企業(yè)社會(huì)責(zé)任、盈余管理與公司投資效率關(guān)系研究
——中國(guó)A 股上市公司的證據(jù)

□謝偉峰 陳省宏

一、引言

如何提高公司投資效率對(duì)正處于轉(zhuǎn)型升級(jí)的中國(guó)經(jīng)濟(jì)來(lái)說(shuō)至關(guān)重要。相關(guān)研究發(fā)現(xiàn)，以信息不對(duì)稱和代理問(wèn)題為主的扭曲因素會(huì)造成公司非效率投資[1]，因此公司需要完善相關(guān)治理機(jī)制，以提高信息環(huán)境質(zhì)量，降低代理沖突。近年來(lái)，隨著企業(yè)社會(huì)責(zé)任理論的研究和實(shí)踐不斷深入，企業(yè)社會(huì)責(zé)任發(fā)揮的公司治理效果得到較大關(guān)注，如已有研究表明，企業(yè)社會(huì)責(zé)任具有協(xié)調(diào)公司管理者、股東、債權(quán)人、監(jiān)管者以及客戶等利益相關(guān)方需求的作用，企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)良好的公司往往具有更高的公司價(jià)值[1]、更低的融資成本[2-3]和更高的創(chuàng)新績(jī)效[4]，公司履行企業(yè)社會(huì)責(zé)任是被利益相關(guān)方認(rèn)同的積極道德行為[5]。然而，公司履行企業(yè)社會(huì)責(zé)任會(huì)產(chǎn)生負(fù)面經(jīng)濟(jì)后果，如有的學(xué)者[6]認(rèn)為企業(yè)社會(huì)責(zé)任是管理者利益最大化的自利工具，表現(xiàn)為管理者以犧牲股東利益為代價(jià)，通過(guò)捐贈(zèng)等企業(yè)社會(huì)責(zé)任活動(dòng)來(lái)提高自身聲譽(yù)；也有學(xué)者[7-9]認(rèn)為企業(yè)社會(huì)責(zé)任活動(dòng)是企業(yè)為了掩蓋或轉(zhuǎn)移公眾對(duì)公司不當(dāng)行為的關(guān)注，是公司盈余管理的庇護(hù)工具。由此可見，學(xué)者對(duì)企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任可能產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果看法是不一致的。本文認(rèn)為造成分歧的主要原因在于公司履行企業(yè)社會(huì)責(zé)任的動(dòng)機(jī)：如果公司履行社會(huì)責(zé)任是真心的道德行為，則具有正面經(jīng)濟(jì)后果，能夠發(fā)揮積極的公司治理作用；反之，若是出于機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)，如為了掩蓋盈余管理，履行企業(yè)社會(huì)責(zé)任則會(huì)產(chǎn)生負(fù)面經(jīng)濟(jì)后果。因此，研究企業(yè)社會(huì)責(zé)任的經(jīng)濟(jì)后果時(shí)，必須考慮盈余管理的因素，否則就可能得到錯(cuò)誤的結(jié)論。同時(shí)，投資效率代表著公司資本配置效率，是公司財(cái)務(wù)領(lǐng)域的一個(gè)基本問(wèn)題[10]，然而目前卻較少有研究以公司投資效率作為考察企業(yè)社會(huì)責(zé)任的經(jīng)濟(jì)后果。鑒于此，本文基于我國(guó)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的資本市場(chǎng)背景，較為系統(tǒng)地分析和驗(yàn)證了企業(yè)社會(huì)責(zé)任與盈余管理兩者對(duì)公司投資效率的影響作用，豐富了公司投資效率的優(yōu)化機(jī)制研究，深化了企業(yè)社會(huì)責(zé)任與投資效率之間的關(guān)系研究，并為企業(yè)社會(huì)責(zé)任的經(jīng)濟(jì)后果研究提供了理論和經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。此外，本文把企業(yè)社會(huì)責(zé)任分為短期和長(zhǎng)期，進(jìn)一步驗(yàn)證企業(yè)社會(huì)責(zé)任是否具有累積效應(yīng)，豐富了企業(yè)社會(huì)責(zé)任理論，尤其是戰(zhàn)略性企業(yè)社會(huì)責(zé)任理論的研究和實(shí)踐探索。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）企業(yè)盈余管理和投資效率

根據(jù)新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)假說(shuō)，在沒(méi)有摩擦的資本市場(chǎng)里，公司投資水平唯一受增長(zhǎng)機(jī)會(huì)驅(qū)動(dòng)，因此，公司對(duì)所有正凈現(xiàn)值的項(xiàng)目應(yīng)該給予資本投入，直到投入的邊際收益與邊際成本相等時(shí)，即為最佳投資水平。[10]然而在實(shí)踐中，信息不對(duì)稱和代理問(wèn)題的存在會(huì)使得公司投資決策產(chǎn)生扭曲的逆向選擇，這就容易導(dǎo)致公司偏離其最佳投資水平，即投資效率低下。公司投資效率低下主要表現(xiàn)為過(guò)度投資（投資負(fù)凈現(xiàn)值項(xiàng)目）和投資不足（未投資正凈現(xiàn)值項(xiàng)目或投資額偏低）兩種非效率投資。[11]研究發(fā)現(xiàn)：公司管理者與股東存在利益和風(fēng)險(xiǎn)不一致的代理沖突，不完全契約下，具有信息優(yōu)勢(shì)的管理者在缺乏監(jiān)督時(shí)更容易產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)，他們會(huì)通過(guò)對(duì)公司進(jìn)行盲目擴(kuò)張甚至建造“商業(yè)帝國(guó)”等方式獲取私人利益，從而導(dǎo)致過(guò)度投資[12]；而處于信息劣勢(shì)的股東或債權(quán)人則會(huì)通過(guò)提高資本成本、苛刻合約等方式手段對(duì)公司管理者進(jìn)行反制，這就容易導(dǎo)致公司面對(duì)正凈現(xiàn)值的投資機(jī)會(huì)時(shí)因?yàn)闆](méi)有足夠資本支持而放棄，造成投資不足[13]。

