流動(dòng)性過(guò)剩、通貨膨脹與資產(chǎn)價(jià)格的時(shí)變關(guān)系研究

陳樂(lè)一 楊依筠

摘? ?要：21世紀(jì)以來(lái)，我國(guó)出現(xiàn)了較為嚴(yán)重的流動(dòng)性過(guò)?，F(xiàn)象。在流動(dòng)性過(guò)剩持續(xù)加劇的背景下，緩慢上升的物價(jià)水平與過(guò)快增長(zhǎng)的資產(chǎn)價(jià)格引起了人們的關(guān)注。運(yùn)用TVP-SV-VAR模型，探討了1995—2019年流動(dòng)性過(guò)剩、通貨膨脹與資產(chǎn)價(jià)格三者之間的時(shí)變關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，高貨幣供給與低通貨膨脹之間的矛盾，早期可以歸因于貨幣化過(guò)程，中期主要是因?yàn)樨泿艂鲗?dǎo)的滯后性，后期資本市場(chǎng)在與消費(fèi)品市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)中占據(jù)了吸收流動(dòng)性的優(yōu)勢(shì)地位，擠壓了消費(fèi)品價(jià)格的上漲空間，造成了較低的通貨膨脹率。為優(yōu)化貨幣政策、減緩資產(chǎn)價(jià)格上漲，在制定貨幣政策時(shí)應(yīng)充分考慮貨幣傳導(dǎo)的滯后性，將穩(wěn)定資產(chǎn)價(jià)格列入貨幣政策目標(biāo)。同時(shí)，還應(yīng)當(dāng)全面促進(jìn)消費(fèi)，引導(dǎo)流動(dòng)性從資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)向消費(fèi)品市場(chǎng)。

關(guān)鍵詞：流動(dòng)性過(guò)剩;通貨膨脹;資產(chǎn)價(jià)格

中圖分類號(hào)：F124? ?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A? ?文章編號(hào)：1003-7543（2021）09-0091-13

20世紀(jì)90年代，我國(guó)貨幣供給量高速增長(zhǎng)，M2年均增長(zhǎng)率遠(yuǎn)高于GDP年均增長(zhǎng)率[1]。21世紀(jì)以來(lái)，在國(guó)內(nèi)和國(guó)際寬松貨幣環(huán)境的影響下，我國(guó)出現(xiàn)了較為嚴(yán)重的流動(dòng)性過(guò)剩現(xiàn)象。流動(dòng)性過(guò)剩有多種測(cè)度指標(biāo)，其中使用較為廣泛的是Fels提出的以貨幣總量與名義GDP的比值來(lái)衡量[2]。當(dāng)該指標(biāo)大于1時(shí)，數(shù)值越大，表示流動(dòng)性過(guò)剩的程度越深。Zhang & Pang在Fels的研究基礎(chǔ)上提出了季度流動(dòng)性過(guò)剩的計(jì)算方法[3]。按照該方法計(jì)算我國(guó)1995—2019年季度流動(dòng)性過(guò)剩指標(biāo)，可知自20世紀(jì)90年代末期以來(lái)我國(guó)的流動(dòng)性過(guò)?？傮w呈現(xiàn)不斷加劇的態(tài)勢(shì)。

通貨膨脹本質(zhì)上是一種貨幣現(xiàn)象。通常而言，流動(dòng)性過(guò)剩會(huì)導(dǎo)致物價(jià)水平的提升。然而，由圖1（下頁(yè)）可見(jiàn)，相較于流動(dòng)性過(guò)剩的大幅加劇，消費(fèi)品價(jià)格指數(shù)（CPI）的增長(zhǎng)相當(dāng)緩慢（1995—2019年僅增長(zhǎng)71%），而房?jī)r(jià)指數(shù)（HPI）和股價(jià)指數(shù)（SPI）在這一時(shí)期出現(xiàn)了大幅增長(zhǎng)。房?jī)r(jià)指數(shù)以持續(xù)且快速的漲勢(shì)增長(zhǎng)了937%;股價(jià)指數(shù)波動(dòng)較大，尤其是在2008年前后，但仍然在總體上呈現(xiàn)上升態(tài)勢(shì)，1995—2019年，股價(jià)指數(shù)增長(zhǎng)了371%。通過(guò)這一數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，我國(guó)通貨膨脹與貨幣增長(zhǎng)之間存在著明顯的背離，而資產(chǎn)價(jià)格則隨著貨幣增長(zhǎng)不斷攀升。

貨幣增長(zhǎng)通常被視為通貨膨脹的直接原因。各國(guó)央行都將控制通貨膨脹作為貨幣政策的重要目標(biāo)。一些國(guó)家把通貨膨脹作為貨幣政策的名義錨，將通貨膨脹率與貨幣發(fā)行量直接掛鉤。然而，在我國(guó)早期貨幣化過(guò)程中，貨幣增長(zhǎng)與通貨膨脹之間沒(méi)有形成緊密的聯(lián)系[4]。其后，隨著我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展與金融深化，居民投資支出份額不斷上升，貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的聯(lián)系日益加強(qiáng)，貨幣供給與實(shí)際經(jīng)濟(jì)變量失去了穩(wěn)定的聯(lián)系[5]。在流動(dòng)性過(guò)剩不斷加劇的情況下，我國(guó)出現(xiàn)了低通貨膨脹與高資產(chǎn)價(jià)格長(zhǎng)期并存的局面，過(guò)高的資產(chǎn)價(jià)格對(duì)我國(guó)金融穩(wěn)定造成了不利影響。這表明我國(guó)流動(dòng)性過(guò)剩與通貨膨脹之間沒(méi)有必然聯(lián)系，且低通貨膨脹率并不能保證經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展。為優(yōu)化貨幣政策和減緩資產(chǎn)價(jià)格上漲，我們將深入研究流動(dòng)性過(guò)剩、通貨膨脹與資產(chǎn)價(jià)格之間的時(shí)變關(guān)系，解釋流動(dòng)性過(guò)剩與通貨膨脹背離的原因，揭示通貨膨脹與資產(chǎn)價(jià)格上漲之間的替代關(guān)系，并提出相應(yīng)的政策建議。

