陳玉潔，王劍鋒

（對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué) 金融學(xué)院，北京 100083）

一、引言

近年來，城投債規(guī)?？焖僭黾?，但與此同時(shí)，監(jiān)管部門先后在多個(gè)文件中要求融資擔(dān)保公司縮減城投領(lǐng)域業(yè)務(wù)①監(jiān)管部門出臺(tái)的相關(guān)文件：國發(fā)[2010]19號(hào)文、國辦發(fā)［2019］6號(hào)文。，城投債出現(xiàn)“一保難求”的現(xiàn)象。而要對(duì)該政策取向的合理性做出評(píng)判，首先需要回答以下問題：第一，平臺(tái)公司發(fā)行城投債過程中選擇擔(dān)保模式的目的是什么？第二，城投債擔(dān)保措施能否有效降低債券違約風(fēng)險(xiǎn)？第三，在何種環(huán)境下平臺(tái)公司更適合使用擔(dān)保條款？現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)城投債擔(dān)保條款選擇的理論與實(shí)證研究相對(duì)較少，在當(dāng)前條件下，本文對(duì)其做進(jìn)一步研究具有如下現(xiàn)實(shí)意義：第一，從實(shí)踐情況看，城投企業(yè)利用擔(dān)保滿足評(píng)級(jí)準(zhǔn)入監(jiān)管要求的情況較為普遍，而城投債擔(dān)保增信的有效性并未獲得投資者的廣泛認(rèn)可。本文嘗試?yán)迩暹m宜選擇擔(dān)保的交易者特征與交易環(huán)境，有助于完善發(fā)債企業(yè)與投資者的微觀策略。第二，深入理解城投債擔(dān)保條款的信用含義，不僅有助于城投債擔(dān)保監(jiān)管政策與發(fā)行審批制度的完善，還有利于探索地方融資平臺(tái)市場化轉(zhuǎn)型的改革路徑。

目前關(guān)于城投債擔(dān)保有效性的研究存在較大的分歧。一類觀點(diǎn)認(rèn)為城投債擔(dān)保措施具有良好的增信效果。何志剛等②何志剛，周泉，陸奕雯：《金融認(rèn)證對(duì)債券融資成本的影響分析——以我國城投債為例》，《證券市場導(dǎo)報(bào)》2016 年第2 期，第63-71頁。、張雪瑩等③張雪瑩，焦健：《信息不對(duì)稱與債券擔(dān)?！谥袊鴤袌龅臋z驗(yàn)》，《南方經(jīng)濟(jì)》2017年第4期，第53-70頁。、焦健等④張雪瑩，焦健：《擔(dān)保對(duì)債券發(fā)行利差的影響效果研究》，《財(cái)經(jīng)論叢》2017年第2期，第48-57頁。認(rèn)為擔(dān)保機(jī)制作為第三方金融認(rèn)證可以緩解城投債發(fā)行市場的信息不對(duì)稱問題，能夠顯著降低發(fā)行人融資成本。另一類觀點(diǎn)認(rèn)為我國城投債擔(dān)保措施只是流于形式，不能降低債券違約風(fēng)險(xiǎn)。楊靖等①楊靖，曾小麗：《債券擔(dān)保增信原理探討及其啟示》，《債券》2013 年第5 期，第70-75 頁。、郭仌等②郭仌，張毓：《我國債券市場信用評(píng)級(jí)行業(yè)發(fā)展及建議》，《債券》2012 年10 期，第14-19 頁。認(rèn)為平臺(tái)公司選擇擔(dān)保是為了滿足債券審批機(jī)構(gòu)的要求而采取的“改良”措施。鐘輝勇等、江源通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，城投債擔(dān)保措施只能提高債券評(píng)級(jí)，以達(dá)到監(jiān)管部門允許城投債發(fā)行的評(píng)級(jí)門檻要求，但對(duì)債券信用利差無顯著影響，因此得出我國債券市場擔(dān)保增信功能存在扭曲的結(jié)論。