盈余管理是公司管理者在遵循會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的基礎(chǔ)上，運(yùn)用財(cái)務(wù)和非財(cái)務(wù)手段，對(duì)企業(yè)對(duì)外報(bào)告的會(huì)計(jì)收益信息進(jìn)行控制或調(diào)整的行為。已有研究發(fā)現(xiàn)，盈余管理會(huì)影響公司投資決策，如：McNichols 等（2008）[14]發(fā)現(xiàn)，當(dāng)公司存在大量的盈余管理時(shí)，公司的過(guò)度投資程度更高；Biddle 等（2009）[11]發(fā)現(xiàn)，較高的盈余質(zhì)量可以抑制自由現(xiàn)金流較多的公司過(guò)度投資，也可以緩解面臨融資約束造成的投資不足?；谖覈?guó)資本市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)情況：劉慧龍等（2014）[15]發(fā)現(xiàn)，盈余管理并非總是降低投資效率，只有當(dāng)公司決策制定權(quán)與控制權(quán)分離程度較低時(shí)，盈余管理才會(huì)造成非效率投資。楊俊杰和曹國(guó)華（2016）[16]、冼依婷和趙興楣（2020）[17]的研究表明，盈余管理程度越高，公司投資效率越低。綜合上述文獻(xiàn)研究，本文認(rèn)為盈余管理對(duì)投資效率至少存在有三個(gè)方面的影響：首先，會(huì)計(jì)信息是公司投資決策的重要依據(jù)，而投資機(jī)會(huì)是驅(qū)動(dòng)公司投資水平的重要?jiǎng)恿Γ?dāng)企業(yè)通過(guò)盈余管理提供低質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息時(shí)，容易導(dǎo)致公司管理者無(wú)法在盈余信息中有效識(shí)別投資機(jī)會(huì)，并對(duì)投資項(xiàng)目產(chǎn)生誤判，最終導(dǎo)致錯(cuò)過(guò)投資機(jī)會(huì)（投資不足）或進(jìn)行盲目的資本投入（過(guò)度投資）。其次，盈余管理使得公司利益相關(guān)方之間的信息不對(duì)稱程度更加嚴(yán)重。會(huì)計(jì)信息是公司利益相關(guān)方的溝通語(yǔ)言，盈余管理降低了公司的透明度和信息真實(shí)度，當(dāng)公司的投資項(xiàng)目需要外部資本支持時(shí)，投資人和債權(quán)人為了保障自身利益，其在估算投資收益時(shí)就會(huì)增加風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，使得融資成本大幅度提高，最終導(dǎo)致公司面臨嚴(yán)重的融資約束，造成投資不足局面。最后，會(huì)計(jì)信息是公司利益相關(guān)方之間制定和執(zhí)行各類契約的依據(jù)[18]。高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息能夠全面、真實(shí)地反映公司運(yùn)作行為，提高信息在公司內(nèi)部和外部之間傳遞的質(zhì)量，發(fā)揮有效的公司治理效應(yīng)。同時(shí)，通過(guò)高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息，公司投資者和債權(quán)人能夠?qū)緦?shí)際經(jīng)營(yíng)狀況有更具體的認(rèn)識(shí)，有利于對(duì)管理者投資決策進(jìn)行有效監(jiān)督，防范管理者的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇，進(jìn)而對(duì)公司過(guò)度投資具有良好約束。此外，高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息能夠改善投資者和債權(quán)人對(duì)管理者的評(píng)價(jià)，增強(qiáng)管理者、投資人和債權(quán)人的溝通效率和互相信任，從而緩解公司因信息不對(duì)稱帶來(lái)的代理沖突，當(dāng)面對(duì)良好的投資項(xiàng)目時(shí)，公司能夠得到投資者和債權(quán)人的快速認(rèn)可，降低融資約束。綜上所述可知，盈余管理因提供低質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息從而惡化信息環(huán)境，加重利益相關(guān)方之間的沖突。據(jù)此，本文提出以下假設(shè)：