一、相關(guān)文獻(xiàn)綜述

一些研究早已關(guān)注到我國(guó)低通貨膨脹率與高貨幣增長(zhǎng)率之間的關(guān)系。Mickinnon早在1993年就曾提出著名的“中國(guó)之謎”，即中國(guó)的通貨膨脹率遠(yuǎn)低于貨幣供給增速[6]。Makin運(yùn)用Fels的流動(dòng)性過(guò)剩指標(biāo)進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)流動(dòng)性過(guò)剩對(duì)中國(guó)的通貨膨脹率幾乎沒(méi)有影響[7]。張文發(fā)現(xiàn)，我國(guó)M2/GDP的比例不斷上升，卻并未對(duì)通貨膨脹造成影響[8]。羅富政等認(rèn)為，直到2018年，我國(guó)低通貨膨脹率與高貨幣供給量之間的背離仍然存在[9]。

關(guān)于高貨幣供給率與低通貨膨脹之間的矛盾，早期研究提出了兩種解釋。第一種是貨幣傳導(dǎo)的滯后性。Friedman認(rèn)為，由于貨幣傳導(dǎo)的滯后性，貨幣供給與通貨膨脹之間會(huì)出現(xiàn)短期的背離，這種情況會(huì)在長(zhǎng)期中逐漸消失[10]。Alvarez等指出，當(dāng)貨幣傳導(dǎo)途徑中存在阻礙時(shí)，貨幣供給的變動(dòng)不會(huì)及時(shí)反映在通貨膨脹上[11]。第二種是貨幣化過(guò)程假說(shuō)。該假說(shuō)認(rèn)為，新興經(jīng)濟(jì)體通常存在一個(gè)貨幣化過(guò)程。在這個(gè)過(guò)程中，超量的貨幣供給通常會(huì)導(dǎo)致存儲(chǔ)貨幣的增加，而非通貨膨脹[4，12-14]。由于存儲(chǔ)貨幣不可能無(wú)限增長(zhǎng)，貨幣化過(guò)程無(wú)法持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間，這個(gè)過(guò)程中會(huì)出現(xiàn)一個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)，此后貨幣超發(fā)將引起通貨膨脹[12]。按照這兩種說(shuō)法，貨幣供給與通貨膨脹之間的背離是暫時(shí)的。這顯然無(wú)法解釋我國(guó)通貨膨脹與貨幣增長(zhǎng)之間的長(zhǎng)期背離。

除了早期研究提出的兩種解釋外，羅富政等利用2000—2016年的相關(guān)數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，虛擬經(jīng)濟(jì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的虹吸作用導(dǎo)致了貨幣供給與通貨膨脹的背離[9]。虛擬經(jīng)濟(jì)近年來(lái)發(fā)展迅速，但是在早年間并未形成較大規(guī)模，無(wú)法合理解釋2000—2016年持續(xù)出現(xiàn)的低通貨膨脹現(xiàn)象。雖然無(wú)法對(duì)早期現(xiàn)象作出合理解釋，但該假說(shuō)考慮到了資本市場(chǎng)的影響，為解釋貨幣供給與通貨膨脹之間的關(guān)系提供了一個(gè)有益的思路，從探討貨幣供給與通貨膨脹的二元關(guān)系，擴(kuò)展到探討貨幣供給、通貨膨脹與資本市場(chǎng)的三元關(guān)系。郭田勇指出，貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)聯(lián)系逐漸加強(qiáng)，使得貨幣供給與實(shí)際經(jīng)濟(jì)變量失去了穩(wěn)定的聯(lián)系[5]。這說(shuō)明，資本市場(chǎng)因素可以介入貨幣供給對(duì)通貨膨脹的影響。袁仕陳通過(guò)構(gòu)建均衡模型發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)供需的變化會(huì)引起流動(dòng)性在資本市場(chǎng)與商品市場(chǎng)之間流動(dòng)，造成物價(jià)水平與資產(chǎn)價(jià)格的變化[15]。相較于物價(jià)水平的緩慢上升，流動(dòng)性過(guò)剩對(duì)資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生了顯著的促進(jìn)作用[16-19]。資產(chǎn)價(jià)格的過(guò)快增長(zhǎng)造成了一系列社會(huì)問(wèn)題。Tsai指出，流動(dòng)性過(guò)剩促進(jìn)了中國(guó)房地產(chǎn)繁榮，可能導(dǎo)致房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)一步失控[18]。陳彥斌和劉哲希認(rèn)為我國(guó)的資產(chǎn)泡沫化現(xiàn)象嚴(yán)重，一旦泡沫破滅，會(huì)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)造成巨大損害[20]。張瑜和朱衣豪指出，我國(guó)資產(chǎn)價(jià)格的快速上升會(huì)加大系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)[21]。

通過(guò)文獻(xiàn)回顧可以發(fā)現(xiàn)，我國(guó)在流動(dòng)性過(guò)剩不斷加劇的背景下，出現(xiàn)了兩個(gè)值得關(guān)注的現(xiàn)象：一是被稱為“中國(guó)之謎”的低通貨膨脹;二是為經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定埋下隱患的高資產(chǎn)價(jià)格。已有研究表明，貨幣市場(chǎng)、消費(fèi)品市場(chǎng)與資本市場(chǎng)之間聯(lián)系日益密切[5，9，15]。為更好地了解流動(dòng)性過(guò)剩背景下低通貨膨脹與高資產(chǎn)價(jià)格并存的現(xiàn)象，我們將這三者放入同一個(gè)分析模型中，獲取三者之間的聯(lián)系，全面了解它們的變化規(guī)律。如前文所述，已有文獻(xiàn)對(duì)高貨幣供給與低通貨膨脹的矛盾，提出了三種不同的假說(shuō)。這些假說(shuō)在特定的環(huán)境背景下具有一定的解釋力，然而都無(wú)法解釋我國(guó)長(zhǎng)期存在的低通貨膨脹現(xiàn)象。我們認(rèn)為，我國(guó)貨幣供給對(duì)通貨膨脹的影響隨著時(shí)間變化而變化。二者之間的背離在不同時(shí)期程度、性質(zhì)均有差別，是由多種因素共同影響所致。同樣地，貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)之間的聯(lián)系不斷加強(qiáng)，貨幣供給對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響也會(huì)隨著時(shí)間而變化。已有研究采用的都是固定參數(shù)模型，通常表現(xiàn)了一段時(shí)期的單一特征，無(wú)法反映不同時(shí)期的不同影響以及變化過(guò)程，因而未能對(duì)研究問(wèn)題作出全面和系統(tǒng)的回答。這里采用Nakajima等建立的時(shí)變參數(shù)自回歸（TVP-SV-VAR）模型[22]，全面分析1995—2019年流動(dòng)性過(guò)剩、通貨膨脹與資產(chǎn)價(jià)格的時(shí)變關(guān)系，剖析不同時(shí)期流動(dòng)性過(guò)剩與通貨膨脹背離的原因，揭示通貨膨脹與資產(chǎn)價(jià)格上漲之間的替代關(guān)系。

