結構失衡背景下的經(jīng)濟形勢與貨幣政策

武鵬飛 王軍

2021年以來經(jīng)濟形勢回顧

經(jīng)濟增長恢復良好，結構性失衡普遍存在

2021年年初以來，我國整體的經(jīng)濟增速已經(jīng)得到較好的恢復，表現(xiàn)為二季度GDP兩年平均當季同比增速已接近疫情前水平。然而結構性的失衡仍然普遍存在，第三產(chǎn)業(yè)的恢復情況明顯弱于第一、第二產(chǎn)業(yè)，消費增速持續(xù)低迷，投資和出口對經(jīng)濟的拉動作用也在快速減弱。

從生產(chǎn)法角度看，上半年我國GDP增速已接近疫情前水平，第一、第二產(chǎn)業(yè)發(fā)展良好，第三產(chǎn)業(yè)仍待恢復。2021年一、二季度的GDP當季實際同比增速分別為18.3%和7.9%，兩年平均增速依次為5.0%和5.5%，已逐漸接近2019年四季度的5.8%。分產(chǎn)業(yè)看，第一、第二產(chǎn)業(yè)二季度的兩年平均當季實際同比增速依次為5.4%和6.1%，已分別高于2019年四季度的3.4%和5.0%;第三產(chǎn)業(yè)二季度的兩年平均當季實際同比增速為5.1%，明顯低于2019年四季度的6.9%，可見疫情期間社交距離的限制對服務業(yè)的負面影響仍未消除。進一步觀察高頻數(shù)據(jù)，7月工業(yè)增加值累計同比增速為14.4%，兩年平均增速為6.7%，高于疫情前的5.7%;7月服務業(yè)累計同比增速為19.6%，兩年平均增速為6.8%，與2019年末的6.9%基本持平?？梢?，當前我國的經(jīng)濟增長已經(jīng)得到基本的恢復。

從支出法角度看，消費成為拉動GDP增長的最主要力量，投資和外需的拉動力量在減弱。以各項支出對GDP當季同比的貢獻率來衡量，消費支出對一、二季度GDP的當季同比貢獻率依次為53.5%和77.1%;而二季度投資和凈出口對GDP當季同比的貢獻率僅為13.2%和9.7%，遠低于一季度的22.5%和24.1%?？梢?，當前消費支出成為拉動經(jīng)濟增長的最主要力量，且其拉動力量正在增強。

然而，高頻數(shù)據(jù)顯示的消費增速仍然明顯低于疫情前水平，投資增速也尚處于恢復過程中。7月社會消費品零售總額的累計同比增速為20.7%，兩年平均同比增速為4.3%，仍然顯著低于疫情前的8%;并且從趨勢上看，消費增速的斜率較為平緩，動量較弱。7月固定資產(chǎn)投資的累計同比增速為10.3%，兩年平均同比增速為4.2%，取得了進一步的恢復，不過仍低于疫情前的5.4%。從投資的分項數(shù)據(jù)來看，房地產(chǎn)開發(fā)投資是拉動投資增長的主要力量，6月的累計增速達到12.7%，兩年平均增速為8.0%，雖然低于疫情前的9.9%，但遠高于投資的整體增速。制造業(yè)投資的累計同比增速為17.3%，兩年平均增速為2.6%，雖然低于疫情前的3.1%，但正以較快的速度恢復;由于制造業(yè)的市場化程度較高，其投資增速的上升可能說明市場正在逐漸恢復活力?；A設施建設投資累計同比增速為4.6%，兩年平均增速為1.8%，遠低于疫情前的3.8%，財政政策的力度似乎較弱。

消費品價格可控，工業(yè)品價格高企

受食品價格下降影響，居民消費價格溫和上漲。7月居民消費價格指數(shù)（CPI）累計同比漲幅為0.6%，當月同比漲幅為1.0%。分品類看，7月食品類CPI當月同比漲幅為-3.7%，非食品CPI當月同比漲幅為2.1%，可見食品價格的低迷是CPI漲幅溫和的主要原因。

