投資者交易所（The Investors Exchange，簡(jiǎn)稱IEX）是一家美國(guó)的證券交易所。它旨在通過(guò)技術(shù)和制度設(shè)計(jì)創(chuàng)造更公平的交易環(huán)境，遏制高頻交易對(duì)長(zhǎng)期投資者等進(jìn)行低頻交易的“剝削”。IEX模式的創(chuàng)新體現(xiàn)了美國(guó)證券交易市場(chǎng)中急劇增長(zhǎng)的新需求——“交易不需要更快，但需要更好”。本文以IEX模式為案例，剖析了美國(guó)證券交易所的規(guī)則和競(jìng)爭(zhēng)要點(diǎn)。

投資者交易所集團(tuán)（IEX Group Inc.）是一家美國(guó)的證券交易所。投資者交易所（IEX）成立于2012年5月1日。當(dāng)時(shí)，布拉德·勝山（Brad Katsuyama）等人正就職于加拿大皇家銀行（Royal Bank of Canada，簡(jiǎn)稱RBC），他們領(lǐng)導(dǎo)的全球電子交易團(tuán)隊(duì)發(fā)現(xiàn)，股票交易所正在實(shí)施有利于高頻交易者的策略。勝山曾在接受采訪中表示：“高頻交易者比普通投資者的數(shù)據(jù)訪問(wèn)速度更快，這使他們能夠在知道賽馬結(jié)果的同時(shí)進(jìn)行交易，而此時(shí)的其他人仍然認(rèn)為賽馬正在進(jìn)行。我意識(shí)到，這樣系統(tǒng)的設(shè)計(jì)讓長(zhǎng)期投資者處于不利地位，為了解決這個(gè)問(wèn)題，我們成立了IEX。”

作為IEX的共同創(chuàng)始人，勝山、洛南（Ronan Ryan）、約翰（John Schwall）和羅伯（Rob Park）曾分別擔(dān)任加拿大皇家資本市場(chǎng)（RBC Capital Markets）的首席風(fēng)險(xiǎn)交易員和電子交易主管、電子交易策略主管、全球產(chǎn)品管理主管和全球算法交易主管，他們擁有豐富的從業(yè)經(jīng)驗(yàn)。實(shí)際上，他們?cè)贗EX也負(fù)責(zé)相應(yīng)的業(yè)務(wù)。

宏觀背景：美國(guó)證券交易市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、市占率和交易規(guī)則變化

為了使讀者了解IEX的運(yùn)作特點(diǎn)，以及為何IEX的措施能減少高頻交易者對(duì)普通交易者的利益侵蝕，有必要先介紹一下相關(guān)背景。目前，美國(guó)各類上市股票交易平臺(tái)多達(dá)300個(gè)左右，呈現(xiàn)出“碎片化”的特點(diǎn)。根據(jù)美國(guó)證券交易委員會(huì)（United States Securities and Exchange Commission，簡(jiǎn)稱SEC）的分類標(biāo)準(zhǔn)，美國(guó)交易所的全國(guó)市場(chǎng)體系（National Market System，簡(jiǎn)稱NMS）中共有三類交易平臺(tái)，分別是：全國(guó)性證券交易所、另類交易系統(tǒng)（Alternative Trading System，簡(jiǎn)稱ATS，包括電子通信網(wǎng)絡(luò)（ECN）和暗池）以及經(jīng)紀(jì)商內(nèi)部撮合平臺(tái)。而IEX為其中的第一類“全國(guó)性證券交易所”。截至2021年9月27日，全美共有16家全國(guó)性股票交易所。近年，隨著不同交易平臺(tái)之間競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，兼并收購(gòu)成了傳統(tǒng)交易所應(yīng)對(duì)其他交易所和另類交易系統(tǒng)競(jìng)爭(zhēng)的主要手段，導(dǎo)致美國(guó)全國(guó)性證券交易所呈現(xiàn)出明顯的集團(tuán)化趨勢(shì)。

