于孝建，詹愛(ài)娟

（1.華南理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)院，廣東 廣州 510006；2.華南理工大學(xué)金融工程研究中心，廣東 廣州 510006）

一、引言

氣候變化是人類社會(huì)所面臨的主要挑戰(zhàn)（IPCC，2007）。如今的全球平均氣溫已經(jīng)較前工業(yè)時(shí)代上升了大約1攝氏度，這對(duì)全世界經(jīng)濟(jì)和生活產(chǎn)生了嚴(yán)重的影響（Eis等，2019）。全球極端天氣事件的發(fā)生頻率和強(qiáng)度在增加，一是溫度的升高使南極的冰川融化，導(dǎo)致海平面上升，增加沿海地區(qū)洪災(zāi)的嚴(yán)重性和頻率；二是溫度的升高導(dǎo)致干旱期延長(zhǎng)，不僅對(duì)農(nóng)業(yè)產(chǎn)生巨大影響，也使森林火災(zāi)的災(zāi)情更加嚴(yán)重；三是海洋變暖使得熱帶氣旋、颶風(fēng)和臺(tái)風(fēng)頻發(fā)。為應(yīng)對(duì)這一挑戰(zhàn)，2015年世界各國(guó)簽署了《巴黎協(xié)定》，嚴(yán)格控制碳排放量，目標(biāo)是到2100年把全球溫度控制在不超過(guò)前工業(yè)時(shí)代2攝氏度的范圍。中國(guó)目前是世界上最大的二氧化碳排放國(guó)，約占全球排放量的28%。習(xí)近平主席在2020年的聯(lián)合國(guó)大會(huì)中宣布：“中國(guó)二氧化碳排放力爭(zhēng)于2030年前達(dá)到峰值，努力爭(zhēng)取2060年前實(shí)現(xiàn)碳中和?！边@一目標(biāo)隨后被寫入了中國(guó)的第十四個(gè)五年規(guī)劃和2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)的建議中。在此背景下，研究氣候相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)等問(wèn)題具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

“雙碳”目標(biāo)意味著我國(guó)將要向低碳的生產(chǎn)方式過(guò)渡。征收碳稅是限制碳排放的有效政策工具，但碳稅的征收將會(huì)給金融行業(yè)帶來(lái)氣候相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。聯(lián)合國(guó)政府間氣候變化專門委員會(huì)（IPCC）第六次評(píng)估報(bào)告指出，氣候相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)可分為兩類，分別通過(guò)不同途徑影響金融行業(yè)（Reisinger等，2020）：一是物理風(fēng)險(xiǎn)，氣候變化導(dǎo)致極端天氣事件頻發(fā)，洪水、颶風(fēng)和臺(tái)風(fēng)等災(zāi)害造成公司設(shè)備、廠房和財(cái)產(chǎn)損失，從而引起相關(guān)金融資產(chǎn)的價(jià)值損失；二是轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)碳排放的限制和征收碳稅，會(huì)提高碳密集型行業(yè)的生產(chǎn)成本，加速高能耗的資產(chǎn)折舊，形成“擱淺資產(chǎn)”，不僅影響金融相關(guān)資產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)，而且造成碳密集型產(chǎn)品的價(jià)格上升，增加居民生活成本。為實(shí)現(xiàn)我國(guó)碳達(dá)峰和碳中和目標(biāo)，征收碳稅是限制碳排放的有效政策工具，但碳稅的征收將使碳密集型行業(yè)成本上升，從而導(dǎo)致與此相關(guān)的金融資產(chǎn)面臨的違約風(fēng)險(xiǎn)上升。Bouchet和Le Guenedal（2020）研究發(fā)現(xiàn)，能源、材料和公用事業(yè)部門將受到較大影響。一些中央銀行也已經(jīng)開(kāi)始開(kāi)展旨在識(shí)別和量化與氣候相關(guān)的金融風(fēng)險(xiǎn)的研究（Regelink等，2017）。因此，有必要將氣候風(fēng)險(xiǎn)納入金融風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估框架中（Draghi，2017）。

目前，我國(guó)商業(yè)銀行貸款中有相當(dāng)一部分是碳密集型行業(yè)的貸款。比如，中國(guó)銀行2019年對(duì)電力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)的貸款為1.31萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)3.15%；對(duì)交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)的貸款為2.53萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)10.96%；對(duì)建筑業(yè)的貸款為0.52萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)10.62%。這些貸款面對(duì)氣候轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)的敞口尚未得到評(píng)估，存在低估貸款信用風(fēng)險(xiǎn)的可能，可能導(dǎo)致銀行面臨部分貸款的價(jià)值損失。因此，本文基于碳稅沖擊把氣候轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)納入到我國(guó)商業(yè)銀行的貸款組合中，利用Merton模型和壓力測(cè)試的方法，評(píng)估該風(fēng)險(xiǎn)對(duì)2019年我國(guó)國(guó)有商業(yè)銀行和股份制商業(yè)銀行貸款的影響。