本文認(rèn)同鐘輝勇等③鐘輝勇，鐘寧樺，朱小能：《城投債的擔(dān)保可信嗎？——來自債券評(píng)級(jí)和發(fā)行定價(jià)的證據(jù)》，《金融研究》2016 年第4 期，第70-86 頁。與江源④江源：《擔(dān)保公司的增信有效嗎》，《財(cái)經(jīng)論叢》2020 年第4 期，第55-62 頁。對(duì)城投債擔(dān)保有效性的判斷標(biāo)準(zhǔn)，即城投債擔(dān)保只能獲得外部評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的信任（能夠提高城投債信用評(píng)級(jí)），但未能獲得投資者信任（無法降低城投債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)），屬于擔(dān)保增信有效性不足的表現(xiàn)。這兩篇文獻(xiàn)雖然認(rèn)識(shí)到城投公司選擇擔(dān)保側(cè)重于滿足監(jiān)管部門的準(zhǔn)入要求，在我國債券市場“評(píng)級(jí)膨脹”背景下，城投債擔(dān)保無法起到降低債券風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的增信作用，但仍存在以下不足：第一，只是籠統(tǒng)地得出城投債擔(dān)保無效的結(jié)論，未對(duì)不同擔(dān)保形式以及擔(dān)保在不同環(huán)境下的作用進(jìn)行區(qū)分?？赡軙?huì)引發(fā)“在任意場景下城投債擔(dān)保增信都是無效的，應(yīng)一刀切地縮減擔(dān)保機(jī)構(gòu)城投業(yè)務(wù)”的政策聯(lián)想，這不利于監(jiān)管部門對(duì)債券擔(dān)保政策的合理完善與修定。第二，兩篇文獻(xiàn)的實(shí)證部分均存在不足。鐘輝勇等以2013 年以前的城投債數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)，但2014 年以來融資擔(dān)保行業(yè)不斷規(guī)范，城投債發(fā)行擔(dān)保的交易環(huán)境得到明顯改善，應(yīng)對(duì)城投債擔(dān)保有效性問題做進(jìn)一步研究；江源在檢驗(yàn)擔(dān)保對(duì)城投債定價(jià)的影響時(shí)未控制發(fā)行人主體信用評(píng)級(jí)，而發(fā)行人信用水平是影響擔(dān)保選擇的重要因素之一，不同信用評(píng)級(jí)的平臺(tái)公司城投債擔(dān)保增信的有效性存在較大差異，該實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果的準(zhǔn)確性可能存在爭議。基于上述分析，為準(zhǔn)確理解城投債擔(dān)保條款的作用，本文引入Williamson⑤Williamson O.E.，“Comparative Economic Organization:The Analysis of Discrete Structural Alternatives”,Administrative Science Quarterly,vol.2,No.2,1991,pp.269-296.比較經(jīng)濟(jì)組織的分析方法。在此基礎(chǔ)上，對(duì)于如何提升城投債擔(dān)保有效性的討論，進(jìn)一步轉(zhuǎn)化為有擔(dān)保的城投債模式與何種交易環(huán)境更加匹配的問題。

本文的理論邏輯和研究路線設(shè)計(jì)如下：首先，將有無擔(dān)保的城投債理解為兩種不同的債券合約結(jié)構(gòu)，并就城投債擔(dān)保的選擇問題進(jìn)行比較金融組織分析。擔(dān)保對(duì)城投債具有兩種可能的影響：一是擔(dān)保能夠提高城投債信用評(píng)級(jí)，幫助平臺(tái)公司達(dá)到監(jiān)管部門對(duì)城投債發(fā)行的評(píng)級(jí)門檻要求⑥監(jiān)管規(guī)則直接以評(píng)級(jí)結(jié)果作為風(fēng)險(xiǎn)劃分依據(jù)，債券發(fā)行市場存在評(píng)級(jí)準(zhǔn)入的行政許可制，這個(gè)現(xiàn)象稱為監(jiān)管評(píng)級(jí)依賴或依賴評(píng)級(jí)的監(jiān)管規(guī)則（簡稱RDRs）。。二是平臺(tái)公司選擇擔(dān)保能夠降低交易成本⑦本文關(guān)注的是城投債發(fā)行的交易成本，它是融資成本的一部分。在控制其他成本項(xiàng)目相同的前提下，交易成本高等價(jià)于融資成本高。。在城投債發(fā)行處于同類別監(jiān)管要求下，平臺(tái)公司發(fā)行城投債過程中選擇擔(dān)保模式的主要目的是節(jié)約交易成本；且擔(dān)保的交易成本效應(yīng)狀態(tài)依存于增信方式與征信基礎(chǔ)設(shè)施水平。其次，實(shí)證部分利用2015—2019 年間6 046 只城投債樣本，檢驗(yàn)不同形式擔(dān)保措施對(duì)城投債信用評(píng)級(jí)與交易成本的影響，以及征信基礎(chǔ)設(shè)施對(duì)擔(dān)保增信效果的制約作用。最后根據(jù)實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果為城投債擔(dān)保分類監(jiān)管政策提供建議。

本文主要有以下幾點(diǎn)邊際貢獻(xiàn)：第一，基于交易成本經(jīng)濟(jì)學(xué)對(duì)擔(dān)保選擇問題進(jìn)行比較金融組織分析，將平臺(tái)公司是否選擇擔(dān)保轉(zhuǎn)換為有擔(dān)保的城投債模式在何種情況下會(huì)被選擇的問題，這具有一定的方法論意義。第二，研究了擔(dān)保增信對(duì)城投債發(fā)行定價(jià)與評(píng)級(jí)的影響關(guān)系，并強(qiáng)調(diào)了城投債擔(dān)保增信作用效果具有狀態(tài)依存性：評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)擔(dān)保增信均予以認(rèn)可，并給出較高的城投債信用評(píng)級(jí)；但擔(dān)保能否獲得投資者認(rèn)可狀態(tài)依存于交易者特征與交易環(huán)境。在控制了城投債發(fā)行評(píng)級(jí)準(zhǔn)入的監(jiān)管因素下，厘清了何種形式的擔(dān)保以及在何種交易環(huán)境下，有擔(dān)保的城投債模式具有交易成本優(yōu)勢（具有較好的增信效果），這有一定的實(shí)踐價(jià)值。第三，以上研究結(jié)論中蘊(yùn)含的城投債擔(dān)保服務(wù)供求格局失衡等現(xiàn)實(shí)因素，對(duì)分類監(jiān)管政策的制定具有啟示意義。

二、理論分析與假說

在債券發(fā)行過程中，評(píng)級(jí)和定價(jià)處于核心地位，城投債擔(dān)保條款對(duì)債券評(píng)級(jí)與定價(jià)具有差異性影響。由于本文關(guān)注的是城投債發(fā)行的交易成本，是城投債融資成本的一部分。在控制其他成本項(xiàng)目相同的前提下，交易成本高等價(jià)于城投債融資成本高。

