新加坡私募股權(quán)基金是全球資本市場(chǎng)重要的機(jī)構(gòu)投資者，并取得較好的投資回報(bào)。本文分析了新加坡淡馬錫和新加坡政府投資公司的投資策略，在此基礎(chǔ)上提煉出適宜中國私募股權(quán)基金業(yè)借鑒的若干啟示。

20世紀(jì)90年代，亞洲新興市場(chǎng)為了思考在高速經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)后如何實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，刮起了世界上第二波私募股權(quán)基金的風(fēng)潮，而新加坡是發(fā)展私募股權(quán)基金的成功典范。其中，佼佼者淡馬錫和新加坡政府投資公司（以下簡(jiǎn)稱GIC）通過投資于通信、金融、航空、技術(shù)和房地產(chǎn)等主要行業(yè)，培育了世界一流的公司，并為新加坡的工業(yè)轉(zhuǎn)型和經(jīng)濟(jì)發(fā)展做出了重要貢獻(xiàn)。此外，淡馬錫和GIC利用獨(dú)特的投資定位，獲得了優(yōu)異的長(zhǎng)期投資報(bào)酬。目前，中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的同時(shí)也面臨產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)問題。中國的私募股權(quán)基金應(yīng)如何發(fā)展協(xié)助產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，并取得優(yōu)異的投資回報(bào)？淡馬錫和GIC的投資策略值得深入研究。2020年以來，面對(duì)新冠肺炎疫情的影響，加上原本已進(jìn)入寒冬的一級(jí)市場(chǎng)，中國私募股權(quán)基金投資面臨巨大困難。因此，是時(shí)候回顧與學(xué)習(xí)新加坡頭部私募股權(quán)投資基金的經(jīng)驗(yàn)了。

淡馬錫控股的投資策略分析

淡馬錫控股成立于1974年，新加坡政府財(cái)政部對(duì)其擁有100%股權(quán)，在新加坡國民經(jīng)濟(jì)中具有重要地位。淡馬錫主要業(yè)務(wù)為資產(chǎn)經(jīng)營和管理，集中于資本投資和財(cái)務(wù)管理。淡馬錫主要進(jìn)行股權(quán)投資，但不會(huì)對(duì)地理區(qū)域、行業(yè)或資產(chǎn)類別設(shè)定限制。淡馬錫的高層架構(gòu)是財(cái)政部-淡馬錫-國聯(lián)企業(yè)。政府只對(duì)淡馬錫以上的架構(gòu)有影響，而不向下穿透。這樣降低了政府對(duì)企業(yè)發(fā)展的干預(yù)，實(shí)現(xiàn)了政企分開。董事會(huì)為管理層提供全面的指導(dǎo)和政策指引，除非涉及過去儲(chǔ)備金的保護(hù)，新加坡總統(tǒng)和財(cái)政部不參與淡馬錫的決策。董事會(huì)下轄三大委員會(huì)各司其職，相互制約。

