王一鳴 王立夫

摘要：本文將CAPM模型引入債券領(lǐng)域，研究了不同省份城投債信用利差的同步性，并通過事件研究法分析2017年底《財政部關(guān)于堅決制止地方政府違法違規(guī)舉債遏制隱性債務(wù)增量情況的報告》發(fā)布對城投債信用利差的影響。通過研究發(fā)現(xiàn)，該文件的發(fā)布在一定程度上打破了城投債的剛兌幻覺，不同省份城投債信用利差開始分化，信用較差省份城投債的融資成本較整體城投債市場顯著升高，經(jīng)濟發(fā)達(dá)省份城投債的融資成本仍保持在較低水平，且出現(xiàn)小幅下降。

關(guān)鍵詞：事件研究法??城投債??隱性債務(wù)??CAPM模型

引言

地方融資平臺公司被徐軍偉等（2020）這樣定義：“在滿足地方政府出資、投融資功能和非公眾企業(yè)法人3個基本要素的前提下，如果在債券資金使用的前端存在替地方政府融資或（和）投資的行為，或（和）在償還債券資金的后端依賴來自政府部門或其他融資平臺公司現(xiàn)金流的行為，那么該公司即為地方融資平臺公司。”地方融資平臺發(fā)行的債券即為城投債。從發(fā)展歷程來看，城投債大致經(jīng)歷了一個從興起到逐漸被地方政府債券取代的過程。

城投債屬于地方政府的隱性債務(wù)。2017年7月24日，中共中央政治局會議提出，要積極穩(wěn)妥化解累積的地方政府債務(wù)風(fēng)險。隱性債務(wù)過高會埋下隱患，有可能會引發(fā)地方政府債務(wù)的“灰犀?！憋L(fēng)險（管治華、范宇翔，2020）。隱性債務(wù)過高部分是由預(yù)算軟約束1導(dǎo)致的。地方政府和中央政府之間也存在預(yù)算軟約束，體現(xiàn)為地方政府為了自身利益最大化過度投資，而中央政府不允許地方政府破產(chǎn)，并作為最后兜底人承擔(dān)最后的還款責(zé)任（王敘果等，2012）。龔強等（2011）提出，中央政府如果能夠事前承諾在地方政府陷入財政危機時不進(jìn)行援助，則預(yù)算軟約束問題將不存在。

2014年9月，《國務(wù)院關(guān)于加強地方政府性債務(wù)管理的意見》（國發(fā)〔2014〕43號）發(fā)布，提出地方政府對其舉借的債務(wù)負(fù)有償還責(zé)任，中央政府實行不救助原則。同時提出，地方政府難以自行償還債務(wù)時，要及時上報，本級和上級政府要啟動債務(wù)風(fēng)險應(yīng)急處置預(yù)案和責(zé)任追究機制，切實化解債務(wù)風(fēng)險，并追究相關(guān)人員責(zé)任。這意味著中央救助地方政府的預(yù)期并沒有被真正打破。王永欽等（2016）發(fā)現(xiàn)，在城投債價格中，國家整體違約風(fēng)險得到定價，而地方政府層面的違約風(fēng)險沒有被定價，金融市場將城投債視為“國家債”，仍存在嚴(yán)重的預(yù)算軟約束。由圖1可見，不同省份的城投債信用利差在2017年之前的差距很小2。

2017年12月23日，《財政部關(guān)于堅決制止地方政府違法違規(guī)舉債?遏制隱性債務(wù)增量情況的報告》（以下簡稱“報告”）公布，明確提出堅持中央不救助原則，做到“誰家的孩子誰抱”，堅決打消地方政府認(rèn)為中央政府會“買單”的“幻覺”，堅決打消金融機構(gòu)認(rèn)為政府會兜底的“幻覺”（以下將二者簡稱為“剛兌幻覺”）。這一目的是否達(dá)到？下文將對此進(jìn)行探究。

研究方法

圖2是圖1中不同省份城投債信用利差在不同工作日的方差和標(biāo)準(zhǔn)差走勢。由圖2可見，在報告發(fā)布后，不同省份城投債信用利差出現(xiàn)明顯分化，在一定程度上打破了預(yù)算軟約束。

為了從實證角度檢驗剛兌幻覺是否被真正打消，本文先構(gòu)造債券市場的CAPM模型，然后利用事件研究法對比報告發(fā)布前后不同信用水平地方政府的信用利差水平，以得到相關(guān)結(jié)論。

CAPM模型由Sharpe（1964）、Lintner（1965）和Black（1972）提出，用來探究預(yù)期收益和預(yù)期風(fēng)險的關(guān)系，即為了彌補投資者承擔(dān)的風(fēng)險，應(yīng)該給予多少報酬進(jìn)行補償。CAPM模型的主要應(yīng)用領(lǐng)域為股票市場。本文將其引入債券市場領(lǐng)域，將全國整體城投債信用利差作為市場收益（RMt-rft），研究不同省份各自城投債信用利差（Rit-rft）同市場收益的線性關(guān)系。i=1，…，26，代表26個省份。債券市場的CAPM模型形式如下：

β越大，表示該省份城投債價格受到城投債市場整體價格的影響越大，即其系統(tǒng)風(fēng)險越大。將模型回歸得到調(diào)整后可決系數(shù)（adj.R2），表示該省份城投債價格能被系統(tǒng)風(fēng)險所解釋的比例。本文所要研究的事件為報告的公布，估計窗為報告公布前120個工作日，事件窗為報告公布后一年，利用估計窗內(nèi)數(shù)據(jù)估計式（1）中的參數(shù)αi和βi，回歸得到參數(shù)的估計值和、，用這些參數(shù)估計事件發(fā)生后不同省份城投債的預(yù)期收益，如式（2）所示：

