經濟政策不確定性對中國OFDI的影響研究

努爾蘭別克·哈巴斯 楊夢微

摘? ?要：文章根據(jù)2004—2019年中國對174個國家和地區(qū)直接投資的面板數(shù)據(jù)和Baker 等構建的經濟政策不確定性指數(shù)，采用固定面板效應模型檢驗了經濟政策不確定性對中國OFDI的影響，并通過引入企業(yè)家信心、雙邊投資協(xié)定等變量分析了經濟政策不確定性對中國OFDI的作用機制。研究發(fā)現(xiàn)：經濟政策不確定性對中國OFDI有顯著的促進作用;企業(yè)家信心在經濟政策不確定性影響中國OFDI過程中發(fā)揮了部分中介效應;雙邊投資協(xié)定強化了經濟政策不確定性對中國OFDI的正向效應;進一步研究發(fā)現(xiàn)，經濟政策不確定性對中國OFDI的影響存在經濟政策不確定性高低、雙邊貿易規(guī)模以及地理鄰近關系的非對稱效應。

關鍵詞：經濟政策不確定性;對外直接投資;企業(yè)家信心;雙邊投資協(xié)定

中圖分類號：F830? 文獻標識碼：A? 文章編號：1674-2265（2021）09-0012-09

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2021.09.002

一、引言與文獻綜述

黨的十九屆五中全會提出了“加快構建以國內大循環(huán)為主體、國內國際雙循環(huán)相互促進的新發(fā)展格局”的重大戰(zhàn)略部署。這意味著我國經濟發(fā)展進入了以拉動國內消費為主的新階段，但并不表明中國對外直接投資的國外市場拓展與刺激國內市場需求兩者割裂發(fā)展。對外直接投資（Outward Foreign Direct Investment，OFDI）作為國家經濟結構轉型升級的重要途徑，其推動經濟增長的作用依舊重要，并與國內大循環(huán)相互促進。然而不可忽視的是，近年來各國政府為應對2008年世界金融危機滯后效應、全球新冠肺炎疫情等“黑天鵝”事件，頻繁出臺經濟政策以刺激經濟復蘇，已導致全球經濟政策不確定性大幅增加。中國為應對國內國外不確定性帶來的多重壓力，以及為刺激經濟回暖，接連推出了一系列宏觀經濟政策，顯著提高了國內經濟政策不確定性（economic policy uncertainty，EPU）。有研究表明，近年來中國總體不確定性水平高于世界平均水平（Baker等，2016）[1]。在此背景下，我國對內有效投資已出現(xiàn)增長乏力，OFDI流量也已連續(xù)3年下滑，但在2019年依然以1369.1億美元蟬聯(lián)世界第二，依舊發(fā)揮著連接國內國外雙循環(huán)的重要紐帶作用。因此，厘清中國OFDI與國內宏觀經濟政策環(huán)境的關系以及其中的作用機制，對于把握兩者關系內涵和更好地優(yōu)化國內外投資環(huán)境以暢通國內國際雙循環(huán)都具有重要意義。

現(xiàn)有文獻在有關OFDI影響因素的研究中，主要基于以下三個視角：一是東道國的資源稟賦、市場環(huán)境、基礎設施、技術水平、關稅等傳統(tǒng)“拉力”視角（潘海英等，2019;Paola和Margherita，2015）[2，3];二是母國的市場需求、勞動力成本、金融環(huán)境等傳統(tǒng)“推力”視角（樊學瑞等，2018;Olena和Sandra，2007）[4，5];三是以雙向視角衡量兩國的制度距離、文化距離等帶有偏好性的因素（祁春凌和鄒超，2013;劉曉鳳等，2017）[6，7]?；谝陨先愐暯堑难芯砍晒逊浅ＸS富，但基于一個國家經濟政策調整變化的視角來分析經濟政策不確定性對OFDI影響的研究還較少。經濟政策不確定性是指決策部門在制定、頒布和調整經濟政策時，沒有向外部指明政策的實施方向，并隨意改變政策立場，導致政策的預期目標和市場參與者的經濟預期相悖的一種狀況（饒品貴等，2017）[8]。