二、實(shí)證模型與數(shù)據(jù)

（一）TVP-SV-VAR模型

Primiceri提出了TVP-SV-VAR模型，運(yùn)用該模型可以獲取各變量之間的時(shí)變關(guān)系[23]。Nakajima等改進(jìn)了TVP-SV-VAR模型，運(yùn)用Markov Chain Monte Carlo方法進(jìn)行估計(jì)[22]。將SVAR模型改寫為向量移動(dòng)平均（VMA）形式，并為時(shí)變矩陣（β，A，∑）加上下角標(biāo)t，可得TVP-SV-VAR的基本表達(dá)式：

yt=Xt βt+A∑tεt，t=s+1，…，n（1）

其中，βt，At以及∑t都是隨時(shí)間變化的矩陣，εt～N（0，IK）。根據(jù)Nakajima等的說(shuō)明，αt為At矩陣中的下三角堆疊向量元素，ht=（h1t，…，hkt）'，且hjt=logσ，j=1，…，k，t=s+1，…，n，所有參數(shù)都遵循隨機(jī)游走，可表示如下[22]：

βt+1=βt+μβt，αt+1=αt+μαt，ht+1=ht+μht

εt

μβt

μαt

μht～N0，1? ? 0? ? 0? ? 0

0? ?∑β? ?0? ? 0

0? ? 0? ?∑α? ?0

0? ? 0? ? 0? ?∑h（2）

其中，βs+1～N（μβ0，∑β0），αs+1～N（μα0，∑α0），hs+1～N（μh0，∑h0）。

（二）變量與數(shù)據(jù)

Brana等在關(guān)于國(guó)際流動(dòng)性過(guò)剩影響新興國(guó)家資產(chǎn)價(jià)格的研究中，以房產(chǎn)價(jià)格、股票價(jià)格和大宗商品價(jià)格代表資產(chǎn)價(jià)格，選取國(guó)際流動(dòng)性過(guò)剩、真實(shí)GDP、居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)、房產(chǎn)價(jià)格、股票價(jià)格和大宗商品價(jià)格等六個(gè)變量構(gòu)建PVAR模型[16]。我國(guó)大宗商品價(jià)格由國(guó)際價(jià)格所主導(dǎo)，通常被視為外生變量，因而不考慮大宗商品價(jià)格，只以房產(chǎn)價(jià)格和股票價(jià)格代表資產(chǎn)價(jià)格。參考Brana 等的研究，我們選取流動(dòng)性過(guò)剩、真實(shí)GDP、居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)、房產(chǎn)價(jià)格和股票價(jià)格五個(gè)變量。

數(shù)據(jù)說(shuō)明如下：（1）流動(dòng)性過(guò)剩（K）。Fels以貨幣總量與名義GDP的比值（該比值又被稱為馬歇爾的K）作為衡量流動(dòng)性過(guò)剩的指標(biāo)[2]。相較于直接使用貨幣總量進(jìn)行研究，這個(gè)比值更能反映貨幣供應(yīng)的現(xiàn)實(shí)狀況。Zhang &Pang在Fels的研究基礎(chǔ)上，提出了季度流動(dòng)性過(guò)剩的計(jì)算公式[3]：

Kt=（3）

其中，季度用下標(biāo)t表示，式中的NGDP為名義GDP。在計(jì)算過(guò)程中，名義GDP和M2都運(yùn)用X-13ARIMA-SEATS方法進(jìn)行了季節(jié)調(diào)整。以下的每一項(xiàng)數(shù)據(jù)都按照同樣的方法進(jìn)行了季節(jié)調(diào)整。（2）真實(shí)GDP（GDP）：使用季度名義GDP數(shù)據(jù)除以GDP平減指數(shù)獲得季度真實(shí)GDP數(shù)據(jù)。（3）居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）：采用消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)表示通貨膨脹。我們將收集到的環(huán)比消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)轉(zhuǎn)化為定基比季度數(shù)據(jù)。（4）房?jī)r(jià)指數(shù)（HPI）：用季度房產(chǎn)銷售總額數(shù)據(jù)除以季度房產(chǎn)銷售面積數(shù)據(jù)，獲得季度房產(chǎn)均價(jià)。（5）股價(jià)指數(shù)（SPI）：采用上證指數(shù)的季末收盤價(jià)作為季度股價(jià)數(shù)據(jù)。

以上變量均為我國(guó)1995第一季度至2019年第四季度的季度數(shù)據(jù)，收集自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)、國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)、世界銀行公開(kāi)數(shù)據(jù)庫(kù)和中國(guó)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局。為統(tǒng)一量綱和確保數(shù)據(jù)平穩(wěn)，這里將所有變量數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化為其對(duì)數(shù)增長(zhǎng)率①，并將它們分別標(biāo)記為lnK、lnGDP、lnCPI、lnHPI、lnSPI。轉(zhuǎn)化為對(duì)數(shù)增長(zhǎng)率后會(huì)損失一個(gè)觀察值，樣本區(qū)間變?yōu)?995第二季度至2019年第四季度，共計(jì)99個(gè)樣本數(shù)據(jù)。對(duì)處理后的變量進(jìn)行ADF單位根檢驗(yàn)。由表1（下頁(yè)）可見(jiàn)，所有變量均在1%的顯著性水平上拒絕了存在單位根的原假設(shè)，說(shuō)明所有變量平穩(wěn)。

