于天宇

摘要：債券質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)是債券市場解決流動性、服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要方式。近年來，因發(fā)行人違約、債券折算率下調(diào)，證券公司債券質(zhì)押式回購經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)面臨風(fēng)險，業(yè)務(wù)進(jìn)入寒冬期。本文通過研究經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)現(xiàn)狀，分析相關(guān)問題，提出兩項創(chuàng)新建議：一是引入代違約交收補(bǔ)償機(jī)制，解決證券公司墊資問題，化解流動性風(fēng)險;二是采取信用債質(zhì)押管理優(yōu)化方案，使經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)風(fēng)險可控。

關(guān)鍵詞：質(zhì)押式回購??經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)??代違約交收補(bǔ)償機(jī)制??信用債質(zhì)押

證券公司債券質(zhì)押式回購經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)現(xiàn)狀與痛點(diǎn)

近年來，債券違約及欺詐發(fā)行事件引起債券市場參與者廣泛關(guān)注。在出現(xiàn)相關(guān)事件時，因發(fā)行人違約、相關(guān)信用債折算率下調(diào)，證券公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)客戶（以下簡稱“客戶”）正回購1業(yè)務(wù)中相應(yīng)的質(zhì)押品會不足額，面臨風(fēng)險敞口。而根據(jù)中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司（以下簡稱“中國結(jié)算”）、上海證券交易所（以下簡稱“上交所”）、深圳證券交易所（以下簡稱“深交所”）對回購經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)模式的管理要求，證券公司應(yīng)就其客戶回購還款義務(wù)對中國結(jié)算承擔(dān)交收責(zé)任，客戶回購到期違約風(fēng)險由證券公司承擔(dān)。由此導(dǎo)致的證券公司墊付巨額資金案例屢見不鮮。由于業(yè)務(wù)墊資風(fēng)險極高，而相關(guān)傭金收入極低，各證券公司紛紛采取收縮規(guī)模、提高客戶準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)等措施防范風(fēng)險，正回購經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)進(jìn)入寒冬期。

回購業(yè)務(wù)是債券市場解決流動性、服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)不可或缺的一部分。隨著債券市場的壯大發(fā)展，銀行及其理財產(chǎn)品等各類金融機(jī)構(gòu)、金融產(chǎn)品在交易所債券市場交易的需求日益增加，正回購業(yè)務(wù)需求巨大。證券公司無論采用偏嚴(yán)的客戶準(zhǔn)入管理，還是采取忽視風(fēng)險追求客戶規(guī)模的方式，都不利于債券市場長期發(fā)展。此外，部分機(jī)構(gòu)或產(chǎn)品正回購交易規(guī)模較大，如其突發(fā)違約而需巨額墊資，可能對證券公司流動性產(chǎn)生影響。各類金融機(jī)構(gòu)、金融產(chǎn)品對證券公司而言毫無疑問是優(yōu)質(zhì)資源，但流動性風(fēng)險使證券公司相關(guān)業(yè)務(wù)發(fā)展陷入兩難境地，迫切需要探索解決辦法。

筆者建議通過代違約交收補(bǔ)償機(jī)制充分調(diào)動市場金融機(jī)構(gòu)頭寸，化解證券公司墊資導(dǎo)致的流動性風(fēng)險;同時，證券公司優(yōu)化信用債質(zhì)押管理方案，進(jìn)而促進(jìn)業(yè)務(wù)健康發(fā)展。二者相輔相成、協(xié)同作用。

代違約交收補(bǔ)償機(jī)制設(shè)計方案

為解決證券公司擔(dān)心的墊資問題，化解流動性風(fēng)險，建議引入代違約交收補(bǔ)償機(jī)制，允許符合條件的金融機(jī)構(gòu)參與。交易所可根據(jù)市場情況按日制定代違約交收補(bǔ)償利率，參與代違約交收的金融機(jī)構(gòu)可根據(jù)代違約交收金額和補(bǔ)償利率計算利息收益，決定是否參與。利息由違約客戶承擔(dān)。

