越秀房托對商業(yè)地產(chǎn)融資的啟示

陳琳

摘要：商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)是一個重資產(chǎn)行業(yè)，如果沒有合適的金融工具配合將資產(chǎn)盤活，將大大拖慢一個商業(yè)地產(chǎn)公司的發(fā)展的步伐。隨著國內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的上市，商業(yè)地產(chǎn)REITs之路似乎可以看到一線曙光。本文以越秀房托為例，為商業(yè)地產(chǎn)在境外發(fā)行REITs做一些探討，為謀求境內(nèi)上市做一些準(zhǔn)備。

關(guān)鍵詞：商業(yè)地產(chǎn);融資;REITs

一、國際REITs市場的基本情況

公募REITs指通過發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)化的證券或受益憑證匯集投資者資金，由專門的投資機構(gòu)管理，投資具有穩(wěn)定收益的不動產(chǎn)財產(chǎn)或財產(chǎn)權(quán)利（包括基礎(chǔ)設(shè)施、經(jīng)營性物業(yè)），并將投資綜合收益按比例分配給投資人的金融產(chǎn)品。REITs是包含組織、專業(yè)投資管理、稅收、收益分配和財務(wù)杠桿約束等一系列制度安排的不動產(chǎn)投融資機制。

REITs最早起源于美國1960年發(fā)布的不動產(chǎn)信托法案，而物業(yè)在中國境內(nèi)的商業(yè)地產(chǎn)公司選擇在境外上市發(fā)行REITs，主流市場的選擇則集中在香港、新加坡兩地。兩地REITs的基本規(guī)則相似，均為契約型結(jié)構(gòu)，在資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓、運營以及投資者分紅等環(huán)節(jié)都有一定的稅收優(yōu)惠政策。2003年8月，香港證監(jiān)會發(fā)布了初版的《房地產(chǎn)投資信托基金守則》，正式引入REITs產(chǎn)品，比較有代表性的房托即越秀房產(chǎn)信托基金0405.HK、領(lǐng)展房產(chǎn)基金0823.HK等。1999年5月，新加坡金融管理局發(fā)布了初版的《新加坡房地產(chǎn)基金指引》，代表性的房托即凱德商用新加坡信托（CapitaLand Mall Trust） （見表1）。

二、越秀房托概況

越秀房產(chǎn)信托基金（0405.HK）（以下簡稱“越秀房托”）于2005年由越秀地產(chǎn)發(fā)起成立，是全球首只投資于中國內(nèi)地的香港上市房地產(chǎn)投資信托基金。越秀房產(chǎn)基金專注于主要作辦公樓、零售、酒店、服務(wù)式公寓及其他商業(yè)用途的物業(yè)，并爭取收購帶來可觀現(xiàn)金流及回報的物業(yè)，通過營運優(yōu)化取得更高收益增長的商機。越秀房托所持有的物業(yè)全部位于一線城市或者強二線城市，廣州的物業(yè)占到63%的可租面積，貢獻(xiàn)了80%的凈物業(yè)收入;資產(chǎn)組合包含了地標(biāo)建筑（如廣州國金中心），以及高租金回報率物業(yè)（如白馬大廈）。

三、越秀房托的股權(quán)架構(gòu)為資金跨境流動帶來便利

越秀房托的發(fā)起人為越秀地產(chǎn)股份有限公司（以下簡稱“越秀地產(chǎn)”，香港上市公司，股票代碼0123 HK）。實際控制人為廣州市國資委。越秀地產(chǎn)堅持“住宅地產(chǎn)+商業(yè)地產(chǎn)”雙輪驅(qū)動戰(zhàn)略。以開發(fā)運營中高端住宅為主，打造了天系、星匯系、逸系、悅系等產(chǎn)品線體系;商業(yè)領(lǐng)域形成以廣州國際金融中心為代表的高端城市綜合體，以越秀金融大廈、武漢越秀財富中心等為代表的超甲級寫字樓，以國金天地、白馬大廈等為核心的零售商場和專業(yè)市場產(chǎn)品線，形成全業(yè)態(tài)城市商業(yè)運營服務(wù)體系。