二、文獻(xiàn)綜述

關(guān)于氣候相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的研究主要集中在碳稅影響、氣候相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的定性研究和定量研究三方面。

第一，基于如何有效限制碳排放的問(wèn)題展開(kāi)碳稅研究。大多數(shù)研究認(rèn)為，碳稅是一種非常有效的方法，政府應(yīng)該征收碳稅，將碳排放對(duì)環(huán)境的影響納入金融產(chǎn)品定價(jià)中（Wittneben，2009；Qiu，2020）。張曉娣和劉學(xué)悅（2015）提出，應(yīng)該靈活使用碳稅和發(fā)展可再生能源兩種政策，以限制碳排放應(yīng)對(duì)未來(lái)氣候變化。婁峰（2014）指出，隨著碳稅稅率增加，二氧化碳減排強(qiáng)度邊際變化率逐漸減小。楊超等（2011）則建議政府動(dòng)態(tài)調(diào)整不同部門的應(yīng)繳納碳稅，從而實(shí)施有差別的征稅策略，更有效地限制碳排放。

第二，關(guān)于氣候相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的定性研究。不少研究認(rèn)為，評(píng)估氣候相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)金融體系的影響是最緊迫和突出的問(wèn)題之一，但是金融部門尚未在其投資組合管理策略中內(nèi)部化氣候風(fēng)險(xiǎn)（Ongena等，2018），這意味著相關(guān)資產(chǎn)可能會(huì)積累不必要的氣候風(fēng)險(xiǎn)敞口，從而導(dǎo)致價(jià)值損失。同時(shí)，金融深化和金融全球化的發(fā)展形成了復(fù)雜的金融網(wǎng)絡(luò)和風(fēng)險(xiǎn)傳播路徑，若忽視氣候風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)導(dǎo)致嚴(yán)重的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（Battiston等，2017）。我國(guó)關(guān)于氣候相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的研究主要從定性角度研究。馬駿和孫天?。?020）建議我國(guó)金融機(jī)構(gòu)在規(guī)劃參與國(guó)內(nèi)外煤電、油氣和其他高碳項(xiàng)目融資時(shí)，高度重視由于氣候相關(guān)因素和產(chǎn)能過(guò)剩等原因?qū)е挛磥?lái)出現(xiàn)“擱淺資產(chǎn)”的風(fēng)險(xiǎn)，并針對(duì)這些行業(yè)重點(diǎn)開(kāi)展環(huán)境壓力測(cè)試。熊程程等（2019）提出，國(guó)際氣候投融資活動(dòng)中，應(yīng)將氣候風(fēng)險(xiǎn)和績(jī)效評(píng)價(jià)納入投融資評(píng)價(jià)考量。于孝建和梁柏淇（2020）建議建立風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估體系評(píng)估物理風(fēng)險(xiǎn)和轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)。

第三，關(guān)于氣候相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的定量研究。目前定量的研究方法主要分為自上而下和自下而上兩種方法。自上而下方法是從宏觀的角度出發(fā)，大部分文獻(xiàn)是使用綜合評(píng)估模型IAM（Integrated Assessment Model），通過(guò)評(píng)估氣候變化對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通脹率和失業(yè)率產(chǎn)生的影響，從而估算金融資產(chǎn)組合面臨的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)（Battiston等，2017；Monasterolo，2018）。還有部分文獻(xiàn)在評(píng)估碳稅對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的影響時(shí)采用自下而上的方法（楊超等，2011；婁峰，2014；張曉娣和劉學(xué)悅，2015）。這種方法主要從公司角度出發(fā)，通過(guò)使用現(xiàn)金流折現(xiàn)模型和Merton模型（1974）測(cè)量氣候相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)公司資產(chǎn)負(fù)債表的影響，然后測(cè)算其對(duì)金融資產(chǎn)價(jià)值的影響（Monnin，2018；Reinders等，2020）。這些研究方法大部分結(jié)合了壓力測(cè)試法對(duì)不同的資產(chǎn)類別進(jìn)行氣候相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，計(jì)算氣候風(fēng)險(xiǎn)的VaR值（Value at Risk）或衡量其信用風(fēng)險(xiǎn)（Dietz等，2016；Monnin，2018）。這兩種方法各有優(yōu)缺點(diǎn)和適應(yīng)范圍。自上而下方法的優(yōu)勢(shì)是能夠衡量金融資產(chǎn)損失導(dǎo)致的金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（Weyzig等，2014），但其缺點(diǎn)是氣候風(fēng)險(xiǎn)沖擊的渠道較為復(fù)雜。自下而上的分析雖然未能具體測(cè)算金融碳密集相關(guān)資產(chǎn)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，但是能清晰地展示出氣候政策變化如何在不同情景和時(shí)間范圍內(nèi)影響部門的信用風(fēng)險(xiǎn)，也能清晰展現(xiàn)碳稅對(duì)商業(yè)銀行相關(guān)氣候風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)機(jī)理。碳稅的金額及政策執(zhí)行方式的差異傳導(dǎo)至不同行業(yè)，主要從兩個(gè)方面影響企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值：第一，碳稅作為企業(yè)納稅款項(xiàng)，直接增加企業(yè)負(fù)債；其二，碳稅提高能源價(jià)格，間接增加企業(yè)產(chǎn)品生產(chǎn)的成本。企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值下降將削弱企業(yè)的償債能力、增加企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)一步提高商業(yè)銀行面臨的信貸風(fēng)險(xiǎn)，形成商業(yè)銀行的氣候轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)。因此，本文對(duì)于商業(yè)銀行氣候轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估采用自下而上的方法。