投資策略方面：第一，淡馬錫著眼于內(nèi)部收益率是否符合風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)，針對(duì)每個(gè)投資機(jī)會(huì)進(jìn)行自下而上的內(nèi)部收益率測(cè)試，并根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的資本成本來衡量投資回報(bào)率。當(dāng)出現(xiàn)機(jī)會(huì)或挑戰(zhàn)時(shí)，保持足夠的靈活性以重塑和平衡投資組合。根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)偏好，結(jié)合對(duì)市場(chǎng)的展望和價(jià)值測(cè)試結(jié)果進(jìn)行投資或脫售。第二，淡馬錫的投資主題包括轉(zhuǎn)型中的經(jīng)濟(jì)體、增長(zhǎng)中的中等收入階級(jí)、顯著的比較優(yōu)勢(shì)、新興的龍頭企業(yè)四大方面。投資方向包括共享經(jīng)濟(jì)、更智能的系統(tǒng)和更互聯(lián)互通的世界，促進(jìn)科技進(jìn)步，不斷積累的財(cái)富，更長(zhǎng)的壽命，可持續(xù)的生活，推動(dòng)社會(huì)進(jìn)步六大方向。第三，淡馬錫的投資組合中大部分分布在亞洲。對(duì)金融服務(wù)業(yè)的投資占比最高，且逐年提高投資比例，說明淡馬錫控股對(duì)非銀金融服務(wù)業(yè)十分看好。此外，順應(yīng)長(zhǎng)期趨勢(shì)的科技企業(yè)是淡馬錫的投資重點(diǎn)。第四，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)方面，淡馬錫主要專注于金融服務(wù)業(yè)。在產(chǎn)業(yè)組合方面，它更傾向于技術(shù)產(chǎn)業(yè)和新興服務(wù)，但淡馬錫對(duì)傳統(tǒng)制造業(yè)投資始終保持相對(duì)謹(jǐn)慎的態(tài)度。區(qū)域組合方面，新加坡和亞洲是淡馬錫最大的投資區(qū)域，展示出植根于新加坡及其鄰國熟悉的亞洲地區(qū)的特征。貨幣組合方面，淡馬錫的資產(chǎn)中，新元資產(chǎn)比例最高，其次是港元資產(chǎn)，再次是美元、英鎊、歐元和人民幣，非本地投資占據(jù)總投資的70%。流動(dòng)性組合方面，淡馬錫的資產(chǎn)組合中，股票資產(chǎn)占據(jù)絕大部分，其中主要是藍(lán)籌股，流動(dòng)性較高。截至2018年，淡馬錫的可流動(dòng)資產(chǎn)及上市資產(chǎn)占淡馬錫總資產(chǎn)的58%。企業(yè)組合方面，淡馬錫在新加坡國內(nèi)的投資較重，對(duì)國內(nèi)重點(diǎn)企業(yè)具有較多的股權(quán)，對(duì)這些企業(yè)具有較強(qiáng)的控制能力，體現(xiàn)出強(qiáng)烈的本土化傾向。第五，投資能力。一是目標(biāo)選擇能力。淡馬錫的并購主要采用“漸進(jìn)式”模式，通常會(huì)首先購買目標(biāo)公司的一小部分股份，這使淡馬錫能夠迅速進(jìn)入標(biāo)的國家或者標(biāo)的行業(yè)，充分了解后再逐步利用“蠶食式”的方式一步步增加股權(quán)，最終實(shí)現(xiàn)并購或參股的目標(biāo)。二是預(yù)測(cè)收益的能力。一方面淡馬錫通過戰(zhàn)略研究提高盈利預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性。通過深入研究，掌握了持有期間的戰(zhàn)略投資機(jī)會(huì)和投資資產(chǎn)的預(yù)期收益;另一方面，根據(jù)不同的經(jīng)濟(jì)情景，使用“長(zhǎng)期收益”模型來模擬至少20年的收益或復(fù)合年收益，以預(yù)測(cè)投資組合中經(jīng)濟(jì)變化可能產(chǎn)生的正面或負(fù)面結(jié)果。三是優(yōu)化的配置能力。淡馬錫的資產(chǎn)總量一直呈上漲狀態(tài)，但投資組合一直在變化，既有新增，也有出售。此外，淡馬錫每年也在不斷調(diào)整投資組合內(nèi)的企業(yè)持股比例。淡馬錫的投資策略服務(wù)于新加坡國家戰(zhàn)略，國家戰(zhàn)略的變化將使得淡馬錫的投資策略發(fā)生改變，在不同行業(yè)之間進(jìn)入與退出。四是動(dòng)態(tài)管理能力。淡馬錫通過直接擁有公司股權(quán)、產(chǎn)權(quán)投資活動(dòng)和子公司來控制許多公司，并逐步組建了一個(gè)大型國有公司，從政府到母公司、子公司和分支公司，最多有六個(gè)組織級(jí)別。淡馬錫的多層寶塔型財(cái)產(chǎn)結(jié)構(gòu)決定了其治理模型的主要特征之一是不同級(jí)別公司之間的逐層控制。五是風(fēng)險(xiǎn)控制能力。淡馬錫在其系統(tǒng)和流程中實(shí)施了“植入式”風(fēng)險(xiǎn)管理和控制策略：首先，它采用了風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)補(bǔ)償制度;其次，將風(fēng)險(xiǎn)管理植入系統(tǒng)和流程;再次，堅(jiān)持審慎估值原則;最后，委托當(dāng)?shù)貙I(yè)團(tuán)隊(duì)管理區(qū)域投資風(fēng)險(xiǎn)。

