陳晶璞 劉奕孜

【摘 要】 文章以2013—2019年A股民營(yíng)上市公司的面板數(shù)據(jù)為樣本，運(yùn)用門(mén)檻模型研究控股股東股權(quán)質(zhì)押與研發(fā)投入之間的關(guān)系，并考察不同類型外部投資者對(duì)二者關(guān)系的影響作用。結(jié)果表明：控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的影響存在以其自身為門(mén)檻變量的門(mén)檻效應(yīng)，當(dāng)質(zhì)押比例低于門(mén)檻值時(shí)，能夠促進(jìn)研發(fā)投入的增長(zhǎng)，而當(dāng)質(zhì)押比例越過(guò)門(mén)檻值時(shí)，會(huì)對(duì)研發(fā)投入產(chǎn)生抑制作用;進(jìn)一步的研究表明，戰(zhàn)略投資者和財(cái)務(wù)投資者均能在民營(yíng)企業(yè)中發(fā)揮積極的治理效應(yīng)，降低高比例質(zhì)押給研發(fā)投入帶來(lái)的負(fù)面影響，但二者發(fā)揮作用的門(mén)檻值存在顯著差異。本研究不僅豐富了股權(quán)質(zhì)押與公司治理方面的相關(guān)文獻(xiàn)，也對(duì)當(dāng)前紓解民營(yíng)企業(yè)質(zhì)押困局，提升研發(fā)投入水平提供了有益啟示。

【關(guān)鍵詞】 股權(quán)質(zhì)押; 研發(fā)投入; 戰(zhàn)略投資者; 財(cái)務(wù)投資者; 紓解困局; 民營(yíng)企業(yè)

【中圖分類號(hào)】 F272.9? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2021）21-0059-09

一、引言

自2013年股票質(zhì)押式回購(gòu)業(yè)務(wù)啟動(dòng)以來(lái)，我國(guó)A股市場(chǎng)股權(quán)質(zhì)押規(guī)模和比例連年攀升。據(jù)中央登記結(jié)算公司統(tǒng)計(jì)，截至2018年年底，共有3 538家企業(yè)進(jìn)行了股權(quán)質(zhì)押，并且接近600家企業(yè)的控股股東質(zhì)押比例超過(guò)80%。如此大規(guī)模、高比例的質(zhì)押使得數(shù)家企業(yè)接連爆發(fā)平倉(cāng)危機(jī)，其帶來(lái)的多米諾骨牌連鎖負(fù)面反應(yīng)引發(fā)了資本市場(chǎng)和學(xué)者的廣泛關(guān)注。

目前，強(qiáng)融資約束是制約我國(guó)民營(yíng)企業(yè)研發(fā)投入不足的重要因素之一，與傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)借貸相比，股權(quán)質(zhì)押門(mén)檻較低，且更為高效便捷，可以在短時(shí)間內(nèi)緩解民營(yíng)企業(yè)的資金短缺問(wèn)題，補(bǔ)充現(xiàn)金流，為企業(yè)研發(fā)提供所需的資金支持。但創(chuàng)新活動(dòng)高風(fēng)險(xiǎn)、高失敗率、盈利周期較長(zhǎng)的特點(diǎn)使得管理層在進(jìn)行研發(fā)創(chuàng)新決策時(shí)更加謹(jǐn)慎。尤其是當(dāng)控股股東進(jìn)行高比例質(zhì)押時(shí)，其面臨的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)加大，此時(shí)管理層可能會(huì)出于維持公司股價(jià)和短期業(yè)績(jī)的目的減少高風(fēng)險(xiǎn)的研發(fā)投入?；诖?，本文利用2013—2019年間A股民營(yíng)上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)研發(fā)投入之間的關(guān)系進(jìn)行研究，同時(shí)檢驗(yàn)不同類型外部投資者在二者關(guān)系中所起的調(diào)節(jié)作用，以期在豐富股權(quán)質(zhì)押經(jīng)濟(jì)后果與公司治理相關(guān)研究成果的同時(shí)，為民營(yíng)企業(yè)及相關(guān)機(jī)構(gòu)降低股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)，紓解質(zhì)押困局，提高研發(fā)投資水平等具體工作提供參考。