（一）擔(dān)保增信與城投債評(píng)級(jí)和定價(jià)

我國城投債發(fā)行由監(jiān)管部門逐級(jí)審批，監(jiān)管部門對(duì)城投債發(fā)行設(shè)置了一系列準(zhǔn)入條件，其中信用評(píng)級(jí)是城投債能否通過審核的關(guān)鍵要素。當(dāng)平臺(tái)公司信用評(píng)級(jí)達(dá)不到審批部門要求的最低門檻時(shí)①目前發(fā)改委審批的企業(yè)債券發(fā)行主體評(píng)級(jí)須達(dá)到AA-級(jí)，債項(xiàng)評(píng)級(jí)達(dá)到AA 級(jí)。，平臺(tái)公司需要采取增信措施提高信用評(píng)級(jí)。在信用評(píng)級(jí)方面，城投債評(píng)級(jí)是典型的“發(fā)行人付費(fèi)”模式，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)可能會(huì)作出偏向發(fā)行人的評(píng)級(jí)結(jié)果，評(píng)級(jí)結(jié)果并不一定反映債券發(fā)行人真實(shí)違約風(fēng)險(xiǎn)。城投債購買者主要是成熟的機(jī)構(gòu)投資者，投資者在評(píng)估城投債違約風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，增信措施和信用評(píng)級(jí)不作為城投債定價(jià)的核心參考要素，投資者對(duì)城投債定價(jià)的評(píng)估主要依賴于其內(nèi)部的評(píng)級(jí)定價(jià)體系（鐘輝勇等②鐘輝勇，鐘寧樺，朱小能：《城投債的擔(dān)?？尚艈?？——來自債券評(píng)級(jí)和發(fā)行定價(jià)的證據(jù)》，《金融研究》2016 年第4 期，第70-86 頁。）。城投債發(fā)行主要采取簿記建檔③簿記建檔是指債券發(fā)行人和承銷商在債券發(fā)行過程中，不斷挖掘和記錄投資者對(duì)于債券認(rèn)購的價(jià)格和規(guī)模，以此來確定債券最終價(jià)格并進(jìn)行配售的過程。這種簿記建檔的方式，使得機(jī)構(gòu)投資者能夠根據(jù)債券違約風(fēng)險(xiǎn)高低決定債券的發(fā)行利率。如果投資者所獲得的收益率低于其定價(jià)預(yù)期，投資者可以“用腳投票”，不參與債券購買。的方式，投資機(jī)構(gòu)可以根據(jù)城投債違約風(fēng)險(xiǎn)決定債券的發(fā)行利率。因此可能出現(xiàn)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)“信任”擔(dān)保措施，但投資者不信任擔(dān)保措施的情況，這就使得擔(dān)保措施對(duì)城投債評(píng)級(jí)與定價(jià)具有不同的影響。如果投資者不相信擔(dān)保具有降低城投債違約風(fēng)險(xiǎn)的作用，但外部評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)卻認(rèn)可了這種增信措施，則擔(dān)保條款只能提高城投債信用評(píng)級(jí)而無法降低城投債定價(jià)，這就造成擔(dān)保增信功能的扭曲。

（二）城投債擔(dān)保的合約邏輯

平臺(tái)公司發(fā)行的每一只城投債都是與其所對(duì)應(yīng)融資交易相匹配的一個(gè)合約。城投債擔(dān)保問題，可被視為擔(dān)保條款因何被選擇以及具有何種效應(yīng)的問題。具體而言，擔(dān)保對(duì)城投債具有兩種可能的影響：一是擔(dān)保能夠幫助發(fā)行人提高債項(xiàng)評(píng)級(jí)，平臺(tái)公司選擇擔(dān)保主要是滿足依賴評(píng)級(jí)的監(jiān)管規(guī)則（簡稱RDRs）；二是平臺(tái)公司選擇擔(dān)保能夠降低交易成本。因此，在平臺(tái)公司較少受到評(píng)級(jí)準(zhǔn)入規(guī)則的限制下，平臺(tái)公司發(fā)行城投債過程中選擇擔(dān)保模式的主要目的是降低交易成本。需要注意的是，若擔(dān)保無助于提高城投債信用評(píng)級(jí)，則可忽略擔(dān)保滿足監(jiān)管部門評(píng)級(jí)準(zhǔn)入要求的功能；若擔(dān)保具有提高城投債信用評(píng)級(jí)的作用（滿足監(jiān)管要求），需要增加“平臺(tái)公司處于同類別監(jiān)管要求”這一條件——在擔(dān)保的選擇不受監(jiān)管因素干擾的前提下，將擔(dān)保問題納入以“交易成本最小化”為目標(biāo)的比較金融組織分析框架。平臺(tái)公司選擇擔(dān)保面臨的交易成本變動(dòng)主要表現(xiàn)為兩方面，一方面降低了信息甄別成本，用C1表示此項(xiàng)成本變動(dòng)（C1<0），另一方面增加了承諾可置信成本，用C2表示該項(xiàng)成本變動(dòng)（C2>0）。所謂降低信息甄別成本，指的是擔(dān)保條款的增信作用，可以替代部分投資者在債券識(shí)別方面的努力，并由此降低債券定價(jià)中需要為此給予投資者的補(bǔ)償。承諾可置信成本，指因投資者不信任城投債擔(dān)保承諾而增加的成本。投資者對(duì)擔(dān)保條款的不信任主要由于擔(dān)保機(jī)構(gòu)真實(shí)的債券識(shí)別能力無法被投資者輕易獲知，在逆向選擇效應(yīng)下，資質(zhì)較差的平臺(tái)公司可能通過擔(dān)保條款的“包裝”實(shí)現(xiàn)成功發(fā)債，因而投資者要求給予更高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償溢價(jià)。C=C1+C2為城投債定價(jià)中債券實(shí)際違約風(fēng)險(xiǎn)的變化值，若C<0，則城投債擔(dān)保具有較好的增信效果，若C≥0，則城投債擔(dān)保有效性不足。城投債擔(dān)保增信效果狀態(tài)依存于交易者特征與交易環(huán)境，如發(fā)債主體信用評(píng)級(jí)、擔(dān)保形式和債券發(fā)行地區(qū)征信基礎(chǔ)設(shè)施水平等。圖1 為本文的理論邏輯示意圖。