代違約交收補(bǔ)償機(jī)制的具體操作方案為：首先，代違約交收需求按日申報，T日由客戶所在證券公司在回購業(yè)務(wù)收盤后10分鐘內(nèi)（按目前交易規(guī)則為15：30—15：40）進(jìn)行客戶正回購違約金額申報;其次，客戶所在證券公司優(yōu)先進(jìn)行代違約交收金額申報確認(rèn);再次，將證券公司放棄的剩余金額向市場其他金融機(jī)構(gòu)開放，并根據(jù)時間優(yōu)先原則進(jìn)行剩余金額申報確認(rèn);最后，在T+1日初，由違約客戶承擔(dān)利息，并由客戶所在證券公司進(jìn)行清算，代違約交收金融機(jī)構(gòu)收到本息（見圖1）。

代違約交收補(bǔ)償機(jī)制鼓勵金融機(jī)構(gòu)以自有資金參與代違約交收，但違約金額仍由客戶所在證券公司對違約客戶進(jìn)行追索。該機(jī)制有助于化解證券公司墊付可能帶來的流動性風(fēng)險，并為參與代違約交收的金融機(jī)構(gòu)提供利息收益。

信用債質(zhì)押管理優(yōu)化方案

（一）正回購經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)面臨的主要問題

自2014年信用債風(fēng)險爆發(fā)，到2019年中民投、華泰汽車等債券事件造成正回購?fù)钢ВC券公司總結(jié)經(jīng)驗教訓(xùn)，重點(diǎn)關(guān)注正回購交易時存在的以下問題：債券質(zhì)地差，單只信用債集中度過高，以及發(fā)行人違約。雖然證券公司紛紛采取更加嚴(yán)格的客戶準(zhǔn)入管理，但是問題仍難以解決。實(shí)踐中，一刀切與按每個客戶進(jìn)行個性化管理都不是理想的解決辦法。一方面，現(xiàn)有高風(fēng)險客戶往往在短期內(nèi)無法籌足資金償還融資，證券公司如不讓其續(xù)作，則可能導(dǎo)致自身墊資和客戶糾紛，因此，證券公司仍希望現(xiàn)有高風(fēng)險客戶能夠續(xù)作。另一方面，技術(shù)系統(tǒng)難以實(shí)現(xiàn)對每個客戶進(jìn)行個性化管理，而人工管理的成本過高。

（二）信用債質(zhì)押管理優(yōu)化方案的宗旨

信用債質(zhì)押管理優(yōu)化方案（以下簡稱“優(yōu)化方案”）的設(shè)計宗旨，是希望做到客戶新增正回購規(guī)模、新增客戶正回購業(yè)務(wù)風(fēng)險可控，同時不影響現(xiàn)有高風(fēng)險客戶正回購續(xù)作。優(yōu)化方案的技術(shù)實(shí)現(xiàn)難度應(yīng)較低。

筆者設(shè)計了優(yōu)化方案，在其中引入三級折算率以解決債券質(zhì)地問題;引入發(fā)行人違約概率、信用債質(zhì)押擔(dān)保比例，以避免單只信用債集中度過高和發(fā)行人違約帶來負(fù)面影響過大的問題;在設(shè)計過程中還綜合考慮業(yè)務(wù)靈活度問題，讓監(jiān)控動態(tài)化、可調(diào)節(jié)化，并與債券衍生工具相結(jié)合，發(fā)揮信用保護(hù)合約、信用保護(hù)憑證等工具的擔(dān)保價值。

（三）優(yōu)化方案詳解

1.信用債折算率分析

第一步，對現(xiàn)有折算率進(jìn)行分析。以上交所和深交所2020年7月1日發(fā)布的債券折算率數(shù)據(jù)為例（見表1、表2），以信用債只數(shù)計算，折算率在0.5（含）以上的約占94%，其中在0.6（含）～0.8（不含）區(qū)間的約占20%，在0.8（含）～0.9（不含）區(qū)間的約占20%，在0.9（含）以上的約占45%。

不同債券品種可根據(jù)交易所公布的標(biāo)準(zhǔn)券折算率折算成標(biāo)準(zhǔn)券，該折算是證券公司在管理回購經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)時進(jìn)行的一級折算。

