對全球房價和流動性的分析與啟示

蔣一樂 施青

近年來，尤其是新冠肺炎疫情暴發(fā)以來，全球房價上漲成為一個普遍現(xiàn)象，這或是寬松政策導致的，或是私人部門主動加杠桿進行貨幣創(chuàng)造所致。房價短期過快上漲和長期泡沫性上漲對經(jīng)濟增長、財富收入分配和金融穩(wěn)定具有負面影響，值得我們警惕。我國應著力于平衡住房供需，減少供需矛盾對流動性的刺激作用，從而推動金融、房地產(chǎn)同實體經(jīng)濟的均衡發(fā)展。

全球房價上漲是一個普遍現(xiàn)象

我們選取了全球66個經(jīng)濟體，按2019年名義GDP衡量，這66個經(jīng)濟體經(jīng)濟總量占全球的近94%。近十年來，各經(jīng)濟體名義房價漲幅平均為56%，僅5個經(jīng)濟體出現(xiàn)下跌;近五年來，名義房價漲幅平均為27%，僅6個經(jīng)濟體出現(xiàn)下跌;近一年來，名義房價漲幅平均為6%，僅9個經(jīng)濟體出現(xiàn)下跌。

我們從這些經(jīng)濟體中選取全球前12大經(jīng)濟體，按照2019年名義GDP衡量，這12大經(jīng)濟體經(jīng)濟總量占全球的近73%。從圖1可以看出，近十到二十年間，除了意大利以外，其他11個主要經(jīng)濟體名義房價指數(shù)都呈現(xiàn)出長期上漲趨勢，在2008國際金融危機后部分經(jīng)濟體上漲速度進一步加快。

疫情后房價短期上漲的原因和風險：以美國為例

自新冠肺炎疫情暴發(fā)以來，全球普遍實施了非常寬松的貨幣政策和財政政策，推動了房價短期上漲，我們以美國為例分析上漲的原因和風險。

疫情后政府大幅補貼刺激房價短期上漲。與2008年國際金融危機前居民和金融機構(gòu)加杠桿推動房價上漲不同，疫情以來美國房價短期上漲并未伴隨著居民杠桿率明顯上升，這是因為政府提供了大幅補貼，成為近期美國居民購房的一個隱性杠桿。在2020 年3月2萬億美元刺激法案中，對于個人的補貼和失業(yè)補助總額達5500億美元，占27.5%;在2020年12月推出的9000億美元刺激方案中，對低收入者補貼2860億美元;2021年3月拜登財政刺激方案對于低收入人群的直接補貼和失業(yè)補助達到1萬億美元，占53%。這些補助資金直接刺激了短期購房需求。其他原因還包括疫情后美國經(jīng)濟重新開放帶來居民購房需求的集中釋放，低利率環(huán)境也降低了購房成本。

美國本輪房價短期過快上漲的風險。風險主要表現(xiàn)在以下三個方面：一是加劇實體經(jīng)濟周期波動。隨著全民疫苗接種接近完成，經(jīng)濟運行將逐步恢復正常，購房需求出現(xiàn)降溫，再加之近期房地產(chǎn)投資過熱會加大未來房屋供應，房價在短期內(nèi)很可能出現(xiàn)一定的回調(diào)。房價短期波動加劇將通過投資、消費等渠道影響實體經(jīng)濟。二是面臨寬松政策退出風險。一旦政府停止補貼，購房需求將明顯下降;再加之，美聯(lián)儲寬松政策逐漸退出也將提高購房融資利息成本，從而導致房價短期上漲動力不足。三是進一步壓縮財政政策空間。政府大額補貼這類非常規(guī)財政政策的實施后果便是居民儲蓄率上升、杠桿率下降，但政府赤字率和杠桿率齊升，這將壓縮未來的財政政策空間。

未來，隨著寬松政策退出，短期內(nèi)美國房價上漲動力會減弱，具體變動程度需要動態(tài)評估公共債務可持續(xù)性情況，以及寬松政策退出后私人部門杠桿率質(zhì)量，這都取決于美國未來經(jīng)濟是否能夠較好、較快地恢復。