圖1 論文邏輯框架圖

（三）城投債擔(dān)保方式與擔(dān)保的交易成本效應(yīng)

城投債增信措施有內(nèi)部增信和外部增信兩種。如表1 所示，外部增信指外部企業(yè)為平臺(tái)公司提供的擔(dān)保，包括專業(yè)擔(dān)保機(jī)構(gòu)和第三方公司，一般為不可撤銷連帶責(zé)任擔(dān)保；內(nèi)部增信為抵質(zhì)押擔(dān)保，由于2017年財(cái)政部規(guī)定，地方政府不得將儲(chǔ)備土地與公益性資產(chǎn)注入融資平臺(tái)、不得用于抵押擔(dān)保用途，城投債抵質(zhì)押擔(dān)保率下降①平臺(tái)公司難以支付高額土地出讓金進(jìn)行抵質(zhì)押擔(dān)保也是抵質(zhì)押擔(dān)保使用較少的原因。，現(xiàn)階段城投債增信主要為外部增信。不同擔(dān)保方式具有不同的風(fēng)險(xiǎn)特征，因而對(duì)城投債評(píng)級(jí)與定價(jià)的影響存在差異。

發(fā)行人與投資者之間信息不對(duì)稱，需要評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)平臺(tái)公司的償付能力等因素進(jìn)行信用評(píng)級(jí)，以此揭示平臺(tái)公司的違約風(fēng)險(xiǎn)。但城投債信用評(píng)級(jí)為發(fā)行人付費(fèi)模式，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在出具信用評(píng)級(jí)報(bào)告后獲取服務(wù)費(fèi)用，且發(fā)行人每年都會(huì)雇傭評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)債券進(jìn)行跟蹤評(píng)級(jí)，為了維持與發(fā)債企業(yè)的良好長期合作關(guān)系，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)會(huì)出具討好平臺(tái)公司的評(píng)級(jí)結(jié)果（Kovrijnykh et al.②Kovrijnykh,Nataliad,Kashyap,“Who Should Pay for Credit Ratings and How?”,Review of Financial Studies,vol.29,No.2,2016,pp.420-456.）。目前還沒有發(fā)生城投債實(shí)質(zhì)違約案例，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)結(jié)果無法通過違約率得到檢驗(yàn)，未能形成聲譽(yù)機(jī)制的有效約束。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)重視短期業(yè)務(wù)收入，欠缺對(duì)聲譽(yù)的重視，評(píng)級(jí)市場存在“以價(jià)定級(jí)”現(xiàn)象（寇宗來等，2015③寇宗來，盤宇章，劉學(xué)悅：《中國的信用評(píng)級(jí)真的影響發(fā)債成本嗎？》，《金融研究》2015 年第10 期，第81-97 頁。），各類擔(dān)保措施均易于獲得評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)認(rèn)可，進(jìn)而得到較高的城投債信用評(píng)級(jí)。正是基于上述因素，投資者參與城投債簿記建檔時(shí)，只將擔(dān)保和評(píng)級(jí)作為參考因素，其主要根據(jù)內(nèi)部體系進(jìn)行評(píng)級(jí)與定價(jià)，因此投資者可能對(duì)擔(dān)保措施作出不同于評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的判斷，且對(duì)不同擔(dān)保形式的認(rèn)可度存在差異。