（三）參數(shù)估計(jì)結(jié)果

我們運(yùn)用OXMetrics6軟件估計(jì)TVP-SV-VAR模型。根據(jù)FPE（Final Prediction Error）滯后性選擇準(zhǔn)則，將滯后期設(shè)定為2，MCMC（Markov Chain Monte Carlo）抽樣次數(shù)為10 000次。參考Brana等的研究[16]，將外生性強(qiáng)的變量放在前面，變量順序設(shè)為lnK、lnGDP、lnCPI、lnHPI、lnSPI。按照Nakajima的做法，我們預(yù)設(shè)一個(gè)先驗(yàn)分布，作為MCMC模擬的起點(diǎn)[22]。隨著抽樣次數(shù)的增加，估計(jì)結(jié)果將服從新的后驗(yàn)分布。因此，我們將前10%的抽樣結(jié)果舍棄，并檢驗(yàn)后驗(yàn)分布的有效性和收斂性。參考相關(guān)研究的做法，我們需要檢驗(yàn)協(xié)方差矩陣對(duì)角線上的元素是否符合要求[22，24]?！痞耰，∑αi和∑hi分別代表了協(xié)方差矩陣∑β，∑α和∑h斜對(duì)角線上的第 i個(gè)元素。

表2（下頁(yè)）展示了參數(shù)后驗(yàn)分布的均值、標(biāo)準(zhǔn)差、95%貝葉斯置信區(qū)間、收斂診斷CD（Convergence Diagnostics）統(tǒng)計(jì)量以及無(wú)效因子。根據(jù)表2，估計(jì)結(jié)果收斂的原假設(shè)在5%的顯著性水平下不能被拒絕（低于1.96%），所有無(wú)效因子均處于較低水平。因此，我們可以認(rèn)為參數(shù)估計(jì)結(jié)果具有良好的收斂性和有效性，實(shí)證結(jié)果可靠。

三、等間隔脈沖響應(yīng)分析

為呈現(xiàn)TVP-SV-VAR模型的時(shí)變特性，可采用兩種構(gòu)建脈沖響應(yīng)的方式，分別是等間隔脈沖響應(yīng)和時(shí)點(diǎn)脈沖響應(yīng)[22，24]。要獲取等間隔脈沖響應(yīng)，首先要選取一個(gè)固定的提前期，例如一個(gè)季度，然后在每一時(shí)間點(diǎn)對(duì)應(yīng)的脈沖響應(yīng)中選取提前期為一個(gè)季度的點(diǎn)按序連接起來(lái)。這樣一條等間隔脈沖響應(yīng)反映了在整個(gè)時(shí)段中某一變量對(duì)另一變量在一個(gè)季度后的影響，體現(xiàn)了變量間相互影響的總體特征。另一種方式是時(shí)點(diǎn)脈沖響應(yīng)。時(shí)點(diǎn)脈沖響應(yīng)反映了在某一特定時(shí)點(diǎn)一個(gè)變量影響另一變量的完整過(guò)程。為了兼顧總體和細(xì)節(jié)，我們將先進(jìn)行等間隔脈沖響應(yīng)分析，后進(jìn)行時(shí)點(diǎn)脈沖響應(yīng)分析。這里展示了提前期為1個(gè)、3個(gè)、6個(gè)季度，時(shí)間跨度從1995到2019年的等間隔脈沖響應(yīng)分析結(jié)果。

（一）流動(dòng)性過(guò)剩與通貨膨脹的背離

圖2（下頁(yè)）展示了流動(dòng)性過(guò)剩影響通貨膨脹的等間隔脈沖響應(yīng)?？傮w而言，短期影響（提前期為1個(gè)季度）主要為負(fù)①，中長(zhǎng)期影響（提前期分別為3個(gè)、6個(gè)季度）明顯高于短期影響。2000年以前，流動(dòng)性過(guò)剩對(duì)通貨膨脹產(chǎn)生了涵蓋短中長(zhǎng)期的顯著負(fù)向影響。隨后，短期影響仍然為負(fù)，中長(zhǎng)期影響逐漸上升轉(zhuǎn)為正值。2000年后，長(zhǎng)期影響基本保持為正，說(shuō)明這一時(shí)期流動(dòng)性過(guò)剩對(duì)通貨膨脹的最終影響為促進(jìn)作用。2008—2010年，流動(dòng)性過(guò)剩對(duì)通貨膨脹產(chǎn)生了顯著的促進(jìn)作用。各期影響均為正值，且保持在較高的水平。這一時(shí)期過(guò)后，流動(dòng)性過(guò)剩的影響大幅下降，短期影響下降至負(fù)值，中長(zhǎng)期影響在零值附近波動(dòng)。

基于以上觀察，我們分階段探討我國(guó)流動(dòng)性過(guò)剩與通貨膨脹的背離情況。先探討2000年以前的情況。這一時(shí)期，短中長(zhǎng)期影響均為負(fù)數(shù)，流動(dòng)性過(guò)剩與通貨膨脹的背離是絕對(duì)的，無(wú)法用貨幣傳導(dǎo)的滯后性來(lái)解釋。參考已有研究，該時(shí)期的背離可以主要?dú)w因于貨幣化過(guò)程。在貨幣化發(fā)展的早期階段，貨幣供給的增加將導(dǎo)致儲(chǔ)存貨幣的增加，而非通貨膨脹[12-14]。由圖2可見(jiàn)，起初時(shí)，中長(zhǎng)期影響低于短期影響，不久后，中長(zhǎng)期影響快速上升，超過(guò)了短期影響。根據(jù)Yi的研究，當(dāng)新興貨幣化經(jīng)濟(jì)體無(wú)法再吸收儲(chǔ)存貨幣時(shí)，過(guò)度的流動(dòng)性將會(huì)導(dǎo)致通貨膨脹[12]。這表明，貨幣超發(fā)達(dá)到一定程度時(shí)，將會(huì)對(duì)通貨膨脹產(chǎn)生促進(jìn)作用。然而，由于貨幣傳導(dǎo)的滯后性[10-11]，中長(zhǎng)期影響迅速上升至正值，而短期影響仍停留在負(fù)值。總而言之，這一時(shí)期流動(dòng)性過(guò)剩與通貨膨脹的背離主要由貨幣化過(guò)程所致，而貨幣傳導(dǎo)的滯后性在這一過(guò)程中同時(shí)存在。