從表1數(shù)據(jù)可以看出，眾多ATS的市占率之和為43%，遠(yuǎn)超任意一家美國(guó)全國(guó)性證券交易所。而16個(gè)全國(guó)性證券交易所中，排名第一的為納斯達(dá)克（National Association of Securities Dealers Automated Quotations，全美證券交易商協(xié)會(huì)自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)，簡(jiǎn)稱Nasdaq），其市占率為15.8%;其次是紐約證券交易所（New York Stock Exchange，簡(jiǎn)稱NYSE），市占率為9.6%;IEX排名相對(duì)靠前，排第7名，市占率為2.17%。由表1數(shù)據(jù)可看出，美國(guó)證券交易市場(chǎng)規(guī)模雖大但非常分散，而且各交易所競(jìng)爭(zhēng)激烈。

美國(guó)的證券交易法規(guī)與交易所之間的競(jìng)爭(zhēng)要點(diǎn)

與中國(guó)的“在哪個(gè)交易所上市，就在哪個(gè)交易所進(jìn)行交易”的規(guī)則不同，美國(guó)的證券交易市場(chǎng)在早期由NYSE寡頭壟斷（當(dāng)時(shí)其市占率為70%～80%），NYSE收取高額固定傭金引起廣泛不滿，機(jī)構(gòu)投資者比例提高也促使地方性證券交易所和場(chǎng)外交易市場(chǎng)快速發(fā)展。為了促進(jìn)競(jìng)爭(zhēng)、刺激技術(shù)進(jìn)步、統(tǒng)一美國(guó)國(guó)內(nèi)的交易秩序，SEC在1975年修正《證券交易法》;同年Nasdaq頒布上市條件，成為獨(dú)立上市場(chǎng)所，全面采用計(jì)算機(jī)技術(shù)的Nasdaq在后續(xù)的一段時(shí)間里憑借技術(shù)優(yōu)勢(shì)快速壯大，于1994年成交量首次超過(guò)NYSE，此時(shí)美國(guó)證券交易市場(chǎng)的雙寡頭格局形成。

為了進(jìn)一步提升市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)性和多樣性，美國(guó)SEC在2000年5月批準(zhǔn)NYSE廢棄“條例390”，破除NYSE對(duì)股票交易的限制，允許它的會(huì)員公司把NYSE主板股票的交易帶到其他市場(chǎng)上去執(zhí)行——從此美國(guó)證券交易市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)了“上市地和交易地的分離”。實(shí)際上，實(shí)力較為突出的交易所主要競(jìng)爭(zhēng)的是上市公司資源和交易量資源。對(duì)于實(shí)力不強(qiáng)的交易所和不具備上市功能的ATS平臺(tái)而言，這兩者主要競(jìng)爭(zhēng)在NYSE和Nasdaq上市公司的股票的交易量，從流量中收取交易傭金。

重大法律變革導(dǎo)致市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)要點(diǎn)變化

由于證券交易所、ATS等平臺(tái)的數(shù)量過(guò)多，同一公司的股票在不同市場(chǎng)有不同價(jià)格，由于不同交易所之間存在準(zhǔn)入門檻（會(huì)員費(fèi)、信息費(fèi)等），各交易所之間的流動(dòng)性降低，很多投資者懷疑在其中某一個(gè)交易所是否能以“市場(chǎng)最優(yōu)價(jià)格”成交。這樣的疑慮非常不利于市場(chǎng)發(fā)展，因此SEC在2005年修正關(guān)鍵的NMS法案。該法案規(guī)定，各交易所必須將自己市場(chǎng)股票的最佳報(bào)價(jià)（BBO）上報(bào)國(guó)家統(tǒng)一的報(bào)價(jià)平臺(tái)，該平臺(tái)對(duì)比同一只股票在各市場(chǎng)的價(jià)格，從中選出最優(yōu)的一組買價(jià)/賣價(jià)，作為全國(guó)最佳報(bào)價(jià)（NBBO）發(fā)送給各交易所，各交易所的訂單由全國(guó)統(tǒng)一清算系統(tǒng)路由（轉(zhuǎn)發(fā)）給提供NBBO的交易所進(jìn)行交易，從而確保投資者以“全國(guó)最佳價(jià)格”成交;其中，ATS等暗池，并不參與價(jià)格上報(bào)或公開，這類平臺(tái)的價(jià)格一般參考NBBO執(zhí)行。