H1：盈余管理程度越高，公司投資效率就越低（非效率投資越嚴(yán)重）。

（二）企業(yè)社會(huì)責(zé)任與投資效率

“企業(yè)社會(huì)責(zé)任”一詞最先由Sheldon 在1924 年提出，他認(rèn)為企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)應(yīng)該與滿足客戶需要的各種責(zé)任相聯(lián)系，企業(yè)經(jīng)營(yíng)行為應(yīng)該包含社區(qū)服務(wù)等道德行為。Cornell 等（1987）[19]進(jìn)一步明確了企業(yè)社會(huì)責(zé)任的內(nèi)容，認(rèn)為企業(yè)社會(huì)責(zé)任包含法律責(zé)任、經(jīng)濟(jì)責(zé)任、慈善責(zé)任和倫理責(zé)任等內(nèi)容。經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期的探討和研究，企業(yè)社會(huì)責(zé)任的正面經(jīng)濟(jì)后果得到相應(yīng)的證據(jù)支持[1-5]：利益相關(guān)者理論認(rèn)為，通過(guò)履行社會(huì)責(zé)任，公司可以更好地維護(hù)與投資人、債權(quán)人、員工、客戶、供應(yīng)商以及政府等利益相關(guān)者之間的良好關(guān)系，有利于公司在必要時(shí)期獲得額外的資源；戰(zhàn)略管理理論認(rèn)為，通過(guò)履行社會(huì)責(zé)任，公司能夠建立產(chǎn)品形象，提高產(chǎn)品忠誠(chéng)度，強(qiáng)化產(chǎn)品差異化優(yōu)勢(shì)，從而提升企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。另一種觀點(diǎn)則相反，例如：股東至上理論認(rèn)為，企業(yè)社會(huì)責(zé)任只會(huì)使得管理者利益最大化，是管理者掩蓋不當(dāng)行為、轉(zhuǎn)移公眾視線的庇護(hù)工具，會(huì)造成股東財(cái)富和企業(yè)價(jià)值的損失；Kim 等（2012）[7]認(rèn)為，公司履行社會(huì)責(zé)任只是作為一種維護(hù)名聲的手段，通過(guò)社會(huì)責(zé)任活動(dòng)可以為公司營(yíng)造一種良好的形象，使得公司能夠更方便地進(jìn)行盈余管理；Bernea 和Rubin（2019）[20]發(fā)現(xiàn)，管理者為了在職業(yè)生涯獲得良好聲譽(yù)，會(huì)以犧牲股東利益為代價(jià)，過(guò)度承擔(dān)社會(huì)責(zé)任，公司股東為了防范管理者這種行為，就會(huì)增加監(jiān)督行為，使得代理成本增加。基于我國(guó)資本市場(chǎng)實(shí)際，國(guó)內(nèi)部分學(xué)者[6-9]同樣指出企業(yè)社會(huì)責(zé)任會(huì)產(chǎn)生負(fù)面經(jīng)濟(jì)后果。

綜合上述理論和文獻(xiàn)，本文認(rèn)為企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)公司投資效率的影響是正面積極還是負(fù)面消極，關(guān)鍵在于公司履行企業(yè)社會(huì)責(zé)任的動(dòng)機(jī)是“真心”還是“假意”。當(dāng)公司履行企業(yè)社會(huì)責(zé)任是“真心”時(shí)，即公司履行企業(yè)社會(huì)責(zé)任是一種道德行為而非機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)時(shí)，基于信號(hào)傳遞，企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)良好的公司會(huì)對(duì)外釋放積極的信號(hào)并營(yíng)造良好的聲譽(yù)，以此表明公司具有良好的發(fā)展?jié)摿?，并借此吸引更多分析師、投資人以及債權(quán)人的關(guān)注，從而增強(qiáng)股票流動(dòng)性和獲得更好的信用評(píng)級(jí)，提升公司股票價(jià)格。在此情形下，若出現(xiàn)良好的投資機(jī)會(huì)，這類公司往往能夠獲得更低的融資成本?；诠局卫恚阂环矫妫髽I(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)良好的公司傾向于選擇道德標(biāo)準(zhǔn)更高的管理者以及審計(jì)師來(lái)保障公司經(jīng)營(yíng)行為更符合道德標(biāo)準(zhǔn)，此時(shí)，管理者存在的道德風(fēng)險(xiǎn)更低，對(duì)外信息披露質(zhì)量更高，盈余質(zhì)量也更高；另一方面，公司更注重利益相關(guān)方之間的溝通與利益協(xié)調(diào)，這就使得公司的信息環(huán)境質(zhì)量更高，能夠更有效防止公司管理者的機(jī)會(huì)主義，而機(jī)會(huì)主義是公司過(guò)度投資的主要原因[15]，因此公司履行企業(yè)社會(huì)責(zé)任能夠有效緩解公司過(guò)度投資。當(dāng)公司履行企業(yè)社會(huì)責(zé)任是“假意”時(shí)，即企業(yè)社會(huì)責(zé)任出于機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)時(shí)，具有信息優(yōu)勢(shì)的管理者會(huì)通過(guò)履行社會(huì)責(zé)任來(lái)掩蓋公司經(jīng)營(yíng)中的不當(dāng)行為，轉(zhuǎn)移利益相關(guān)方的注意力，從而便于開展盈余管理，甚至對(duì)外提供虛假的會(huì)計(jì)信息。如：Chih 等（2008）[21]以FTSE 全球指數(shù)公司為研究對(duì)象發(fā)現(xiàn)，履行社會(huì)責(zé)任動(dòng)機(jī)不良的公司其盈余管理程度更深；朱敏等（2014）[8]基于我國(guó)上市公司的企業(yè)社會(huì)責(zé)任行為，管理者出于自利動(dòng)機(jī)會(huì)通過(guò)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任來(lái)掩蓋盈余管理行為；李姝等（2019）[9]以2011—2017 年我國(guó)A 股上市公司為樣本進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，公司履行社會(huì)責(zé)任越好，其盈余管理的程度就越高。由此可見，若公司履行社會(huì)責(zé)任是“假意”，則會(huì)造成公司信息環(huán)境惡化，公司的內(nèi)外信息不對(duì)稱程度更高，代理沖突更加劇烈，從而導(dǎo)致公司投資效率低下。

然而也有研究[8-9]認(rèn)為，企業(yè)社會(huì)責(zé)任造成公司非效率投資的現(xiàn)象只會(huì)在盈余管理程度較嚴(yán)重的情況下突顯出來(lái)，盈余管理程度能夠充分體現(xiàn)公司履行社會(huì)責(zé)任的動(dòng)機(jī)。當(dāng)公司存在嚴(yán)重的盈余管理時(shí)，企業(yè)社會(huì)責(zé)任是其庇護(hù)工具，公司履行社會(huì)責(zé)任只是向投資人和債權(quán)人等利益相關(guān)者傳遞一種“虛假繁榮”的信息，使得利益相關(guān)者降低謹(jǐn)慎性，進(jìn)一步加劇公司內(nèi)外信息不對(duì)稱程度，同時(shí)，因缺乏相關(guān)真實(shí)信息，利益相關(guān)者無(wú)法對(duì)公司管理者開展有效監(jiān)管，從而助長(zhǎng)管理者的機(jī)會(huì)主義。反之，當(dāng)公司履行社會(huì)責(zé)任是一種道德行為時(shí)，企業(yè)社會(huì)責(zé)任就能夠發(fā)揮公司治理的積極作用，有效緩解利益相關(guān)者之間的信息不對(duì)稱和代理問(wèn)題，進(jìn)而促進(jìn)公司投資效率的提高。基于此，本文提出以下研究假設(shè)：