越秀地產(chǎn)作為大股東給予了越秀房托強大的支持，包括優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的注入（包括城建大廈、白馬大廈、廣州國際金融中心等多項優(yōu)質(zhì)物業(yè)），以及為新注入項目提供3-4年的收入補足承諾等績效保障;同時，在資產(chǎn)收購過程中，還提供了遞延支付、發(fā)行遞延基金單位等財務(wù)支持。越秀房托是越秀地產(chǎn)已運營商業(yè)的退出通道，是其“開發(fā)+運營+金融”策略中的重要一環(huán)。

除此之外，越秀房托在境外的主體，直接持有其中4家項目公司，使得越秀房托可以減少其境內(nèi)受困資金和應(yīng)繳的企業(yè)所得稅。但是這個架構(gòu)的存在是歷史遺留問題。2006年7 月六部委聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于規(guī)范房地產(chǎn)市場外資準(zhǔn)入和管理的意見》，對境外機構(gòu)和個人購買非自用房產(chǎn)做出限制，境外資金購買非自用房地產(chǎn)需設(shè)立外商投資企業(yè)，投資總額超過1000 萬美元的，注冊資本需達(dá)到投資總額的50%以上。2007年3月16日，我國公布了《中華人民共和國企業(yè)所得稅法》，規(guī)定非居民企業(yè)在中國境內(nèi)未設(shè)立機構(gòu)場所的，或者雖設(shè)立機構(gòu)、場所，但取得的所得與其所設(shè)機構(gòu)場所沒有實際聯(lián)系的，應(yīng)當(dāng)就其來源于中國境內(nèi)的所得繳納企業(yè)所得稅，適用稅率為20%。

在此之前，越秀房托可以通過BVI公司直接持有境內(nèi)物業(yè)，且作為在中國無常設(shè)機構(gòu)的外國企業(yè)，僅需按租金收入的10%繳納預(yù)提所得稅。因此可以享受到這個架構(gòu)的資金流通和稅收優(yōu)惠的雙重利益。然而隨著上述兩部法規(guī)的實施，上述架構(gòu)就無法再復(fù)制，稅收優(yōu)惠的力度也減少。

現(xiàn)有的境外主體投資境內(nèi)物業(yè)的股權(quán)架構(gòu)一般都會由境外公司持有境內(nèi)項目公司，進而由境內(nèi)項目公司作為業(yè)主持有物業(yè)。這一架構(gòu)導(dǎo)致資金出境的常規(guī)路徑就是項目產(chǎn)生利潤，層層分紅出境。除了需要在境內(nèi)繳納所得稅外，還需要繳納對境外分紅的預(yù)提所得稅（5%或10%，視同接受分紅方的稅收身份），對現(xiàn)金流的削減十分明顯。

四、來自越秀房托發(fā)起人的強力支持

截至2020年6月30日，越秀房托持有物業(yè)產(chǎn)權(quán)面積共約973，001.40m2，可供出租總面積為632，915.1m2，所持有的物業(yè)組合共有八項，其中成熟型物業(yè)產(chǎn)權(quán)面積占70.4%，成長型物業(yè)產(chǎn)權(quán)面積占29.6%。

越秀房托自2008年開始，成功進行了6項物業(yè)收購，其中有5項來自其國有企業(yè)發(fā)起人越秀地產(chǎn)。在此期間，越秀房托的市值增長了近5倍，而2011-2019年租金收入復(fù)合增長率達(dá)18.7%。除了依靠現(xiàn)有項目本身的運營，新物業(yè)的加入給資產(chǎn)組合帶來的收入增加，也是其實現(xiàn)兩位數(shù)增長率的重要原因。同時，越秀房托的凈物業(yè)收益率（凈物業(yè)收入/總資產(chǎn)）自2013年至今，一直在3.5%～4.1%的區(qū)間波動，且近兩年均穩(wěn)定在4.1%，可見其收購的物業(yè)是高質(zhì)且有增長潛力的。

同時，越秀房托也通過物業(yè)出售實現(xiàn)價值增值，回流現(xiàn)金：2018年，出售新都會大廈物業(yè)，當(dāng)年錄得出售收益超過人民幣3億元。

五、越秀房托優(yōu)異的分紅歷史

根據(jù)信托契約，越秀房產(chǎn)基金須向基金單位持有人分派最少90%的可分派收入總額。2006年至今，已實施分紅15次，累計實現(xiàn)凈利潤97.54億元，累計現(xiàn)金分紅73.45億元，累計分紅率75%。2019年度的現(xiàn)金回報率（分紅/總資產(chǎn)）為2.12%。自2005年越秀房產(chǎn)基金已連續(xù)14年，分派均不少于可分派收入總額的100%。