根據(jù)《中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司、上海證券交易所、深圳證券交易所債券質(zhì)押式回購交易結(jié)算風(fēng)險控制指引》的規(guī)定，證券公司經(jīng)紀(jì)客戶開展融資回購交易的，回購標(biāo)準(zhǔn)券使用率不得超過90%。因此，證券公司將客戶的標(biāo)準(zhǔn)券再乘以0.9進(jìn)行二級折算。根據(jù)中國結(jié)算發(fā)布的《標(biāo)準(zhǔn)券折算率（值）管理辦法（2020年修訂版）》，標(biāo)準(zhǔn)券折算率的高低在一定程度反映了債券質(zhì)地情況和債券違約的可能性，證券公司客戶通過回購業(yè)務(wù)進(jìn)行融資時，使用的信用債對應(yīng)標(biāo)準(zhǔn)券折算率越高越有利于風(fēng)險控制。

2.引入三級折算率

第二步，引入三級折算率。建議證券公司根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)券折算率的取值范圍設(shè)置三級折算率，對每只信用債進(jìn)行三級折算，以為后續(xù)管理客戶信用債質(zhì)押融資做準(zhǔn)備。

根據(jù)上交所和深交所信用債折算率統(tǒng)計，以“剔除高違約風(fēng)險信用債并保留大部分信用債作為質(zhì)押券，對高等級信用債不打折，對一般等級信用債分類打折”為管理原則，筆者設(shè)計了一套三級折算率，如表3所示。根據(jù)三級折算率，假如某只信用債的折算率是0.3，落在0（含）～0.5（不含）折算率區(qū)間，三級折算率就是0;假如某只信用債的折算率落在0.5（含）～0.7（不含）或0.8（含）～0.9（不含）折算率區(qū)間，對應(yīng)的三級折算率就為0.5或0.8。每只債券的三級折算率都根據(jù)每日中國結(jié)算公布的標(biāo)準(zhǔn)券折算率進(jìn)行動態(tài)取值。每只債券的總折算率為標(biāo)準(zhǔn)券折算率、二級折算率（0.9）與三級折算率的乘積。用每只債券的總折算率乘以持倉面額可得三級折算后的面額。

3.發(fā)行人違約情況與質(zhì)押融資額度分析

第三步，分析發(fā)行人違約情況與質(zhì)押融資額度之間的關(guān)系。

將入庫的信用債分為N組，發(fā)行人相同的歸入同一組，按每組合計三級折算面額從大到小排序為B1、B2、…、BN（N≥3），那么可得三級折算總面額：

V=ΣBi（其中i=1，2，…，N）

每組信用債的三級折算面額占比為：

Ri=Bi/V。

在不考慮違約情況時，信用債質(zhì)押融資上限為Lmax=V。

假設(shè)客戶用1億元買入分別由四個發(fā)行人發(fā)行的債券A、B、C、D，在不考慮違約的情況下，表4中模式1的信用債融資上限為3294萬元，模式2的為5994萬元。在模式2中，信用債對應(yīng)的折算率加權(quán)檔位較高，折算后的V值也較高。在三級折算的條件下，客戶買入像A這樣信用等級低的債券，無法獲得融資額。

進(jìn)一步考慮有債券違約的情況。設(shè)計兩個案例，客戶持倉債券的三級折算面額總計均為30億元，且按照風(fēng)控壓力測試的要求，假設(shè)三級折算面額占比最高的發(fā)行人出現(xiàn)違約。在案例甲（見圖2）中，模式1的持倉金額扣除違約金額12億元后剩余18億元，模式2的持倉金額扣除違約金額6億元后剩余24億元。在案例乙（如圖3）中，模式1的持倉金額扣除違約金額6億元后剩余24億元，模式2的持倉金額扣除違約金額5億元后剩余25億元。根據(jù)這兩個案例，可以直觀地發(fā)現(xiàn)較為分散的信用債投資可以獲得相對較高的融資額。

進(jìn)一步，假設(shè)一個發(fā)行人違約概率為x=5%2，即當(dāng)持有N個發(fā)行人的債券時，違約發(fā)行人個數(shù)的期望值為X=x×N=0.05N（向上取整）。例如，當(dāng)N≤20時，X=1;當(dāng)20