二、文獻(xiàn)綜述與假設(shè)提出

（一）文獻(xiàn)綜述

現(xiàn)有關(guān)于股權(quán)質(zhì)押與研發(fā)投入關(guān)系的研究結(jié)論并不一致。其中，李常青等[1]以滬深A(yù)股上市公司為樣本進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果表明存在控股股東股權(quán)質(zhì)押行為的樣本公司，其研發(fā)投入水平顯著低于未進(jìn)行質(zhì)押的公司，并且這一負(fù)向影響隨著質(zhì)押比例的提高進(jìn)一步增強(qiáng)。朱磊等[2]在對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)后得出了相同的結(jié)論，即大股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)抑制企業(yè)的研發(fā)投入，進(jìn)一步檢驗(yàn)后發(fā)現(xiàn)這一負(fù)相關(guān)關(guān)系在非國(guó)有控股的企業(yè)中更為顯著。與上述研究不同，馮套柱等[3]研究后發(fā)現(xiàn)，對(duì)于新能源企業(yè)這類成長(zhǎng)性較高、對(duì)創(chuàng)新能力要求較高的上市公司來(lái)說(shuō)，控股股東有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)進(jìn)行研發(fā)創(chuàng)新以保持企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，此時(shí)進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押不僅不會(huì)抑制企業(yè)的研發(fā)投入，還會(huì)顯著提高企業(yè)的研發(fā)投資水平。

有關(guān)外部投資者治理方面，現(xiàn)有研究表明不同類型投資者對(duì)公司研發(fā)投入的影響作用并不一致。與傳統(tǒng)根據(jù)所有權(quán)性質(zhì)將投資者劃分為國(guó)有股東、民營(yíng)股東和外資股東不同，不少學(xué)者開(kāi)始將持股時(shí)間、持股比例、業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)性等作為劃分標(biāo)準(zhǔn)，與前一種劃分方式相比，此種劃分方式更能體現(xiàn)外部投資者的持股動(dòng)機(jī)。許長(zhǎng)新等[4]根據(jù)持股時(shí)間將機(jī)構(gòu)投資者劃分為戰(zhàn)略型和財(cái)務(wù)型，研究結(jié)果表明戰(zhàn)略型投資者可以通過(guò)穩(wěn)定高管人員變動(dòng)和積極參與董事會(huì)決議來(lái)參與公司治理，進(jìn)而提升企業(yè)的研發(fā)投入水平。章衛(wèi)東等[5]根據(jù)增發(fā)公告將認(rèn)購(gòu)定向增發(fā)新股的機(jī)構(gòu)投資者劃分為戰(zhàn)略投資者和財(cái)務(wù)投資者，并分別進(jìn)行橫縱向?qū)Ρ?，結(jié)果表明，與財(cái)務(wù)投資者相比，引入戰(zhàn)略投資者更能提升公司的治理水平。但也有研究表明戰(zhàn)略投資者持股比例過(guò)高會(huì)引發(fā)控制權(quán)轉(zhuǎn)移等新的代理危機(jī)[6]，反而不利于企業(yè)績(jī)效和研發(fā)投入的增長(zhǎng)。

綜上所述，有關(guān)控股股東股權(quán)質(zhì)押與研發(fā)投入的關(guān)系研究結(jié)論不唯一，樣本所屬板塊、所有權(quán)性質(zhì)、行業(yè)特征等都會(huì)對(duì)二者的關(guān)系產(chǎn)生影響，但現(xiàn)有關(guān)于民營(yíng)企業(yè)的研究還比較寬泛，主要集中于與國(guó)有企業(yè)的對(duì)比研究，針對(duì)民營(yíng)企業(yè)自身的細(xì)分研究較為缺乏，研究方法也多以線性回歸為主。因此，本文在現(xiàn)有研究的基礎(chǔ)上，著眼于民營(yíng)企業(yè)的質(zhì)押、研發(fā)投入現(xiàn)狀，同時(shí)轉(zhuǎn)變以往根據(jù)均值或中位數(shù)進(jìn)行分組的方法，利用門(mén)檻模型對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押比例進(jìn)行分組，從而揭示不同區(qū)間段內(nèi)股權(quán)質(zhì)押與研發(fā)投入之間的作用機(jī)制有何不同;進(jìn)一步以股權(quán)質(zhì)押和研發(fā)投入二者關(guān)系為切入點(diǎn)，探討戰(zhàn)略投資者和財(cái)務(wù)投資者在公司治理方面所起作用的差異性。