一般認為企業(yè)在投資決策前需充分考慮外部的宏觀環(huán)境，經濟政策不確定性是影響企業(yè)投資的重要因素之一。大多數(shù)學者認為企業(yè)投資與國內經濟政策不確定性的跌宕起伏密切相關，不確定性程度越高，企業(yè)對內投資越匱乏（饒品貴等，2017;Kang等，2014）[8，9]。對此原因的分析，主要基于以下三個理論視角：一是基于期權定價理論，認為企業(yè)在進行投資決策時，會將企業(yè)握有的投資機會視為其持有的看漲期權，選擇經濟政策不確定性上升的當期投資則意味企業(yè)要承擔放棄未來看漲期權的機會成本，由此而延遲投資;二是基于信號理論，認為國內頻繁的經濟政策出臺預示著政府要為可能出現(xiàn)的經濟衰退做準備（李鳳羽和楊墨竹，2015）[10]，企業(yè)對前景的悲觀預期和已被侵蝕了的外部環(huán)境把控力引發(fā)企業(yè)大幅增持現(xiàn)金、主動或被動減少外部債務融資等行為（韓通和張語晴，2018;蔣騰等，2018）[11，12]，進而削減投資;三是基于金融摩擦理論，認為經濟政策不確定性上升會加重市場的信息不對稱，降低金融中介的風險偏好或風險承擔傾向，進而減少資金供給，推高企業(yè)的投融資成本（Arellano等，2015）[13]?？偟膩砜?，期權定價理論、信號理論以及金融摩擦理論實則都體現(xiàn)了：在國內經濟政策不確定性上升的背景下，企業(yè)、銀行風險規(guī)避意識的驟然增強，直接或間接引發(fā)國內投資減少。然而在關于經濟政策不確定性對OFDI的影響研究中，所得結論卻莫衷一是。在正向促進研究方面：楊棟旭等（2019）[14]認為經濟政策不確定性推高了企業(yè)進行OFDI的概率，尤其體現(xiàn)在非國有企業(yè)、技術密集型企業(yè)、低生產率和低融資約束類企業(yè)。宮汝凱（2019）[15]基于國內2003—2015年的省級面板數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)我國東中西部OFDI 的規(guī)模隨經濟政策不確定性的上升而增加，經濟政策不確定性每提升1%，地區(qū)OFDI將平均增加 0.20%～0.40%。楊永聰和李正輝（2018）[17]將OFDI擴展至國家宏觀層面，利用中國與16個國家的OFDI數(shù)據(jù)，研究證明了中國經濟政策不確定性上升有效提升了中國在東道國的OFDI規(guī)模，但東道國經濟政策不確定性上升會抑制中國OFDI的進入規(guī)模。在負向抑制研究方面：陳胤默等（2019）[17]利用我國A股上市公司2004—2014年的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)我國經濟政策不確定性抑制了企業(yè)OFDI行為。

通過以上文獻可以發(fā)現(xiàn)，國內經濟政策不確定性對企業(yè)對內投資主要表現(xiàn)為抑制作用，而對企業(yè)OFDI行為的影響卻存在較大分歧。存在分歧的原因可能在于：一是研究樣本不一致，樣本來源與樣本層面有差異;二是研究方法不一致。因此，有必要進一步確定經濟政策不確定性對中國OFDI的影響關系。據(jù)此，本文的邊際貢獻主要體現(xiàn)在：首先，本文基于宏觀層面，將研究樣本擴展至2004—2019年中國在174個目的國家和地區(qū)的OFDI，從橫向和縱向兩個方面擴展了研究樣本量，使研究結論更加準確有效;其次，本文還進一步探討了企業(yè)家信心和雙邊投資協(xié)定對經濟政策不確定性與中國OFDI的影響，豐富了經濟政策不確定性與中國OFDI的相關理論研究，打開了宏觀經濟政策影響中國OFDI行為的黑箱;最后，本文以分樣本的方法檢驗了經濟政策不確定性與中國OFDI存在的非對稱效應，用線性模型的方式解釋了經濟政策不確定性對中國OFDI影響中可能存在的跨國溢出效應。