受生產(chǎn)資料價格大幅上漲影響，生產(chǎn)者價格指數(shù)高企。7月工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格指數(shù)（PPI）累計同比漲幅為5.7%，其中5～7月的當月同比漲幅分別高達9.0%、8.8%和9.0%，達到2008年金融危機以來的最高點。分品類看，7月生產(chǎn)資料價格當月同比高達12.0%，而生活資料價格漲幅僅為0.3%，可見生產(chǎn)資料價格是驅動PPI上漲的主要原因。進一步觀察生產(chǎn)資料價格的細項數(shù)據(jù)，7月采掘工業(yè)、原材料工業(yè)和加工工業(yè)的價格同比漲幅依次為38.7%、17.9%和7.5%，可見上游工業(yè)品價格的大幅上漲是拉動PPI高企的核心原因。

各物價指數(shù)漲幅之間的分化是我國經(jīng)濟恢復過程中結構性失衡的外在反映。首先，CPI與PPI漲幅之間的較大差距，以及PPI分項下生活資料價格與生產(chǎn)資料價格之間的巨大差距，反映了居民消費需求仍然較弱。其次，采掘工業(yè)、原材料工業(yè)和加工工業(yè)產(chǎn)品價格漲幅之間的分化，反映了上中下游工業(yè)企業(yè)的銷售和盈利情況存在較大差距。因此，物價情況從另一個側面反映了我國經(jīng)濟恢復過程中結構性不平衡的普遍存在。

2021年以來貨幣政策回顧

由上文分析可知，雖然當前宏觀經(jīng)濟的整體增速已經(jīng)逐漸接近疫情前水平，但仍然存在著較多的不平衡因素，這在客觀上需要一個寬松的貨幣環(huán)境;而工業(yè)品價格的高企，對進一步壓低政策利率形成了一定阻礙。在這一經(jīng)濟背景下，貨幣政策一方面維持較低的政策利率，為經(jīng)濟復蘇營造相對寬松的政策環(huán)境;另一方面，受制于貨幣需求的低迷，貨幣和信貸增速不斷下降。

政策利率低位平穩(wěn)運行

近幾年來，央行多次強調要以利率變量作為貨幣政策立場的衡量指標。我國的政策利率體系的變量大體上可以分為短期政策利率和中長期政策利率兩個種類。

短期利率方面。年初以來各政策利率均保持不變，貨幣市場利率平穩(wěn)運行。經(jīng)過近幾年的努力，我國的利率走廊機制已初步建立。即以常備借貸便利（SLF）利率作為利率走廊上限，以超額存款準備金利率作為利率走廊下限，在日常操作中以7天期逆回購利率作為短期政策利率信號，引導7天期存款類機構質押式回購加權利率（DR007）圍繞公開市場操作（OMO）利率運行。2021年年初以來，SLF利率、超額準備金利率和7天期逆回購利率分別保持在3.2%、0.35%和2.2%的水平，超過16個月保持不變;作為貨幣市場基準利率的DR007圍繞OMO利率平穩(wěn)運行，波動區(qū)間維持在2.1%～2.3%。并且，SLF利率和超額準備金利率處于有記錄以來的最低水平，7天期逆回購利率則處于2002年以來的最低水平?？梢姡瑥臍v史角度來看，我國目前的貨幣政策保持在相對寬松的狀態(tài)。