新加坡政府投資公司（GIC）投資策略分析

GIC是由新加坡政府于1981年5月22日發(fā)起成立的基金。新加坡政府財(cái)政部作為政府代表授權(quán)GIC管理單一資產(chǎn)池中的所有資產(chǎn)，并規(guī)定其任命條件、投資目標(biāo)、可承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的范圍、投資期限和儲(chǔ)備管理指南，但不參與GIC具體的投資決策。GIC的主營業(yè)務(wù)為在一定風(fēng)險(xiǎn)范圍內(nèi)利用新加坡政府委托的資產(chǎn)進(jìn)行投資。在確保政府資產(chǎn)安全的情況下，GIC追求高于通貨膨脹的穩(wěn)健收益，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)保值升值。GIC的投資組合由政策組合和積極組合構(gòu)成。前者包括6種風(fēng)險(xiǎn)、收益程度各不相同的資產(chǎn)，通過配置的多樣化以實(shí)現(xiàn)良好的長(zhǎng)期回報(bào)。GIC在1982年開始涉足的私募股權(quán)投資業(yè)務(wù)在總資產(chǎn)組合中的占比穩(wěn)定在11%15%。積極投資組合則尋求在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)保持不變的情況下，通過高超的投資技術(shù)獲得資產(chǎn)的高額回報(bào)。此外，為了控制風(fēng)險(xiǎn)，GIC還設(shè)計(jì)了一個(gè)由65%的全球股票和35%的全球債券構(gòu)成的參考投資組合，以確定客戶能夠承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)水平。

接下來我們分析一下GIC的投資策略：第一，投資哲學(xué)。GIC構(gòu)建自己的投資組合時(shí)遵守以下三條原則：一是更多地投資于擅長(zhǎng)領(lǐng)域;二是通過資產(chǎn)多樣化降低風(fēng)險(xiǎn);三是自律且明智的投資管理。GIC會(huì)謹(jǐn)慎地選擇更擅長(zhǎng)的投資領(lǐng)域，并在這些領(lǐng)域注入更多資金。在構(gòu)建組合之前，每項(xiàng)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)與收益都會(huì)被謹(jǐn)慎考慮。隨后GIC會(huì)將這些多樣的資產(chǎn)組合在一起，并利用各種情景分析法確定最壞的情況以確認(rèn)可承受的風(fēng)險(xiǎn)程度。在完成投資組合后，GIC的投資管理團(tuán)隊(duì)會(huì)經(jīng)常對(duì)它們進(jìn)行再平衡以保持理想的組合狀態(tài)。積極組合也經(jīng)常會(huì)被檢查以更好地適應(yīng)不斷變化的市場(chǎng)情況。隨著投資管理水平的提高，積極組合也可能會(huì)被調(diào)整以追求更高的回報(bào)。第二，投資目的與結(jié)果。GIC的投資目的是在新加坡政府允許承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)范圍內(nèi)，通過獲得高于全球通貨膨脹水平的良好的長(zhǎng)期投資回報(bào)，保存甚至提高外匯儲(chǔ)備的國際購買力。這就決定了GIC更為看重長(zhǎng)期收益率與組合的安全性。GIC的私募股權(quán)投資是所有資產(chǎn)組合中兼具高風(fēng)險(xiǎn)高收益特點(diǎn)的一類資產(chǎn)。第三，投資框架。GIC的投資框架主要由董事會(huì)、投資戰(zhàn)略委員會(huì)、投資委員會(huì)、投資管理層和投資團(tuán)隊(duì)構(gòu)成，其中投資管理層起到了核心作用。投資管理層主要職責(zé)在于推薦政策組合方案，在一定風(fēng)險(xiǎn)范圍內(nèi)設(shè)計(jì)積極投資組合，并將它們提交投資戰(zhàn)略委員會(huì)審核，后者再將推薦方案提交董事會(huì)批準(zhǔn)。投資方案獲得批準(zhǔn)后會(huì)被交付給投資團(tuán)隊(duì)執(zhí)行。這種層層審核的管理體系力求確保投資決策的合理性，將潛在的風(fēng)險(xiǎn)最小化。第四，投資方式。GIC的私募股權(quán)團(tuán)隊(duì)主要從事收購、上市前投資、風(fēng)險(xiǎn)投資、私人信用投資等業(yè)務(wù)，其流程一般包括交易發(fā)起、盡職調(diào)查、制定投資決策、執(zhí)行交易、監(jiān)管和退出。GIC重視尋找海外有實(shí)力的投資基金，通過他們進(jìn)行投資或者與他們合投項(xiàng)目。GIC在全球各個(gè)辦事處也有本地團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)獨(dú)立尋找和進(jìn)行投資。GIC在中國市場(chǎng)進(jìn)行投資的方式一般是和其他投資公司一起成立基金進(jìn)行合投，以利用這些公司的本土化優(yōu)勢(shì)，增加對(duì)市場(chǎng)和項(xiàng)目的了解，提高成功率。第五，投資方向。按照規(guī)定，GIC只能在新加坡以外的地區(qū)進(jìn)行投資。GIC的私募股權(quán)投資范圍很廣，在發(fā)達(dá)國家和新興市場(chǎng)國家均有投資。亞洲、北美和西歐是GIC投資最多的地方。其中中國市場(chǎng)又是GIC在亞洲進(jìn)行投資的重點(diǎn)，占總投資比例達(dá)66%。