2000年以后的一段時(shí)期內(nèi)，短中長(zhǎng)期影響同步增長(zhǎng)，但中長(zhǎng)期影響為正，短期影響為負(fù)。顯然，這一時(shí)期流動(dòng)性過(guò)剩與通貨膨脹的背離僅體現(xiàn)在短期影響上，可以由貨幣傳導(dǎo)的滯后性來(lái)解釋。2008—2010年，流動(dòng)性過(guò)剩對(duì)通貨膨脹產(chǎn)生了顯著的促進(jìn)作用，二者之間沒(méi)有表現(xiàn)出明顯的背離。2010年以后，促進(jìn)作用大幅下降。中長(zhǎng)期影響在零值附近波動(dòng)，短期影響降為負(fù)值。短中期影響和長(zhǎng)期影響的差異表明貨幣傳導(dǎo)的滯后性在這一階段仍然存在，而短中長(zhǎng)期所有影響作用均處于較低水平，意味著還存在其他因素限制了流動(dòng)性過(guò)剩對(duì)通貨膨脹的促進(jìn)作用。

（二）通貨膨脹與資產(chǎn)價(jià)格上漲之間的替代關(guān)系

圖3展示了流動(dòng)性過(guò)剩對(duì)房產(chǎn)價(jià)格和股票價(jià)格的影響。如圖3所示，流動(dòng)性過(guò)剩對(duì)房產(chǎn)價(jià)格和股票價(jià)格的短期影響呈現(xiàn)相似的走勢(shì)。這兩個(gè)影響都是從2002年開(kāi)始下降，并在2004年達(dá)到谷值，然后快速上升，并在2009年達(dá)到峰值。隨后開(kāi)始下降，在2012年降至谷值，然后開(kāi)始不斷上升。通過(guò)與圖2的對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，2008—2010年，流動(dòng)性過(guò)剩對(duì)通貨膨脹和資產(chǎn)價(jià)格都產(chǎn)生了促進(jìn)作用，并在同一時(shí)間點(diǎn)達(dá)到峰值。而在其他時(shí)期，流動(dòng)性過(guò)剩對(duì)二者的影響呈現(xiàn)相反的趨勢(shì)。

結(jié)合圖2和圖3可見(jiàn)，2000年以前，流動(dòng)性過(guò)剩對(duì)通貨膨脹的影響顯著為負(fù)，而對(duì)股票價(jià)格的影響基本為正，對(duì)房產(chǎn)價(jià)格的影響在零值附近波動(dòng)。其后，流動(dòng)性過(guò)剩對(duì)通貨膨脹的中長(zhǎng)期影響逐漸轉(zhuǎn)為正向，而對(duì)股票價(jià)格的促進(jìn)作用則開(kāi)始走低，對(duì)房產(chǎn)價(jià)格的影響甚至降至負(fù)值。從2003年開(kāi)始，流動(dòng)性過(guò)剩對(duì)通貨膨脹的長(zhǎng)期影響有所下降，而其對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響則開(kāi)始上升。2008—2010年通貨膨脹和資產(chǎn)價(jià)格的共同上升期過(guò)后，流動(dòng)性過(guò)剩持續(xù)促進(jìn)資產(chǎn)價(jià)格上漲，而對(duì)通貨膨脹的影響始終維持在較低水平。這表明，流動(dòng)性過(guò)剩對(duì)通貨膨脹和資產(chǎn)價(jià)格的促進(jìn)作用呈現(xiàn)此消彼長(zhǎng)之勢(shì)。

為應(yīng)對(duì)2008年世界金融危機(jī)，我國(guó)實(shí)施了一攬子計(jì)劃，以擴(kuò)大內(nèi)需和刺激經(jīng)濟(jì)。這一系列計(jì)劃導(dǎo)致了流動(dòng)性的大幅增加，促進(jìn)了消費(fèi)和投資。流動(dòng)性的大幅增加為消費(fèi)品價(jià)格和資產(chǎn)價(jià)格的同時(shí)上漲提供了空間，消費(fèi)和投資的擴(kuò)張則直接推動(dòng)了通貨膨脹和資產(chǎn)價(jià)格上漲。在其他時(shí)期，盡管流動(dòng)性過(guò)剩處于一個(gè)較高的水平，消費(fèi)品市場(chǎng)與資本市場(chǎng)仍然在吸收流動(dòng)性上存在競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，通貨膨脹與資產(chǎn)價(jià)格上漲之間存在著一定的替代關(guān)系。這為2010年后流動(dòng)性過(guò)剩對(duì)通貨膨脹影響較低提供了一個(gè)合理解釋。在這一時(shí)期，流動(dòng)性過(guò)剩對(duì)資產(chǎn)價(jià)格具有較強(qiáng)的促進(jìn)作用，且不斷上升。資本市場(chǎng)在對(duì)流動(dòng)性的競(jìng)爭(zhēng)中占據(jù)了優(yōu)勢(shì)地位，資產(chǎn)價(jià)格的不斷升高限制了消費(fèi)品價(jià)格上漲，在一定程度上造成了該時(shí)期流動(dòng)性過(guò)剩與通貨膨脹的背離。

在研究時(shí)段內(nèi)，流動(dòng)性過(guò)剩對(duì)通貨膨脹與資產(chǎn)價(jià)格的影響隨著時(shí)間而變化，不具有明確的影響方向。但流動(dòng)性過(guò)剩對(duì)通貨膨脹與資產(chǎn)價(jià)格的影響作用，呈現(xiàn)明顯的此消彼長(zhǎng)之勢(shì)。這表明，流動(dòng)性過(guò)剩的總體水平并不能決定通貨膨脹與資產(chǎn)價(jià)格的變化趨勢(shì)，而流動(dòng)性在消費(fèi)品市場(chǎng)和資本市場(chǎng)之間的分配更好地主導(dǎo)了各項(xiàng)價(jià)格的走勢(shì)。

（三）資產(chǎn)價(jià)格對(duì)沖通貨膨脹

由于在吸收流動(dòng)性上存在競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，資產(chǎn)價(jià)格與通貨膨脹之間具有此消彼長(zhǎng)的關(guān)系。而在流動(dòng)性過(guò)剩問(wèn)題出現(xiàn)以前，一些早期研究發(fā)現(xiàn)通貨膨脹與資產(chǎn)價(jià)格之間具有共同增長(zhǎng)的趨勢(shì)[25-27]。接下來(lái)探討現(xiàn)有經(jīng)濟(jì)背景下相關(guān)早期理論是否仍然成立。