本研究對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)有如下三方面的貢獻(xiàn)：第一，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要集中于從宏觀層面分析碳稅，并未具體從壓力測(cè)試的角度分析不同碳稅實(shí)施方式的差異性。本文結(jié)合我國(guó)政策目標(biāo)，設(shè)置了12種不同的壓力測(cè)試碳稅場(chǎng)景，分析不同碳稅政策的實(shí)施對(duì)商業(yè)銀行的影響，為政策制定者制定合適的碳稅實(shí)施方案提供參考；第二，本文采用自下而上的研究方法，擴(kuò)展了國(guó)內(nèi)現(xiàn)有氣候相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)研究。目前國(guó)內(nèi)研究主要集中于對(duì)氣候相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的定性研究，對(duì)氣候相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的定量研究相對(duì)較少，特別是缺少自下而上衡量氣候風(fēng)險(xiǎn)的理論研究。本文結(jié)合Merton（1974）的方法，采用自下而上的研究方法，度量了不同氣候政策對(duì)商業(yè)銀行貸款資產(chǎn)以及不同行業(yè)產(chǎn)生的具體影響；第三，本文研究了氣候轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)對(duì)不同類型商業(yè)銀行的影響。國(guó)外自下而上研究氣候轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)大都把所有銀行作為單一整體研究（Monnin，2018；Reinders等，2020），不適合我國(guó)具有不同類型商業(yè)銀行的實(shí)際國(guó)情，不利于區(qū)分氣候轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)對(duì)我國(guó)不同類型商業(yè)銀行的影響。本文對(duì)商業(yè)銀行進(jìn)行了更加細(xì)致的區(qū)分，以幫助我國(guó)金融機(jī)構(gòu)和監(jiān)管機(jī)構(gòu)區(qū)分不同類型商業(yè)銀行在面對(duì)氣候轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)時(shí)的差異，為應(yīng)對(duì)氣候變化風(fēng)險(xiǎn)提供重要參考和借鑒。

三、商業(yè)銀行氣候轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)的模型構(gòu)建

（一）碳稅沖擊的測(cè)量

本文采用Reinders等（2020）的現(xiàn)金流折現(xiàn)模型來(lái)衡量每個(gè)行業(yè)的碳稅沖擊，即通過(guò)適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率，將與碳稅相關(guān)的未來(lái)一段時(shí)間（0-T）內(nèi)的現(xiàn)金流折現(xiàn)為凈現(xiàn)值（NPVtax）。具體表達(dá)式如下：

其中：γk,t為第k個(gè)行業(yè)t時(shí)刻的二氧化碳排放量，rk為第k個(gè)行業(yè)適用的折現(xiàn)率，λk,t為調(diào)整因子，τt為t時(shí)刻的碳稅。該模型假設(shè)企業(yè)會(huì)隨時(shí)間積極調(diào)整二氧化碳排放量以降低生產(chǎn)成本，如通過(guò)增加技術(shù)研發(fā)等投入，創(chuàng)新節(jié)能技術(shù)或減排技術(shù)來(lái)降低碳排放量。另外，該模型假設(shè)政府會(huì)隨時(shí)間調(diào)整碳稅?？紤]企業(yè)在碳稅實(shí)施后將做出調(diào)整，引入了調(diào)整因子λk,t。如企業(yè)將增加的成本轉(zhuǎn)移到產(chǎn)品價(jià)格中（Fabra和Reguant，2014；Smale等，2006），價(jià)格上漲會(huì)部分抵消生產(chǎn)者的稅收負(fù)擔(dān)；或者企業(yè)考慮產(chǎn)品價(jià)格上漲會(huì)縮小市場(chǎng)規(guī)模，降低其產(chǎn)量或退出市場(chǎng)，因而并不會(huì)把成本轉(zhuǎn)移到產(chǎn)品價(jià)格中，即存在零轉(zhuǎn)移。