H2：盈余管理程度越低，企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)就越好，公司投資效率也越高。

以往大多數(shù)文獻(xiàn)是基于年度企業(yè)社會(huì)責(zé)任（短期企業(yè)社會(huì)責(zé)任）的表現(xiàn)來(lái)考察其產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果，然而，相對(duì)于某一年短期的企業(yè)社會(huì)責(zé)任投機(jī)行為，公司長(zhǎng)期堅(jiān)持履行社會(huì)責(zé)任往往更能體現(xiàn)企業(yè)社會(huì)責(zé)任是出于道德行為動(dòng)機(jī)。因此，針對(duì)長(zhǎng)期社會(huì)責(zé)任的研究也逐漸受到重視；如：Shiu 和Yang（2017）[22]研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)社會(huì)責(zé)任長(zhǎng)期表現(xiàn)良好的公司，在證券市場(chǎng)的表現(xiàn)更好，收益保護(hù)能力也更高；基于中國(guó)A 股上市公司2009—2017 年的數(shù)據(jù)，花擁軍等（2020）[23]發(fā)現(xiàn)，相對(duì)于短期企業(yè)社會(huì)責(zé)任，長(zhǎng)期企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)公司融資約束緩解作用更有效。此外，公司長(zhǎng)期履行企業(yè)社會(huì)責(zé)任也是公司一種內(nèi)在治理機(jī)制和戰(zhàn)略機(jī)制，表明利益相關(guān)者之間的信任和利益在長(zhǎng)時(shí)間里得到平衡，對(duì)外傳遞公司正面信號(hào)更加持續(xù)。因此，本文認(rèn)為企業(yè)社會(huì)責(zé)任具有累積效應(yīng)，長(zhǎng)期社會(huì)責(zé)任屬于道德行為動(dòng)機(jī)，長(zhǎng)期企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)良好能夠有效緩解公司信息不對(duì)稱和代理沖突?；诖?，本文提出以下假設(shè)：

H3：長(zhǎng)期企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)越好，公司投資效率越高；

H4：盈余管理程度低時(shí)，長(zhǎng)期企業(yè)社會(huì)責(zé)任有助于提高公司投資效率。

綜上理論分析和研究假設(shè)，本文得出研究框架如下圖所示：盈余管理加重公司內(nèi)外信息不對(duì)稱和代理問(wèn)題，抑制公司投資效率；低盈余管理是企業(yè)社會(huì)責(zé)任正向促進(jìn)公司投資效率的條件，當(dāng)盈余管理程度低時(shí)，企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)更好，公司投資效率也更高；企業(yè)社會(huì)責(zé)任具有累積效應(yīng)，長(zhǎng)期企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)更好的公司，其投資效率更高；低盈余管理下，相對(duì)于短期企業(yè)社會(huì)責(zé)任，長(zhǎng)期企業(yè)社會(huì)責(zé)任更能有效提高公司投資效率。

圖 研究框架

三、研究設(shè)計(jì)

（一）變量定義

1.投資效率

已有研究中，公司投資效率普遍使用Richardson（2006）[24]的研究模型進(jìn)行估計(jì)，該模型在中國(guó)資本市場(chǎng)背景下同樣具有良好的信效度 。因此，本文也參考此模型估計(jì)公司投資效率如下：

模型（1）中INVi，t表示第i 家公司在第t 年的投資水平，具體計(jì)算公式為公司當(dāng)年投資支出額減去投資回收金額后的凈額除以平均總資產(chǎn)，相關(guān)數(shù)據(jù)可以通過(guò)樣本公司年度現(xiàn)金流量表獲得，其中投資支出額包括購(gòu)建長(zhǎng)期資產(chǎn)以及取得子公司或其他營(yíng)業(yè)單位等支付的現(xiàn)金凈額，投資回收額包括處置長(zhǎng)期資產(chǎn)收到的現(xiàn)金金額和長(zhǎng)期資產(chǎn)折舊或攤銷金額。其他變量：GR 表示公司的投資機(jī)會(huì)，一般采用年度營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)速度表示，LEV 是財(cái)務(wù)杠桿水平，由期末總負(fù)債除以總資產(chǎn)所得；CASH 是公司期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物之和除以平均總資產(chǎn)；AGE 和SIZE 分別是公司在A 股上市的年限數(shù)、年度平均總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)；RET 是公司股票年度回報(bào)率。為減小偏誤，本文對(duì)模型（1）進(jìn)行行業(yè)固定效應(yīng)和年度固定效應(yīng)檢驗(yàn)，得到的殘差表示公司投資水平偏離理想值的程度，即為非效率投資的程度，殘差大于零表示公司屬于過(guò)度投資類型的非效率投資，殘差小于零表示公司屬于投資不足類型的非效率投資，殘差的絕對(duì)值越大，公司投資效率越低。