（二）假設(shè)提出

1.控股股東股權(quán)質(zhì)押與研發(fā)投入

現(xiàn)階段，我國(guó)很多民營(yíng)企業(yè)仍然面臨著資金儲(chǔ)備不足的問(wèn)題，企業(yè)難以支撐創(chuàng)新所需的持續(xù)性的高研發(fā)投入，而適當(dāng)進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押可以在短時(shí)間內(nèi)為公司注入流動(dòng)資金，緩解企業(yè)資金鏈壓力，進(jìn)而增強(qiáng)企業(yè)的研發(fā)投入力度。并且在A股市場(chǎng)整體大規(guī)模質(zhì)押的情況下，低比例質(zhì)押并不會(huì)引發(fā)投資者的恐慌情緒，對(duì)公司股價(jià)的影響較小，控股股東也就無(wú)需面臨股價(jià)波動(dòng)帶來(lái)的一系列風(fēng)險(xiǎn)，此時(shí)股權(quán)質(zhì)押并不會(huì)影響公司的研發(fā)投入決策。楊文君等[7]的研究還表明，市場(chǎng)對(duì)于民營(yíng)企業(yè)研發(fā)投入的關(guān)注度較高，且普遍持積極態(tài)度，加大研發(fā)投入有助于提升公司股價(jià)。從公司治理的角度來(lái)看，股權(quán)質(zhì)押引入了新的債權(quán)人，質(zhì)押權(quán)人為了保證自身利益，會(huì)對(duì)公司進(jìn)行積極的監(jiān)管，從而完善公司治理體系，這都對(duì)研發(fā)投入有正向促進(jìn)作用。

但隨著質(zhì)押比例的提高，企業(yè)所面臨的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)大幅上升，此時(shí)控股股東更傾向于削減研發(fā)支出以滿足其自身利益需求。研究表明，我國(guó)股票市場(chǎng)的股價(jià)除了受公司自身基本面的影響，很大程度上也受投資者情緒的影響[8]，民營(yíng)企業(yè)高比例股權(quán)質(zhì)押往往給市場(chǎng)傳遞出企業(yè)資金短缺的負(fù)面信號(hào)，這一信號(hào)集中表現(xiàn)為公司股價(jià)的下跌[9]，而我國(guó)投資者尤其是機(jī)構(gòu)投資者存在明顯的羊群效應(yīng)，公司股價(jià)下跌極有可能引起投資者的集體大幅度拋售，進(jìn)而引發(fā)平倉(cāng)危機(jī)甚至控制權(quán)轉(zhuǎn)移[10]。為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，管理層會(huì)更加積極地進(jìn)行盈余管理以穩(wěn)定股價(jià)[11]，而減少研發(fā)投入是管理層進(jìn)行盈余管理的重要手段之一。高比例質(zhì)押后，股東在管理決策中也會(huì)優(yōu)先考慮短期收益，盡可能避免研發(fā)創(chuàng)新這類高風(fēng)險(xiǎn)、高投入的項(xiàng)目，以此來(lái)規(guī)避質(zhì)押股權(quán)所帶來(lái)的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。股權(quán)質(zhì)押還會(huì)加大控股股東的兩權(quán)分離度，加重第二類代理問(wèn)題，控股股東在利益的驅(qū)使下，很可能由監(jiān)督角色轉(zhuǎn)為掏空角色，從而進(jìn)行資金占款等一系列利益攫取行為[12-13]，這必然會(huì)導(dǎo)致企業(yè)研發(fā)投入的減少。