非專業(yè)擔(dān)保公司多為更高行政級(jí)別的城投公司，其主營業(yè)務(wù)大多不涉及專業(yè)融資擔(dān)保領(lǐng)域，在開展盡職調(diào)查、項(xiàng)目評(píng)審等環(huán)節(jié)缺乏專業(yè)性（朱凱，2020）④朱凱：《中國金融結(jié)構(gòu)演進(jìn)、信用中介鏈條與金融穩(wěn)定》，《云南財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)》2020 年第1 期，第41-53 頁。，難以識(shí)別城投債實(shí)際違約風(fēng)險(xiǎn)，信息甄別成本降低值相對(duì)較?。▅C1|較小，C1<0）。對(duì)于抵質(zhì)押擔(dān)保而言，投資者主要關(guān)注抵質(zhì)押資產(chǎn)在發(fā)行人面臨違約風(fēng)險(xiǎn)時(shí)能不能及時(shí)處置變現(xiàn)以補(bǔ)償損失。城投債抵質(zhì)押物為國有屬性，當(dāng)面臨違約風(fēng)險(xiǎn)處置抵質(zhì)押物時(shí)因行政手續(xù)繁雜會(huì)耗費(fèi)較高的成本；此外，抵質(zhì)押物信息披露不足增加了價(jià)值評(píng)估難度，抵質(zhì)押物存在“以次充好”的情況，投資機(jī)構(gòu)對(duì)抵押資產(chǎn)的價(jià)值的評(píng)估具有不一致性（陳姍姍，2020）⑤陳姍姍，駱燁飛：《增信措施對(duì)城投債評(píng)級(jí)和定價(jià)的影響》，《運(yùn)籌與管理》2020 年第7 期，第180-188 頁。，加重了投資者對(duì)債券風(fēng)險(xiǎn)判斷的不確定性，抵質(zhì)押擔(dān)保的承諾可置信成本的增加幅度較大（|C2|較大，C2>0），可能導(dǎo)致債券發(fā)行定價(jià)升高（C1+C2≥0）。而專業(yè)擔(dān)保機(jī)構(gòu)具有信息優(yōu)勢，能夠產(chǎn)生較大的信息甄別成本降低值（|C1|較大，C1<0），對(duì)城投債融資擔(dān)保業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)具有相對(duì)較高的防控能力，專用性較強(qiáng)，聲譽(yù)水平也比較高，承諾可置信成本的增加幅度相對(duì)較小（|C2|較小，C2>0），專業(yè)擔(dān)保公司更有利于降低交易成本（C1+C2<0）。此外，從表1城投債各擔(dān)保形式的選擇情況來看，平臺(tái)公司聘請(qǐng)專業(yè)擔(dān)保機(jī)構(gòu)占比（72.7%）遠(yuǎn)高于非專業(yè)擔(dān)保機(jī)構(gòu)（27.3%），這一現(xiàn)象可視為交易各方在追求交易成本最小化過程中合約選擇的合理結(jié)果。

表1 2015—2019 年城投債各擔(dān)保形式情況（只）

假說1:專業(yè)擔(dān)保公司擔(dān)保、非專業(yè)擔(dān)保公司擔(dān)保與抵質(zhì)押擔(dān)保均能夠提高城投債信用評(píng)級(jí)。

假說2:專業(yè)擔(dān)保機(jī)構(gòu)提供的擔(dān)保有利于降低城投債交易成本；非專業(yè)擔(dān)保機(jī)構(gòu)與抵質(zhì)押擔(dān)保無助于降低城投債交易成本。

（四）征信基礎(chǔ)設(shè)施水平與擔(dān)保的交易成本效應(yīng)

征信基礎(chǔ)設(shè)施是交易環(huán)境的重要構(gòu)成要素，通過收集和分享市場信用信息，影響債券市場信用信息可得性和對(duì)違約行為的懲戒力度，因而可以改變擔(dān)保條款的相關(guān)交易成本優(yōu)勢。在征信基礎(chǔ)設(shè)施水平較高的地區(qū)，信息不對(duì)稱程度較低，由于交叉邊際效應(yīng)遞減規(guī)律，擔(dān)保緩解信息不對(duì)稱的作用較小，擔(dān)保對(duì)信息甄別成本的降低幅度減?。▅C1|較小，C1<0），在征信基礎(chǔ)設(shè)施水平較低的地區(qū)，信息不對(duì)稱程度較高，擔(dān)保對(duì)信息甄別成本降低幅度增加（|C1|較大，C1<0）。對(duì)于承諾可置信成本方面，在征信基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)展水平較高的地區(qū)，地方融資平臺(tái)信用水平較高，具有較低的違約發(fā)生概率，降低了擔(dān)保機(jī)構(gòu)與發(fā)行人面臨違約時(shí)相互推諉償付責(zé)任的可能性①擔(dān)保機(jī)構(gòu)城投業(yè)務(wù)的風(fēng)控理念是基于城投債背后有政府隱性擔(dān)保而不會(huì)違約，“43”號(hào)文后城投債擔(dān)保業(yè)務(wù)不在政策性補(bǔ)貼范圍內(nèi)，一旦債券違約，政府是否愿意救助擔(dān)保機(jī)構(gòu)也存在不確定性。，以及存在抵質(zhì)押資產(chǎn)不能及時(shí)處置變現(xiàn)彌補(bǔ)損失的可能。因此擔(dān)保措施對(duì)承諾可置信成本增加幅度減?。▅C2|較小，C2>0）。反之，在征信基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)展水平較低的地區(qū)，擔(dān)保措施對(duì)承諾可置信成本增加幅度增加（|C2|較大，C2>0）。綜上，在征信基礎(chǔ)設(shè)施水平較高的地區(qū)，使用擔(dān)保條款后，信息甄別成本降幅小，承諾可置信成本增幅小。在征信基礎(chǔ)設(shè)施水平較低的地區(qū)，使用擔(dān)保條款后，信息甄別成本降幅大，承諾可置信成本增幅大。因而總體交易成本如何變動(dòng)不確定（如表2）。