中長期利率方面。各政策利率均維持疫情后的較低水平，引導實際融資利率下降到歷史低位。中長期政策利率主要有三個：中期借貸便利（MLF）利率旨在發(fā)揮中期政策利率信號作用和利率引導功能，該利率從2020年3月的3.15%下降到4月的2.95%，之后一直保持這一有記錄以來的歷史低點;貸款市場報價利率（LPR）起著提高政策利率傳導效率的橋梁作用，旨在形成從政策利率到LPR再到實際貸款利率的市場化利率形成和傳導機制，該利率從2020年3月的4.05%下降到4月的3.85%，之后一直保持這一歷史最低水平;存款基準利率在我國的整個利率體系中起著“壓艙石”的作用，該利率在2015年以后一直保持在1.5%的水平，同樣位于有記錄以來的歷史低點。在中長期政策利率的帶動下，6月貸款加權平均利率錄得有統(tǒng)計以來的歷史新低（4.93%）。可見，中長期政策利率同樣顯示出我國的貨幣政策正處于相對寬松的狀態(tài)。

貨幣需求低迷，貨幣和信貸增速不斷走弱

數(shù)量型指標顯示，年初以來廣義貨幣、信貸和社會融資規(guī)模增速出現(xiàn)快速下跌，均處于歷史底部區(qū)域。其中，M2增速從2020年底的10.1%下降到2021年7月的8.3%，信貸增速從12.8%下降到12.3%，社會融資規(guī)模存量增速則從13.3%下降到10.7%。貨幣和信貸增速出現(xiàn)如此快速的下滑，一方面是由于隨著經(jīng)濟的逐漸復蘇，我國的貨幣政策需要從2020年的寬松狀態(tài)逐漸回歸到常態(tài)化水平，即貨幣政策的“轉彎”過程，目前這一過程應該已經(jīng)基本完成;另一方面是由于市場主體的貨幣需求在下降，因此即使利率處于歷史低位，貨幣和信貸增速仍在下滑。

貨幣和信貸增速的變動，是由貨幣供給和貨幣需求共同決定的。以往的貨幣政策分析傾向于將貨幣和信貸增速的變動視為央行的行為所致，這種觀點忽視了貨幣需求所發(fā)揮的重要作用。以信貸需求為例，圖1展示了近幾年來貸款增速和貸款利率之間的關系。根據(jù)供求定理，可以將過去三年的信貸供需變動分為4個階段。

第一階段是2018年6月至2019年3月，該期間貸款加權平均利率從5.94%下降到5.69%，貸款增速則從12.7%上升到13.7%，表現(xiàn)出“量增價跌”的現(xiàn)象，表明貸款的供給曲線右移，屬于寬松的貨幣政策操作。其歷史背景是2018年年中出現(xiàn)的關于“去杠桿”的爭論，并于7月23日國務院常務會議對貨幣政策重新定調，由此出現(xiàn)連續(xù)三個季度的貨幣寬松。

第二階段是2019年3月至12月，表現(xiàn)出“量價齊跌”現(xiàn)象，即貸款增速和貸款利率同時出現(xiàn)明顯下跌，表明貸款需求曲線左移，信貸需求下降。其歷史背景是工業(yè)利潤率的快速下滑，期間工業(yè)企業(yè)利潤率從2018年的6.03%下降到2019年的5.39%，預期盈利的下降致使市場主體的貸款需求收縮。

第三階段是2019年12月至2020年6月，表現(xiàn)出“量增價跌”現(xiàn)象，說明貸款供給曲線右移，屬于貨幣寬松狀態(tài)。其歷史背景是新冠肺炎疫情的暴發(fā)，央行快速實施寬松的貨幣政策。

第四階段是2020年6月至2021年6月，表現(xiàn)出“量價齊跌”現(xiàn)象，表明貸款需求曲線左移，信貸需求下降。該期間持續(xù)了四個季度，其中前三個季度貸款利率在橫向盤整過程中基本保持穩(wěn)定，但貸款增速快速下降，說明供給曲線和需求曲線在同時左移。供給曲線的左移說明信貸供給在逐漸收縮，這對應著貨幣政策的轉彎過程;需求曲線的左移則說明信貸需求也在同時下降。最近一個季度則表現(xiàn)出明顯的“量價齊跌”現(xiàn)象，表明2021年二季度信貸需求在不斷收縮。