2.企業(yè)社會(huì)責(zé)任

衡量公司履行社會(huì)責(zé)任的表現(xiàn)是一項(xiàng)復(fù)雜的工程。已有研究借鑒第三方評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)和上市公司官網(wǎng)披露的企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告以及年度財(cái)務(wù)報(bào)告等，從利益相關(guān)者責(zé)任（股東、員工、供應(yīng)商、客戶和消費(fèi)者責(zé)任）、環(huán)境責(zé)任和社會(huì)責(zé)任三個(gè)方面構(gòu)建上市公司社會(huì)責(zé)任報(bào)告專業(yè)評(píng)測(cè)體系，該方法能夠較為全面地考察上市公司的企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)，在相關(guān)研究領(lǐng)域中也已得到廣泛應(yīng)用。[23]因此，本文采用和訊網(wǎng)的年度企業(yè)社會(huì)責(zé)任評(píng)分除以100 作為衡量短期企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)的指標(biāo)，用CSR 表示，分值越高表明公司履行社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)越好。另外，借鑒Shiu 和Yang（2017）[22]、花擁軍等（2020）[23]的研究，本文采用最近三期CSR 數(shù)值進(jìn)行加權(quán)平均計(jì)算長(zhǎng)期企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)，用LCSR 表示。因?yàn)榻诘钠髽I(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)公司經(jīng)濟(jì)后果影響更大[22-23]，所以，近期的CSR 權(quán)重賦值更大，具體模型如下：

3.盈余管理程度

借鑒劉慧龍等（2014）[15]的做法，本文盈余管理程度采用修正的Jones 模型進(jìn)行估計(jì)，模型如下：

模型（3）和模型（4）中TAt表示公司當(dāng)期的總應(yīng)計(jì)項(xiàng)目，即為公司營(yíng)業(yè)利潤(rùn)與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額之差，ASt-1為前一期的公司期末總資產(chǎn)，△REVt為當(dāng)期的銷售收入增長(zhǎng)率，PPEt為公司當(dāng)期期末固定資產(chǎn)凈額，△RECt為當(dāng)期應(yīng)收賬款增長(zhǎng)率。本文對(duì)模型（3）進(jìn)行分年度和分行業(yè)回歸，估計(jì)出α1、α2、α3，并代入到模型（4），進(jìn)而求出公司當(dāng)年的EM，其絕對(duì)值越大，說(shuō)明公司盈余管理程度越高。

4.控制變量

參考已有文獻(xiàn)，本文選取的控制變量包括公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、投資機(jī)會(huì)和股權(quán)集中度等，全部變量說(shuō)明見表1。

表1 變量說(shuō)明

（二）樣本與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取數(shù)據(jù)所屬時(shí)間為2015—2019 年，通過(guò)以下標(biāo)準(zhǔn)對(duì)A 股上市公司樣本進(jìn)行篩選：第一，排除金融行業(yè)的公司；第二，排除具有風(fēng)險(xiǎn)警示或特別處理的公司；第三，為了保證長(zhǎng)期企業(yè)社會(huì)責(zé)任變量的數(shù)據(jù)完整性和避免不同資本市場(chǎng)的影響，選取只在滬、深市場(chǎng)上市且在2013 年及之前上市的公司；第四，按證監(jiān)會(huì)2012 年的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，排除主營(yíng)業(yè)務(wù)不明確的公司；第五，為提高投資效率和盈余管理模型計(jì)量可靠度，剔除觀測(cè)值低于20 個(gè)的行業(yè)；第六，排除缺失較多數(shù)據(jù)的公司。為排除數(shù)據(jù)極端值的不良影響，本文對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行1%的Winsorize 縮尾處理。企業(yè)社會(huì)責(zé)任變量數(shù)據(jù)來(lái)源于和訊網(wǎng)，剩余數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安（CSMAR）及樣本公司的年度報(bào)告，最終獲取觀測(cè)樣本數(shù)量為9264。

（三）模型設(shè)定

考慮到內(nèi)生性問(wèn)題可能存在，本文對(duì)解釋變量進(jìn)行滯后一期處理，同時(shí)，為避免交乘項(xiàng)的共性問(wèn)題，本文對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行中心化處理。

企業(yè)社會(huì)責(zé)任與盈余管理對(duì)不同的非效率投資的類型可能存在不同影響，在模型（5）和模型（6）中，INVeffi，t分別為全類型組（INV）、過(guò)度投資組（Overinv）以及投資不足（Underinv）的被解釋變量，ControlVariablei，t-1為控制變量集。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2 列示了的主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)，全類型的非效率投資（INV）均值和中位數(shù)分別為0.0407 和0.0258，標(biāo)準(zhǔn)差為0.0548，說(shuō)明上市公司之間非效率投資存在較大差異。過(guò)度投資類型的公司約占33.8191%，而投資不足的公司約占66.1809%，說(shuō)明投資不足的上市公司更為普遍。從均值上看，過(guò)度投資的非效率性程度為0.0587，投資不足的非效率性程度為0.0315，且過(guò)度投資的標(biāo)準(zhǔn)差比投資不足或全類型的標(biāo)準(zhǔn)差要大，說(shuō)明上市公司的過(guò)度投資差異性更高，程度更嚴(yán)重。投資效率的描述統(tǒng)計(jì)結(jié)果與冼依婷和趙興楣（2020）[17]的調(diào)查基本一致，而非效率程度相對(duì)劉慧龍等（2014）[15]的研究更嚴(yán)重，說(shuō)明我國(guó)當(dāng)前上市公司投資效率可能出現(xiàn)下降趨勢(shì)。盈余管理程度（EM）均值和中位數(shù)分別為0.0625 和0.0400，最小值和最大值分別為0.0000 和3.1255，標(biāo)準(zhǔn)差為0.0989，說(shuō)明上市公司的盈余管理程度具有較大差異。企業(yè)社會(huì)責(zé)任（CSR）和長(zhǎng)期企業(yè)社會(huì)責(zé)任（LCSR）的標(biāo)準(zhǔn)差、最小值和最大值數(shù)據(jù)研究我國(guó)上市公司在履行社會(huì)責(zé)任上存在巨大差異，這一結(jié)果與花擁軍等（2020）[23]研究一致。表2 中其他控制變量的統(tǒng)計(jì)特征與相關(guān)文獻(xiàn)也基本一致。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