表2 征信基礎(chǔ)設(shè)施水平的作用機(jī)制

假說3a:在征信基礎(chǔ)設(shè)施水平較高的地區(qū)，平臺(tái)公司選擇擔(dān)保有利于降低城投債交易成本。

假說3b:在征信基礎(chǔ)設(shè)施水平較低的地區(qū)，平臺(tái)公司選擇擔(dān)保有利于降低城投債交易成本。

三、實(shí)證設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)說明

城投債基本信息來自Wind 數(shù)據(jù)庫，為截面數(shù)據(jù)，剔除變量缺失及數(shù)據(jù)異常變量，2015—2019 年共得到6 046 個(gè)樣本；在穩(wěn)健性檢驗(yàn)部分刪除419 個(gè)主體信用評(píng)級(jí)AA 級(jí)以下的城投債樣本，剩余5 627 個(gè)樣本；國債收益率數(shù)據(jù)來自財(cái)政部網(wǎng)站；地方經(jīng)濟(jì)指標(biāo)及宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)來自國家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站；征信基礎(chǔ)設(shè)施水平來源于中國城市商業(yè)信用環(huán)境指數(shù)（CEI）官網(wǎng)；擔(dān)保機(jī)構(gòu)信息來自中國融資擔(dān)保業(yè)協(xié)會(huì)官網(wǎng)。

本文指標(biāo)選取規(guī)則如下：被解釋變量是城投債發(fā)行利差（spread）與債項(xiàng)評(píng)級(jí)與主體評(píng)級(jí)的評(píng)級(jí)差距（Diff-rating）。發(fā)行利差即城投債發(fā)行利率與當(dāng)日相同期限國債利率的差值，評(píng)級(jí)差距即數(shù)值化的債項(xiàng)評(píng)級(jí)與主體評(píng)級(jí)相減的差值。解釋變量主要為征信基礎(chǔ)設(shè)施水平（cei）、有無擔(dān)保（guar）與擔(dān)保類型，即將擔(dān)保類型分為專業(yè)擔(dān)保機(jī)構(gòu)（guar1），第三方非專業(yè)擔(dān)保機(jī)構(gòu)（guar2）與抵質(zhì)押擔(dān)保（guar3）?？刂谱兞糠譃槿?，第一類為債券指標(biāo)，包括發(fā)債規(guī)模、債券期限與債項(xiàng)評(píng)級(jí)；第二類為平臺(tái)公司指標(biāo)，包括資產(chǎn)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等；第三類為宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，包括人均GDP、財(cái)政收入、M2 增長率等。變量說明如表3 所示。

表3 變量定義表

（二）實(shí)證模型

檢驗(yàn)假說1：驗(yàn)證各形式擔(dān)保措施對(duì)城投債信用評(píng)級(jí)的影響，構(gòu)建OLS 回歸模型：

檢驗(yàn)假說2：驗(yàn)證各形式擔(dān)保措施對(duì)城投債交易成本的影響。

其中，Diff-rating表示債項(xiàng)評(píng)級(jí)與主體評(píng)級(jí)的差距；spread表示城投債發(fā)行利差，代表城投債發(fā)行的交易成本；guar表示有擔(dān)保的城投債，guar1為專業(yè)擔(dān)保機(jī)構(gòu)提供的擔(dān)保，guar2為非專業(yè)擔(dān)保機(jī)構(gòu)提供的擔(dān)保，guar3為抵質(zhì)押擔(dān)保。θ1是省份固定效應(yīng)，θ2是年份固定效應(yīng)，θ3是主體評(píng)級(jí)固定效應(yīng)。x為影響擔(dān)保選擇的控制變量，包括債券發(fā)行規(guī)模、債務(wù)期限、債項(xiàng)評(píng)級(jí)、企業(yè)規(guī)模、企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率、企業(yè)凈資產(chǎn)收益率、當(dāng)?shù)卣?cái)政收入、稅收、人均GDP、M2 等；ε代表隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

式（1）式（2）檢驗(yàn)各形式擔(dān)保措施對(duì)城投債評(píng)級(jí)環(huán)節(jié)的影響；式（3）式（4）檢驗(yàn)各形式擔(dān)保措施對(duì)城投債發(fā)行定價(jià)環(huán)節(jié)的影響。前者屬于對(duì)擔(dān)保滿足評(píng)級(jí)準(zhǔn)入的監(jiān)管要求功能的考察，后者屬于對(duì)擔(dān)保降低城投債融資成本功能的考察，本文主要考察交易成本，它是債券融資成本的一部分。在控制其他成本項(xiàng)目相同的前提下，交易成本高等價(jià)于債券融資成本高。此外，式（3）式（4）中對(duì)城投債擔(dān)保的交易成本效應(yīng)的分析，需要在同類別評(píng)級(jí)準(zhǔn)入的監(jiān)管要求的前提下進(jìn)行研究，實(shí)證處理如下：首先，控制了主體信用評(píng)級(jí)固定效應(yīng)，對(duì)于相同信用評(píng)級(jí)的平臺(tái)公司面臨同類別監(jiān)管要求，有擔(dān)保的城投債模式可視為交易成本最小化的合約選擇的結(jié)果。其次，在穩(wěn)健性檢驗(yàn)部分剔除了主體信用評(píng)級(jí)為AA 以下的城投債樣本（417 只城投債）。因?yàn)楫?dāng)平臺(tái)公司信用評(píng)級(jí)低于AA 級(jí)時(shí)，平臺(tái)公司需通過增信措施提高債項(xiàng)評(píng)級(jí)才能成功發(fā)行城投債，可以說AA 級(jí)以下平臺(tái)公司選擇擔(dān)保主要為了滿足評(píng)級(jí)準(zhǔn)入的監(jiān)管規(guī)則，而AA 級(jí)及以上的平臺(tái)公司較少受到債券發(fā)行信用評(píng)級(jí)的約束與限制，其選擇使用擔(dān)保條款的目的主要是節(jié)約交易成本。