計(jì)算每個(gè)行業(yè)的碳稅沖擊系數(shù)ξk，衡量碳稅沖擊凈現(xiàn)值NPVtax,k對(duì)每個(gè)行業(yè)總資產(chǎn)價(jià)值TAVk（Total Asset Value）的影響，計(jì)算公式如下：

（二）基于Merton模型的損失系數(shù)

在標(biāo)準(zhǔn)的Merton（1974）模型中，企業(yè)債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值MVD可以寫成其無(wú)風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值減去一個(gè)看跌期權(quán)（標(biāo)的資產(chǎn)是資產(chǎn)價(jià)值，執(zhí)行價(jià)格為債務(wù)面值），即：

其中：N(·)表示正態(tài)分布概率，Vt為t時(shí)刻資產(chǎn)價(jià)值，L為債務(wù)面值，T-t為剩余到期時(shí)間，σV為資產(chǎn)價(jià)值的波動(dòng)率，r為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。

根據(jù)資產(chǎn)負(fù)債關(guān)系，t時(shí)刻資產(chǎn)市值和股權(quán)、債務(wù)的關(guān)系滿足式（4），且假定資產(chǎn)價(jià)值遵循幾何布朗運(yùn)動(dòng)，則企業(yè)股票的波動(dòng)率σE由式（5）得出：

在引入政策（碳稅）沖擊后，資產(chǎn)價(jià)值發(fā)生損失，根據(jù)碳稅沖擊系數(shù)ξ，得到?jīng)_擊后剩余的資產(chǎn)價(jià)值Vt*為：

把式（6）代入式（3），得到?jīng)_擊后的債務(wù)市場(chǎng)價(jià)值為：

式（7）兩邊同時(shí)除以Le-r(T-t)，同時(shí)定義杠桿比例R=L/V，則：

因此，債務(wù)價(jià)值在碳稅沖擊前后的比值為ηD，δD為碳稅沖擊后的損失系數(shù)：

根據(jù)式（3）、（4）和（5）可以求得資產(chǎn)價(jià)值Vt和資產(chǎn)價(jià)值的波動(dòng)率σV。

（三）商業(yè)銀行貸款的市場(chǎng)價(jià)值損失

為計(jì)算得到商業(yè)銀行市場(chǎng)價(jià)值損失，可以利用上述Merton模型進(jìn)行建模，計(jì)算得到氣候轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)下每個(gè)行業(yè)的債務(wù)的損失系數(shù)δD,K與該商業(yè)銀行在各行業(yè)的貸款暴露exposureD,K的乘積，得到市場(chǎng)價(jià)值的總損失TMVL（Total Market Value Loss）：

四、商業(yè)銀行氣候轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)壓力測(cè)試場(chǎng)景選擇

本文結(jié)合現(xiàn)有研究和我國(guó)碳排放目標(biāo)，設(shè)置商業(yè)銀行氣候轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)壓力測(cè)試場(chǎng)景。Stiglitz等（2017）研究發(fā)現(xiàn)，全球變暖控制在2攝氏度以下所需的隱含CO2價(jià)格估計(jì)到2030年約為15～360美元每噸，以及到2050年為45～1000美元每噸。我國(guó)的碳排放目標(biāo)為2030年前達(dá)到碳排放峰值，到2060年實(shí)現(xiàn)碳中和。我國(guó)財(cái)政部建議，2020年碳稅的稅率可設(shè)定為40元每噸。而環(huán)保部規(guī)劃院課題組則建議，每噸二氧化碳排放2020年可以征收碳稅50元。因此，本文結(jié)合我國(guó)的實(shí)際情況、碳交易權(quán)系統(tǒng)的均價(jià)等設(shè)置碳稅分別為50元每噸、100元每噸和150元每噸三種價(jià)格，具體如表1所示。在每種的碳稅價(jià)格下，再細(xì)分為四種具體情境。

表1 碳稅場(chǎng)景設(shè)置

首先，第（2）列中有“緊急”和“線性增加”兩種情況。其中：“緊急”表示激進(jìn)式地實(shí)行碳稅征收。該情況下稅收征收是立刻執(zhí)行，將會(huì)對(duì)碳密集型行業(yè)帶來(lái)巨大的沖擊，導(dǎo)致大量的“擱淺資產(chǎn)”，加速資產(chǎn)折舊，同時(shí)提高相應(yīng)產(chǎn)品的價(jià)格，對(duì)低收入的居民生活也將造成巨大影響?！熬€性增加”表示循序漸進(jìn)式地實(shí)行碳稅征收。稅收在10年內(nèi)逐年增長(zhǎng)到目標(biāo)值，到達(dá)目標(biāo)值后則停止保持該值不變，這將給該行業(yè)足夠的適應(yīng)性時(shí)間，促使碳密集型行業(yè)轉(zhuǎn)型。