二、理論基礎與研究假設

（一）經濟政策不確定性與中國OFDI的關系

不確定性上升會加大金融市場摩擦，導致信貸供給效率扭曲，使市場利率提高，進而加大企業(yè)的外部融資成本，引發(fā)企業(yè)投資成本增加。同時，經濟政策不確定性包含著“風險”“波動”“不可預見”等負面經濟效應信息，母國經濟政策不確定性的提升會加劇市場角逐壓力，惡化營商環(huán)境，增加企業(yè)經營風險，打擊市場經營主體信心（賈玉成和呂靜韋，2020）[18]，由此成本與風險的“疊加效應”迫使企業(yè)采取風險規(guī)避策略。風險規(guī)避指的是在考慮到某項活動可能存在較大風險時，采用自愿放棄或加以改變的方式避免與該項活動相關風險的策略。經濟主體是“理性經濟人”，在國內經濟政策不確定性上升的背景下，企業(yè)一般可實施以下兩種風險規(guī)避策略：一是主動放棄當期投資，等待觀望以伺未來更好的投資機會;二是轉移投資以避開“漩渦中心”，在全球范圍內尋求更為良好的經營環(huán)境和成長環(huán)境，以此將資金在全球范圍內進行更為有效的配置。因此，這時有能力出海的企業(yè)以及已對外投資的企業(yè)和機構，為追求效益的持續(xù)增長和避免巨大的沉沒成本，將會擴大OFDI的規(guī)模（楊棟旭等，2019）[14]?；诖?，本文提出如下假設：

H1：國內經濟政策不確定性越高，中國OFDI規(guī)模越大。

（二）企業(yè)家信心的中介效應

企業(yè)家是微觀企業(yè)經營決策的行為主體，其決策行為易受到心理認知的影響（花貴如等，2011;趙欣月，2018）[19，20]。其中，企業(yè)家信心是其心理認知的重要構成要素，體現(xiàn)為企業(yè)家對市場經濟環(huán)境和宏觀政策的一種情緒化心理預期，企業(yè)家信心的表現(xiàn)可影響企業(yè)關鍵決策（徐亞平和朱力，2019;Bharati等，2016）[21，22]。在國內經濟政策不確定性升高時，一方面，不確定性帶來的模糊性和不可預見性增加了企業(yè)家對風險的感知，企業(yè)家難以捕捉到準確有效信息進而導致信心下降，抑制國內投資沖動，由此助推了企業(yè)向外尋求投資機會的意愿;另一方面，經濟政策的頻繁變動對國內投資和消費有強大的負向沖擊（許志偉和王文甫，2019）[23]，預示著未來經濟增長減速或經濟衰退，由此強化了企業(yè)家對未來市場經濟環(huán)境和宏觀政策的悲觀情緒，影響到企業(yè)家信心，進而降低了國內投資項目的風險回報率評估（花貴如等，2011）[19]，刺激企業(yè)產生對外投資的想法與行為。因此，當國內經濟政策不確定上升時，企業(yè)家對未來經濟發(fā)展表現(xiàn)出明顯的信心不足，這時中國OFDI需求將得到增加?；诖?，本文提出如下假設：

H2a：經濟政策不確定性越高，企業(yè)家信心越低。

H2b：企業(yè)家信心在經濟政策不確定性影響中國OFDI的過程中發(fā)揮中介效應。

（三）雙邊投資協(xié)定的調節(jié)效應

雙邊投資協(xié)定是一種具有保護性的投資機制，可以刺激私人投資活動，促進締約雙方的經濟與貿易往來（Tom，2004）[24]。企業(yè)在不確定性環(huán)境下進行OFDI決策時，雙方是否簽訂投資協(xié)定是決策者考慮的重要因素之一。有學者認為雙邊投資協(xié)定能有效降低企業(yè)海外投資的經營風險和成本，從而刺激跨國企業(yè)對其開展OFDI活動（劉晶，2020）[25]。兩國簽訂雙邊投資協(xié)定實則是通過協(xié)議的承諾效應，向對外投資者發(fā)出保護境內投資的信號，為跨國企業(yè)提供公平公正的投資條件，弱化國家差異的信息不對稱，降低投資者顧慮，從而吸引跨國企業(yè)進入簽約國進行OFDI（Yoram，2010;劉晶，2017）[26，27]。同時，雙邊投資協(xié)定又因參與締約者只有兩方，有利于在平等互利的基礎上照顧到雙方國家的利益，增進兩國戰(zhàn)略互信，深化雙邊政治關系（張建紅和姜建剛，2012）[28]。另外，雙邊投資協(xié)定還兼具超國家制度安排的特性，可使投資者在發(fā)生投資糾紛時獲得第三方仲裁機構的法律救助，若東道國出現(xiàn)違背承諾行為，將會引起聲譽損壞、信用評級下降、有關國際組織對其提高貸款門檻等一系列連鎖反應（劉晶，2020;Neumayer和 Spess，2005）[25，29]。綜上，當國內經濟政策不確定性加大時，與中國簽訂雙邊投資協(xié)定的國家通過信號作用、承諾作用以及高違約成本，滿足跨國企業(yè)對低不確定性的追求，從而助推中國資本的進入?；诖?，本文提出如下假設：