全球房價長期上漲的原因和后果：流動性視角

一般來講，住房價格由供給、需求和流動性三重因素共同決定。每個經(jīng)濟體的供給和需求因素有其特殊性，包括土地供應、人口總量和結(jié)構(gòu)、制度政策甚至是文化價值觀等。但流動性因素卻有普遍性，而且與宏觀金融調(diào)控政策緊密相關(guān)。因此，本文主要研究流動性與房價的關(guān)系及背后原因。

全球房價與廣義貨幣維持較穩(wěn)定的正向關(guān)系

我們分析了全球66個經(jīng)濟體名義房價與廣義貨幣增速的關(guān)系，區(qū)間分別為十年（2010～2020年）和一年（2019～2020 年）。從圖2可以看出，不論是十年內(nèi)還是一年內(nèi)，廣義貨幣規(guī)模都在增長，均與房價漲幅呈正相關(guān)關(guān)系（回歸系數(shù)在0.4～0.6之間），且在長時間段內(nèi)兩者趨勢更加緊密（左圖擬合度更高）。

進一步，我們對比了全球前12大經(jīng)濟體房價漲幅和廣義貨幣增幅。表1顯示，近十年內(nèi)，除了意大利，房價漲幅與廣義貨幣增幅之比在0.2～5之間。其中，美國接近1，我國為0.5，歐元區(qū)德國為1.6，但法國僅為0.2。近一年內(nèi)，12大經(jīng)濟體房價都出現(xiàn)了上漲，前4大經(jīng)濟體房價漲幅與廣義貨幣增幅之比都非常接近1。與其他主要經(jīng)濟體不同，意大利長期房價下跌從側(cè)面反映出2008年國際金融危機和2011年歐債危機如何通過跨國流動性因素影響當?shù)胤績r。

2008年國際金融危機之前，歐元區(qū)就已出現(xiàn)發(fā)展失衡，“邊緣國家”負責消費，“核心國家”負責生產(chǎn)，這導致了“邊緣國家”出現(xiàn)經(jīng)常賬戶赤字，同時“核心國家”銀行體系通過創(chuàng)造流動性對這些國家赤字融資。隨著2008年國際金融危機發(fā)生，“核心國家”銀行體系不再愿意向“邊緣國家”提供貸款，維持失衡格局的跨國資金流動就此斷裂。之后，“邊緣國家”政府通過主動借債為本國經(jīng)常賬戶赤字融資，但最終也引致了“歐豬五國” 歐債危機爆發(fā)，市場恐慌情緒上升導致資金逃離至安全國家，如德國和美國。兩次危機導致的跨國資金持續(xù)流出帶來了意大利房價的一路下跌。除了意大利以外，“歐豬五國”中，近十年來西班牙房價下跌了9.53%、希臘房價下跌了23.62%。

現(xiàn)代金融體系下貨幣創(chuàng)造機制是核心原因

對房價和貨幣供應量關(guān)系的理解，核心在于認識現(xiàn)代金融體系下的貨幣創(chuàng)造機制。在現(xiàn)代金融體系下，銀行通過發(fā)放貸款創(chuàng)造存款（貨幣）或者購買力，因此銀行信貸創(chuàng)造的數(shù)量和用途則至關(guān)重要。如果創(chuàng)造的貸款為短期流動資金貸款，則貨幣只是流通手段，使得產(chǎn)品和服務交易得以順利進行;如果為長期貸款， 則不僅是當期購買力的創(chuàng)造，更是購買力從存款者到借款者的跨期讓渡。

現(xiàn)代經(jīng)濟下全球普遍存在以下特點：一是流動資金貸款往往規(guī)模較小，而長期貸款規(guī)模較大;二是長期貸款主要用于二手資本品和不動產(chǎn)的買賣，而非新資本投資和商品服務交易（對應著GDP）;三是以不動產(chǎn)為抵押的貸款將通過“抵押品渠道”增強貸款需求、貸款供給和資產(chǎn)價格正反饋。長此以往，在市場機制作用下，貸款創(chuàng)造出的貨幣將更多比例地被分配到存量資產(chǎn)，而更少比例地被分配到新資本、商品和服務。