圖4（下頁(yè)）展示了通貨膨脹對(duì)房產(chǎn)價(jià)格和股票價(jià)格的影響。由圖4可見(jiàn)，通貨膨脹在短期內(nèi)促進(jìn)資產(chǎn)價(jià)格上漲，中長(zhǎng)期內(nèi)影響衰減。這個(gè)結(jié)果與費(fèi)雪效應(yīng)相符：資產(chǎn)的價(jià)格會(huì)隨消費(fèi)品價(jià)格同向變化，可以作為對(duì)沖通貨膨脹的工具[25]。具體而言，通貨膨脹對(duì)房?jī)r(jià)的促進(jìn)作用在中長(zhǎng)期內(nèi)衰減至大約為零，而對(duì)股價(jià)的影響降至略低于零。這表明房?jī)r(jià)可以實(shí)現(xiàn)對(duì)通貨膨脹的完全對(duì)沖，而股票只能在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)對(duì)沖。通過(guò)觀察還可以發(fā)現(xiàn)，這一系列影響隨時(shí)間變化較小。這意味著它們之間的對(duì)沖關(guān)系長(zhǎng)期穩(wěn)定存在，較少受到經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響。

圖5（下頁(yè)）展示了房產(chǎn)價(jià)格與股票價(jià)格對(duì)通貨膨脹的影響。根據(jù)財(cái)富效應(yīng)和托賓Q效應(yīng)，資產(chǎn)價(jià)格的上漲會(huì)促進(jìn)通貨膨脹[26-27]。圖5中房產(chǎn)價(jià)格在研究時(shí)段的前期和后期對(duì)通貨膨脹產(chǎn)生促進(jìn)作用，在中期產(chǎn)生抑制作用，而股票價(jià)格的影響則不同，在中期和后期產(chǎn)生促進(jìn)作用。可以發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)價(jià)格對(duì)通貨膨脹的影響作用并不明確。

總而言之，資產(chǎn)價(jià)格作為通貨膨脹的對(duì)沖工具，隨著消費(fèi)品價(jià)格而上漲，而通貨膨脹受資產(chǎn)價(jià)格影響并不明確。通過(guò)以上研究可以發(fā)現(xiàn)，一方面，關(guān)于資產(chǎn)價(jià)格與通貨膨脹關(guān)系的早期理論仍然部分成立;另一方面，在早期理論并未失效的情況下，出現(xiàn)了低通貨膨脹與高資產(chǎn)價(jià)格并存的局面，說(shuō)明這一現(xiàn)象無(wú)法僅用二者之間的關(guān)聯(lián)進(jìn)行解釋。根據(jù)我們的研究可知，現(xiàn)階段資產(chǎn)價(jià)格與通貨膨脹的變化趨勢(shì)是由流動(dòng)性在二者之間的分配所主導(dǎo)。

四、時(shí)點(diǎn)脈沖響應(yīng)分析

等間隔脈沖響應(yīng)與時(shí)點(diǎn)脈沖響應(yīng)是對(duì)同一個(gè)實(shí)證結(jié)果的不同呈現(xiàn)方式。上文通過(guò)等間隔脈沖響應(yīng)分析探討了流動(dòng)性過(guò)剩、通貨膨脹與資產(chǎn)價(jià)格之間時(shí)變關(guān)系的總體特征，剖析了不同時(shí)期流動(dòng)性過(guò)剩與通貨膨脹背離的原因，揭示了通貨膨脹與資產(chǎn)價(jià)格上漲之間的替代關(guān)系。這里通過(guò)時(shí)點(diǎn)脈沖響應(yīng)分析，探討特定時(shí)點(diǎn)影響作用的完整路徑，以佐證研究結(jié)果?？紤]到研究時(shí)段較長(zhǎng)，我們將其劃分為三個(gè)時(shí)期分別討論。在劃分時(shí)，盡量將較大的變化放在時(shí)期中間，以便于分析前后差異。結(jié)合數(shù)據(jù)特征和現(xiàn)實(shí)背景，我們將研究時(shí)段分為三個(gè)時(shí)期：1995—2005年、2006—2012年、2013—2019年。

（一）流動(dòng)性過(guò)剩對(duì)通貨膨脹與資產(chǎn)價(jià)格的影響：1995—2005年

圖6（下頁(yè)）展示了1996年、1998年、2001年、2005年第一季度流動(dòng)性過(guò)剩對(duì)通貨膨脹、房產(chǎn)價(jià)格和股票價(jià)格的影響。由圖6可見(jiàn)，1996年、1998年，流動(dòng)性過(guò)剩對(duì)通貨膨脹具有較強(qiáng)的負(fù)向影響。到了2001年，這一影響起初為負(fù)，后逐漸轉(zhuǎn)正;2005年，這個(gè)影響更快地由負(fù)轉(zhuǎn)正，并達(dá)到更高的峰值。這意味著流動(dòng)性過(guò)剩與通貨膨脹的背離在逐步減弱。1996年、1998年流動(dòng)性過(guò)剩與通貨膨脹的背離是絕對(duì)的，2000年、2005年這種背離只出現(xiàn)在短期，在中長(zhǎng)期則消失了。

流動(dòng)性過(guò)剩對(duì)股票價(jià)格的影響變化較小，基本上都為促進(jìn)作用，2001年、2005年的促進(jìn)作用略低于1996年、1998年。這表明，流動(dòng)性過(guò)剩對(duì)通貨膨脹產(chǎn)生促進(jìn)作用后，對(duì)股票價(jià)格的促進(jìn)作用有所降低。1996年、1998年流動(dòng)性過(guò)剩對(duì)房產(chǎn)價(jià)格的長(zhǎng)期影響為負(fù)，與我們的研究規(guī)律不符。對(duì)此的可能解釋是，1998年房改政策出臺(tái)以前，商品房數(shù)量較少，房產(chǎn)的金融資產(chǎn)屬性較弱，不能很好地代表資產(chǎn)價(jià)格。

