今年上半年發(fā)生非理性下跌的白馬股來(lái)說(shuō)，并非說(shuō)明它們已經(jīng)完全失去了投資價(jià)值。不過(guò)，在它們處于業(yè)績(jī)轉(zhuǎn)折點(diǎn)或者改革陣痛期內(nèi)，市場(chǎng)可能需要給它們多一些時(shí)間。與多數(shù)普通上市公司不同，它們都是A股市場(chǎng)中的優(yōu)秀企業(yè)，本身應(yīng)該具備更強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)防御能力，盈利恢復(fù)能力也會(huì)比其他企業(yè)更強(qiáng)。因此，對(duì)相對(duì)激進(jìn)的投資者來(lái)說(shuō)，在極端調(diào)整行情中，以非常低廉的價(jià)格進(jìn)行左側(cè)定投，或許會(huì)在中長(zhǎng)期的時(shí)間內(nèi)獲得可觀的投資回報(bào)率，但很有可能需要承受較長(zhǎng)的時(shí)間成本。

市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎！