投行服務(wù)民營企業(yè)輕資本模式研究

◎中國農(nóng)業(yè)銀行投資銀行部課題組

引言和文獻綜述

伴隨著全球貿(mào)易摩擦負(fù)面效應(yīng)逐步顯現(xiàn)，世界經(jīng)濟仍將在低速增長通道中艱難前行，中國面臨的挑戰(zhàn)與壓力俱增。在國際國內(nèi)經(jīng)濟形勢新格局背景下，我國扶持民營企業(yè)的政策支持力度上升到前所未有的高度，從中央高層到地方各級政府都紛紛出臺為民企紓困、支持民企發(fā)展的各項利好政策。利率市場化逐漸向縱深發(fā)展、經(jīng)濟形勢嚴(yán)峻導(dǎo)致資產(chǎn)不良率攀升、資管新規(guī)引導(dǎo)部分非標(biāo)業(yè)務(wù)回歸表內(nèi)等一系列因素給商業(yè)銀行資本充足率帶來了挑戰(zhàn)。隨著國內(nèi)民營經(jīng)濟的不斷發(fā)展壯大，金融市場的不斷完善以及金融供給側(cè)改革的不斷推進，民營企業(yè)迸發(fā)出更加多元化的融資需求。因此，商業(yè)銀行以投行業(yè)務(wù)為代表的輕資本業(yè)務(wù)模式服務(wù)民營企業(yè)是未來改革轉(zhuǎn)型的必經(jīng)之路。這也是本文的主要研究內(nèi)容和方向。

關(guān)于以投行業(yè)務(wù)為代表的中間業(yè)務(wù)對商業(yè)銀行的影響，有些學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，中間業(yè)務(wù)降低了銀行對存貸款利差的依賴，拓寬了銀行盈利渠道（Klein & Saidenberg，1997；Chiorazzo et al.， 2008；DeYoung and Rice，2004a；陳一洪，2015）。有些研究還發(fā)現(xiàn)，非利息收入占比較高的銀行，業(yè)務(wù)多元化程度更高、風(fēng)險分散能力更強、資本消耗更少（范小云、廉永輝，2016）。但是，另外一些學(xué)者基于不同的研究樣本，發(fā)現(xiàn)了截然相反的結(jié)論。中間業(yè)務(wù)并沒有顯著提高銀行的盈利水平，甚至對銀行的經(jīng)營績效和風(fēng)險水平產(chǎn)生了負(fù)面影響（Stiroh，2004b；孫浦陽、靳一、張亮，2011；李明輝、劉莉亞、孫莎，2014）。原因在于，銀行向非息業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型需要在科技和人力資源方面加大投入，資金投入的增加減少了銀行的盈利。由于非息業(yè)務(wù)受資本監(jiān)管的約束少，有些銀行甚至?xí)哟蟾軛U，造成盈利波動性的增加。另外一種解釋是，銀行與企業(yè)通過資金借貸建立起的關(guān)系較為穩(wěn)定，而通過顧問、咨詢等非息業(yè)務(wù)建立起來的銀企關(guān)系較為脆弱，企業(yè)隨時可能更換金融服務(wù)商（DeYoung & Roland，2001），導(dǎo)致銀行的盈利出現(xiàn)不穩(wěn)定。

在民營企業(yè)融資可得性和融資成本方面，相關(guān)的實證研究主要集中在社會責(zé)任、政治關(guān)聯(lián)和金融關(guān)聯(lián)等因素。一些研究發(fā)現(xiàn)，慈善捐贈和社會責(zé)任履行有助于民營企業(yè)債務(wù)融資（李姝、謝曉嫣，2014；李維安、王鵬程、徐業(yè)坤，2015），還有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)政府擔(dān)保和政治關(guān)聯(lián)可以提高民營企業(yè)的融資可得性(李維安、王鵬程、徐業(yè)坤，2015；靳小翠，2019）。如果民營企業(yè)高管有在金融機構(gòu)的任職經(jīng)歷，那么這種金融關(guān)聯(lián)會緩解企業(yè)所面臨的融資約束（徐慧，2015），并可有效降低企業(yè)的融資成本（袁曉燕、魏曉，2019）。

綜上所述，國際和國內(nèi)學(xué)術(shù)界對商業(yè)銀行輕型化轉(zhuǎn)型，特別是投行化轉(zhuǎn)型的文獻，主要以調(diào)研報告、報刊和講話居多，而嚴(yán)謹(jǐn)?shù)挠嬃垦芯枯^少。即便是有限的實證研究文獻，得到的結(jié)論也不盡相同。基于此，本文首先介紹了投行服務(wù)民營企業(yè)輕資本模式的基本內(nèi)涵和優(yōu)越性，然后基于2009～2018年我國33家上市商業(yè)銀行和所有民營上市公司的非平衡面板數(shù)據(jù)，運用面板回歸方法實證檢驗了投行輕資本服務(wù)模式的影響，最后提出相關(guān)對策建議。

投行服務(wù)民營企業(yè)輕資本模式基本內(nèi)涵與優(yōu)越性

（一）基本內(nèi)涵

1.商業(yè)銀行輕資本模式

商業(yè)銀行的“輕資本模式”是相對于傳統(tǒng)“重資本模式”而言的。由于商業(yè)銀行的資本充足率（資本/風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)）需要滿足監(jiān)管要求以保障存款人和其他債權(quán)人的利益。商業(yè)銀行的每一筆信貸業(yè)務(wù)或其他需要承擔(dān)風(fēng)險的業(yè)務(wù)都會占用或消耗資本金?！拜p資本模式”是指商業(yè)銀行以低資本消耗戰(zhàn)略為導(dǎo)向，不占用或少占用自身資本、不直接增加表內(nèi)資產(chǎn)和負(fù)債，憑借專業(yè)知識、技術(shù)、機構(gòu)網(wǎng)絡(luò)和良好信譽為客戶提供專業(yè)金融服務(wù)的業(yè)務(wù)模式。商業(yè)銀行輕資本業(yè)務(wù)主要可分為以下幾大類：一是結(jié)算、代理、托管類業(yè)務(wù)，為客戶節(jié)約交易時間和成本。二是信用證、保函類業(yè)務(wù)，為客戶提供信用背書。三是財富管理類業(yè)務(wù)，為客戶實現(xiàn)財富保值增值。四是金融市場業(yè)務(wù)，通過利用自有資金進行投資實現(xiàn)利潤。五是投行類業(yè)務(wù)，為客戶融資提供中介服務(wù)和“融智”增值服務(wù)。

2.投行服務(wù)民營企業(yè)輕資本模式

與“商業(yè)銀行輕資本模式”相比，“投行服務(wù)民營企業(yè)輕資本模式”在業(yè)務(wù)品種和服務(wù)對象兩方面更加具有針對性。首先，投行服務(wù)民營企業(yè)輕資本模式中的業(yè)務(wù)品種聚焦在投行業(yè)務(wù)領(lǐng)域。商業(yè)銀行投行業(yè)務(wù)重點領(lǐng)域有多元顧問、債務(wù)資本市場、股權(quán)融資和綜合金融服務(wù)等，具有風(fēng)險分散化、資本消耗低、智力含量高等特點，是商業(yè)銀行實現(xiàn)輕資本模式轉(zhuǎn)型的重要布局領(lǐng)域和發(fā)展方向。其次，投行服務(wù)民營企業(yè)輕資本模式的服務(wù)對象是民營企業(yè)。與普惠金融主要服務(wù)小微民企的目標(biāo)定位不同，投行受制于自身產(chǎn)品特征，更多服務(wù)于發(fā)展相對成熟、對投行產(chǎn)品接受度高的大中型民營企業(yè)。投行服務(wù)民營企業(yè)輕資本模式是指商業(yè)銀行基于多元顧問業(yè)務(wù)、債務(wù)資本市場業(yè)務(wù)、股權(quán)融資業(yè)務(wù)以及綜合金融服務(wù)業(yè)務(wù)等投行業(yè)務(wù)，通過以“融智”撬動“融資”、交易撮合、投貸聯(lián)動等途徑全方位服務(wù)具有多元化融資需求的民營企業(yè)客戶。

（二）商業(yè)銀行重資本模式服務(wù)民營企業(yè)的局限性

1.商業(yè)銀行與民營企業(yè)之間的信息不對稱導(dǎo)致出現(xiàn)“麥克米倫缺口”

在市場經(jīng)濟國家的金融體制中，中小企業(yè)融資難是普遍存在的問題，并不是我國獨有。早在上世紀(jì)30年代，英國在解決中小企業(yè)“信貸提供不足”的報告中，就提出了“麥克米倫缺口”理論，即中小企業(yè)在發(fā)展過程中本身存在著對資金的較大需求，但由于中小企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險也相對較大，在融資方和貸款方信息不對稱的環(huán)境下，銀行很難準(zhǔn)確識別中小企業(yè)貸款風(fēng)險的高低，因此會傾向于作出“發(fā)放高息貸款”或“少發(fā)放貸款”的逆向選擇，也就導(dǎo)致了銀行向中小企業(yè)投放貸款額度與中小企業(yè)貸款需求額度之間存在“缺口”。這種由信息不對稱導(dǎo)致的民企融資的“麥克米倫缺口”存在天然性，商業(yè)銀行出于風(fēng)險管理角度對民營企業(yè)發(fā)放信貸必然趨于謹(jǐn)慎，這為商業(yè)銀行重資本信貸模式服務(wù)民營企業(yè)帶來困難。

2.商業(yè)銀行為民營企業(yè)提供傳統(tǒng)信貸服務(wù)很難滿足激勵相容約束

關(guān)于“麥克米倫缺口”的分析是在商業(yè)銀行與民營企業(yè)之間進行的，事實上，商業(yè)銀行內(nèi)部也存在向民營企業(yè)授信不暢的堵點。我國商業(yè)銀行往往實行貸款責(zé)任終身制和風(fēng)險考核制，基層行信貸人員經(jīng)手的民營企業(yè)貸款如果出現(xiàn)了不良，所帶來的風(fēng)險成本是基層信貸人員不想也不能承受的。與此同時，大型商業(yè)銀行基層信貸人員的收入雖然與業(yè)績掛鉤，但在更多程度上與工作資歷和年限相關(guān)，對民營企業(yè)盡職調(diào)查分辨風(fēng)險進行授信所帶來的業(yè)績收入遠(yuǎn)不足以覆蓋該筆貸款出現(xiàn)不良給其帶來的成本。因此，基層行信貸人員為民營企業(yè)提供信貸服務(wù)很難實現(xiàn)激勵相容，作為理性行為人大多會選擇對民營企業(yè)少放貸，或者不放貸。

表1：民營企業(yè)主要的融資渠道及融資方式

3.商業(yè)銀行在面對民營企業(yè)時的信用風(fēng)險定價能力偏弱

長期以來，我國商業(yè)銀行在對企業(yè)進行授信、評估企業(yè)的承貸能力時，主要看重兩方面：一是企業(yè)的抵押物，包括房地產(chǎn)抵押、廠房抵押、股票質(zhì)押等；二是以國有企業(yè)或與政府關(guān)聯(lián)度較高的企業(yè)背后的政府軟性擔(dān)保。國內(nèi)商業(yè)銀行的信用風(fēng)險定價基本處于失靈狀態(tài)，總體看來國內(nèi)信用融資的定價基礎(chǔ)要么是政府信用，要么是資產(chǎn)價格信用。民營企業(yè)既沒有政府信用，在資產(chǎn)價格信用方面也不占優(yōu)勢，很難獲得商業(yè)銀行的信用融資。并且商業(yè)銀行也缺乏成熟的信用風(fēng)險定價體系，在信息不對稱的環(huán)境下信用風(fēng)險定價能力偏弱，很難給民營企業(yè)提供充足的信用融資。

4.商業(yè)銀行傳統(tǒng)信貸服務(wù)難以滿足民營企業(yè)多元化融資需求

從前述論證來看，民營企業(yè)在發(fā)展過程中天然面臨著融資困難問題，在資本市場中，能夠給民營企業(yè)提供貸款的金融機構(gòu)和資金額度都與企業(yè)的發(fā)展需求有很大差距。所以，民營企業(yè)為了能夠融到滿足企業(yè)發(fā)展需求的資金，就需要拓寬融資渠道，嘗試之前沒有用過的融資方式，采取多元化的融資策略。而長期以來，由于商業(yè)銀行在股權(quán)、基金、承銷、顧問等新型融資模式領(lǐng)域的服務(wù)缺位，使得民營企業(yè)迸發(fā)的多元融資需求很難獲得專業(yè)金融機構(gòu)的服務(wù)，往往只能依賴于民間融資、企業(yè)拆借、違規(guī)擔(dān)保來籌措資金（見表1），而通過各類不規(guī)范途徑實現(xiàn)的高杠桿非標(biāo)融資反而容易使企業(yè)從此背上沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)。

（三）投行輕資本模式服務(wù)民營企業(yè)的優(yōu)越性

1.商業(yè)銀行角度的優(yōu)越性

一是能夠分散經(jīng)營風(fēng)險。當(dāng)前，國內(nèi)金融業(yè)的混業(yè)經(jīng)營已成大勢所趨，不同金融機構(gòu)之間的經(jīng)營界限逐漸模糊。從風(fēng)險角度看，傳統(tǒng)商業(yè)銀行存貸款模式存在巨大的信用風(fēng)險，不良貸款和呆賬壞賬等成為制約傳統(tǒng)商業(yè)銀行發(fā)展的危險因素，加之國內(nèi)金融市場化改革的深入，商業(yè)銀行在資產(chǎn)流動性的約束和利率市場化雙重壓力疊加下，正值較為艱難的轉(zhuǎn)型期。而投行業(yè)務(wù)作為一種輕資本型中間業(yè)務(wù)，是銀行提供間接融資服務(wù)的補充，商業(yè)銀行開展投行業(yè)務(wù)在拓寬商業(yè)銀行收入來源的同時，亦能有效分散其經(jīng)營和業(yè)務(wù)風(fēng)險，有利于減少不良貸款，是商業(yè)銀行經(jīng)營發(fā)展的必然選擇。

二是減少商業(yè)銀行資本金占用。2019年以來，監(jiān)管機構(gòu)通過各種手段引導(dǎo)商業(yè)銀行加大對實體經(jīng)濟的信貸支持，銀行業(yè)面臨著較強的資本約束壓力。近幾年，銀行永續(xù)債發(fā)行熱情高漲，而銀行密集發(fā)行永續(xù)債的背后是資本充足率下滑的現(xiàn)狀。未來，隨著部分非標(biāo)業(yè)務(wù)回到表內(nèi)以及不良貸款的上升，銀行資本壓力將顯著增加。而通常來講，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的風(fēng)險暴露和風(fēng)險權(quán)重均明顯高于不依賴?yán)钍杖氲妮p資本業(yè)務(wù)，因此，發(fā)展投行輕資本業(yè)務(wù)所占用的資本要明顯低于傳統(tǒng)業(yè)務(wù)?？梢灶A(yù)計，未來各家商業(yè)銀行都會加快實現(xiàn)“輕資本、輕資產(chǎn)”的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，以實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。

三是培育新的業(yè)務(wù)收入增長點。2019年8月，央行宣布將改革完善LPR形成機制，改革的主要方向是貸款利率市場化。央行明確要求各銀行在新發(fā)放的貸款中主要參考LPR定價，目的是引導(dǎo)貸款端利率下降，降低實體經(jīng)濟融資成本，在存款端成本具有一定剛性的前提下，引導(dǎo)貸款實際利率下行。從國外的利率市場化實踐來看，貸款利率與市場利率并軌，存貸息差的收窄導(dǎo)致銀行利息收入下降，商業(yè)銀行在短期內(nèi)普遍面臨利潤下降現(xiàn)狀，商業(yè)銀行的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)會逐漸向以發(fā)展投行業(yè)務(wù)為代表的中間業(yè)務(wù)偏移，提高非息收入占比成為商業(yè)銀行“適者生存”的必然選擇。

2.民營企業(yè)角度的優(yōu)越性

一是解決民營企業(yè)信用困境。在我國的市場環(huán)境中，由于民營企業(yè)的融資需求一般數(shù)額較小且分散，商業(yè)銀行往往很難花費精力去準(zhǔn)確掌握民營企業(yè)的信用狀況、經(jīng)營前景、違約概率等真實信息，銀企之間存在的大量“誤解”或“猜測”是現(xiàn)實中民營企業(yè)從商業(yè)銀行貸款難的原因所在。所以，解決民營企業(yè)融資中的信息不對稱問題，就必須使民營企業(yè)自身擁有面向融資機構(gòu)的“信息展示”和“信用增進”能力，而這也是投行輕資本模式服務(wù)民營企業(yè)所能提供的最大價值。就“信息展示”來看，商業(yè)銀行的投行業(yè)務(wù)可以利用資本市場為符合條件的民營企業(yè)提供發(fā)行債券或股票的直接融資渠道，在此過程中，通過投行專業(yè)金融手段，使民營企業(yè)能夠按照資本市場對信息披露的要求來公開其經(jīng)營和財務(wù)信息，既能幫助企業(yè)進一步規(guī)范自身發(fā)展，也向資本市場充分展示企業(yè)信息狀況，使得金融機構(gòu)能夠快速甄別并支持有成長潛力的民營企業(yè)。在“信用增進”方面，民營企業(yè)在申請信貸業(yè)務(wù)時普遍由于缺乏有效抵押品而面臨困難。而投行服務(wù)可以運用信用風(fēng)險緩釋憑證(CRMW）、收益分層、私募可轉(zhuǎn)債等多種資本市場的融資工具，提高投資人認(rèn)購民營企業(yè)債券的積極性。

二是提高融資可獲得性。民營企業(yè)融資難的一個顯著特征就是過度依賴于銀行貸款，融資可獲得性較差。在實踐中，國內(nèi)民營企業(yè)通過傳統(tǒng)的銀行途徑很難獲取1年以上期限的信貸資金，即使能夠獲得貸款，銀行也往往需要相應(yīng)的抵押擔(dān)保。所以，豐富民營企業(yè)的融資渠道，特別是使外源融資中的直接融資的渠道得以暢通已經(jīng)是當(dāng)前重要的政策方向。2019年2月，中辦、國辦印發(fā)的《關(guān)于加強金融服務(wù)民營企業(yè)的若干意見》中明確指出“要加大對民營企業(yè)直接融資的支持力度，支持民營企業(yè)債券發(fā)行，鼓勵金融機構(gòu)加大民營企業(yè)債券投資力度”，目的就在于為民營企業(yè)打通串聯(lián)多層次融資市場獲得多元化融資渠道，有效提高民營企業(yè)融資可獲得性。

三是降低融資成本。民營企業(yè)“融資貴”在我國是一個比“融資難”更為突出的問題。在傳統(tǒng)的銀企一對一信貸業(yè)務(wù)關(guān)系中，商業(yè)銀行往往處于強勢方，容易利用壟斷地位抬高放款利率，中介成本高企是橫在民營企業(yè)融資前的大山。在2018年發(fā)布的中國社會融資成本指數(shù)顯示，銀行貸款平均融資成本為6.6%，而民營企業(yè)貸款利率在此基礎(chǔ)上還會有較大上浮，實際操作中還不乏金融機構(gòu)增加許多附加條款，如貸款配存、利息收入轉(zhuǎn)為財務(wù)費用等變相加價行為，都在提高民營企業(yè)的融資成本。而直接融資市場由于其去中介化的特征，使得資金供給和需求方能夠充分撮合。在實際中，債券發(fā)行利率一般低于貸款利率，股票融資不需要利息支出。所以，通過投行輕資本服務(wù)幫助民營企業(yè)進入直接融資市場，既能夠為實體企業(yè)提供較長期穩(wěn)定的資金支持，減輕現(xiàn)金流壓力，又能幫助民營企業(yè)降低其融資成本。

投行輕資本模式實證檢驗

本文運用計量經(jīng)濟學(xué)模型來研究投行輕資本服務(wù)模式的影響。一是從商業(yè)銀行角度，探討投行化轉(zhuǎn)型是否降低了銀行的資本金占用、提高了銀行的盈利水平；二是從民營企業(yè)角度，討論銀行的投行化服務(wù)模式是否降低了民企的融資成本。

與已有文獻不同，本文的實證分析側(cè)重于研究商業(yè)銀行投行服務(wù)的優(yōu)勢，從商業(yè)銀行和民營企業(yè)兩個角度論證了輕資本服務(wù)模式的影響。研究發(fā)現(xiàn)，投行化轉(zhuǎn)型降低了銀行的資本金占用，提高了銀行的盈利能力，同時這種輕資本服務(wù)模式有效降低了民營企業(yè)的債務(wù)融資成本。

（一）輕資本服務(wù)與銀行資本占用及盈利能力

1.模型設(shè)計

為考察商業(yè)銀行投行業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型對其資本占用的影響，引入計量模型1：

其中被解釋變量CAR表示銀行的資本充足率（Capital Adequacy Ratio），是銀行的資本總額對其風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)的比例。解釋變量IB表示銀行的投行收入占比，銀行年報一般不公布投行收入數(shù)據(jù)，因此我們這里用兩個替代指標(biāo)來衡量投行收入的占比，一個是非息收入占營業(yè)收入的比重NII，另一個是手續(xù)費和傭金占營業(yè)收入的比重CIR。非利息收入主要包括五個部分，分別是手續(xù)費和傭金收入、投資損益、公允價值變動損益、匯兌損益和其他業(yè)務(wù)收入。手續(xù)費和傭金是最重要的非息收入，平均占比水平超過60%，投資銀行業(yè)務(wù)帶來的服務(wù)費、財務(wù)顧問費、咨詢費等占其中相當(dāng)大的比重。相比非息收入占比，手續(xù)費和傭金占比是衡量投行收入情況的一個更為貼近的指標(biāo)。

表2：銀行財務(wù)變量的描述性統(tǒng)計

控制變量X包括規(guī)模Size，以總資產(chǎn)的自然對數(shù)來衡量；資產(chǎn)負(fù)債率Leverage，以總負(fù)債與總資產(chǎn)的比值來衡量；貸存比LoanDepRatio，以貸款總額與存款總額的比值來衡量；凈利差NIM，是平均生息資產(chǎn)收益率與平均計息負(fù)債成本率之差。成本收入比CRR，以營業(yè)成本占營業(yè)收入的比重來衡量；不良貸款率NLR，以不良貸款占總貸款余額的比重來衡量。模型還引入個體固定效應(yīng)（Bank）和年度固定效應(yīng)（Year）來控制宏觀經(jīng)濟政策變動和個體異質(zhì)性對銀行資本充足率的影響。ζ為隨個體和時間而改變的擾動項。

除分析銀行的資本充足率外，我們還考察了投行業(yè)務(wù)對商業(yè)銀行盈利能力的影響，具體見下面的計量模型2：

其中被解釋變量ROA表示銀行的總資產(chǎn)凈利率，由凈利潤與總資產(chǎn)的比重來衡量，反映的是銀行的資產(chǎn)盈利能力。在解釋變量和控制變量的選取上，與計量模型1中的相同。

2.數(shù)據(jù)來源及統(tǒng)計

該部分的研究樣本為2009～2018年間我國33家上市商業(yè)銀行的非平衡面板數(shù)據(jù)。2009年后，中資商業(yè)銀行上市的逐漸增多，因此本文將研究樣本限制在這一時間段。數(shù)據(jù)主要來自于Wind金融終端，Wind金融終端匯集了較為全面的上市銀行財務(wù)數(shù)據(jù)。全部的33家上市商業(yè)銀行中包括5家國有大型商業(yè)銀行、8家全國性股份制商業(yè)銀行、12家城市商業(yè)銀行、8家農(nóng)村商業(yè)銀行。相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計見表2。

從研究樣本的描述統(tǒng)計中可以看出，銀行的資本充足率基本保持在10%以上，其中平均值為13.01%，中位值為12.80%。各家銀行的總資產(chǎn)凈利率在1%上下，其中平均值為1.08%，中位數(shù)為1.07%，5%分位值為0.74%，95%分位值為1.50%。在非利息收入占比、手續(xù)費和傭金占比、貸存比、凈利差、成本收入比和不良貸款率上，各家銀行的差異較大。比如在非息收入占比上，各家銀行的平均值為17.74%，但是有的銀行非息收入占比可以達到36.40%，而有的銀行只能達到10.13%，說明各家銀行在非息業(yè)務(wù)方面的布局進展各不相同。手續(xù)費和傭金占比方面，各家銀行的差異也較大，平均值為14%，但是占比較高的銀行該值達到30%以上，而占比較低的銀行該值只有8%左右。

3.實證結(jié)果分析

在估計方法上，我們采用面板數(shù)據(jù)回歸方法，表3列示了模型1的估計結(jié)果。第（1）、（2）列使用手續(xù)費和傭金收入占比作為投行收入占比的替代變量，其中第（1）列控制了時間固定效應(yīng)，而第（2）列沒有控制時間固定效應(yīng)。第（3）、（4）列使用非息收入占比作為投行收入占比的替代變量，其中第（3）列控制了時間固定效應(yīng)，而第（4）列沒有控制時間固定效應(yīng)。

表3：銀行“投行化”轉(zhuǎn)型與資本占用

回歸結(jié)果顯示，在第（1）、（2）列中，投行收入占比IB的系數(shù)為負(fù)，且在1%統(tǒng)計水平下顯著，說明投行業(yè)務(wù)顯著降低了銀行的資本金占用，投行業(yè)務(wù)收入的增加使得銀行對資本數(shù)量的要求變低。在銀行的微觀特征變量方面，規(guī)模Size 的系數(shù)為負(fù)，表示相比小銀行來說，大銀行所受的資本約束更小。資產(chǎn)負(fù)債率Leverage的系數(shù)為負(fù)，且在1%統(tǒng)計水平下顯著，表明負(fù)債率越高，銀行的資本充足率越低。凈利差NIM的系數(shù)為負(fù)，且在1%統(tǒng)計水平下顯著，說明凈利差越高的銀行越傾向于增加生息資產(chǎn)數(shù)量，從而使得資本充足率下降。成本收入比CRR的系數(shù)為負(fù)，且在1%統(tǒng)計水平下顯著，說明對高風(fēng)險、高成本業(yè)務(wù)布局較多的銀行，其資本充足率較低。在第（3）、（4）列中，投行收入占比IB的系數(shù)為正，但是在統(tǒng)計意義上不顯著，可能因為非息收入并不是投行收入的一個好的替代變量。

表4列示了模型2的估計結(jié)果。第（1）、（2）列使用手續(xù)費和傭金收入占比作為投行收入占比的替代變量，第（3）、（4）列使用非息收入占比作為投行收入占比的替代變量。第（1）、（2）列的回歸結(jié)果顯示，投行收入占比IB的系數(shù)為正，且在1%統(tǒng)計水平下顯著，說明投行收入貢獻度的提升顯著提高了銀行的盈利水平（以ROA表示）。資產(chǎn)負(fù)債率Leverage的系數(shù)為負(fù)，且在1%統(tǒng)計水平下顯著，說明負(fù)債率越高的銀行其盈利水平越差。凈利差NIM的系數(shù)為負(fù)，且在1%統(tǒng)計水平下顯著，這可能是因為資產(chǎn)凈利差越高的銀行會更傾向于增加生息資產(chǎn)規(guī)模，從而導(dǎo)致單位資產(chǎn)的凈收益率下降。成本收入比CRR的的系數(shù)為負(fù)，說明營業(yè)成本越高的銀行，其盈利能力越弱。第（3）、（4）列的回歸結(jié)果顯示，投行收入占比IB的系數(shù)為正，但是并不顯著，可能因為非息收入并不是投行收入的一個好的替代變量。

（二）輕資本服務(wù)模式與民營企業(yè)融資成本

1.模型設(shè)計

為考察商業(yè)銀行投行服務(wù)對民營企業(yè)融資成本的影響，引入計量模型3：

其中被解釋變量DebtCost表示企業(yè)的債務(wù)融資成本，以財務(wù)費用占總負(fù)債的比值來衡量；解釋變量BondShare表示企業(yè)的債券融資占比，以債券余額占有息債務(wù)總額的比例來衡量。

控制變量Z包括規(guī)模Size，以總資產(chǎn)的自然對數(shù)來衡量；資產(chǎn)負(fù)債率Leverage，以負(fù)債與資產(chǎn)的比值來衡量；固定資產(chǎn)比例Fixass，以貸款總額與存款總額的比值來衡量；總資產(chǎn)收益率ROA，以凈利潤與總資產(chǎn)的比值來衡量，反映的是企業(yè)的盈利能力；成本水平Growth，以營業(yè)收入的同比增長率來衡量。模型還引入個體固定效應(yīng)（Firm）和年度固定效應(yīng)（Year）來控制個體異質(zhì)性和宏觀經(jīng)濟政策變動對民營企業(yè)債務(wù)融資成本的影響。μ為隨個體和時間而改變的擾動項。

2.數(shù)據(jù)來源及統(tǒng)計描述

數(shù)據(jù)來源于Wind金融數(shù)據(jù)終端，我們選取2009～2018年間的所有民營上市公司作為原始數(shù)據(jù)樣本。在原始數(shù)據(jù)樣本基礎(chǔ)上，我們還進行了如下的篩選：一是剔除金融保險類上市公司，二是剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺省的公司，最后共得到522個樣本，共計1938個觀測值。相關(guān)變量的描述統(tǒng)計見表5。

從研究樣本的描述統(tǒng)計可以看出，民營企業(yè)的債務(wù)融資成本DebtCost平均為2.86%，中位值為2.77%。需要注意的是，這里的債務(wù)融資成本以企業(yè)年報中的財務(wù)費用占總負(fù)債的比例來衡量，并不是實際的融資利率。企業(yè)的債券融資占比BondShare的平均值為44%，中位值為34%，說明在有發(fā)行債券的民營企業(yè)中，債券融資已經(jīng)占據(jù)了“半壁江山”。企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率Leverage的平均值為54%，其中有的企業(yè)負(fù)債率能達到80%，有的企業(yè)負(fù)債率較低，在20%左右。固定資產(chǎn)占比Fixass的平均值為20%，有些企業(yè)固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例較高，能達到49%以上，有些企業(yè)固定資產(chǎn)占比較低，只能達到1%。總資產(chǎn)收益率方面，民營企業(yè)的平均值為3.55%，但是方差較大，盈利較高的企業(yè)其ROA可以達到11.69%，但有的企業(yè)出現(xiàn)虧損，其ROA落入負(fù)值。在營業(yè)收入增長方面，民營企業(yè)的差異也較大，有的企業(yè)營收增量率可以達到80%，而有的企業(yè)營收增長率僅為-23%。

3.實證結(jié)果分析

在估計方法上，我們采用面板數(shù)據(jù)回歸方法，表6列示了模型3的估計結(jié)果。其中第（1）列控制了企業(yè)固定效應(yīng)、時間固定效應(yīng)，并在企業(yè)層面進行聚類(cluster)；第（2）列僅控制了企業(yè)固定效應(yīng)，并在企業(yè)層面進行聚類；第（3）列控制了企業(yè)固定效應(yīng)、時間固定效應(yīng)，并在行業(yè)層面進行聚類。

表5：相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計

表6：輕資本服務(wù)模式與民企融資成本

回歸結(jié)果顯示，債券融資占比BondShare的系數(shù)為負(fù)，并在1%統(tǒng)計水平下顯著。說明債券融資占比越高的企業(yè)，其總債務(wù)融資成本越低，也就是說債券融資顯著降低了企業(yè)的融資成本，凸顯了投行服務(wù)的優(yōu)勢。資產(chǎn)規(guī)模Size的系數(shù)為負(fù)，且在1%統(tǒng)計水平下顯著，表明資產(chǎn)規(guī)模越大的企業(yè)，其面臨的融資成本越低。固定資產(chǎn)占比Fixass的系數(shù)為正，且在1%統(tǒng)計水平下顯著，說明固定資產(chǎn)占比較多的企業(yè)，所面臨的融資成本也越高。一個可能的解釋是，如果企業(yè)擁有較多的固定資產(chǎn)，那么它可抵押的資產(chǎn)越多，越傾向于通過銀行貸款融資，而銀行貸款的平均成本較高，直接推升債務(wù)融資成本?？傎Y產(chǎn)收益率ROA的系數(shù)為正，且在1%統(tǒng)計水平下顯著，表明盈利水平越高的民企，其債務(wù)成本越低。這是因為利潤較高的企業(yè)，一般具有較好的現(xiàn)金流，償債能力高，評級也較高。

（三）實證結(jié)論及啟示

本文從投行輕資本服務(wù)的角度考察了商業(yè)銀行“投行化”轉(zhuǎn)型對銀行資本金占用和盈利水平的影響，同時分析了商業(yè)銀行的輕資本服務(wù)模式對民營企業(yè)融資成本的影響?；?009～2018年我國33家上市商業(yè)銀行的年度非平衡面板數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)，投行收入占比越高的銀行，其資本充足率越低，也就是說這樣的銀行資本消耗低，對資本的數(shù)量要求較少。同時，投行收入占比越高的銀行，其資產(chǎn)凈利率越高，這意味著投行業(yè)務(wù)有效提升了銀行的盈利能力。另外，基于2009～2018年我國上市民營企業(yè)的年度非平衡面板數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)，債券融資占比越高的民營企業(yè)，其債務(wù)融資成本越低。相比銀行貸款等間接融資手段，債券等直接融資減少了中間環(huán)節(jié)，因此利率更低。債券等“投行化”融資方式的使用，有效降低了民營企業(yè)的融資成本?；谏鲜鲅芯拷Y(jié)論，可以得到如下啟示：

一是發(fā)展投行業(yè)務(wù)可以有效緩解商業(yè)銀行面臨的日趨嚴(yán)格的監(jiān)管約束。從國際上來看，全球銀行業(yè)已經(jīng)步入巴塞爾協(xié)議III時代，巴塞爾協(xié)議III對核心一級資本充足率、一級資本充足率的最低要求有所提高，并對大型銀行提出附加資本要求。從國內(nèi)看，2018年“資管新規(guī)”頒布以來，“非標(biāo)回表”的監(jiān)管要求給銀行資本充足率構(gòu)成挑戰(zhàn)。在監(jiān)管對資本金要求越來越嚴(yán)苛的環(huán)境下，發(fā)展投行業(yè)務(wù)可以有效規(guī)避資本金的消耗，為銀行進一步擴張業(yè)務(wù)打開空間。

二是投行業(yè)務(wù)為商業(yè)銀行緩解盈利增長壓力提供了有利工具。在全球經(jīng)濟下行、國內(nèi)經(jīng)濟放緩、利率市場化改革提速、人口紅利消退的大環(huán)境下，商業(yè)銀行盈利進入“低增速”時代。投行業(yè)務(wù)作為新興業(yè)務(wù)，拓寬了盈利來源，增強了業(yè)務(wù)合成，給銀行帶來了范圍經(jīng)濟(Economies of Scope)。銀行將投行業(yè)務(wù)與傳統(tǒng)業(yè)務(wù)相結(jié)合，可以提高對企業(yè)的綜合服務(wù)能力，增進經(jīng)營效率。

三是大力發(fā)展投行業(yè)務(wù)可以有力支持民營企業(yè)融資。民營企業(yè)特別是小微民營企業(yè)，由于可抵押品不足、信息不對稱的原因，常常面臨“融資難、融資貴”的處境。2018年下半年以來，央行鼓勵政策組合三支箭，從“債券、信貸、股權(quán)”等方面精準(zhǔn)發(fā)力，緩解民營企業(yè)融資問題。投行產(chǎn)品如債券承銷、資產(chǎn)證券化等直接融資方式減少了中間環(huán)節(jié)和信息不對稱，有效降低了民企融資成本，將來會成為民營企業(yè)日益倚重的融資手段。

對策建議

結(jié)合前述分析結(jié)論，本文提出商業(yè)銀行投行服務(wù)民營企業(yè)輕資本模式的“六位一體戰(zhàn)略”：綜合化、智能化、國際化、一體化、合規(guī)化、專業(yè)化。

（一）提升“融智”含量，形成專業(yè)的綜合化服務(wù)模式

打造“商行+投行”“債權(quán)+股權(quán)”“線上+線下”“境內(nèi)+境外”的綜合金融服務(wù)模式，整合資源、降低成本，在推動商業(yè)銀行輕型化轉(zhuǎn)型的同時，支持民營企業(yè)健康發(fā)展。投行業(yè)務(wù)可整合間接融資和直接融資手段，通過“股（權(quán)）+債（權(quán)）+貸（款）+基（金）+顧（問）+代（理）”相結(jié)合，為民企客戶提供多元化融資服務(wù)，推動銀行對公業(yè)務(wù)綜合金融轉(zhuǎn)型。比如，平安銀行踐行“投行+商行”的綜合金融服務(wù)，充分利用平安集團旗下的投行與商業(yè)銀行業(yè)務(wù)之間的聯(lián)動。采用大包圍的“1+N”戰(zhàn)略，外部致力于為單一客戶提供更多產(chǎn)品配置或定制服務(wù)，內(nèi)部則采用多個產(chǎn)品經(jīng)理對接一個客戶經(jīng)理，以成熟的一站式服務(wù)代替?zhèn)鹘y(tǒng)的單一議價模式，既為企業(yè)節(jié)省了溝通成本，也減少了企業(yè)與多個金融機構(gòu)之間的協(xié)調(diào)時間。再比如招行的“投商行一體化”策略，重視對科創(chuàng)企業(yè)的扶植，開發(fā)它們的投行價值，聯(lián)合市場上優(yōu)秀的PE機構(gòu)共同開展投行業(yè)務(wù)。

（二）建設(shè)智慧投行，探索智能化服務(wù)模式

當(dāng)前大型商業(yè)銀行紛紛推進數(shù)字化轉(zhuǎn)型，運用互聯(lián)網(wǎng)思維和金融科技改造傳統(tǒng)商業(yè)銀行經(jīng)營管理模式，也為投行業(yè)務(wù)創(chuàng)新智慧化、智能化服務(wù)模式，更優(yōu)質(zhì)、更高效地服務(wù)民營企業(yè)提供了可靠基礎(chǔ)。與零售業(yè)務(wù)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的“廣撒網(wǎng)”不同，投行業(yè)務(wù)數(shù)字化轉(zhuǎn)型應(yīng)更注重提升服務(wù)優(yōu)質(zhì)客戶的能力。在此過程中，一方面要通過數(shù)字化技術(shù)全面分析和評估民營企業(yè)質(zhì)量，改變優(yōu)質(zhì)民營企業(yè)只能通過重資本方式獲取融資的現(xiàn)狀；另一方面要以提升投行資產(chǎn)創(chuàng)設(shè)能力為核心，以投行業(yè)務(wù)流程信息化為支撐，以數(shù)據(jù)分析和風(fēng)險管控為重點，以打造“智慧投行”為方向，逐步實現(xiàn)投行業(yè)務(wù)最終向智能化的轉(zhuǎn)變。

（三）服務(wù)“一帶一路”，推動國際化服務(wù)模式

民營企業(yè)是我國“一帶一路”建設(shè)的重要參與微觀主體，將“一帶一路”作為投行全球化經(jīng)營的重點區(qū)域，提升跨境投行服務(wù)能力，是以輕資本模式服務(wù)民營企業(yè)“走出去”的重要一環(huán)。近年來，中資民營企業(yè)“走出去”和外資企業(yè)“引進來”深入發(fā)展，帶來大量的直接融資機會。商業(yè)銀行投行可以充分發(fā)揮中介撮合作用，為資金端和資產(chǎn)端搭建對接的橋梁，幫助中資民營企業(yè)通過發(fā)行兼并重組的方式快速打開海外市場、化解過剩產(chǎn)能、實現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級。比如，工行2014年就成立了專業(yè)的跨境并購與投融資顧問團隊，跨境并購業(yè)務(wù)規(guī)模始終保持在市場前列。目前工行已經(jīng)形成了從并購顧問、并購融資支持等傳統(tǒng)銀行優(yōu)勢產(chǎn)品，到買方顧問、賣方顧問、跨境并購股權(quán)投資、并購基金、并購債等新涉足領(lǐng)域業(yè)務(wù)在內(nèi)的全鏈條的跨境并購產(chǎn)品服務(wù)體系。

（四）發(fā)揮集團合力，完善一體化服務(wù)模式

統(tǒng)籌利用子公司的資源，推動集團與子公司聯(lián)動，以降低成本、提升效率，完善商行投行輕資本服務(wù)民營企業(yè)一體分化服務(wù)路徑。通過協(xié)調(diào)銀行集團旗下的投資銀行、債轉(zhuǎn)股、金融租賃、保險、基金等子公司平臺，做好母行與子公司的資金和資產(chǎn)對接，提升商業(yè)銀行投行業(yè)務(wù)的參與度和綜合收益。一是積極拓展發(fā)債類客戶。母行向境外投行子公司推薦具有跨境發(fā)債需求的民企客戶，境外投行子公司向母行推薦具有發(fā)行熊貓債需求的境外客戶。二是積極推薦股權(quán)融資類客戶。母行可為保險子公司提供收益、期限合適的險資投資標(biāo)的，為境外投資銀行子公司尋找合適的PRE-IPO投資標(biāo)的。三是為子公司創(chuàng)設(shè)可投資產(chǎn)。母行投行條線向子公司推薦期限、收益與其投資策略相匹配的資產(chǎn)，比如創(chuàng)設(shè)的優(yōu)質(zhì)證券化產(chǎn)品。

（五）堅持合規(guī)理念，形成全流程風(fēng)控管理模式

在積極響應(yīng)政策號召，推動投行業(yè)務(wù)更好服務(wù)民營企業(yè)的同時，應(yīng)始終堅持合規(guī)為先的理念，建立全覆蓋、全流程、高效率的投行業(yè)務(wù)風(fēng)控管理模式，做到全面覆蓋民營企業(yè)投行業(yè)務(wù)的信用風(fēng)險、操作風(fēng)險、合規(guī)風(fēng)險、市場風(fēng)險、聲譽風(fēng)險等各類風(fēng)險，涵蓋事前、事中和事后各個業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)，以有效推動民企投行業(yè)務(wù)尤其是輕資本業(yè)務(wù)的合規(guī)健康發(fā)展。

事前方面：一是持續(xù)加強合規(guī)性管理。二是做好前瞻性研究，提升信用風(fēng)險識別能力。三是做好民營企業(yè)的盡職調(diào)查工作。四是審慎開展服務(wù)民營企業(yè)的投行業(yè)務(wù)創(chuàng)新。事中方面：一是做好客戶的事中風(fēng)險監(jiān)測工作。二是推進風(fēng)險管理工具應(yīng)用，加快風(fēng)險監(jiān)測工作信息化建設(shè)。三是加強精細(xì)化管理，進一步提升風(fēng)險控制的專業(yè)水平。事后方面：一是持續(xù)提升各類風(fēng)險的處理能力。二是重點加強民企信用風(fēng)險的管理和處置工作。三是進一步規(guī)范債券違約后續(xù)處置機制。

（六）注重人才培養(yǎng)，堅持專業(yè)化服務(wù)模式

注重人才培養(yǎng)，堅持專業(yè)化服務(wù)模式。一是建立投行專業(yè)人才庫。分層分類從全行選拔優(yōu)秀人員，建立投行領(lǐng)軍、核心、骨干人才庫，加強培養(yǎng)、統(tǒng)籌使用，承擔(dān)服務(wù)民營企業(yè)重大課題研究、重要項目實施、重點民企客戶服務(wù)等工作，滿足投行輕資本模式服務(wù)民企專業(yè)化經(jīng)營需要。培養(yǎng)投行條線內(nèi)訓(xùn)師隊伍，打通業(yè)務(wù)傳導(dǎo)最后一公里，強化轉(zhuǎn)培訓(xùn)力量、助力業(yè)務(wù)推廣。二是打造多元培訓(xùn)體系。堅持問題導(dǎo)向原則，提高條線人員專業(yè)能力。通過以干代訓(xùn)方式，豐富條線人員實操經(jīng)驗。定期選派優(yōu)秀人員參加境外專題培訓(xùn)和境外跟班學(xué)習(xí)，拓寬國際視野、借鑒先進經(jīng)驗。