（二）流動(dòng)性過(guò)剩對(duì)通貨膨脹與資產(chǎn)價(jià)格的影響：2006—2012年

圖7（下頁(yè)）展示了2006年、2008年、2009年和2012年第一季度流動(dòng)性過(guò)剩對(duì)通貨膨脹、房產(chǎn)價(jià)格和股票價(jià)格的影響。由圖7可見(jiàn)，2006年，流動(dòng)性過(guò)剩對(duì)通貨膨脹的影響起初為負(fù)，并在兩個(gè)季度后上升為正。到了2008年、2009年，這個(gè)影響一直為正，且維持在較高水平直至收斂。2012年，這一影響降到了零值以下，五個(gè)季度以后才緩慢上升為正。為應(yīng)對(duì)2008年金融危機(jī)，我國(guó)實(shí)施了一系列刺激經(jīng)濟(jì)的政策，導(dǎo)致流動(dòng)性大幅增加，通貨膨脹率上升。在刺激政策的影響消退后，流動(dòng)性過(guò)剩對(duì)通貨膨脹的影響大幅下降。相比之下，流動(dòng)性過(guò)剩對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響變化較小，主要為促進(jìn)作用，2008年、2009年升至最高?？梢园l(fā)現(xiàn)，2008年、2009年流動(dòng)性過(guò)剩同時(shí)促進(jìn)了通貨膨脹和資產(chǎn)價(jià)格上漲。其他時(shí)期，流動(dòng)性過(guò)剩與通貨膨脹的背離依舊存在。

（三）流動(dòng)性過(guò)剩對(duì)通貨膨脹與資產(chǎn)價(jià)格的影響：2013—2019年

圖8（下頁(yè)）展示了2013年、2015年、2017年和2019年第一季度流動(dòng)性過(guò)剩對(duì)通貨膨脹、房產(chǎn)價(jià)格和股票價(jià)格的影響。2013年流動(dòng)性過(guò)剩對(duì)通貨膨脹的影響主要為抑制作用。2015年、2017年和2019年流動(dòng)性過(guò)剩對(duì)通貨膨脹產(chǎn)生了一個(gè)即時(shí)的正向影響，隨后迅速下降，主要產(chǎn)生負(fù)向影響。貨幣供給對(duì)通貨膨脹的傳導(dǎo)需要時(shí)間，這個(gè)正向的即時(shí)影響無(wú)法反映流動(dòng)性過(guò)剩對(duì)通貨膨脹的真實(shí)影響。我們對(duì)此有一個(gè)可能的解釋，這個(gè)影響不是流動(dòng)性過(guò)剩對(duì)通貨膨脹的直接影響，而是市場(chǎng)有計(jì)劃地對(duì)貨幣增發(fā)作出的提前反應(yīng)。然而，從隨后持續(xù)的負(fù)向影響可以看出，這個(gè)反應(yīng)并未起到持續(xù)有效的作用。我們忽略即期影響，從1期影響開(kāi)始視作流動(dòng)性過(guò)剩對(duì)通貨膨脹的影響?？梢园l(fā)現(xiàn)，流動(dòng)性過(guò)剩對(duì)房產(chǎn)價(jià)格和股票價(jià)格起到了顯著的促進(jìn)作用，且逐年上升，而對(duì)通脹膨脹的影響始終維持在較低水平。

以上共選取了12個(gè)時(shí)間點(diǎn)，通過(guò)時(shí)點(diǎn)脈沖響應(yīng)分析觀察在這些時(shí)間點(diǎn)流動(dòng)性過(guò)剩對(duì)通貨膨脹和資產(chǎn)價(jià)格的完整影響過(guò)程。除少量細(xì)節(jié)與總體規(guī)律存在出入外，這里的研究發(fā)現(xiàn)與上文基本一致，很好地佐證了研究結(jié)論。對(duì)于存在出入的地方，我們也給出了合理的解釋。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

我們通過(guò)改變滯后期和變量順序來(lái)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。等間隔脈沖響應(yīng)與時(shí)點(diǎn)脈沖響應(yīng)是對(duì)同一個(gè)實(shí)證結(jié)果的不同呈現(xiàn)方式。等間隔脈沖響應(yīng)反映了總體規(guī)律，因此我們采用等間隔脈沖響應(yīng)來(lái)呈現(xiàn)穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果。

第一，改變滯后期。FPE準(zhǔn)則選擇的最佳滯后期為2，HQ準(zhǔn)則選擇的最佳滯后期為1。在基準(zhǔn)模型中，我們根據(jù)FPE準(zhǔn)則將滯后期長(zhǎng)度設(shè)為2。穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，我們根據(jù)HQ準(zhǔn)則將滯后期長(zhǎng)度改為1。穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果如圖9所示。

第二，改變變量順序。我們?cè)诨鶞?zhǔn)模型中按照內(nèi)生性強(qiáng)弱將變量順序設(shè)為lnK、lnGDP、lnCPI、lnHPI、lnSPI。房產(chǎn)價(jià)格和股票價(jià)格的內(nèi)生性強(qiáng)弱不好區(qū)分，因此，在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，我們將變量順序改為lnK、lnGDP、lnCPI、lnSPI、lnHPI。穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果如圖10（下頁(yè)）所示。

我們通過(guò)改變滯后期和變量順序進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果與基準(zhǔn)模型結(jié)果基本符合，說(shuō)明實(shí)證結(jié)果穩(wěn)健可靠。

六、結(jié)論與政策建議

本文運(yùn)用TVP-SV-VAR模型，得到了1995—2019年流動(dòng)性過(guò)剩、通貨膨脹與資產(chǎn)價(jià)格之間的時(shí)變關(guān)系。本文系統(tǒng)地探討了流動(dòng)性過(guò)剩影響下通貨膨脹與資產(chǎn)價(jià)格的變化規(guī)律，解釋了流動(dòng)性過(guò)剩與通貨膨脹的背離，揭示了通貨膨脹與資產(chǎn)價(jià)格上漲之間的替代關(guān)系。

本文全面地解釋了我國(guó)流動(dòng)性過(guò)剩與通貨膨脹的背離。在早期階段，流動(dòng)性過(guò)剩與通貨膨脹的背離是絕對(duì)的，可以主要?dú)w因于貨幣化過(guò)程。這一時(shí)期處于貨幣化發(fā)展的早期階段，貨幣供給的增加將導(dǎo)致儲(chǔ)存貨幣的增加，而非通貨膨脹[15]。2000年后，這一過(guò)程逐漸結(jié)束。流動(dòng)性過(guò)剩與通貨膨脹的背離有所減弱，對(duì)通貨膨脹的影響主要表現(xiàn)在短期抑制、中長(zhǎng)期促進(jìn)。這一現(xiàn)象主要可以用貨幣傳導(dǎo)的滯后性來(lái)解釋。2008—2010年，流動(dòng)性過(guò)剩對(duì)通貨膨脹產(chǎn)生了顯著的促進(jìn)作用，二者之間的背離并不存在。2010年以后，流動(dòng)性過(guò)剩對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的促進(jìn)作用不斷增強(qiáng)，擠壓了通貨膨脹的上升空間，流動(dòng)性過(guò)剩對(duì)通貨膨脹的影響大幅下降。