其次，第（3）列中有“無(wú)轉(zhuǎn)移價(jià)格”和“轉(zhuǎn)移50%”兩種情況。其中：“無(wú)轉(zhuǎn)移價(jià)格”表示碳稅的成本并不會(huì)轉(zhuǎn)移到產(chǎn)品中。因?yàn)槿绻a(chǎn)品價(jià)格升高，則產(chǎn)品的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力下降，產(chǎn)品的市場(chǎng)份額也隨之下降（Szymanski等，1993），為了保持市場(chǎng)份額一些行業(yè)不會(huì)采取升價(jià)策略?！稗D(zhuǎn)移50%”表示50%碳稅成本轉(zhuǎn)移到產(chǎn)品中。現(xiàn)有文獻(xiàn)研究表明，碳稅的成本會(huì)有50%轉(zhuǎn)移到產(chǎn)品中（Fabra和Reguant，2014；Smale等，2006），并且企業(yè)價(jià)格調(diào)整的成本相對(duì)較小，是企業(yè)維持利潤(rùn)的最優(yōu)選擇。

對(duì)于所有場(chǎng)景，我們假設(shè)碳稅沖擊無(wú)法預(yù)期，同時(shí)碳稅政策的出臺(tái)不會(huì)影響市場(chǎng)對(duì)后續(xù)氣候政策的預(yù)期，因?yàn)椴粩嘧兓念A(yù)期可能改變各行業(yè)未來(lái)的資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值，從而影響債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值波動(dòng)。綜上，一共設(shè)置了12種不同場(chǎng)景進(jìn)行壓力測(cè)試，這些場(chǎng)景具備極端性和合理性，可為金融行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理和監(jiān)管機(jī)構(gòu)提供參考。

五、商業(yè)銀行氣候轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)壓力測(cè)試分析

（一）數(shù)據(jù)的選擇與處理

根據(jù)商業(yè)銀行對(duì)不同行業(yè)的貸款數(shù)據(jù)，選擇以下5個(gè)細(xì)分行業(yè)，包括采礦業(yè)，制造業(yè)，電力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，建筑業(yè)，交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)及郵政業(yè)，這些行業(yè)的選擇主要參考Battiston等（2017）、Vermeulen等（2019）的研究方法。從各行業(yè)碳排放量的具體情況看，上述行業(yè)被稱為“對(duì)氣候轉(zhuǎn)型敏感行業(yè)”。

1.商業(yè)銀行的敞口數(shù)據(jù)

采用2019年6家國(guó)有商業(yè)銀行和12家股份制商業(yè)銀行對(duì)氣候轉(zhuǎn)型敏感行業(yè)的貸款總額進(jìn)行衡量。數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)和各銀行的年度報(bào)告，缺失數(shù)據(jù)根據(jù)2018年的貸款占比推算。從這五個(gè)對(duì)氣候轉(zhuǎn)型敏感行業(yè)的貸款數(shù)據(jù)來(lái)看，國(guó)有商業(yè)銀行和股份制商業(yè)銀行主要集中的前三個(gè)行業(yè)分別是：電力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，制造業(yè)和交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)及郵政業(yè)。數(shù)據(jù)詳見(jiàn)表2。

表2 2019年商業(yè)銀行的敞口數(shù)據(jù)（單位：億元）

2.碳稅沖擊系數(shù)的數(shù)據(jù)處理

2000年至2017年，5個(gè)對(duì)氣候轉(zhuǎn)型敏感型行業(yè)的碳排放量數(shù)據(jù)見(jiàn)表3。以碳排放量的年均增長(zhǎng)率為基礎(chǔ)，推算各行業(yè)2019年的碳排放量，其中采礦業(yè)、制造業(yè)和建筑業(yè)保持每年3%的增長(zhǎng)率，而交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)及郵政業(yè)的增長(zhǎng)率為4%，電力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)的增長(zhǎng)率為7%。假設(shè)2019年開(kāi)始實(shí)施碳稅政策，2020年企業(yè)沒(méi)能來(lái)得及調(diào)整，仍保持以上碳排放的增長(zhǎng)率，從2021年開(kāi)始碳排放量開(kāi)始減少，直至未來(lái)10年，即2030年。據(jù)各行業(yè)的減排能力和Reinders等（2020）的估算，采礦業(yè)、制造業(yè)和建筑業(yè)每年碳排放量減少1%，而交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)及郵政業(yè)以及電力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)的年度降幅約為2%。

表3 2000-2019年各行業(yè)的碳排放量（單位：千噸）

為了得到碳稅沖擊系數(shù)，根據(jù)式（2）計(jì)算每個(gè)行業(yè)k的總資產(chǎn)價(jià)值TAVk。對(duì)于每個(gè)行業(yè)，本文基于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)中的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）和總營(yíng)業(yè)盈余，將2019年總營(yíng)業(yè)盈余作為目前行業(yè)盈利能力的近似值，并作為永續(xù)年金額。使用與碳稅NPV計(jì)算中相同的折現(xiàn)率（6%），采用永續(xù)年金的方式來(lái)計(jì)算各行業(yè)的總資產(chǎn)價(jià)值，再計(jì)算各行業(yè)碳稅沖擊系數(shù)ξk。