H3：雙邊投資協(xié)定能夠調節(jié)經濟政策不確定性對中國OFDI的影響，在經濟政策不確定性升高的背景下，中國OFDI傾向流入與中國簽訂雙邊投資協(xié)定的國家和地區(qū)。

三、研究設計

（一）模型設定

1. 基準模型。為了檢驗經濟政策不確定性對中國OFDI行為的具體影響，本文根據(jù)已有OFDI模型的研究（楊永聰和李正輝，2018）[16]，構建如下基本回歸模型：

[lnOFDIit=β0+β1lnEPUt+β2Xit+countryEffect+εit] （1）

其中，[OFDIit]為被解釋變量，表示中國第[t]期在東道國[i]的OFDI存量。[EPUt]為核心解釋變量，表示中國在[t]期的經濟政策不確定性指數(shù)。[Xit]為一系列的控制變量。其中，因EPU為時間序列數(shù)據(jù)，加入時間的固定效應會吸收經濟政策不確定的影響，因而本文借鑒顧海峰和于家珺（2019）[30]的處理方法，模型不再加入時間虛擬變量，僅加入國家虛擬變量以控制個體差異。[εit]為殘差項。

2. 影響機制。（1）中介效應模型。當中國經濟政策不確定性逐漸升高時，中國企業(yè)家對市場的預期也會有所變化，進而在風險規(guī)避意識和利益最大化動機的驅使下將對內投資轉為對外投資。因此，需要檢驗企業(yè)家信心在經濟政策不確定性對中國OFDI影響過程中的中介效應。根據(jù)溫忠麟和葉寶娟（2014）[31]的中介效應模型，以構建企業(yè)家信心與經濟政策不確定性的關系模型（2），并進一步構建經濟政策不確定性和企業(yè)家信心置于同一回歸中的模型（3）。模型（2）與模型（3）的具體形式如下：

[lncont=ρ0+ρ1lnEPUt+ρ2Xit+countryEffect+εit] （2）

[lnOFDIit=μ0+μ1lnEPUt+μ3lncont+μ4Xit+countryEffect+εit]? （3）

其中，[lncont]為中介變量，表示t時期的中國企業(yè)家信心指數(shù)，其余變量的代表含義與模型（1）一致。

（2）調節(jié)效應模型。與中國簽署雙邊投資協(xié)定是企業(yè)開展OFDI活動的重要考慮因素。據(jù)此，將雙邊投資協(xié)定及其與經濟政策不確定性的交互項引入理論模型（4），以此考察雙邊投資協(xié)定是否能夠調節(jié)經濟政策不確定性對中國OFDI的影響。模型（4）構建形式如下：

[lnOFDIit=β0+β1lneput+β2lneput×bitit+β3bitit+β4Xit+countryEffect+εit]? （4）

其中，[bitit]為調節(jié)變量，表示中國與[i]國在[t]時期已生效的雙邊投資協(xié)定，[lneput×bitit]為經濟政策不確定性與雙邊投資協(xié)定的交互項，若[β2]顯著，則存在調節(jié)效應。其余變量的代表含義與模型（1）一致。

（二）變量選取和來源說明

1. 被解釋變量——OFDI存量（lnOFDI）。數(shù)據(jù)來源于中國商務部等部門發(fā)布的《中國對外直接投資統(tǒng)計公報》，單位為萬美元，OFDI存量相對于OFDI流量而言數(shù)據(jù)更為平穩(wěn)與連續(xù)，因而本文選擇中國OFDI存量數(shù)據(jù)。同時為消除異方差影響，對其進行對數(shù)化處理。