從這可以看出傳統(tǒng)貨幣數(shù)量理論（MV=PY）在現(xiàn)代經(jīng)濟下的缺陷。與傳統(tǒng)的實物交換經(jīng)濟不同，20世紀70年代以來，隨著資本市場發(fā)展和金融深化，貸款創(chuàng)造出的流動性更多地“脫實向虛”，流入各類資本金融品的二級市場交易，因此貨幣供應量（M）與當期經(jīng)濟生產(chǎn)總值（Y）持續(xù)出現(xiàn)偏離，而高貨幣（以及高債務）和高資產(chǎn)價格則相伴而生。在信用貨幣體系下，貨幣規(guī)模將長期擴張，以土地和住房為代表的有限供給資本品的價格也將呈長期上漲趨勢。

流動性推動房價長期泡沫化上漲的后果

經(jīng)濟發(fā)展帶來國民收入提高，從需求端支撐房價“良性上漲”，房價收入比保持穩(wěn)定。相比之下，信貸創(chuàng)造和加杠桿，從流動性推動房價“泡沫上漲”，房價收入比逐漸提高，該情況在已進入長期低增長的海外經(jīng)濟體中較為明顯。這將帶來非常明顯的后果，包括資產(chǎn)價格泡沫化、貧富差距擴大、杠桿率攀升， 甚至是實體經(jīng)濟空心化和低效化，這些后果和副作用在2008年國際金融危機前后已逐漸顯現(xiàn)。新冠肺炎疫情暴發(fā)以來，海外經(jīng)濟體普遍實施了更寬松的政策組合，上述長期后果將愈發(fā)嚴重。因此，房價泡沫上漲是海外經(jīng)濟體“三低一高”（低利率、低通脹、低增長、高債務）長期發(fā)展階段的一個縮影。

啟示和建議

通過研究長期以來和疫情后全球房價和流動性的關(guān)系，我們發(fā)現(xiàn)海外經(jīng)濟體房價上漲背后普遍存在流動性因素，或是寬松政策導致，或是私人部門主動加杠桿進行貨幣創(chuàng)造所致。房價短期過快上漲和長期泡沫性上漲對經(jīng)濟增長、財富收入分配和金融穩(wěn)定具有一定的負面影響，應當引起我們的高度重視。

與海外經(jīng)濟體不同，我國長期存在且日益加劇的供需矛盾是房價居高不下的核心因素，尤其是一線城市的中心城區(qū)，而流動性只是輔助因素。因此，為避免我國出現(xiàn)類似海外經(jīng)濟體流動性過剩導致的房價泡沫上漲，我們提出以下幾點建議。

繼續(xù)堅持宏觀審慎政策，降低房地產(chǎn)信貸密集度，防止房價長期泡沫性上漲。宏觀審慎政策可以調(diào)節(jié)貨幣流向，最近出臺的“三道紅線”、房地產(chǎn)貸款集中度管理制度、嚴防經(jīng)營貸違規(guī)流入房地產(chǎn)領(lǐng)域等，都是在有效控制信貸資金進入房地產(chǎn)領(lǐng)域的比重。這將降低未來潛在金融風險，并提高其他實體經(jīng)濟部門的貸款可獲得性。

完善土地供給調(diào)控穩(wěn)定房價預期，謹防出現(xiàn)預期變動疊加引致的流動性帶來房價短期過快上漲。作為一種金融資產(chǎn)，預期對短期房價走勢有著重要影響。我國應繼續(xù)長期堅持“住房不炒” 和“穩(wěn)地價、穩(wěn)房價、穩(wěn)預期”的政策態(tài)度。2021年出臺的重點城市住宅用地集中公告、集中供應的目的便是通過穩(wěn)地價來穩(wěn)房價穩(wěn)預期。

打造“宜居宜職”的中心城市外圍區(qū)域，緩解中心城市供需矛盾對流動性的刺激作用。近年來，一線城市尤其是中心城區(qū)住房供需結(jié)構(gòu)性矛盾愈加突出，房價漲幅明顯。建議在加快建設保障性租賃住房和完善積分搖號購房政策的同時，著力打造“宜居宜職”的城市外圍區(qū)域;構(gòu)建以核心城區(qū)為中心節(jié)點的都市圈交通網(wǎng)絡，不斷提高城市周邊在教育、醫(yī)療和娛樂等公共服務方面的供給水平，緩解中心城區(qū)人口密集程度，促進都市圈內(nèi)的平衡發(fā)展。

（作者單位：中國人民銀行上?？偛?，深圳大學）