3.Merton模型參數(shù)設(shè)定

在利用Merton模型計(jì)算損失系數(shù)前，需要每個(gè)行業(yè)的四個(gè)參數(shù)：資產(chǎn)價(jià)值波動(dòng)率、杠桿比例R、剩余到期時(shí)間和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。假設(shè)剩余到期時(shí)間為10年，與中國(guó)目標(biāo)2030年前達(dá)到碳排放峰值相一致，也滿足對(duì)于氣候轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)估計(jì)長(zhǎng)期的要求（Battiston等，2017；Reinders等，2020）。同時(shí)假設(shè)恒定的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為2%。

根據(jù)證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類，選取各行業(yè)中滬深上市公司，然后將樣本限制為具有長(zhǎng)期借款的公司，以這些公司作為該行業(yè)獲取商業(yè)銀行貸款的代表公司，計(jì)算各行業(yè)的指標(biāo)。一共獲得1677家公司數(shù)據(jù)（表4），缺失值采用線性插值法補(bǔ)全。

采用上市公司的股票波動(dòng)率和股市總價(jià)值來(lái)估算資產(chǎn)波動(dòng)率和總資產(chǎn)價(jià)值。其中，公司的股票波動(dòng)率采用2019年日收益率數(shù)據(jù)計(jì)算得到的年化收益率標(biāo)準(zhǔn)差；股票總市值采用2019年末證監(jiān)會(huì)算法估算的數(shù)值；總負(fù)債L取各上市公司2019年報(bào)合并報(bào)表中的數(shù)據(jù)。對(duì)于所有公司，采用總債務(wù)除以估計(jì)的總資產(chǎn)價(jià)值以獲得杠桿比例R，各行業(yè)的公司樣本數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)信息詳見(jiàn)表4。計(jì)算得到各公司的損失系數(shù)δD，計(jì)算其算術(shù)平均作為該行業(yè)的損失系數(shù)δD,K。

表4 公司樣本數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)信息

（二）壓力測(cè)試結(jié)果分析

研究發(fā)現(xiàn)，氣候政策（碳稅）實(shí)施對(duì)不同類型商業(yè)銀行的氣候轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)具有異質(zhì)性影響，壓力測(cè)試市場(chǎng)價(jià)值損失結(jié)果分析如下：

第一，從商業(yè)銀行類型來(lái)看，國(guó)有商業(yè)銀行的貸款市場(chǎng)價(jià)值損失遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于股份制商業(yè)銀行。實(shí)施每噸50～150元的碳稅后，國(guó)有銀行的貸款價(jià)值總損失絕對(duì)量平均是股份制商業(yè)銀行的5.96倍，國(guó)有商業(yè)銀行損失占核心一級(jí)資本的比重最高是股份制商業(yè)銀行的15倍。其中，國(guó)有商業(yè)銀行損失相當(dāng)于核心一級(jí)資本的0.45～12.69%，而股份制商業(yè)銀行的損失相當(dāng)于核心一級(jí)資本的0.20～5.16%，具體數(shù)值取決于不同的碳稅政策。

根據(jù)政策場(chǎng)景，實(shí)施100元每噸的碳稅后，6家國(guó)有商業(yè)銀行貸款價(jià)值損失從880.57億元到5541.76億元不等；而12家股份制商業(yè)銀行的損失為150.12～910.62億元。在最嚴(yán)重的情景下，即碳稅立刻征收并且沒(méi)有出現(xiàn)價(jià)格轉(zhuǎn)移時(shí)，國(guó)有銀行和股份制商業(yè)銀行的損失分別相當(dāng)于核心一級(jí)資本的6.11%和2.53%。相反，如果碳稅在十年內(nèi)逐步實(shí)行，則損失占核心一級(jí)資本的比例下降至2.28%和0.96%。另外，在每噸碳征稅150元的場(chǎng)景下，市場(chǎng)價(jià)值損失成倍增加，國(guó)有商業(yè)銀行損失范圍從1427.40億元到11508.79億元；而12家股份制商業(yè)銀行的損失范圍則是從241.71億元到1860.95億元。在最嚴(yán)重的情景下，銀行貸款損失分別相當(dāng)于核心一級(jí)資本的12.69%和5.16%。相反，如果碳稅在十年內(nèi)逐步實(shí)行，則損失占核心一級(jí)資本的比例分別降至4.07%和1.70%。上述結(jié)果顯示了氣候政策對(duì)商業(yè)銀行資產(chǎn)價(jià)值的重要影響，有關(guān)部門應(yīng)努力設(shè)計(jì)一個(gè)既符合國(guó)際協(xié)議又能推動(dòng)實(shí)現(xiàn)“雙碳”目標(biāo)的政策。