2. 核心解釋變量——經濟政策不確定性（lnEPU）。本文采用 Baker等（2016）[1]聯(lián)合構建的經濟政策不確定性指數(shù)來衡量中國經濟政策不確定性，該指數(shù)主要是基于中國香港《南華早報》每日新聞中含有“中國、經濟、不確定性”至少一個關鍵詞的文章，以及文章中包括“貨幣、貿易、央行、政府”等相關政策詞眼，最后將每月含有上述詞眼的文章除以總文章數(shù)并進行標準化后得到月度指數(shù)。本文借鑒楊永聰和李正輝（2018）[16]的方法，用算術平均法將月度數(shù)據(jù)轉化為年度數(shù)據(jù)①：[EPUt=m=112EPUm/12]。

雙邊投資協(xié)定 （bit） 。關于雙邊投資協(xié)定的取值，一些學者采用協(xié)定的簽約年份或者生效年份的啞變量來表示。本文借鑒韓永輝等（2021）[32]的做法，統(tǒng)一取雙邊投資協(xié)定生效的時間，只有協(xié)定生效后，才有法律約束力。從生效年份開始，將其賦值為1，未生效之前取值為0。數(shù)據(jù)取自中國商務部條約法律司和中國外交部。

企業(yè)家信心（lncon）。采用中國經濟網(wǎng)宏觀經濟數(shù)據(jù)庫每季度發(fā)布的企業(yè)家信心指數(shù)，并用算數(shù)平均法將其轉化為年度數(shù)據(jù)：[cont=q=14conq/4]（下標q為季度）。企業(yè)家信心指數(shù)越高，說明企業(yè)家對國內市場經濟環(huán)境與宏觀政策的預期越樂觀、信心越強。

3. 控制變量。X為控制變量，包括一些可能影響中國OFDI的因素，如東道國的勞動力稟賦、自然資源稟賦、市場容量、技術稟賦、金融發(fā)展、營商環(huán)境等，數(shù)據(jù)均取自世界銀行數(shù)據(jù)庫。變量定義見表1。

（三）數(shù)據(jù)來源

基于數(shù)據(jù)的可獲得性，本文根據(jù)中國商務部發(fā)布的對外直接投資公報，選取2004—2019年我國對外直接投資的174個國家和地區(qū)的面板數(shù)據(jù)為研究樣本。本文數(shù)據(jù)剔除了中國香港、中國臺灣和中國澳門地區(qū)及開曼群島、維爾京群島和百慕大地區(qū)以及一些缺失值較多的國家和地區(qū)。

（四）描述性統(tǒng)計

表2呈現(xiàn)了各變量的描述性統(tǒng)計結果。在樣本期內，經濟政策不確定性（lnEPU）的標準差為0.705，說明經濟政策不確定性的震蕩幅度較大。對外直接投資（lnOFDI）的均值為8.983，標準差為2.748，說明樣本期內中國OFDI在不同國家與年份間的差異較大。企業(yè)家信心（lncon）的標準差為0.067，說明樣本期內企業(yè)家信心指數(shù)的變動不大。

四、實證結果及分析

（一）基準回歸結果

表3報告了經濟政策不確定性對中國OFDI影響的實證回歸結果。從第（1）、（2）列的結果可知，無論是否加入一系列控制變量，經濟政策不確定性的系數(shù)都在1%的水平上顯著為正，說明經濟政策不確定性的提高擴大了中國OFDI規(guī)模，驗證了假設H1。

為了確保上述研究結果的有效性，本文進一步進行了穩(wěn)健性檢驗和內生性檢驗，結果列于表3。

1. 穩(wěn)健性檢驗。第一，更換計量方法，表3第（3）列為使用聚類穩(wěn)健標準誤的最小二乘法（ols）的回歸結果;第二，增加重要的控制變量，表3第（4）列為增加了東道國制度質量和對外開放度兩個變量后的回歸結果;第三，更換核心解釋變量的計算方法，第（5）列為將經濟政策不確定性指數(shù)的算數(shù)平均法轉化為幾何平均法之后的回歸結果，具體方法為[m=112EPUm12];第四，更換核心解釋變量的數(shù)據(jù)來源，第（6）列為將Baker等基于中國香港《南華早報》構建的經濟政策不確定性指數(shù)換為同網(wǎng)站Steven J等基于中國大陸《人民日報》和《光明日報》構建的指數(shù)之后的回歸結果。