（二）相關(guān)分析

因數(shù)據(jù)滿足Pearson 相關(guān)性分析的條件，本文在全類型組下對(duì)主要變量進(jìn)行相關(guān)性分析。結(jié)果如表3 列示：非效率投資（INV）與盈余管理程度（EM）、長(zhǎng)期企業(yè)社會(huì)責(zé)任（LCSR）在1%的水平上顯著相關(guān)，相關(guān)系數(shù)分別為0.131 和-0.036，表明非效率投資（INV）與盈余管理程度（EM）是顯著正相關(guān)，初步支持本文假設(shè)H1，非效率投資（INV）與長(zhǎng)期企業(yè)社會(huì)責(zé)任（LCSR）是顯著負(fù)相關(guān)，初步支持本文假設(shè)H3；非效率投資（INV）與企業(yè)社會(huì)責(zé)任（CSR）關(guān)系不顯著，表明企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)公司投資效率的影響不顯著；盈余管理程度（EM）與企業(yè)社會(huì)責(zé)任（CSR）、長(zhǎng)期企業(yè)社會(huì)責(zé)任（LCSR）均在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)?？刂谱兞恐校切释顿Y（INV）與杠桿水平（LEV）、公司規(guī)模（SIZE）和國(guó)企性質(zhì)（STA）在1%水平上均顯著負(fù)相關(guān)，與投資機(jī)會(huì)（GR）、股權(quán)集中度（OC）在1%水平上顯著正相關(guān)，企業(yè)社會(huì)責(zé)任（CSR）和長(zhǎng)期企業(yè)社會(huì)責(zé)任（LCSR）分別與公司規(guī)模（SIZE）、國(guó)企性質(zhì)（STA）、股權(quán)集中度（OC）、盈利能力（ROA）、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈額比率（CFO）在1%水平上顯著正相關(guān)，與財(cái)務(wù)杠桿（LEV）在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)。表3 列示的模型（5）和模型（6）中的解釋變量之間的Pearson 相關(guān)系數(shù)均小于0.5，相關(guān)性不強(qiáng)，說(shuō)明解釋變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性。

表3 Pearson 相關(guān)分析結(jié)果

（三）均值檢驗(yàn)

由于公司投資效率變量近似正態(tài)分布，因此本文以非效率投資（INV）作為檢驗(yàn)變量，以盈余管理程度、企業(yè)社會(huì)責(zé)任、長(zhǎng)期企業(yè)社會(huì)責(zé)任的中位數(shù)作為分界點(diǎn)，對(duì)兩個(gè)獨(dú)立樣本進(jìn)行t 檢驗(yàn)，結(jié)果如表4 所示。由表中數(shù)據(jù)可知：高盈余管理組的投資效率與低盈余管理組的投資效率在1%的水平上存在顯著差異，表現(xiàn)為高盈余管理公司的非效率投資更高，即投資效率更低，假設(shè)H1 得到驗(yàn)證；在企業(yè)社會(huì)責(zé)任分組變量中，t 值不具有統(tǒng)計(jì)學(xué)上的顯著性，說(shuō)明企業(yè)社會(huì)責(zé)任與公司投資效率的關(guān)系不顯著，需要進(jìn)一步檢驗(yàn)；不同分組的長(zhǎng)期企業(yè)社會(huì)責(zé)任的投資效率在5%的水平上存在顯著差異，表現(xiàn)為高長(zhǎng)期社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)的公司非效率投資更低，投資效率更高，說(shuō)明企業(yè)社會(huì)責(zé)任具有累積效應(yīng)，假設(shè)H3 得到驗(yàn)證。