表5 不同碳稅方案的市場(chǎng)價(jià)值損失（單位：億元）

第二，從行業(yè)來(lái)看，國(guó)有銀行貸款價(jià)值損失集中的行業(yè)結(jié)構(gòu)與股份制商業(yè)銀行存在異質(zhì)性。表6報(bào)告了在每噸100元的碳稅四種不同場(chǎng)景下，按行業(yè)估算的碳稅沖擊系數(shù)ξk。表7報(bào)告了在每噸100元的碳稅四種不同場(chǎng)景下，按行業(yè)估算的損失系數(shù)δD,k。研究發(fā)現(xiàn)，在實(shí)施100元每噸的碳稅后，電力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)的碳稅沖擊系數(shù)最大（0.10006到0.38743），約是最小建筑業(yè)的（0.00034到0.00131）295倍。而且，電力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)的損失系數(shù)也最大（0.01860到0.12758），是最小建筑業(yè)的（0.00008到0.00029）233～440倍?？梢?jiàn)電力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)受碳稅影響最大，應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注該行業(yè)的氣候風(fēng)險(xiǎn)。

表6 按行業(yè)估算的碳稅沖擊系數(shù)（100元/噸）

表7 每個(gè)行業(yè)的損失系數(shù)（100元/噸）

表8展示在每噸100元的碳稅情景下，按行業(yè)估算的具體損失數(shù)值。對(duì)國(guó)有銀行來(lái)說(shuō)，碳稅沖擊的影響99.37%集中在電力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)及郵政業(yè)、制造業(yè)，分別平均占五個(gè)行業(yè)總貸款價(jià)值損失的82.67%、9.51%和7.19%。而對(duì)股份制商業(yè)銀行來(lái)說(shuō)，其碳稅沖擊影響98.20%集中在電力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，制造業(yè)、交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)及郵政業(yè)，分別平均占五個(gè)行業(yè)總貸款價(jià)值損失的73.74%、18.38%和6.08%。具體而言，商業(yè)銀行需要根據(jù)自身貸款市場(chǎng)價(jià)值損失的行業(yè)結(jié)構(gòu)來(lái)管理其氣候轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)。

表8 按行業(yè)估算的商業(yè)銀行貸款價(jià)值損失（單位：億元）

第三，不同碳稅價(jià)格下，商業(yè)銀行的貸款價(jià)值損失占核心一級(jí)資本的比重存在較大差異。圖1顯示了四種碳稅場(chǎng)景下商業(yè)銀行總市場(chǎng)價(jià)值損失占核心一級(jí)資本比重?？梢钥闯?，碳稅價(jià)格越高，商業(yè)銀行貸款價(jià)值損失占核心一級(jí)資本比重越高。在壓力最大的場(chǎng)景（場(chǎng)景I）下，碳稅價(jià)格為150元/噸時(shí)，國(guó)有銀行貸款價(jià)值損失最高達(dá)到12.69%，而股份制銀行為5.16%。碳稅場(chǎng)景II與III對(duì)商業(yè)銀行的影響相似，損失最低的是場(chǎng)景IV。

圖1 國(guó)有銀行和股份制商業(yè)銀行貸款價(jià)值損失占核心一級(jí)資本比重

上述分析表明，在場(chǎng)景I下，通過(guò)激進(jìn)式地實(shí)行碳稅對(duì)氣候轉(zhuǎn)型敏感行業(yè)的沖擊最大。政府應(yīng)避免征收過(guò)高碳稅并限制企業(yè)提升產(chǎn)品價(jià)格的行為，給予企業(yè)一定的緩沖期，可考慮允許企業(yè)根據(jù)自身市場(chǎng)份額適當(dāng)漲價(jià)。場(chǎng)景II和III的碳稅征收方式對(duì)行業(yè)的沖擊適中，表現(xiàn)相同。政府應(yīng)從社會(huì)公平原則出發(fā)，制定適宜的碳稅征收方式和限制企業(yè)價(jià)格的政策。場(chǎng)景IV的征稅方式對(duì)氣候轉(zhuǎn)型敏感行業(yè)的沖擊影響最小，征稅方式是漸進(jìn)式的且允許企業(yè)在產(chǎn)品價(jià)格上進(jìn)行調(diào)整，是最為溫和的碳稅實(shí)施方案?？傮w而言，碳稅政策的制定應(yīng)考慮不同碳稅場(chǎng)景的實(shí)施對(duì)商業(yè)銀行的影響，制定合適的碳稅實(shí)施方案。