檢驗(yàn)假說3：驗(yàn)證征信基礎(chǔ)設(shè)施水平對(duì)擔(dān)保交易成本效應(yīng)的異質(zhì)性影響，構(gòu)建OLS 回歸模型：

其中，cei為征信基礎(chǔ)設(shè)施水平，guar×cei代表擔(dān)保和征信基礎(chǔ)設(shè)施水平的交叉項(xiàng)，考察在不同征信基礎(chǔ)設(shè)施水平的發(fā)行地區(qū)，平臺(tái)公司選擇擔(dān)保帶來的交易成本變動(dòng)。θ1是省份固定效應(yīng)，θ2是年份固定效應(yīng)，θ3是主體評(píng)級(jí)固定效應(yīng)；x為控制變量；ε代表擾動(dòng)項(xiàng)。對(duì)于式（5）中征信基礎(chǔ)設(shè)施水平影響城投債擔(dān)保交易成本效應(yīng)的考察，需要在同類別評(píng)級(jí)準(zhǔn)入的監(jiān)管要求下進(jìn)行檢驗(yàn)，實(shí)證處理方式與式（3）式（4）相同。

（三）描述性統(tǒng)計(jì)

表4 報(bào)告了描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果?？梢钥闯?，有擔(dān)保的城投債模式占比為24.46%；在三種擔(dān)保形式中，專業(yè)擔(dān)保機(jī)構(gòu)提供增信服務(wù)占比最高，為15.97%，可推測該擔(dān)保形式可能具有交易成本優(yōu)勢。主體信用評(píng)級(jí)均值為2.57，債項(xiàng)評(píng)級(jí)的均值為2.91，發(fā)債主體以及城投債的信用水平都比較高，說明雖然監(jiān)管部門沒有明文規(guī)定，但是在發(fā)改委窗口指導(dǎo)下，較低評(píng)級(jí)的城投債可能難以成功發(fā)行，因而需要聘請(qǐng)擔(dān)保公司進(jìn)行信用增級(jí)。

表4 描述性統(tǒng)計(jì)

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）對(duì)假說1、2的檢驗(yàn)

擔(dān)保對(duì)城投債信用評(píng)級(jí)的影響如表5 中（3）（5）（7）所示，專業(yè)擔(dān)保公司、非專業(yè)擔(dān)保公司與抵質(zhì)押擔(dān)保均能夠提高城投債信用評(píng)級(jí)（guar1、guar2、guar3對(duì)diff-rating的影響系數(shù)顯著為正）。（1）（2）（4）（6）為控制主體信用評(píng)級(jí)固定效應(yīng)后，城投債擔(dān)保的交易成本效應(yīng)?！癵uar”系數(shù)顯著為負(fù)，有擔(dān)保城投債模式具有較低的融資成本。專業(yè)擔(dān)保機(jī)構(gòu)提供擔(dān)保（guar1）系數(shù)為-0.394 2，在1%顯著性水平下顯著，“guar2”系數(shù)顯著為正，“guar3”系數(shù)不顯著。說明平臺(tái)公司只有聘請(qǐng)專業(yè)擔(dān)保機(jī)構(gòu)才能降低債券融資成本，城投互保等擔(dān)保形式增加了債券融資成本。

表5 不同擔(dān)保形式對(duì)城投債信用評(píng)級(jí)的影響

由實(shí)證結(jié)果可得，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)于三種類型的擔(dān)保措施均予以認(rèn)可，并給出較高的信用評(píng)級(jí)，但投資者對(duì)擔(dān)保措施并不完全信任。投資者僅相信專業(yè)擔(dān)保機(jī)構(gòu)提供的擔(dān)保具有較好的增信效果，而非專業(yè)擔(dān)保機(jī)構(gòu)提供擔(dān)保只是為了滿足評(píng)級(jí)準(zhǔn)入的監(jiān)管規(guī)則，沒有起到實(shí)質(zhì)降低債券違約風(fēng)險(xiǎn)的作用，反而由于逆向選擇效應(yīng)使得信用資質(zhì)更差的平臺(tái)公司通過擔(dān)保機(jī)構(gòu)“包裝”進(jìn)入資本市場，擔(dān)保機(jī)構(gòu)（大部分為更高級(jí)別的城投公司）與平臺(tái)公司聯(lián)合違約概率更高，因而投資者要求給予更高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償溢價(jià)。

為更準(zhǔn)確地考察不同擔(dān)保形式的交易成本效應(yīng)，本文進(jìn)一步剔除了AA 級(jí)以下的平臺(tái)公司（包含417只城投債樣本），信用評(píng)級(jí)較高的平臺(tái)公司較少受到評(píng)級(jí)準(zhǔn)入的監(jiān)管規(guī)則約束，其選擇擔(dān)保主要出于節(jié)約交易成本的考量。實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果如表6 所示，專業(yè)擔(dān)保機(jī)構(gòu)提供的擔(dān)保提高了債項(xiàng)評(píng)級(jí)，且降低了債券融資成本；非專業(yè)擔(dān)保機(jī)構(gòu)擔(dān)保與抵質(zhì)押擔(dān)保只能提高債項(xiàng)評(píng)級(jí)，無法降低債券融資成本。得到與表5 相同的結(jié)論。為了避免普通線性回歸模型可能出現(xiàn)的選擇性偏差問題，本文采用傾向得分匹配法進(jìn)行估計(jì)作為穩(wěn)健性檢驗(yàn)①由于篇幅限制，正文中未展示穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果。，與基礎(chǔ)回歸結(jié)論一致，可說明假說1 與假說2 具有較強(qiáng)的穩(wěn)健性。