信貸需求不足的原因分析

消費需求的萎靡不振導致住戶部門的貨幣需求不足。7月社會消費品零售總額兩年平均累計同比增速僅為4.3%，遠低于疫情前的8%;上半年全國居民人均消費支出兩年平均增速僅為3.2%，顯著低于疫情前的5.5%。消費需求不足的原因仍然是疫情的影響，疫情對經(jīng)濟的負面沖擊，一方面導致居民收入尚未完全恢復，另一方面導致住戶部門提高預防性儲蓄在收入中的比重，較低的收入和較高的儲蓄都會壓低居民的消費需求。

投資需求的低迷導致企業(yè)部門的貨幣需求不足。前文的數(shù)據(jù)顯示，投資增速以及投資各主要分項的增速均未恢復到疫情前水平。首先，房地產(chǎn)投資受到監(jiān)管政策的負面影響，2020年以來發(fā)布的房地產(chǎn)企業(yè)的“三道紅線”以及銀行業(yè)在房地產(chǎn)貸款領域的“兩道紅線”政策，對房地產(chǎn)投資產(chǎn)生了明顯的約束作用。其次，制造業(yè)投資增速仍不及疫情前水平，這應該主要是因為疫情的不確定對投資信心所造成的負面影響所致。最后，財政政策力度較弱，基建投資增速顯著低于疫情前水平。

綜上所述，年初以來央行通過將政策利率保持在歷史低位，維持著相對寬松的貨幣環(huán)境。然而，多種原因導致了消費和投資需求低迷，進而對信貸需求造成負面影響，造成貨幣和信貸增速一路下滑。

未來經(jīng)濟形勢研判

就業(yè)和收入恢復較好，工業(yè)利潤率維持高位

居民收入恢復良好，就業(yè)已恢復到疫情前水平，對消費需求起到一定的支撐作用。消費需求的變動主要取決于收入增長和就業(yè)形勢的變動。在收入增長方面，上半年全國居民人均可支配收入的實際增速為12%，兩年平均增速為5.1%，雖然仍低于疫情前的5.8%，但已經(jīng)取得了很大程度的恢復。此外，人均消費支出實際增速為12%，兩年平均增速僅為3.2%，遠低于疫情前的5.5%。目前收入和支出增速之差高達1.9%，明顯高于歷史平均水平，除非疫情進一步惡化，否則收支增速之差會逐漸收窄，從而對經(jīng)濟增長起到支撐作用。在就業(yè)形勢方面，7月城鎮(zhèn)調查失業(yè)率為5.1%，好于疫情前的5.2%;31個大城市城鎮(zhèn)調查失業(yè)率為5.2%，與疫情前持平。因此，就業(yè)情況應該不會成為抑制消費恢復的負面因素。

工業(yè)企業(yè)利潤率將維持高位，會對投資需求起到一定的刺激作用。投資需求主要取決于市場主體對未來盈利的預期，當預期能夠獲得更高的利潤率時，企業(yè)就會增加投資以擴大再生產(chǎn)。一般情況下，當期利潤率可以作為預期利潤率的一個先行指標，因此利潤率的變動對投資具有一定的領先作用。然而，疫情的反復打破了這一領先關系，即雖然企業(yè)的利潤率高企，但由于疫情這一不確定因素的存在，企業(yè)對投資持謹慎態(tài)度，這就導致了雖然年初以來工業(yè)企業(yè)ROA不斷上升，但投資增速卻沒有穩(wěn)步跟上。此外，工業(yè)企業(yè)ROA主要取決于PPI的變動，而PPI目前正處于9%左右的高位，并且短期內難以出現(xiàn)快速大幅的下跌，因此接下來工業(yè)企業(yè)ROA仍將處于相對高位。因此，如果疫情不再進一步惡化，投資增速可能會進一步得到恢復。