由于交易規(guī)則發(fā)生巨大變化，傳統(tǒng)的以上市公司資源、市場(chǎng)流動(dòng)性、做市商數(shù)量和報(bào)價(jià)等作為競(jìng)爭(zhēng)要點(diǎn)的情況發(fā)生了劇烈變化。根據(jù)交易規(guī)則，獲得NBBO交易的交易所主要依靠自身技術(shù)等優(yōu)勢(shì)，爭(zhēng)取形成更多的NBBO價(jià)格，從而獲得更多交易量。另外，由于規(guī)則變化，高頻交易者得以繞開傳統(tǒng)的做市商，直接和交易所進(jìn)行代碼交易，高頻交易者不僅為交易所帶來(lái)巨大的流量，交易所還可以利用他們“快進(jìn)快出”的特性，“生產(chǎn)”或者“制造出”更多的NBBO以及對(duì)應(yīng)的交易量。

根據(jù)SEC的一份報(bào)告，2015年之后，美國(guó)證券交易市場(chǎng)中約99%的交易申請(qǐng)由高頻交易者發(fā)出，市場(chǎng)的成交份額中約有50%由高頻交易者完成。由這些數(shù)據(jù)可知，高頻交易者不僅對(duì)交易所的成交量有顯著的帶動(dòng)作用，還會(huì)使某些特定的交易所形成大量的NBBO，從而獲得更多的交易傭金。因此，各交易所為了吸引高頻交易者，一方面，升級(jí)自己的硬件設(shè)備和軟件系統(tǒng)以提升速度，而且為了平衡這部分支出，交易所會(huì)向高頻交易者收取“低延時(shí)信息服務(wù)費(fèi)”;另一方面，交易所還會(huì)向高頻交易者提供“交易傭金回扣”，以吸引高頻交易者獲得信息后在本交易所進(jìn)行NBBO價(jià)格生成和成交。

以一個(gè)例子說(shuō)明高頻交易者如何對(duì)低頻交易者進(jìn)行“剝削”

高頻交易者雖然為市場(chǎng)提供了流動(dòng)性，也提供了許多的NBBO價(jià)格，但對(duì)于很多長(zhǎng)期價(jià)值投資者或是速度較慢的中小低頻交易投資者而言，高頻交易者主要利用信息不對(duì)稱，對(duì)一些不具備競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的用戶進(jìn)行了“剝削”。

高頻交易者是如何“剝削”低頻交易者？

高頻交易者通過(guò)在交易所地理位置附近建設(shè)高帶寬、高性能的計(jì)算機(jī)組，并向交易所繳納不菲的“低延時(shí)信息服務(wù)費(fèi)”，獲得比普通投資者更快的信息獲取、信息分析、信息傳輸速度。

將“高頻交易者如何剝削低頻交易者”的這個(gè)過(guò)程進(jìn)行一個(gè)類比。假設(shè)交易發(fā)生在遠(yuǎn)洋電話剛誕生時(shí)，某個(gè)英國(guó)交易者甲需要購(gòu)入兩船關(guān)鍵原料，甲在倫敦的交易所以某一個(gè)價(jià)格買完了整個(gè)市場(chǎng)的所有關(guān)鍵原料，但是只買到了一船，另一船原料經(jīng)甲的打聽只能在美國(guó)紐約的交易所購(gòu)入，于是交易者甲乘輪船或者飛機(jī)從倫敦前往紐約。在交易者甲交易和打聽消息的過(guò)程中，高頻交易者聽到了他的需求（一船關(guān)鍵原料）和具體報(bào)價(jià)，于是打電話（這個(gè)電話交易者甲并不具備，因此甲無(wú)法通過(guò)打電話拜托其他人在紐約代為買入）給紐約交易所的同事，該高頻交易者的同事?lián)屜仍诩~約交易所以遠(yuǎn)低于甲的報(bào)價(jià)買完了市場(chǎng)上的所有關(guān)鍵原料，然后靜等交易者甲到來(lái)時(shí)以甲在倫敦的報(bào)價(jià)賣給甲。于是高頻交易者對(duì)普通（低頻）交易者甲的剝削，即為一船原料成本的“中間差價(jià)”。