2. 內生性檢驗。由于OFDI具有慣性與連續(xù)性，即前一期的OFDI對當期的投資具有導向性，因此，在靜態(tài)模型的基礎上再加上OFDI的滯后一期作為自變量，避免遺漏重要變量。同時，為避免反向因果關系導致的內生性問題，還將當期的經濟政策不確定性換為滯后一期的經濟政策不確定性，最后利用系統(tǒng)GMM方法對動態(tài)面板模型進行估計，結果如列（7）所示：殘差存在一階序列自相關，不存在二階序列自相關，符合“擾動項差分的二階自相關系數(shù)為0”的原假設，同時Sargan 檢驗可在5%的統(tǒng)計性水平上接受“所有工具變量都有效”的原假設。

通過以上實施的穩(wěn)健性檢驗和內生性檢驗，核心解釋變量經濟政策不確定性的系數(shù)都顯著為正，其他控制變量的系數(shù)方向和顯著性與基準模型基本一致，因此，回歸結果通過穩(wěn)健性檢驗。

（二）影響機制的檢驗結果

1. 機制檢驗一：企業(yè)家信心的中介效應。檢驗結果如表4所示。回歸結果表明，無論是否加入控制變量，企業(yè)家信心都發(fā)揮了部分中介效應。以第（4）—（6）列的具體結果來看：在第（4）列中，經濟政策不確定性顯著正向影響中國OFDI;在第（5）列中，經濟政策不確定性的系數(shù)顯著為負，說明中國經濟政策不確定的上升導致企業(yè)家信心下降，增加了企業(yè)家對市場經濟環(huán)境和宏觀政策的悲觀判斷程度，研究結果驗證了假設H2a;在第（6）列中，企業(yè)家信心顯著為負，經濟政策不確定性的系數(shù)顯著為正。以上檢驗結果符合溫忠麟和葉寶娟（2014）[31]規(guī)定中介效應成立的前提條件，表明在經濟政策不確定性影響中國OFDI的過程中，企業(yè)家信心發(fā)揮了部分中介效應，研究結果驗證了假設H2b。同時，本文采用基準回歸中的第三種和第四種穩(wěn)健性檢驗方法檢驗中介效應結果的穩(wěn)健性。檢驗結果如表5所示，可以看出，檢驗結果與上述估計結果一致，說明中介效應檢驗的各回歸結果穩(wěn)健可靠。

2. 機制檢驗二：雙邊投資協(xié)定的調節(jié)效應。表6為雙邊投資協(xié)定調節(jié)效應的回歸結果，其中，為消除多重共線性的影響，本文將交互項進行了中心化處理。具體來看：無論是否加入控制變量，雙邊投資協(xié)定都發(fā)揮了正向調節(jié)效應。第（3）列為加入雙邊投資協(xié)定及其與經濟政策不確定性的交互項lnEPU[×]bit，核心解釋變量經濟政策不確定性的待估系數(shù)依舊顯著為正，僅回歸系數(shù)有所減小，交互項的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，說明雙邊投資協(xié)定強化了經濟政策不確定性對中國OFDI的正向影響，即隨著中國經濟政策不確定性的上升，與中國簽訂雙邊投資協(xié)定的國家更能吸引中國OFDI的流入，研究結果驗證了假設H3。這說明了，在中國經濟政策不確定逐漸上升的背景下，與中國是否簽訂雙邊投資協(xié)定是投資決策的重要考慮因素，雙邊投資協(xié)定的信號作用與保護作用有利于引導企業(yè)對外投資。

同時，為檢驗調節(jié)效應結果的穩(wěn)健性，本文采用與中介效應一樣的穩(wěn)健性檢驗方法，第（4）—（5）列的檢驗結果與上述估計結果一致，表明調節(jié)效應穩(wěn)健可靠。