利用真實收益減去預(yù)期收益，得到異常收益AR?：

將異常收益加和得到累計異常收益CAR?：

實證分析

將估計窗的數(shù)據(jù)代入式（1）進(jìn)行回歸分析，得到不同省份城投債信用利差的回歸系數(shù)和擬合優(yōu)度，其中不同省份信用利差參數(shù)β的估計值和調(diào)整后可決系數(shù)adj.R2分別見圖3、圖4。

由圖1和圖4可知，在2017年12月23日報告公布前，不同省份的城投債信用利差保持著高度的同步性，受到城投債市場整體信用利差的影響較大，系統(tǒng)風(fēng)險可以解釋除黑龍江、貴州和遼寧以外各省份90%以上的利差變動，其中系統(tǒng)風(fēng)險對東北地區(qū)和華北地區(qū)的信用利差解釋力度相對較小。圖3是不同省份信用利差參數(shù)β的估計值，在報告公布前所有省份的值均落在[0.7，1.2]，不同省份信用利差受到系統(tǒng)風(fēng)險影響的差距較小。

將2017年12月23日報告公布后事件窗內(nèi)數(shù)據(jù)代入到式（2）、式（3）、式（4）中，得到不同省份城投債信用利差的異常收益AR和累計異常收益CAR。選取城投債信用利差水平最高的三個省份A、B和C作為信用較差省份的代表，這三個省份的信用利差高主要是由于這些省份債務(wù)負(fù)擔(dān)重，償債能力較弱。選取信用利差水平最低的三個省份D、E和F作為信用較好省份的代表，這三個省份經(jīng)濟比較發(fā)達(dá)，一般預(yù)算收入高，償債能力強。這六個省份城投債信用利差的異常收益（AR）見圖5。將信用較差的三個省份的平均信用利差減去信用較好的三個省份的平均信用利差，得到城投債市場信用非預(yù)期價差（見圖6）。這六個省份的累計異常收益如圖7所示。

從圖5中各省份的異常收益情況可知，報告的發(fā)布在一定程度上打破了城投債的剛兌幻覺和預(yù)算軟約束，不同省份的城投債信用利差開始分化，相對整體城投債市場利差水平來看，信用較差省份的城投債信用利差開始上升，信用較好省份的城投債信用利差出現(xiàn)下降趨勢，但是信用較好省份的信用利差并不是在報告發(fā)布后迅速下降，相對于信用較差省份存在一定的滯后，并且變化幅度較小。

從圖6事件窗城投債市場非預(yù)期信用價差可知，報告的發(fā)布使得信用較好省份和較差省份融資成本的差距不斷擴大，但是在2018年8月以后，融資成本差距不再擴大，進(jìn)入相對穩(wěn)定的狀態(tài)，這主要是受到該時期“穩(wěn)杠桿”和“補短板”政策的影響。2018年7月23日，國務(wù)院常務(wù)會議提出引導(dǎo)金融機構(gòu)按照市場化原則保障融資平臺公司的合理融資需求。此外，同年發(fā)布的《中國銀保監(jiān)會辦公廳關(guān)于進(jìn)一步做好信貸工作提升服務(wù)實體經(jīng)濟質(zhì)效的通知》（銀保監(jiān)辦發(fā)〔2018〕76號）提出，按照市場化原則滿足融資平臺公司的合理融資需求。

圖7是6個省份城投債信用利差的累計異常收益（CAR）。由圖7可見，報告的發(fā)布對城投債市場的影響是長期的。

主要結(jié)論

本文將CAPM模型引入城投債領(lǐng)域，研究系統(tǒng)風(fēng)險對不同省份城投債信用利差的影響，并通過事件研究法探究報告發(fā)布對城投債預(yù)算軟約束的影響，得到以下結(jié)論。

第一，在報告發(fā)布前，城投債市場存在嚴(yán)重的預(yù)算軟約束問題，不同省份城投債的信用利差較小且呈現(xiàn)高度同步性，系統(tǒng)風(fēng)險基本可以解釋90%以上的信用利差變化。

第二，報告的發(fā)布在一定程度上打破了城投債的剛兌幻覺，緩解了預(yù)算軟約束問題，不同省份城投債的信用利差開始分化，信用較差省份的城投債融資成本較整體城投債顯著升高，經(jīng)濟發(fā)達(dá)省份的城投債融資成本仍保持在較低水平，且與整體城投債市場相比出現(xiàn)小幅下降。

第三，自2018年7月下旬以來，保障融資平臺合理融資需求的政策使得非預(yù)期價差不再繼續(xù)擴大，即信用較好和較差省份城投債的融資成本差距不再擴大。

注：

1.預(yù)算軟約束最早由科爾奈（Kornai）于1986年提出，指如果國有企業(yè)出現(xiàn)虧損，政府不能承諾不去解救這些虧損的國有企業(yè)。

2.不同省份每日信用利差數(shù)據(jù)來源于上海九鞅科技有限公司，不同省份的信用利差基于中位數(shù)計算，由于甘肅、青海、西藏、寧夏、海南幾個省份的城投債樣本數(shù)量過少，為了保證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文不對其進(jìn)行研究。

作者：北京大學(xué)金融創(chuàng)新與發(fā)展研究中心主任

北京大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院

責(zé)任編輯：陳濤??印穎??劉穎

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