我們的研究詳細(xì)地闡釋了通貨膨脹與資產(chǎn)價(jià)格上漲之間的替代關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，除2008—2010年流動(dòng)性過(guò)剩同時(shí)促進(jìn)通貨膨脹與資產(chǎn)價(jià)格上漲外，在其他時(shí)期，消費(fèi)品市場(chǎng)與資本市場(chǎng)在吸收流動(dòng)性上存在競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系。流動(dòng)性在消費(fèi)品市場(chǎng)和資本市場(chǎng)之間的分配，直接影響了通貨膨脹與資產(chǎn)價(jià)格的變化走勢(shì)，二者之間呈現(xiàn)此消彼長(zhǎng)之勢(shì)。由此可見(jiàn)，控制貨幣總量并不能完全決定通貨膨脹與資產(chǎn)價(jià)格的變化趨勢(shì)，流動(dòng)性在市場(chǎng)之間的流動(dòng)方向，更有效地主導(dǎo)了價(jià)格走勢(shì)。近年來(lái)，資本市場(chǎng)在與消費(fèi)品市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)中占據(jù)了吸收流動(dòng)性的優(yōu)勢(shì)地位，限制了物價(jià)水平上漲，推動(dòng)了資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)走高。

基于上述結(jié)論，提出如下政策建議：

第一，在制定貨幣政策時(shí)應(yīng)充分考慮貨幣傳導(dǎo)的滯后性。在制定貨幣政策時(shí)，除了參考當(dāng)下的通貨膨脹水平外，還應(yīng)當(dāng)充分考慮貨幣傳導(dǎo)的滯后性，強(qiáng)化貨幣政策的前瞻性，避免因短期內(nèi)沒(méi)有引發(fā)物價(jià)上漲而放寬貨幣發(fā)行，為日后控制通貨膨脹帶來(lái)壓力。與此同時(shí)，還應(yīng)該采用更加靈活的貨幣政策，優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)，推動(dòng)金融創(chuàng)新，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供更多融資渠道，提高貨幣政策向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)的效率，減少貨幣供給對(duì)商品價(jià)格傳導(dǎo)的滯后性。

第二，將穩(wěn)定資產(chǎn)價(jià)格列入貨幣政策目標(biāo)。我國(guó)長(zhǎng)期存在較為嚴(yán)重的流動(dòng)性過(guò)?，F(xiàn)象，造成資產(chǎn)價(jià)格大幅攀升，為經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)埋下隱患。由于我國(guó)的貨幣政策目標(biāo)并不包含資產(chǎn)價(jià)格，在沒(méi)有造成嚴(yán)重的通貨膨脹的情況下，流動(dòng)性過(guò)剩的危害被嚴(yán)重低估。在這種背景下，中央銀行應(yīng)當(dāng)密切關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格變化，將穩(wěn)定資產(chǎn)價(jià)格列入貨幣政策目標(biāo)，適度調(diào)整貨幣規(guī)模。一些較早的研究認(rèn)為，資產(chǎn)價(jià)格的變化較為復(fù)雜，不適合作為貨幣政策的目標(biāo)變量[8]。然而，隨著貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的聯(lián)系不斷加深，流動(dòng)性對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響愈發(fā)顯著和直接，而通貨膨脹對(duì)流動(dòng)性變化的反應(yīng)則愈發(fā)不明朗。相較于傳統(tǒng)貨幣政策目標(biāo)，盯住資產(chǎn)價(jià)格可以更有效地控制貨幣規(guī)模，保障金融穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展。

第三，全面促進(jìn)消費(fèi)，引導(dǎo)流動(dòng)性從資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)向消費(fèi)品市場(chǎng)。流動(dòng)性在消費(fèi)品市場(chǎng)和資本市場(chǎng)之間的流動(dòng)方向，顯著影響了消費(fèi)品價(jià)格和資產(chǎn)價(jià)格的變化趨勢(shì)。要從根本上解決資產(chǎn)價(jià)格過(guò)度上漲問(wèn)題，除調(diào)整貨幣總量外，還需要引導(dǎo)流動(dòng)性從資本市場(chǎng)流向消費(fèi)品市場(chǎng)。為實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，首先需要營(yíng)造良好的消費(fèi)環(huán)境，優(yōu)化市場(chǎng)供給，全面提供包含文化、教育、娛樂(lè)等各個(gè)方面的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品和服務(wù);其次，不斷提高居民收入，進(jìn)一步完善社會(huì)保障體系，讓人們有錢消費(fèi)、敢于消費(fèi);最后，改變?nèi)藗兊南M(fèi)和投資偏好，從觀念上改變國(guó)民普遍存在的重投資、輕消費(fèi)思想，鼓勵(lì)消費(fèi)，提倡追求更好的生活質(zhì)量。通過(guò)一系列措施，全面促進(jìn)消費(fèi)，將人們從不斷推高資產(chǎn)價(jià)格、制造資產(chǎn)泡沫的旋渦中解放出來(lái)，切實(shí)享受社會(huì)發(fā)展紅利。 [Reform]

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Time-varying Relationship Between Excess Liquidity， Inflation， and Asset Price in China

CHEN Le-yi? ?YANG Yi-yun

Abstract： Since the 21st century， there has been a serious phenomenon of excess liquidity in China. In the background of excess liquidity continued to aggravate， slow growth of inflation and rapidly rising asset prices have aroused people's concern and confusion. Using the TVP-SV-VAR model， this paper discusses the time-varying relationship among excess liquidity， inflation and asset prices from 1995 to 2019. It is found that the contradiction between high money supply and low inflation can be attributed to the process of monetization in the early stage， and the lag of monetary transmission in the middle stage. In the competition with the consumer goods market， the capital market occupies a dominant position to absorb liquidity， which squeezes the rising space of consumer goods prices and leads to low inflation. In order to optimize monetary policy and slow down the rise of asset prices， the lag of monetary transmission should be taken into full consideration， and the stability of asset prices should be included in the monetary policy target. Meanwhile， we should promote consumption in an all-round way and guide liquidity from the capital market to the consumer market.

Key words： excess liquidity; inflation; asset price