當(dāng)極端情況發(fā)生時，根據(jù)違約概率計算得出X個發(fā)行人全部違約，對應(yīng)違約債券的三級折算面額從大到小排序為B1、…、BX，則違約的三級折算面額合計為：

W=ΣBi（其中i=1，2，…，X）

客戶的信用債質(zhì)押融資額度為：

Lmax=V-W（三級折算面額總值減去違約債券三級折算面額總值）

=BX+1+…+BN（未違約債券的三級折算面額總值）

=V-B1-…-BX（三級折算面額總值減去每個發(fā)行人違約債券的三級折算面額）

=V×〔1-∑Ri（i=1，2，...X）〕（三級折算面額總值乘以總量100%扣除違約發(fā)行人占比）

4.應(yīng)用質(zhì)押擔(dān)保公式進(jìn)行信用債質(zhì)押管理

最后，應(yīng)用質(zhì)押擔(dān)保公式進(jìn)行信用債質(zhì)押管理。信用債質(zhì)押擔(dān)保比例應(yīng)為：

D=（V-W）/L

其中，分子V-W為根據(jù)信用債三級折算面額計算的折算資產(chǎn)，分母L為折算負(fù)債，即信用債質(zhì)押融資金額。無論客戶進(jìn)行多少筆不同期限的正回購業(yè)務(wù)操作，以單市場（在上交所或深交所）來看，其每日總?cè)谫Y金額都是正回購未到期余額。當(dāng)客戶有利率債入庫時，可沖抵部分融資，沖抵金額為已入庫利率債二級折算標(biāo)準(zhǔn)券總面值。因此，L等于正回購未到期余額減掉已入庫利率債二級折算標(biāo)準(zhǔn)券總面值。

在此基礎(chǔ)上，引入動態(tài)調(diào)整參數(shù)P、Q：參數(shù)P用來調(diào)整分母中的折算負(fù)債（如凍結(jié)客戶現(xiàn)金可降低折算負(fù)債），正負(fù)均可;參數(shù)Q用來調(diào)整分子中的折算資產(chǎn)（如客戶購買信用保護(hù)合約可提高折算資產(chǎn)），正負(fù)均可。證券公司可根據(jù)風(fēng)險管理需要對P、Q進(jìn)行賦值。

基于以上分析，可得單市場信用債質(zhì)押擔(dān)保比例：

對于證券公司而言，為防控流動性風(fēng)險，可與客戶做如下約定：

當(dāng)D>1時，客戶可以增加正回購金額。

當(dāng)0.9

當(dāng)0.81以上?？蛻粲馄冢?個工作日）未調(diào)整的，證券公司有權(quán)處置相應(yīng)質(zhì)押券，并凍結(jié)現(xiàn)金作為擔(dān)保品（增加P值），直至D>1。

當(dāng)0.71以上。客戶當(dāng)日未調(diào)整的，證券公司有權(quán)處置相應(yīng)質(zhì)押券，并凍結(jié)現(xiàn)金作為擔(dān)保品（增加P值），直至D>1。

當(dāng)D≤0.7時，證券公司有權(quán)立即處置相應(yīng)質(zhì)押券、凍結(jié)現(xiàn)金作為擔(dān)保品（增加P值）直至D>1。

結(jié)語

代違約交收補(bǔ)償機(jī)制與信用債質(zhì)押管理優(yōu)化方案都是解決證券公司回購經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)風(fēng)險問題的創(chuàng)新方案，且可以根據(jù)情況進(jìn)行靈活調(diào)整。筆者提出相關(guān)方案以優(yōu)化回購業(yè)務(wù)，并促進(jìn)債券市場健康發(fā)展，進(jìn)而服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。（本文僅代表作者個人觀點(diǎn)，不代表所在單位意見）

注：

1.本文所涉及回購業(yè)務(wù)，均指債券質(zhì)押式回購。

2.?2019年前11個月，以發(fā)行人數(shù)量衡量的民企違約率為4.9%，本文以此做參考。

作者單位：國泰君安證券零售客戶部

責(zé)任編輯：唐潔瓏??劉穎??鹿寧寧