六、政策建議

本文研究結(jié)果表明，氣候政策對(duì)不同類型的商業(yè)銀行具有異質(zhì)性影響：從銀行類型來(lái)看，國(guó)有銀行的貸款市場(chǎng)價(jià)值損失遠(yuǎn)大于股份制商業(yè)銀行；從行業(yè)來(lái)看，國(guó)有銀行貸款價(jià)值損失集中的行業(yè)結(jié)構(gòu)與股份制商業(yè)銀行存在異質(zhì)性；不同碳稅價(jià)格下，不同類型商業(yè)銀行的貸款價(jià)值損失占核心一級(jí)資本的比例存在顯著差異。上述研究結(jié)果的政策啟示是：考慮到不同類型商業(yè)銀行在實(shí)現(xiàn)“雙碳”目標(biāo)下扮演不同的角色，有關(guān)部門和監(jiān)管當(dāng)局對(duì)商業(yè)銀行應(yīng)當(dāng)采取有針對(duì)性的差異化監(jiān)管政策。

（一）充分發(fā)揮國(guó)有銀行的標(biāo)桿作用

有關(guān)部門應(yīng)對(duì)國(guó)有銀行給予充分的政策支持，充分發(fā)揮其標(biāo)桿作用。雖然國(guó)有銀行面臨比股份制銀行更大的碳稅沖擊和氣候轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)，但國(guó)有銀行存款貸款規(guī)模大、風(fēng)險(xiǎn)抵抗力較強(qiáng)、風(fēng)險(xiǎn)控制人才較多，具有較為完備的信貸評(píng)價(jià)體系。因此，應(yīng)推動(dòng)國(guó)有銀行盡快建立有效的氣候相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)管理體系，并發(fā)揮標(biāo)桿作用、形成示范效應(yīng)。國(guó)有銀行作為銀行體系的重要支柱，應(yīng)利用自身優(yōu)勢(shì)積極履行社會(huì)責(zé)任，配合相關(guān)政策的實(shí)施，建立并實(shí)行貸款的氣候風(fēng)險(xiǎn)管理制度，降低自身的氣候轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)有銀行在與不同行業(yè)簽訂貸款過(guò)程中，一是要將氣候轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)引入貸款利率的設(shè)計(jì)中；二是要設(shè)計(jì)合理的貸款條款限制，鼓勵(lì)企業(yè)構(gòu)建多元化清潔能源供應(yīng)體系；三是要通過(guò)貸款資金支持，促使氣候轉(zhuǎn)型敏感行業(yè)大力發(fā)展清潔能源，加快能源技術(shù)創(chuàng)新。

（二）促進(jìn)各類型商業(yè)銀行之間的合作

股份制商業(yè)銀行雖然受到的碳稅沖擊較小，但是其氣候轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)在各行業(yè)分布上與國(guó)有商業(yè)銀行相似，因此應(yīng)加強(qiáng)促進(jìn)各類型商業(yè)銀行之間的合作，形成優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)和良性互動(dòng)。兩類商業(yè)銀行的貸款中都高度集中于電力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)及郵政業(yè)和制造業(yè)，針對(duì)這些行業(yè)，商業(yè)銀行之間的合作可通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)整合，達(dá)到整體降低氣候轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)的目的，從而促使商業(yè)銀行貸款業(yè)務(wù)的行業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，降低其氣候轉(zhuǎn)型敏感行業(yè)貸款的信用風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)有銀行和股份制商業(yè)銀行的合作可從以下方面展開(kāi)：一是構(gòu)建統(tǒng)一的氣候轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)管理體系，二是共享各行業(yè)氣候轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)數(shù)據(jù)，三是完善各自氣候轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)的行業(yè)結(jié)構(gòu)分布，四是開(kāi)展氣候轉(zhuǎn)型敏感行業(yè)貸款的業(yè)務(wù)多元化合作。

（三）合理設(shè)計(jì)氣候政策和氣候風(fēng)險(xiǎn)管理框架

氣候政策制定部門和金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)就氣候轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)展開(kāi)合作交流，制定關(guān)于貸款業(yè)務(wù)氣候轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管規(guī)范準(zhǔn)則?？山Y(jié)合“雙碳”目標(biāo)和銀行控制氣候轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)的成本，針對(duì)不同行業(yè)氣候風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)設(shè)計(jì)相適應(yīng)的碳稅區(qū)間。根據(jù)行業(yè)內(nèi)最大的碳稅沖擊系數(shù)，應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注電力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)。應(yīng)審慎制定合理的碳稅政策，避免“一刀切”的碳稅征收方案。由于各類銀行受碳稅等氣候政策的影響具有異質(zhì)性，金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)結(jié)合不同類型商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)控制特點(diǎn)，設(shè)計(jì)與氣候政策相適應(yīng)的氣候風(fēng)險(xiǎn)管理框架，研究將氣候轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)納入信用風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期損失或非預(yù)期損失模型計(jì)算中，計(jì)提合適的經(jīng)濟(jì)資本以應(yīng)對(duì)氣候轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)。