六、越秀房托給商業(yè)地產(chǎn)公司走REITs之路的啟示

對于商業(yè)地產(chǎn)公司來說，如何利用金融工具，做輕資產(chǎn)，減少資金占用，加快發(fā)展，擴大規(guī)模是恒久討論的命題。為了實現(xiàn)這個目標(biāo)，目前國內(nèi)可選的融資方式主要是各類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，包括CMBS，類REITs產(chǎn)品等。這些工具最大的缺點在于融資的結(jié)果不一定是權(quán)益類，并且均有期限，而REITs則完美的解決了這兩個問題。越秀房托能成為首家在香港上市而資產(chǎn)主要在中國境內(nèi)的商業(yè)REITs，有其歷史因素帶來的不可復(fù)制性，但是依然有值得其他商業(yè)地產(chǎn)公司學(xué)習(xí)之處。

首先，如前文所述，越秀房托的股權(quán)架構(gòu)非常完美的解決了境內(nèi)物業(yè)在境外市場發(fā)行REITs產(chǎn)品的資金問題。眾所周知，REITs的一大特點即需要承諾對可分派收入的不低于90%進行宣派。受限于會計政策，境內(nèi)公司多以成本法對商業(yè)物業(yè)進行計量，而香港準(zhǔn)則多以公允法計量。兩種計量方式導(dǎo)致賬面的可分配利潤存在折舊攤銷和公允價值變動損益兩重差異。因此，如果境內(nèi)物業(yè)在境外上市的房托，單純依靠凈利潤分紅出境將遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足REITs的資金需求。因此，很多房托或者香港上市的紅籌公司，經(jīng)常需要借助境外融資來滿足境外的分紅需求。但隨著國家對房地產(chǎn)行業(yè)三條紅線，以及嚴(yán)格執(zhí)行境外長期借款需要在發(fā)改委備案等政策，大大影響了房企在境外融資的能力。從這個角度來看，境內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)公募REITs的上市可能才是解決商業(yè)REITs資金問題的終極方案。但境內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)公募REITs的推出還需基于各個環(huán)節(jié)的稅收等諸多問題的解決，本文不再展開討論。

其次，業(yè)態(tài)方面，越秀房托持有的業(yè)態(tài)相對集中在寫字樓，業(yè)務(wù)相對簡單，且作為房托，部分人員已經(jīng)剝離到管理公司，員工數(shù)量較少;而大部分商業(yè)地產(chǎn)公司的業(yè)態(tài)均比較復(fù)雜，包括商場、寫字樓、酒店、銷售型業(yè)務(wù)等，導(dǎo)致EBITDA margin無法達(dá)到越秀房托的水平（2019年約75%），且擬上REITs企業(yè)的人員剝離的過程可能會面臨諸多實際的困難。

再次，越秀地產(chǎn)作為發(fā)起人和最大的份額持有人，對房托的定位是作為其成熟物業(yè)的退出平臺，因此將已運營物業(yè)注入房托時，給予房托業(yè)績和對價支付的財務(wù)支持，既滿足了越秀地產(chǎn)的物業(yè)退出需求，又保障了越秀房托的業(yè)績水平和業(yè)績增長率的穩(wěn)健;對于商業(yè)地產(chǎn)公司來說，發(fā)起人培育項目的能力意義非凡：發(fā)起人培育資產(chǎn)，成熟后注入房托，此后經(jīng)過運營，出售部分低效、增長潛力有限的項目，讓資產(chǎn)池流動起來，通過出售來回流資金，收購更多優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，形成一個良性循環(huán)，促進公司的發(fā)展。

七、結(jié)束語

越秀房托作為老牌房托，雖然有歷史因素帶來的不可復(fù)制性，但對市場上其他商業(yè)地產(chǎn)公司來說依然有其值得學(xué)習(xí)借鑒的地方。歸根結(jié)底，其保持高分紅和持續(xù)市值增長的根源和核心還在于投資于優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、并充分發(fā)揮優(yōu)質(zhì)的項目運營的能力。

參考文獻(xiàn)：

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