表4 兩獨(dú)立樣本t 檢驗(yàn)結(jié)果

（四）回歸分析

本文針對(duì)共線性以及異方差的問(wèn)題進(jìn)行檢驗(yàn)，回歸結(jié)果顯示模型良好。運(yùn)用LR 檢驗(yàn)和Hausman 檢驗(yàn)確定最終選用固定效應(yīng)模型進(jìn)行回歸分析，表5 列示了回歸結(jié)果。表5 中數(shù)據(jù)顯示：各列回歸分析模型的F 值均在1%的水平上顯著，模型擬合良好；盈余管理程度（EM）的回歸系數(shù)均在1%水平上顯著大于0，表明盈余管理程度越高，公司投資效率越低，支持假設(shè)H1，可能的原因是盈余管理會(huì)降低會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，惡化公司信息環(huán)境，加劇利益相關(guān)方的代理沖突，進(jìn)而造成過(guò)度投資或投資不足的非效率投資；企業(yè)社會(huì)責(zé)任（CSR）的回歸系數(shù)均不顯著，說(shuō)明企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)投資效率的直接影響不顯著；長(zhǎng)期企業(yè)社會(huì)責(zé)任（LCSR）的回歸系數(shù)在全類型組和過(guò)度投資組中均為在5%水平上顯著小于0，在投資不足組為1%的水平上顯著小于0，表明公司長(zhǎng)期良好地履行企業(yè)社會(huì)責(zé)任能夠有效提高公司投資效率，假設(shè)H3 得到支持；這可能是由于公司長(zhǎng)期企業(yè)社會(huì)責(zé)任是源于道德行為動(dòng)機(jī)，在緩解信息不對(duì)稱和代理沖突上具有內(nèi)部治理的效果，尤其是在投資不足時(shí)效果更為顯著；EM×CSR 的回歸系數(shù)在全類型組和投資不足組中均為5%水平上顯著大于0，在過(guò)度投資類型組為1%水平上顯著大于0，假設(shè)H2 得到支持，表明公司在盈余管理和企業(yè)社會(huì)責(zé)任交互作用下，投資效率更低，在盈余管理程度較高的情況下，企業(yè)社會(huì)責(zé)任可能只是盈余管理的庇護(hù)工具，會(huì)進(jìn)一步加重信息不對(duì)稱和代理問(wèn)題，導(dǎo)致非效率投資，損害公司價(jià)值；EM×LCSR 的各組回歸系數(shù)均為不顯著，說(shuō)明長(zhǎng)期企業(yè)社會(huì)責(zé)任與盈余管理對(duì)公司投資效率的影響具有一定的獨(dú)立性。在控制變量中：財(cái)務(wù)杠桿（LEV）的回歸系數(shù)在全類型和投資不足類型樣本中均為5%水平上顯著小于0，在過(guò)度投資類型中不顯著，說(shuō)明財(cái)務(wù)杠桿能有效緩解投資不足，但對(duì)過(guò)度投資沒(méi)有顯著影響；公司規(guī)模（SIZE）和國(guó)有性質(zhì)（STA）的回歸系數(shù)均為5%或1%水平上顯著小于0，說(shuō)明公司規(guī)模越大，公司投資效率越高，國(guó)有性質(zhì)的公司投資效率相對(duì)更高；股權(quán)集中度（OC）的回歸系數(shù)均為1%水平上顯著大于0，表明高股權(quán)集中度會(huì)造成非效率投資，即投資效率更低。

基于盈余管理程度，本文把整個(gè)樣本數(shù)據(jù)劃分為高盈余管理和低盈余管理兩個(gè)子樣本，其中高盈余管理組為EM 大于或等于中位數(shù)，反之為低盈余管理組。表6 列示了高盈余管理組和低盈余管理組的回歸結(jié)果：在高盈余管理組中，企業(yè)社會(huì)責(zé)任（CSR）的回歸系數(shù)均不顯著；在低盈余管理組中，企業(yè)社會(huì)責(zé)任（CSR）回歸系數(shù)均為5%水平上顯著小于0。結(jié)合表5 的結(jié)果，盈余管理是企業(yè)社會(huì)責(zé)任影響公司投資效率的前提條件，只有在盈余管理較低時(shí)（盈余信息質(zhì)量較高時(shí)），企業(yè)社會(huì)責(zé)任才能有效提高公司投資效率，支持研究假設(shè)H2。長(zhǎng)期企業(yè)社會(huì)責(zé)任（LCSR）無(wú)論在高盈余管理組還是低盈余管理組，其回歸系數(shù)均在5%水平或1%水平上顯著小于0，表明長(zhǎng)期企業(yè)社會(huì)責(zé)任能夠有效提高公司投資效率且不受盈余管理的影響。此外，長(zhǎng)期企業(yè)社會(huì)責(zé)任在投資不足組里的回歸系數(shù)更加顯著，說(shuō)明長(zhǎng)期企業(yè)社會(huì)責(zé)任緩解投資不足的效果更明顯。LCSR 在低盈余管理組的回歸系數(shù)比高盈余管理組中的更顯著，絕對(duì)值也更大，表明在盈余管理較低的情況下，長(zhǎng)期企業(yè)社會(huì)責(zé)任的正面效應(yīng)更強(qiáng)。同時(shí)，在低盈余管理組中，LCSR 的各個(gè)回歸系數(shù)均比對(duì)應(yīng)組的CSR回歸系數(shù)更大、顯著性更明顯，表明相較于短期企業(yè)社會(huì)責(zé)任，長(zhǎng)期企業(yè)社會(huì)責(zé)任能夠更有效提高公司投資效率，支持假設(shè)H4，這也表明企業(yè)社會(huì)責(zé)任是具有累積效應(yīng)。

表6 回歸結(jié)果

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了驗(yàn)證結(jié)論的穩(wěn)健性，本文采用以下方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)：第一，采用隨機(jī)效應(yīng)模型對(duì)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ椭匦逻M(jìn)行回歸分析，隨機(jī)效應(yīng)模型下，回歸系數(shù)正負(fù)以及顯著性與固定效應(yīng)結(jié)果基本一致；第二，改變投資效率的估計(jì)方法，一是在模型（1）中用公司上一期TobinQ 替換營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（GR）作為投資機(jī)會(huì)變量，重新估計(jì)投資效率指標(biāo)，然后再對(duì)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ瓦M(jìn)行回歸分析，回歸結(jié)果基本沒(méi)有改變，二是根據(jù)完美市場(chǎng)下投資機(jī)會(huì)是投資水平的唯一驅(qū)動(dòng)因素，借鑒Biddle 等（2009）[11]模型，采用投資機(jī)會(huì)、上期的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率和TobinQ 來(lái)進(jìn)行估計(jì)，檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷幕貧w分析結(jié)果基本一致；第三，采用潤(rùn)靈環(huán)球數(shù)據(jù)估計(jì)CSR 和LCSR，潤(rùn)靈環(huán)球的企業(yè)社會(huì)責(zé)任數(shù)據(jù)已被廣泛應(yīng)用，但相對(duì)于和訊網(wǎng)數(shù)據(jù)，潤(rùn)靈環(huán)球的公司間企業(yè)社會(huì)責(zé)任評(píng)分?jǐn)?shù)據(jù)差異性不高，因此本文主要選擇該評(píng)分?jǐn)?shù)據(jù)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，分析結(jié)果與前文回歸結(jié)論基本一致。最后，學(xué)者[15]認(rèn)為基本Jones 模型比修正的Jones 模型更適合中國(guó)資本市場(chǎng)背景，本文采用基本Jones 模型重新估計(jì)盈余管理程度，回歸結(jié)果沒(méi)有發(fā)生較大變化。上述檢驗(yàn)均表明本文研究結(jié)果具有良好穩(wěn)健性（限于文章篇幅，具體回歸結(jié)果此處不詳細(xì)列出）。