出口拉動作用遞減，水災、疫情和信貸低迷作用漸顯

凈出口的變動可能成為一個偏負面的不確定性因素。出口面臨著海外供求力量消長的影響，這又取決于全球經(jīng)濟復蘇情況與匯率的變動情況。如果單從趨勢來看，貨物和服務凈出口對GDP當季同比的貢獻率從一季度的24.1%大幅下跌到二季度的9.7%，貨物出口金額累計同比也從2月的60.4%一路下滑到7月的35.2%，兩個指標均表明外需對我國經(jīng)濟的拉動作用在持續(xù)減弱。因此，未來凈出口的變動可能成為影響經(jīng)濟增長的一個負面因素。

水災和疫情的影響可能會對接下來的經(jīng)濟恢復造成較大擾動。7月的數(shù)據(jù)顯示，工業(yè)和服務業(yè)產(chǎn)出、消費和投資需求同時出現(xiàn)了明顯的回落，這在很大程度上是疫情的反復和洪災的影響所致。7月下旬河南省暴雨災害不但對本地造成了較大的經(jīng)濟損失，而且水災導致的鐵路貨運和客運的大面積停運也對其他地區(qū)造成了一定影響。從7月開始南京等地暴發(fā)新一輪疫情，以及8月河南、江蘇和云南等地疫情的反復，已經(jīng)導致了多地區(qū)域性的經(jīng)濟停擺，其影響很可能會延續(xù)到9月，從而對三季度的經(jīng)濟造成負面影響。

貨幣和信貸增速低迷對經(jīng)濟的負面作用將逐漸顯現(xiàn)。由于貨幣需求不足等多方面的原因，年初以來M2、信貸和社會融資規(guī)模增速經(jīng)歷了快速的下降，在經(jīng)過幾個月的時滯之后，這一緊縮性影響將會對實體經(jīng)濟造成負面影響。

此外，“雙碳”政策對碳排放較高的傳統(tǒng)行業(yè)的壓制、房地產(chǎn)融資政策對房地產(chǎn)開發(fā)投資的約束、對教育培訓和互聯(lián)網(wǎng)等行業(yè)的強監(jiān)管所導致的對監(jiān)管政策不確定性的擔憂，都會對未來經(jīng)濟造成一定的負面影響。

CPI將會逐漸回升，PPI仍會在高位徘徊

CPI將逐漸回升，但漲幅整體可控。食品價格的快速下跌是年初以來CPI低迷的核心原因，7月食品類CPI同比漲幅為-3.7%，已經(jīng)處于近20年來的底部區(qū)域，進一步下跌的空間似乎已經(jīng)比較有限。再加上2020年下半年的低基期效應，預計CPI將從8月開始逐漸回升，并于11月達到年內最高，高點將達到2.2%左右。

PPI將繼續(xù)維持高位徘徊的態(tài)勢。首先，全球工業(yè)品需求在持續(xù)回暖，需求因素對PPI的拉動作用并未減弱。各國的工業(yè)品價格具有全球聯(lián)動的特點，這是因為工業(yè)品屬于可貿(mào)易品，其供需因素需要在全球背景下來理解。年初以來，OECD綜合領先指數(shù)一直處于持續(xù)的上升通道，這說明全球對工業(yè)品的需求在持續(xù)回升。其次，2020年下半年PPI同比一直處于負值區(qū)間，由此產(chǎn)生的低基期效應也會對PPI同比產(chǎn)生支撐作用?；诖耍A計2021年11月以前PPI仍會在高位徘徊，其同比很大概率會維持在7%以上。

未來貨幣政策研判及政策建議

貨幣政策研判

根據(jù)上文的分析，就業(yè)的恢復、居民收入的逐漸增長和工業(yè)企業(yè)利潤率的高企等基本面因素會對接下來的經(jīng)濟增長起到一定的支撐作用，但是出口的下滑、水災和疫情的影響以及年初以來信貸低迷的時滯作用可能會對未來的經(jīng)濟造成較大的負面沖擊。消費品價格會逐漸回升，工業(yè)品價格將維持高位?；诖耍酉聛淼呢泿耪?，一方面可能繼續(xù)維持較低的政策利率，引導實際融資利率的下行;另一方面，央行可能會進行主動的貨幣投放，并且隨著貨幣需求的逐漸恢復，貨幣和信貸增速將會出現(xiàn)一定的上升。