IEX的特色產(chǎn)品“350微秒延遲”，以及這種產(chǎn)品如何減少“高頻剝削”

為了保護(hù)低頻交易者的利益并減少高頻交易者的“剝削”，IEX推出了特色產(chǎn)品“350微秒延遲”。據(jù)密歇根大學(xué)的一份研究報(bào)告統(tǒng)計(jì)，2014年統(tǒng)計(jì)樣本中的每只股票，平均每天有69次跨交易所套利機(jī)會(huì)，而這些機(jī)會(huì)出現(xiàn)時(shí)間的中值為0.87秒，可見高頻交易套利機(jī)會(huì)的存續(xù)時(shí)間非常短暫。而IEX在交易中加入部分延遲之后會(huì)使得高頻交易者“套利機(jī)會(huì)出現(xiàn)時(shí)間”人為縮短，從而減少部分高頻套利交易的發(fā)生。

套利時(shí)間縮短可減少高頻交易者的剝削背后原理

IEX的“350微秒延遲”主要通過(guò)降低高頻交易者探聽信息的速度，來(lái)減少高頻交易者“搶跑+賺取中間價(jià)”的概率。例如依然是上文所述的英國(guó)交易者甲，他在倫敦某交易所交易時(shí)，由于交易所的“信息減速帶”使得高頻交易者不能立馬得知交易者甲的需求和報(bào)價(jià)，高頻交易者在甲已經(jīng)出發(fā)前往紐約交易所的路上才得知了其需求。這時(shí)高頻交易者立馬打電話給紐約同事，卻可能發(fā)現(xiàn)同事已經(jīng)在紐約交易所見到了交易者甲，高頻交易者的同事就無(wú)法提前低價(jià)抄底再高價(jià)賣給甲，因此高頻交易者剝削甲的路徑被打斷。

IEX提供的其他保護(hù)普通交易者的工具

除了“350微秒減速帶”，IEX為了降低高頻交易者的剝削還做了如下努力：簡(jiǎn)化了訂單類型，并設(shè)計(jì)出獨(dú)特的IEX Signal（該信號(hào)旨在識(shí)別報(bào)價(jià)何時(shí)不穩(wěn)定，并在不穩(wěn)定時(shí)暫停交易，防止高頻交易者“趁亂收割”）;同時(shí)IEX致力于高透明度，為了評(píng)估市場(chǎng)交易質(zhì)量，IEX使用公開數(shù)據(jù)計(jì)算了許多本交易所指標(biāo)，并每月更新這些數(shù)據(jù)，通過(guò)將上述指標(biāo)的改善發(fā)送給客戶使客戶了解，IEX盡力在有效價(jià)差最小的情況下，以接近NBBO中點(diǎn)的價(jià)格，為客戶提供穩(wěn)定且大量的成交量。如此一來(lái)，IEX的特性將會(huì)吸引非高頻的、大宗交易的、相對(duì)追求保守穩(wěn)健價(jià)格的長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者或個(gè)人投資者。當(dāng)IEX在這類目標(biāo)客戶中形成黏性后，其交易量、收入和利潤(rùn)就能得到一定保障。

IEX對(duì)低頻投資者保護(hù)帶來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)分析

為了提高交易所的公平性和交易質(zhì)量，減少高頻交易者對(duì)低頻交易者的“剝削”，IEX使用了“減速帶”和其他交易工具。這樣的行為，不僅增加了IEX的獨(dú)特性，也會(huì)為IEX帶來(lái)相應(yīng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)劣勢(shì)。