表6 擔(dān)保措施對(duì)評(píng)級(jí)與定價(jià)的影響（穩(wěn)健性檢驗(yàn)1：剔除AA 級(jí)以下平臺(tái)公司）

（二）對(duì)假說3的檢驗(yàn)

表7 為征信基礎(chǔ)設(shè)施水平對(duì)擔(dān)保交易成本效應(yīng)的影響。在控制主體信用評(píng)級(jí)固定效應(yīng)下，“擔(dān)?！琳餍呕A(chǔ)設(shè)施”系數(shù)為-0.026 4，在5%顯著性水平下顯著。征信基礎(chǔ)設(shè)施水平較高的地區(qū)，承諾可置信成本的增加幅度較小，平臺(tái)公司選擇擔(dān)保會(huì)降低交易成本。完善的征信體系緩解了投資者與監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)債券擔(dān)保措施的信任問題，發(fā)行人解決擔(dān)保承諾可置信問題的成本降低，較高的征信基礎(chǔ)設(shè)施水平使得有擔(dān)保的城投債模式更具交易成本優(yōu)勢。此外，本文同樣剔除AA 級(jí)以下平臺(tái)公司以及采用傾向得分匹配法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，基礎(chǔ)回歸和穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果均表明：在征信基礎(chǔ)設(shè)施水平較高的地區(qū)，發(fā)債企業(yè)選擇擔(dān)保更有利于降低債券融資成本②由于篇幅限制，正文中未展示穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果。。

表7 征信基礎(chǔ)設(shè)施水平對(duì)擔(dān)保交易成本效應(yīng)的影響

五、結(jié)論與建議

有無擔(dān)保的城投債模式，是平臺(tái)公司在面臨同類別監(jiān)管要求下以“交易成本最小化”為目標(biāo)進(jìn)行合約選擇的結(jié)果。本文利用2015—2019 年城投債數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，得出如下結(jié)論：第一，專業(yè)擔(dān)保公司、非專業(yè)擔(dān)保公司與抵質(zhì)押擔(dān)保均提高了城投債信用評(píng)級(jí)。第二，聘請(qǐng)專業(yè)擔(dān)保機(jī)構(gòu)有利于降低城投債融資成本，而非專業(yè)擔(dān)保機(jī)構(gòu)與抵質(zhì)押擔(dān)保增加了城投債融資成本。第三，在征信基礎(chǔ)設(shè)施水平較高的地區(qū)，平臺(tái)公司選擇擔(dān)保有利于降低債券融資成本。本文探究了城投債擔(dān)保增信有效性問題及其狀態(tài)依存性，有助于融資擔(dān)保監(jiān)管政策與發(fā)行審批制度的制定。具體的政策啟示如下：

第一，總體來看，擔(dān)保能夠降低城投債交易成本，具備一定的增信效果，且只有專業(yè)類擔(dān)保公司具有顯著的增信作用；但因受到擔(dān)保機(jī)構(gòu)服務(wù)供給有限的約束，城投債擔(dān)保率較低。專業(yè)融資擔(dān)保公司應(yīng)該平衡城投債擔(dān)保業(yè)務(wù)與“支農(nóng)支小”擔(dān)保業(yè)務(wù)，在保障農(nóng)業(yè)與小微企業(yè)擔(dān)保增信服務(wù)供給的同時(shí)，提高平臺(tái)公司擔(dān)保資源的可獲得性。

第二，在征信基礎(chǔ)設(shè)施比較完善的地區(qū)，有擔(dān)保的城投債模式具有交易成本比較優(yōu)勢，擔(dān)保增信有效性相對(duì)較高。應(yīng)該重視信用體系基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，一方面促進(jìn)地方融資平臺(tái)信息公開，提高債券市場信用信息可得性；另一方面強(qiáng)化擔(dān)保機(jī)構(gòu)的債務(wù)責(zé)任，加強(qiáng)政府信用監(jiān)督，明晰地方政府對(duì)城投企業(yè)的債務(wù)支持邊界，防范擔(dān)保機(jī)構(gòu)與城投企業(yè)因違約責(zé)任推諉而增加債券信用風(fēng)險(xiǎn)。

第三，在現(xiàn)行的債券發(fā)行審批管理制度下，債券發(fā)行必須達(dá)到AA 級(jí)及以上，使得AA 級(jí)以下的發(fā)債企業(yè)不得已求助于擔(dān)保，在專業(yè)擔(dān)保機(jī)構(gòu)擔(dān)保供給量不足的情況下選擇了“城投互?！钡刃实拖碌膿?dān)保模式。建議適當(dāng)減少對(duì)債券市場的行政干預(yù)，尤其是減少監(jiān)管規(guī)則對(duì)評(píng)級(jí)結(jié)果的使用，降低債券發(fā)行對(duì)評(píng)級(jí)制度的依賴，逐步取消債券信用評(píng)級(jí)門檻要求，建立更加市場化的定價(jià)機(jī)制。