六、研究結(jié)論和對(duì)策建議

（一）研究結(jié)論

基于中國(guó)A 股上市公司2015—2019 年的數(shù)據(jù)，本文研究了企業(yè)社會(huì)責(zé)任、盈余管理對(duì)公司投資效率的影響，研究結(jié)論表明：盈余管理會(huì)加重公司信息不對(duì)稱和代理沖突，導(dǎo)致公司投資效率降低；企業(yè)社會(huì)責(zé)任和盈余管理的交互作用顯著降低公司投資效率，只有在低盈余管理情況下，公司當(dāng)年履行的企業(yè)社會(huì)責(zé)任才能有效提升公司投資效率；企業(yè)社會(huì)責(zé)任具有累積效應(yīng)，長(zhǎng)期企業(yè)社會(huì)責(zé)任，體現(xiàn)為非機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)，能夠有效提高投資效率，尤其是在企業(yè)投資不足時(shí)作用更顯著；企業(yè)社會(huì)責(zé)任存在累積效應(yīng)，具體表現(xiàn)為在較低的盈余管理下，長(zhǎng)期性企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)提升公司投資效率的作用更明顯。

（二）對(duì)策建議

1.從公司角度

首先，公司需充分認(rèn)識(shí)到盈余管理會(huì)降低公司投資效率，只有在較低盈余管理的情形下，公司履行社會(huì)責(zé)任才能促進(jìn)投資效率的提高。因此，公司應(yīng)該努力提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，健全內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制，采取積極的公司治理措施，例如：通過(guò)強(qiáng)化決策權(quán)分離、優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)、采取更加穩(wěn)健的會(huì)計(jì)政策等舉措，確保會(huì)計(jì)信息的質(zhì)量，從而防范盈余管理活動(dòng)的不利影響。其次，公司應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的信息傳遞質(zhì)量，建立有效和自愿的企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露機(jī)制，例如：可以通過(guò)企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息鑒證，提高披露企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息的可靠性。最后，公司需充分認(rèn)識(shí)企業(yè)社會(huì)責(zé)任具有積極正向的累積效應(yīng)。事實(shí)上，企業(yè)社會(huì)責(zé)任已經(jīng)由當(dāng)初的慈善觀、社會(huì)期望觀轉(zhuǎn)向于當(dāng)前的戰(zhàn)略性企業(yè)社會(huì)責(zé)任觀，公司應(yīng)該堅(jiān)定長(zhǎng)期企業(yè)社會(huì)責(zé)任能夠帶來(lái)更好信譽(yù)和品牌效應(yīng)的理念，幫助公司積累道德資本，從而獲得更多的資源支持或政策優(yōu)勢(shì)，鑒于此，公司應(yīng)該把企業(yè)社會(huì)責(zé)任嵌入公司的戰(zhàn)略管理框架，將企業(yè)社會(huì)責(zé)任融入戰(zhàn)略執(zhí)行單元，讓企業(yè)社會(huì)責(zé)任投資作為戰(zhàn)略競(jìng)爭(zhēng)工具，通過(guò)建立長(zhǎng)期履行企業(yè)社會(huì)責(zé)任的戰(zhàn)略長(zhǎng)效機(jī)制，確保企業(yè)社會(huì)責(zé)任投入的長(zhǎng)期性和持續(xù)性。

2.從監(jiān)管部門角度

首先，監(jiān)管部門需進(jìn)一步完善關(guān)于公司外部投資者及債權(quán)人的法規(guī)，發(fā)揮公司外部審計(jì)的積極治理機(jī)制，加大力度對(duì)公司會(huì)計(jì)信息進(jìn)行質(zhì)量監(jiān)管。其次，由于企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告鑒證程度不足，楊金坤（2021）[25]指出，我國(guó)相關(guān)鑒證和信息披露政策建設(shè)尚處于初級(jí)階段，因此政府部門應(yīng)加強(qiáng)企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告鑒證和信息披露的有關(guān)制度建設(shè)，例如以政府為主導(dǎo)，引進(jìn)具有公正性和權(quán)威性的第三方鑒證和服務(wù)機(jī)構(gòu)評(píng)價(jià)，把盈余信息質(zhì)量嵌入企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告，以此作為企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)評(píng)價(jià)的重要指標(biāo)，突出盈余信息質(zhì)量重要性。再者，強(qiáng)化企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露的指導(dǎo)。由于公司從事的行業(yè)屬性不同，其企業(yè)社會(huì)責(zé)任活動(dòng)也具有較大的差異，管理部門需進(jìn)一步細(xì)分企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息在不同行業(yè)的披露具體細(xì)節(jié)。最后，建立長(zhǎng)期企業(yè)社會(huì)責(zé)任動(dòng)態(tài)評(píng)價(jià)體系，以此考核公司履行社會(huì)責(zé)任的動(dòng)機(jī)及強(qiáng)化可持續(xù)性，政府部門對(duì)長(zhǎng)期社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)良好的公司適當(dāng)給予相關(guān)的政策支持，例如稅收優(yōu)惠等，以此更好地促進(jìn)公司長(zhǎng)期履行社會(huì)責(zé)任的道德行為得到良性循環(huán)，助力公司和社會(huì)可持續(xù)發(fā)展。