經(jīng)驗(yàn)與啟示

私募股權(quán)基金的發(fā)展必須“獨(dú)立思考”“不追隨潮流”，成為市場(chǎng)的先行者，而不是追隨者。私募基金必須在發(fā)展中理解“聯(lián)合”和“借力”，并在雙贏的情況下實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。淡馬錫非常了解這一點(diǎn)。與《財(cái)富》500強(qiáng)公司的長(zhǎng)期友好關(guān)系為其帶來了很多并購機(jī)會(huì)。淡馬錫進(jìn)行合并和收購時(shí)，主要采用“漸進(jìn)式”模式，通常先購買目標(biāo)公司多個(gè)部分的較小股權(quán)，這使淡馬錫能夠迅速進(jìn)入目標(biāo)國家或目標(biāo)行業(yè)。在充分了解目標(biāo)國家或目標(biāo)行業(yè)之后，淡馬錫采用“逐步進(jìn)入”方法提高股權(quán)，小步快跑，最終實(shí)現(xiàn)了并購或控股的目標(biāo)。GIC則將“全球運(yùn)營”作為其核心優(yōu)勢(shì)之一，強(qiáng)調(diào)在全球維持人際關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，投資各行各業(yè)獲得深度見解以及打造各地的機(jī)構(gòu)網(wǎng)絡(luò)協(xié)同優(yōu)勢(shì)的重要性。此外，GIC對(duì)不同地區(qū)的投資有利于其資產(chǎn)組合實(shí)現(xiàn)多樣化，降低組合整體風(fēng)險(xiǎn)。目前，中國的私募行業(yè)受中國宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩影響，不斷感受到壓力。在這種情況下，效仿GIC出海投資，實(shí)現(xiàn)投資組合多樣化，同時(shí)發(fā)現(xiàn)更多優(yōu)質(zhì)標(biāo)的以提升業(yè)績(jī)，就成為國內(nèi)的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)可以考慮的一條路徑。

在我國私募機(jī)構(gòu)出海投資的具體方式上，GIC也提供了有益的借鑒。在我國私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)出海的目的地中，印度和北美是兩個(gè)熱門選項(xiàng)。前者的行業(yè)環(huán)境較不完善，后者則有許多強(qiáng)大的本土私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)，存在一定的“進(jìn)入壁壘”。在這種情況下，我國的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)可以向GIC學(xué)習(xí)，在當(dāng)?shù)卣业皆敢夂献骱陀心芰Φ幕锇椋ㄟ^和本地投資機(jī)構(gòu)合投的方式，減少文化差異與對(duì)當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)環(huán)境了解不足等因素帶來的風(fēng)險(xiǎn)。除此之外，國內(nèi)的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)也可以在海外市場(chǎng)設(shè)置派出機(jī)構(gòu)，搜集當(dāng)?shù)氐氖袌?chǎng)信息，與投資團(tuán)隊(duì)維持良好關(guān)系，以培養(yǎng)自身機(jī)構(gòu)對(duì)當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)的深入了解。

（張文聞為招商局資本投資有限責(zé)任公司研究發(fā)展部副研究員。本文編輯/秦婷）