3. 進一步研究：以子樣本回歸檢驗非對稱效應。我國是世界第二大經濟體，中國經濟政策不確定上升將會通過全球價值鏈、投資者情緒等外溢到與我國有經濟貿易往來的國家和地區(qū)（Tam，2018;Jiang等，2019）[33，34]。那么，中國經濟政策不確定性逐漸上升，是否會溢出到其他國家和地區(qū)，導致中國對其直接投資有所減緩呢？什么樣的東道國特征更容易受到中國經濟政策不確定性的溢出影響，進而影響中國OFDI的流入？為回答上述兩個問題，本文采用面板分位數(shù)回歸模型，進一步考察在不同分位數(shù)點下經濟政策不確定性與中國OFDI之間的關系，以此來檢驗中國經濟政策不確定性可能存在的溢出效應，具體回歸結果如表7所示。與此同時，由于雙邊貿易規(guī)模以及國家間是否相鄰也是經濟政策不確定性溢出的重要因素（李政等，2021）[35]，本文將雙邊貿易規(guī)模和與中國是否相鄰作為東道國特征，以此檢驗在中國經濟政策不確定性上升的背景下中國OFDI的表現(xiàn)。接下來以雙邊貿易規(guī)模對數(shù)的25%、50%、75%分位為依據(jù)劃分低中高貿易緊密度組，以考察在不同貿易緊密度的國家和地區(qū)，經濟政策不確定性上升對中國OFDI的差異性影響，回歸結果呈現(xiàn)于表8的第（1）—（3）列，同時再按照東道國是否為中國的鄰國將整體樣本劃分為鄰國與非鄰國兩組，回歸結果列于表8的第（4）—（5）列。

如表7所示，25%、50%和75%分位點上經濟政策不確定性的系數(shù)都在1%的水平上顯著為正，系數(shù)的大小為：25%分位點（1.581）>50%分位點（1.351）>75%分位點（1.145），也即隨著分位點的提高，系數(shù)逐漸變小，說明隨著中國經濟政策不確定性的提升，中國OFDI的邊際流入逐漸減少，檢驗結果側面說明了中國經濟政策不確定性具有溢出效應，進而導致目的國經濟政策不確定性上升，中國OFDI流入有所減緩。

如表8所示，第（1）—（3）列結果表明，無論目的國與我國貿易往來的緊密程度如何，經濟政策不確定性對中國OFDI都存在顯著的正向影響，但在不同貿易緊密度上，經濟政策不確定性的系數(shù)大小有所差異，呈現(xiàn)出先增加再減小的特征，表明中國經濟政策不確定性的上升易傳導至與中國有緊密貿易往來的國家，致使其經濟政策不確定性隨之上升，進而導致中國OFDI流入先增加再減少。第（4）—（5）列結果表明，無論目的國與我國是否相鄰，經濟政策不確定性對中國OFDI都存在顯著的正向影響;將兩組回歸結果進行比較發(fā)現(xiàn)，非鄰國的經濟政策不確定性系數(shù)比鄰國大，說明地理上的臨近關系會導致經濟政策不確定性對中國OFDI的正向促進作用更小，也即與中國相鄰導致中國經濟政策不確定性上升的溢出效應更強，進而使中國在鄰國的直接投資流入相對有所減緩。

五、研究結論與建議

為了探究經濟政策不確定性對中國OFDI的影響，本文利用Baker等構建的經濟政策不確定性指數(shù)和2004—2019年中國對174個國家和地區(qū)直接投資的面板數(shù)據(jù)進行了實證檢驗。研究得到以下結論：第一，經濟政策不確定性的上升擴大了中國OFDI規(guī)模。第二，經濟政策不確定性對中國OFDI的影響存在企業(yè)家信心中介效應和雙邊投資協(xié)定的調節(jié)效應。一方面，經濟政策不確定性上升，顯著降低了企業(yè)家信心，企業(yè)家信心的降低刺激了中國OFDI規(guī)模的擴大。另一方面，雙邊投資協(xié)定強化了經濟政策不確定性對中國OFDI的正向效應。第三，進一步研究發(fā)現(xiàn)，在考慮經濟政策不確定性和目的國異質性背景下，隨著經濟政策不確定性的上升，其對中國OFDI的促進作用逐漸減弱，隨著雙邊貿易規(guī)模的增加這種促進作用表現(xiàn)出先增后減的特征;另外，在經濟政策不確定性上升的背景下，中國OFDI傾向于流入與中國不相鄰的國家。