一方面，隨著交易所“競(jìng)速大戰(zhàn)”的升級(jí)，為了追求更高的速度來(lái)吸引高頻交易者、交易流量和對(duì)應(yīng)傭金收入，各個(gè)交易所每年不僅需要投入大量的金錢用于硬件和軟件系統(tǒng)的升級(jí)和維護(hù)，還需要對(duì)高頻交易公司提供巨額的交易回扣，IEX省下了這些步驟和成本（減少固定資產(chǎn)支出、人員支出，并且不支付對(duì)高頻交易者的交易回扣），可以獲得更精簡(jiǎn)的團(tuán)隊(duì)和相對(duì)更低的成本費(fèi)率。

另一方面，從競(jìng)爭(zhēng)劣勢(shì)來(lái)看，由于高頻交易者的收益率在IEX被人為降低，使得高頻交易者可能更傾向于在其他交易所完成交易。大量高頻交易的喪失使得IEX可能會(huì)失去一部分交易流量和對(duì)應(yīng)傭金。此外，雖然“減速帶”的設(shè)想非常具有創(chuàng)意，但是其模仿門檻較低，因此IEX還要應(yīng)對(duì)“減速帶”模式易于模仿的問(wèn)題。例如NYSE就在多次批評(píng)IEX的“減速帶”之后，在2017年5月為自己下轄的NYSE American交易所申請(qǐng)了類似的“減速帶”權(quán)限。

除上述兩點(diǎn)之外，IEX的“減速帶”和深度NBBO中點(diǎn)價(jià)，更適合大宗交易，這些特點(diǎn)也是ATS所具備的特征。IEX“減速帶”若要發(fā)揮其作用，需要IEX成為“適合大宗交易，避免高頻交易侵蝕利益，還需要具備足夠流動(dòng)性”的交易所，然而這三點(diǎn)與ATS的特點(diǎn)和目標(biāo)幾乎一致。IEX如何與ATS平臺(tái)競(jìng)爭(zhēng)并凸顯自己的特點(diǎn)，從而爭(zhēng)取到更多的客戶？這也是IEX需要面臨的挑戰(zhàn)。

小結(jié)

IEX的誕生和興起，體現(xiàn)了NMS法規(guī)改革之后，美國(guó)證券交易所對(duì)NBBO量、交易流量以及與這兩者密切相關(guān)的高頻交易者的追逐。當(dāng)市場(chǎng)交易變得越來(lái)越快，高頻交易者的活動(dòng)越來(lái)越頻繁，市場(chǎng)中相對(duì)無(wú)效的報(bào)價(jià)和撤單越來(lái)越多時(shí)，對(duì)于投資機(jī)構(gòu)而言，這樣的市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)作用和成交作用就越來(lái)越弱。

若是做一個(gè)比喻，證券市場(chǎng)上有真實(shí)（或中長(zhǎng)期）投資需求的交易者類似非洲大象，而高頻交易者就類似與大象共生的螞蟻部落。當(dāng)螞蟻種類和數(shù)量比例適當(dāng)時(shí)，螞蟻可以幫助大象有效去除身上的新陳代謝廢物（如老舊的皮膚等）;但當(dāng)螞蟻數(shù)量過(guò)多，大象身上的新陳代謝廢物已不足以供給其營(yíng)養(yǎng)，螞蟻就可能會(huì)尋找大象流血的傷口甚至孔竅，然后直接吸食大象的血肉，從而令大象虛弱甚至死亡。美國(guó)高頻交易者與中低頻機(jī)構(gòu)投資者的狀況，從開始較為和諧的共生關(guān)系，逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)楦鼉A向于后者情況（螞蟻吸食大象血肉）的不利寄生關(guān)系。為了擺脫這樣的不利干擾，IEX和ATS的興起或許正是市場(chǎng)某種需求的集中體現(xiàn)。

（弋雋雅為清華大學(xué)五道口金融學(xué)院中國(guó)金融案例中心研究專員。本文編輯/王柏勻）