價格型指標方面，央行很大概率會繼續(xù)維持各政策利率不變，保持較低的融資成本和相對寬松的貨幣環(huán)境。首先，目前工業(yè)企業(yè)整體的利潤率正處于階段性的高位，并且由于PPI在接下來仍會維持相對高位，因此工業(yè)企業(yè)整體的利潤率不會出現(xiàn)顯著惡化。其次，目前貸款加權平均利率已經(jīng)達到有記錄以來的歷史新低，可見央行已經(jīng)通過壓低政策利率對實際融資利率產(chǎn)生了有效的引導。這樣，企業(yè)利潤率與融資成本之間的利差已經(jīng)拉大，進一步降低政策利率的效果可能會逐漸減弱。最后，未來幾個月CPI將會逐漸回升，PPI仍會在高位徘徊，較高的通脹率也不支持進一步降低政策利率。而對于7～8月的疫情和洪水沖擊可能帶來的三季度經(jīng)濟增速下行，參考2020年疫情期間DR007與OMO利率的走勢，央行可能會通過引導DR007逐步下行來應對，而不會輕易變動政策利率。

數(shù)量型指標方面，央行可能在9～10月進一步“降準”，主動投放流動性，M2、信貸和社融增速將會逐漸回升。首先，由于三季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)很大概率會出現(xiàn)明顯回落，在消費和投資難以有效恢復的情況下，貨幣和信貸需求可能會持續(xù)低迷，這種情況下央行需要主動投放流動性來支持實體經(jīng)濟增長。其次，7月15日“降準”之后，我國金融機構加權平均存款準備金率為8.9%，尚有進一步的下調空間。最后，7月15日的“降準”，一方面固然是利用長期流動性替換短期流動性，以避免在公開市場上的頻繁操作;另一方面，在此次降準的作用下，調整后的基礎貨幣增速已經(jīng)出現(xiàn)明顯回升，這會逐漸向下傳導，帶來M2、信貸和社會融資規(guī)模增速的逐漸回升。

政策建議

政府應該充分利用財政政策的直接調控作用，做到財政政策與貨幣政策的相互配合。目前阻礙我國經(jīng)濟增長的核心因素仍然是疫情的外生沖擊以及由其不確定性帶來的對經(jīng)濟前景的悲觀預期。貨幣政策作為一項間接調控政策，只能通過維持較為寬松的貨幣環(huán)境，以及通過壓低融資利率來刺激投資和消費。在信心不足的情況下，即使利潤率與融資利率之間存在較大利差，市場主體仍然會傾向于謹慎決策。而財政政策能夠通過擴張政府支出而對實體經(jīng)濟產(chǎn)生直接的拉動作用。因此，在貨幣政策維持相對寬松的情況下，政府應實行寬松的財政政策，增加基建投資和轉移支付，以此提升投資和消費需求。

央行應充分利用結構性貨幣政策工具，對經(jīng)濟增長回落較快地區(qū)、利潤受擠壓行業(yè)以及民營和小微企業(yè)提供結構性支持。首先，三季度的水災和疫情對我國部分地區(qū)的經(jīng)濟造成了較嚴重的負面沖擊，央行應充分利用再貸款政策，支持區(qū)域經(jīng)濟協(xié)調發(fā)展。其次，雖然工業(yè)企業(yè)整體盈利向好，但由于上游原材料的價格漲幅較大，其對中下游企業(yè)的利潤產(chǎn)生了一定的擠壓，央行應加大對該類企業(yè)的資金支持。最后，面對需求的下滑和經(jīng)濟的減速，民營企業(yè)和小微企業(yè)會經(jīng)受更大的沖擊，貨幣政策應加強對這類企業(yè)提供的普惠性、持續(xù)性的資金支持。

（作者單位：中原銀行）