本文的研究結論進一步支持了經濟政策不確定性對中國OFDI的促進作用及其影響機理。在當前全球經濟下行壓力不斷加大和國內經濟結構持續(xù)調整的背景下，通過本文的研究結論可獲得以下幾點啟示：

第一，國內經濟政策的頻繁調整導致不確定性上升，雖會刺激企業(yè)基于避險需求擴大對外投資，但也可能導致在提高投資規(guī)模的同時忽視了投資質量，還可能導致國內經濟政策不確定性外溢至與中國有密切貿易往來的國家，加劇內外部環(huán)境的波動，降低投資決策的正確性。因此，需要相關部門合理降低調整頻率并提高信息的透明度和披露水平，營造一個相對穩(wěn)定的國內國外營商環(huán)境，以此為構筑一個良好的國內國際雙循環(huán)系統(tǒng)奠定基礎。

第二，重視企業(yè)家信心在投資活動中的重要作用。企業(yè)家掌握著資源的最終配置，其對未來經濟發(fā)展的預期不僅會影響到企業(yè)的決策行為，還會影響到國家的經濟增長方式。政府部門要加強與企業(yè)間的溝通互動，及時了解企業(yè)家信心的變化動態(tài)，從市場機制、金融環(huán)境、法律制度等多方面穩(wěn)定和提高企業(yè)家心理預期，減輕企業(yè)家信心波動所導致的國內外投資相互替代的現(xiàn)象，做好防止優(yōu)質資本大量外流和改善國內有效投資增長乏力的提振工作。

第三，政府應鼓勵企業(yè)到與中國簽訂雙邊投資協(xié)定的國家開展投資活動，并與未簽訂協(xié)議的國家積極談判以加快協(xié)議落地。在國內經濟政策不確定性上升的背景下，國內投資者易出現(xiàn)盲目的海外投資行為，對目的國的營商環(huán)境、政治更迭、社會穩(wěn)定等大環(huán)境缺乏全面地考察與衡量，出現(xiàn)“病急亂投醫(yī)”的情況，從而加大海外投資失敗的概率。因此，企業(yè)應在政府的指引下關注與中國簽署雙邊投資協(xié)定的國家，盡可能降低投資風險。

第四，企業(yè)要積極提升組織柔性和競爭實力，增強自身的風險抵抗能力，減少國內經濟政策不確定性對企業(yè)投資的約束力，做到為實現(xiàn)發(fā)展目標而有能力選擇合適的投資類型，而非不得已而為之以致擾亂企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略部署。

注：

①數(shù)據(jù)取自http：//www.policyuncertainty.com，2021-05-04。

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The Impact of Economic Policy Uncertainty on China's OFDI

——Empirical Evidence from 174 Countries and Regions

Nurlanbek Hapas/Yang Mengwei

（School of Economics and Management，Xinjiang University，Urumqi? ?830046，Xinjiang，China）

Abstract：Based on the panel data of China's direct investment in 174 countries and regions from 2004-2019 and the economic policy uncertainty index constructed by Baker et al，the article uses a fixed panel effects model to test the impact of economic policy uncertainty on China's OFDI and analyzes the effect of economic policy uncertainty on China's OFDI by introducing variables such as entrepreneurial confidence and bilateral investment agreements The mechanism of the effect of uncertainty on OFDI in China is analyzed by introducing variables such as entrepreneurial confidence and bilateral investment agreements. It is found that economic policy uncertainty has a significant contribution to China's OFDI;entrepreneurial confidence plays a partial mediating effect in the process of economic policy uncertainty affecting China's OFDI; bilateral investment agreements reinforce the positive effect of economic policy uncertainty on China's OFDI;further research finds that there are asymmetric effects of high economic policy uncertainty，bilateral trade scale，and geographical proximity on the impact of economic policy uncertainty on China's OFDI.

Key Words：economic policy uncertainty，outward foreign direct investment，entrepreneurial confidence，bilateral investment treaty